【永泰能源债券违约案例探析报告14000字（论文）】

永泰能源债券违约案例分析报告目录TOC\o"1-2"\h\u9676永泰能源债券违约案例分析报告 1111451公司基本情况 1186641.1公司控股股东及实际控制人情况 1169531.2上市公司永泰能源情况 226641.3公司主要经营范围情况 3235892公司债券违约的背景 4215042.1债券违约形成过程 585542.2永泰能源债券违约前后公司重大事件 5260252.3违约后的处理方法 5289703永泰能源违约风险成因分析 7278713.1宏观经济发展因素分析 8272043.2行业发展因素分析 9325023.3公司财务因素分析 9161073.2战略定位有误，投资过度 14222333.3质押比率过高，导致再融资困难 17209543.5交叉违约条款因素分析 18312104民营企业债券违约风险防范的对策建议 19210404.1企业层面的相关建议 19176444.2政策法律层面的建议 201公司基本情况1.1公司控股股东及实际控制人情况永泰能源股份有限公司是我国A股市场上最大的民营能源上市公司，而且是煤炭板块唯一的民营公司。根据2019年年报，永泰能源股份公司的第一大股东永泰集团对其持股达到32.41%。从2019年年报中的永泰能源股东持股比例情况，永泰能源的前五大股东，对永泰能源的持股合计达到51.88%，其他股东占股比例合计仅为48.12%。表1永泰能源前十名股东持股情况单位：亿股股东名称期末持股数量持有有限售条件股份数量比例（%）数量质押或冻结情况股东性质股份状态数量YTJT40032.410冻结40境内非国有法人质押40QDND1007.970冻结10境内非国有法人质押10NJHH705.310质押7境内非国有法人XYTZ403.360质押4其他JXMA402.830质押4其他ZZZQ302.470无0国有法人XZTN201.580质押2境内非国有法人SXGJXT100.880无0其他TDHL100.840无0其他SXTG100.490无0国有法人数据来源：根据公司年报整理表2前十名无限售条件股东持股情况单位：亿股股东名称（简称）持有无限售条件流通股的数量股份种类及数量种类数量YTJT40普通股40QDND10普通股10NJHH7普通股7XYTZ4普通股4JXMA4普通股4ZZZQJR3普通股3XZTN2普通股2SXGJXT1普通股1TDHL1普通股1SXTG1普通股1数据来源：根据公司年报整理1.2上市公司永泰能源情况永泰能源成立于1992年，公司注册地在山西灵石。永泰能源业务范围非常广泛，其中煤炭、电力、石化为主业，同时辅助基金、生物医疗、金融、房产、物流、新能源等多领域。业务遍及全国，主要分布在山西、陕西、河南、江苏、西藏、贵州、广东、山东和内蒙古等省，并积极拓展海外业务，包括英国、澳大利亚等地。永泰能源的前身是一家以润滑油业务为主的润滑油调配厂，1998年5月13日，公司在上海证券交易所上市，股票代码600157，英文WTECL，永泰能源在其发展历史上，共经历了5次重要的历史转折点。第一是在1988年，经过改制，正式命名为泰安鲁润股份有限公司。第二是企业上市，1998年5月，泰安鲁润在上海证交所挂牌，成为了A股市场中的一员。第三是借壳上市，由于润滑油业绩不佳，永泰将其成品油以及其他业务全部出售，正式成为煤炭行业的一员，迅速扩张。第四是企业改名，泰安鲁润正式改名为永泰能源，股票代码不变。第五是收购华晨电力，实现煤电一体化的战略布局。自2015年后，永泰继续将业务拓展到金融、生殖医疗、投资管理、文化旅游、物流、新能源等领域，开展多元化的经营模式。永泰的多元化经营模式，投资金额巨大，先后投资高达121亿元，涉及产业门类众多，占用大量资本。1.3公司主要经营范围情况永泰能源的主要三大板块，“煤炭、电力、石化”目前都经营正常，没有出现停业、歇业状况。公司积极围绕“创收增效、化解风险”的计划部署工作，积极正面面对债券违约情况。公司为了尽快偿还债务，全面梳理公司资产，计划采取处置资产换取现金流的方式偿还债务，同时积极开展债务重组等方式，尽一切努力，降低债务违约对公司的负面影响。2019年实现营收211.87亿元，比2018年减少5.11%，主要原因系本期煤炭产销量同比下降所致。其中归属于上市股东的净利润为1.4亿元，比上年同期增加了112.65%。主要原因是经营稳定，煤炭和电力平稳运行并实现较好经济效益。2019年末，公司总资产规模达到1065亿元，较2018年减少0.04%，归属于上市股东的净资产237.9亿元，降低1.31%。电力板块：首先，从地域上来看，永泰能源的电厂主要分布在河南和江苏两地，河南的郑州、周口和南阳以及江苏的张家港和丹阳等地，地理位置优越，交通便利，经济发展前景好，不管是工业用电还是居民用电，总体需求量较大。为永泰能源的电力业务需求和盈利提供了保证。目前永泰能源电力板块的盈利，主要得益于电价合理稳定，以及公司几年发电量的稳定持续增加。其次从产能上看，永泰能源控股的电厂总装机容量为1241万千瓦，其中有65%的装机属于目前正在运行的装机容量，目前还处于建筑状态的装机容量占总装机的23%，施工准备阶段的装机容量占总装机的1.61%，规划装机容量占10.64%。电力板块目前的规模已经达到了国内中等电力企业规模。2020年已经建成运行的南阳一期2*100万千万超超临届燃煤发电机组，2020年继续推进的是张家港华兴电力二期和南阳二期，上述两个项目目前火速推进，力争早日投产增效。三是永泰能源的电力板块属于火力发电，火力发电的燃料主要是动力煤，动力煤的吞吐能力对永泰能源电力板块的发展至关重要。从煤炭的吞吐能力上看，永泰旗下的张家港电厂拥有两个码头，形成了一年1000万吨的煤炭吞吐能力，从而对电力板块形成了强而有力的支撑。四是从电力业务的经营模式来看，江苏省电力公司和河南省电力公司是永泰能源电力板块的主要客户。电力板块的销售模式采取的是统购统销的经营模式，简单的说，永泰能源每年发多少电量，不是由企业决定，而是由国家决定的，发电量由国家统一规定。每年根据能源行政主管部门下达的发电企业年度用电计划，与国家电网江苏分公司和河南分公司分别签署购销合同，从而保证了电力板块的利润。煤炭板块：首先根据煤炭资源的分布看，永泰能源的煤炭资源遍布全国和海外。永泰能源重要的煤炭资源基本都位于山西境内。山西目前有三家公司负责掌管煤炭板块的资产，是永泰能源煤炭板块的主要经营者，在山西省焦煤行业排在前列。其次从煤炭的产能看，永泰拥有数量可观的优质煤炭资源，公司所属煤炭企业规模已达到大型煤炭企业规模。第三，从公司煤炭业务的经营模式上看，公司是按需生产，每年按照计划有序安排生产。煤炭行业的市场行情有一定的变动性，按照行情变化确定其销售价格。最后从煤炭业务管理上看，公司主要通过源头入手，鼓励创新，强化设计和技术优化，通过考核进度以及质量管理等多方面管理，力争提高矿井单产单进水平。石化板块：公司的广州惠州大亚湾项目已于2019年10月17日开展试运行，该项目在规模上，目前列在全国首位，能够填补我国珠三角地区大型燃料油调和生产不足的情况，借着“一带一路”的相关政策和珠三角地区的地区优势，该业务会成为公司新的利润增长点。在石化方面，公司主要采取的经营措施：一是严格把控工程质量关，切实履行质量监控的职责，保证工程进度，保护周边环境，对油气回收、燃气站等施工过程全程监控，保证工程质量。二是全力推进工程收尾工作，做好工程验收和批复。三是有序开展生产准备工作，人员配备以及相应的培训。2公司债券违约的背景2.1债券违约形成过程永泰能源债券首次违约发生在2018年7月，该笔债券发行时间为2017年7月5日，属于短融债券。债券发行金额15亿元，期限一年，利率为7%，起息日为2017年7月5日，兑付日为2018年7月5日，应付本息合计金额为16.05亿元。该笔债券评级由联合信用评级并出具评级报告，评级结果为AA+。2018年6月28日，永泰能源按照惯例在官网上发布了关于2017年第四期短融兑付的公告。几天后，永泰能源在官网上公告，获得了中信银行35亿元的综合授信和平安信托6亿元的综合授信，同时拟发行20亿元3年期债券用来偿还到期债务。然而在2018年7月5日，规模7亿元的短融宣告发行失败，原计划的借新债还旧债被迫终止。债券违约后，触发交叉违约条款，导致了一系列的实质性违约。2018年7月6日，永泰债券和股票同时停牌，同时中国证券登记结算公司在7月5日将发行人母公司永泰集团所持有的32.41%的股份冻结。次日，信用评级紧急下调评级，公司从AA+下调为CC，经历了断崖式的下调。2.2永泰能源债券违约前后公司重大事件在此之前，永泰能源的债券已经有了违约的苗头，其发行的公司债“13永泰债”直接下跌了2.24%，在5月24日，面值100元的债券，下跌面值为72.03元，跌幅达到18.86%。同时，在上交所的流通的公司债“16永泰01”和“16永泰02”也发生了价格异常。早在2017年，永泰能源由于资金紧张，放弃了对晋城银行的增资。2017年11月份，公司借筹划重大资产重组为由，申请停牌，停牌整理后，再次上市。2018年3月30日，公司终止重大资产重组。4月10日，公司股票波动异常。2018年，永泰能源“暴雷”之前，永泰能源综合融资成本高达百分之十几，但是资金链依然紧绷。以上事项都可以看出，永泰能源的流动性遇到了严重的破坏，必然会发生违约。2.3违约后的处理方法债券违约后，公司积极面对此次危机，多方筹集资金，计划通过出售资产、债务重组以及与融资机构合作等方式，力求化解风险。成立债委会永泰集团按照银保监会的工作部署，2018年8月23日成立债权人委员会，在北京第一次召开会议，本次会议由众多政府机构参与，主要有人民银行、银保监会、证监会、山西省、江苏省、河南省等政府部门及有关债权人共同参会。会议上明确两点，一方面债委会按照市场化、法制化的原则，制定完善的债务解决方案。另一方面是永泰集团也要按照要求，配合债委会，多方筹集资金，进行战略重组，改进治理结构，增强公司实力，解决债务危机。(2)与银行机构合作，取得金融机构支持为了缓解债务危机的资金短缺，永泰能源在2018年7月18日公告宣布，与国家开发银行、中信银行等融资机构沟通，取得各家金融机构支持，签署《战略合作协议》，本着双赢的原则，建立长期合作的战略伙伴关系。上述银行明确表示，会向永泰能源及下属企业提供集团授信额度，确保不断贷、不压贷同时不抽贷，并给予一定的新增贷款，以支持企业的流动性。对到期的短期借款实行续贷，对到期的长期借款，调整还款计划和时间，同时降低借款利率。保证不查封公司资产和冻结账户等保全措施。确保公司的正常运行。2018年8月6日，永泰能源获得了国家开发银行57亿元的资金支持，对其断裂的现金流来说，属于“救命的良药”。（3）债务重整取得突破性进展2018年12月4日，债委会聘请普华永道进入永泰开展尽调工作，2019年7月份，债委会委托的律师机构和财务顾问出具了债务重组方案，该方案得到了大多数债权人的认可。2020年12月16日，山西省晋中法院裁定批准永泰能源重整计划，该份重整计划的执行，将有效的缓解永泰能源的流动性压力。本次债务重整，有债转股、展期降息、资产处置等方式。其中债转股190亿元，其他债务展期12年，同时利率降低为基准利率。债务重整的执行，对永泰而言，具有重大意义，相当于获得了“重生”。（4）加快资产出售工作2018年永泰能源发生违约后，为了缓解流动性，成立了资产出售小组，指派专人负责。根据其2018年7月份的公告，公司计划出售238.01亿元的资产，具体出售资产明细如下：表3永泰能源拟定的第一批资产出售计划单位：亿元序号项目（对应公司股权）持股比例%主要资产内容项目初始出资额（亿元）1XXPX（1）JSYTFD100%2×66万千瓦电力机组前期等5（2）XZCC44.75%3.962ZKFD100%2×66万千瓦新投产电力机组35.33NYFD51%2×100万千瓦在建电力机组11.134YAFD49%2×66万千瓦新开工建设电力机组0.435YGHD10%英国欣克利角核电项目权益8.226SXYH70%11.45亿吨优质动力煤资源40.957HZSH100%1000万吨油品加工调和项目、1座30万吨级原油码头和3座2万吨级成品油码头项目、华晨电力股份公司49%股权等1028QT（1）SHRLT33.33%－20.3（2）ZHJQ31.25%－3(3)ZHCX23%－2.3(4)SXJS18%－3.3(5)JCYH4.07%－2.12合计238.01数据来源：公司公告截止到2019年12月31日，已经处置的资产包括：珠海金桥一期股权基金份额3亿元，珠海金桥二期基金份额5000万元，华能延安发电49%股权，三峡金石基金份额8.6亿元，山西菩提寺旅游公司100%股权，新投华瀛石化3%股权，张家港青草巷吉君能源65%股权，江苏永泰华兴新能源100%股权，江苏吉意新能源100%股权，山东泰达100%股权等。以上资产出售的资金，全部用来偿还公司债务。3永泰能源违约风险成因分析2018年7月8日，在永泰能源媒体见面会上，实际控制人表示，本次债务违约主要是由于公司在生产经营过程中没有管控好资产负债率，导致负债过大，同时最近一期的债券发行失败是主要导火索等原因。剖析永泰能源的违约，并不是偶然性的，它有一定的必然性，它是财务问题和非财务问题相互糅合，长期积累导致的。3.1宏观经济发展因素分析3.1.1打破刚性兑付我国债券市场在2014年发生债券违约前，由于政府的支持，导致没有发生过实质性违约事件，但是没有发生债券违约，并不是说明发债企业都运行良好，没有出现资金流短缺等情况，其没有发生实质性违约，主要是因为政府的干预，所以在2014年，我国债券市场都是刚性兑付。随着经济的发展，市场发债的规模越来越大，政府已经无力再承担重负，推出了一系列的资管新规，打破了刚性兑付，从而导致了国内债券违约的大规模爆发。永泰能源作为民营企业，缺乏风险意识，在其日常经营过程中，忽略了债券违约风险的严重性，没有跟上国家政策调控的步伐，进而造成了债券违约。3.1.2供给侧结构性改革2015年习近平总书记提出了供给侧结构性改革的新要求，“三去一降一补”政策是进一步深化供给侧结构性改革的主要手段和措施。这一政策对能源行业产生了重大的冲击。首先，“去产能”政策的实施，对“石化、煤炭、水泥”等传统能源行业带来了冲击，营收和利润都出现了不同程度的下降。同时国家对环保和安全生产的要求越来越严格，导致企业运营成本日益增加。收入的减少，成本的增加，导致企业的盈利能力受到很大的冲击，企业的日常运营面临着发展的困境。透过债券违约的主体，可以看出，债券违约主要集中在煤炭、化工行业。其次，“去杠杆”政策的影响下，我国融资环境发生了巨大的变化。其主要表现在以下几点：一是金融市场去杠杆，银行积极收紧银根，对企业的放款愈发严格，放款规模也是不断下降，导致企业只能通过其他途径解决融资难的问题。二是定向融资受到限制，很多上市公司，包括永泰能源，会通过股票市场增发，增发后，再将该部分增发的股票质押给银行，从银行获得贷款。这样的融资手段被国家的新规所制约，根据经济法规定，上市公司拟增发的股票在数量上和时间上都有了更加严格的限制，数量上要求不超过公司总股本20%，发行时间间隔不短于18个月。这一政策的实施，导致多家上市公司陷入了融资难的困境。三是债券续发不畅，从永泰能源债券违约的直接原因到知名企业北京东方园林的违约，可以看出，市场投资者对民营企业的信任度下降，导致民营企业计划通过续发债券还款的计划无法实施。从而导致违约。3.2行业发展因素分析3.2.1火力发电发展面临的困境随着我国经济的发展，电力行业面临着机遇与挑战并存。目前，我国的电力行业整体发展较快，目前电力供给平衡。受供给侧性改革的影响，电力行业也有巨大的变化，一是我国严格管控火力发电的装机容量，同时淘汰落后产能，火力发电装机容量的申请批示难上加难。二是电力供应绿色转型加快，我国电源结构正在优化。从生产成本看，我国的煤炭价格出现了持续上涨的现象，从而导致电力行业整理盈利性水平受到影响。同时国家出台了一系列的环境保护措施，对火力发电的环保要求越来越高，导致发电成本维护也是日益增长，火电企业面临着环保转型、低碳排放和环境管理等严峻考验。3.2.2煤炭行业面临着产能过剩的困境煤炭业务是永泰能源的主业，2013年之前是我国煤炭行业快速发展阶段，2013年之后，煤炭行业面临着激烈的竞争，进入了调整阶段。2014年至2015年，煤炭行业的下游经济下行，导致煤炭行业受到冲击，煤炭企业相继出现了亏损。随后进入了供给侧结构性改革，煤炭整体产量下降，但是价格有所回升，煤炭企业经营开始有起色。2016年至2018年，国家继续推进供给侧结构改革，加速淘汰落后产能，从而使优质产能得到了释放，煤炭价格开始上浮，煤炭行业得到了进一步的改善。政策的不稳定性对行业的发展影响较大，对企业的发展产生了不利影响。其次安全生产一直是煤炭行业生产经营活动的重点，企业在煤炭开采中，安全方面的投入非常大，近年来，我国对环保方面的要求非常高，导致企业的运营成本加大，利润率下降。同时清洁能源的发展，导致煤炭行业面临更加激烈的竞争。随着供给侧结构改革推进，清洁能源，譬如太阳能、风能和天然气等得到了快速的发展，对传统煤炭行业产生了巨大的冲击，在能源的供应端，清洁能源不断在挑战煤炭的地位。永泰能源的煤炭经营是其主要业务之一，外部的形势变化对其发展是巨大挑战，不容乐观。3.3公司财务因素分析3.3.1负债结构分析永泰能源整体债务情况是造成公司发生债券违约的重要因素，在2018年7月份之前，永泰能源及其下属公司，已经发行等待清偿的债券余额高达241.2亿元人民币，美元债劵5亿元，金额巨大。永泰能源热衷通过融资，通过发行债券筹集到大量资金，在2011年至2018年期间，永泰能源发行债券45只之多，发债规模达到500多亿元，这些债务给永泰能源带来了巨大的还债压力。企业融资的两种主要方式分别是债务融资和股权融资，这两种方式相比，债务融资具有不稀释股份的作用，但是面临着还本付息的压力，增加企业的还款压力和融资成本，同时如果，企业融资规模过大，将面临着融不到资，资金成本过高的尴尬局面。永泰能源有息债务规模庞大，永泰能源的激进式融资，导致其有息债务规模不断扩大。2015年负债总额达到615.74亿元，2016年负债总额达到689.81亿元，2017年负债总额达到783.83亿元同时2018年6月份负债总额达到792.2亿元，从这些数据可以看出，永泰能源负债持续上升，伴随着负债总额的上升，永泰能源的资产负债率也不断的提升。其中财务费用的呈现逐年大幅增长的趋势，在2017年财务费用占当年期间费用总额的79%，2018年财务费用占期间费用总额的78.27%，财务费用金额巨大。从永泰能源2017年报中可以看出，2017年实现净利润达到6亿元，2017年的经营性净现金流为45.8亿元，扣除财务费用36.14亿元后，还余9.66亿元需要还本和投资性支出，公司流动性处于紧绷状态。从永泰能源的债务结构中看出，永泰能源的流动负债占比较高，大约占比一半以上，远远高于流动资产占总资产的比重。永泰能源的流动负债，主要有应付账、短期借款、应付票据以及一年内到期的长期借款构成。截止到2018年6月30日，短期借款金额为138.28亿元，占公司总负债的17.46%，其中信用保证负债为0.48亿元，其他负债都是保证、质押和抵押借款，合计金额为137.8亿元，占总短期借款的99.65%。流动负债的接连到期，给公司偿债带来巨大压力，企业存在明显的流动性风险、信用风险。截止到2018年6月30日，永泰能源应付票据的金额为22.44亿元，较上年相比，增加了21.36%，其中应付票据主要是银行承兑汇票。此部分的应付票据，主要是由于石化项目缺少资金，采取的短期融资的方式。截止到2018年6月30日，应付账款金额为23.21亿元，相比较2017年23.14亿元，略有增长，主要是公司流动性差，挤压原材料采购、物资采购等经营款项。一年内到期的非流动负债金额不断加大，2018年6月份30日，该类借款占负债总额的26.01%。公司日常经营和投资都要依靠借款，导致还贷压力日益增加。永泰能源的非流动负债，主要是有应付债券、融资租赁以及长期借款构成。根据公司提供的半年报数据显示，2018年6月30日，公司长期借款余额为165.08亿元，相比2017年末，增加13%，占总负债比率为20.84%，长期借款都是抵押、质押和保证贷款。同时应付债券2018年6月30日余额为143.1亿元，与2017年年末相比，下降9.41%，应付债券份额的下降，主要是市场对民营企业债券热情有所下降，导致计划续债发行还本的永泰能源面临困境。长期应付款在2018年6月30日余额为377.35亿元，主要是融资租赁，长期借款结构上，银行信贷和债券互相补充，永泰能源的长期借款和债券基本保持在40%左右。综上所述，永泰能源的债务结构是以外部融资，有息债务为主。具有杠杆率高，财务费用金额大的特点，高杠杆下导致企业资金使用效率低下，财务成本高，加重企业流动性负担。3.3.2企业盈利能力分析永泰能源作为大型煤炭型企业，在其发展过程中，制定了多元化的发展战略，通过收购电厂实现了煤电一体化，虽然营收有所提高，但是利润率缺不尽人意。根据“破窗”理论，企业在运行过程中，如果已经发生部分问题，就应该引起重视，但是永泰能源的财务指标的不断劣变，没有引起永泰能源管理层的重视。表4永泰能源2015年至2018年盈利能力分析项目2015年度2016年度2017年度2018年度总资产利润率（％）1.120.780.810.15净资产收益率（％）2.952.832.470.27主营业务利润率（％）40.929.8825.9216成本费用利润率（％）13.048.465.342.78销售毛利率（％）43732.6228.0326.53销售净利率（％）2.952.832.470.71净利润（万元）95,433.0276,535.4786,711.5715,922.97数据来源：公司年报从上表可以看出来，永泰能源的财务指标，无论是是销售毛利率、还是总资产收益率、净资产收益率，都呈现出不断下降的趋势。净资产收益率是验证公司盈利能力的财务指标，它是公司的净利润与净资产的比率。永泰能源的净资产收益率。从横向上比较看，永泰能源的净资产收益率在2015年和2016年，分别是2.95%和2.83%，略有下滑，但是还高于行业平均水平。在2017年继续下滑，低于行业平均水平，说明股东投入的资本，利用效率是大幅下降的。主营业务利润率是净利润与主营业务收入的比率，反映的企业主营业务对利润总额的贡献程度，从永泰能源的主营业务利润率看，2015年度至2018年度之间，该指标一直处于下滑状态，其中2015年至2016年该比率还远高于行业平均水平。2017年该比率已经下滑到行业平均水平，2018年低于行业平均水平，说明永泰能源的主业，对利润总额的贡献额度缩减。销售毛利率是分析企业的盈利能力，它是公司的销售毛利与销售收入的比率。根据永泰能源的销售毛利率，从2015年的437%下降到2018年的26.53%，呈现出不断下降的趋势，由此可见，永泰能源的毛利额越来越少，直接导致公司盈利能力越来越差。永泰能源的期间费用在短短几年内，呈现飞速递增的状态。自2015年的35.55亿元上涨到2018年的53.98亿元，上涨幅度达到51.84%，其中增加最多的是管理费用和财务费用，财务费用的增幅明显高于管理费用。管理费用的增加，从永泰能源的扩张可以得到合理的解释，永泰能源在持续扩张中，不断的增加项目公司，其管理费用自然也呈现同步增长。财务费用的增加主要是企业对外融资规模不断增大。公司期间费用率保持在较高水平，维持在25%左右，远远高于同行业其他公司的费用率，这对利润和现金流的侵蚀明显，期间费用的增加，使永泰能源的盈利能力越来越差。期间费用毛利占比分析了企业费用的管控能力，它是销售费用、管理费用和财务费用占毛利的比率。根据往年的数据显示，如果该比例低于30%，说明企业控制费用的能力较强，属于优秀型企业，如果该比率高于70%,说明企业控制费用能力偏差，在竞争中处于劣势，容易遇到财务困难，在30%至70%之间，说明企业还具有一定的竞争优势。根据永泰能源的期间费用毛利比，可以看出，自2015年开始呈现不断上涨的趋势，2015年该比率为74%，2018年该比率已经高达91%，远远超过70%，说明永泰能源控制费用能力较差，在竞争中处于不利地位，公司运营困难。3.3.3现金流量分析现金流作为企业运行的“血液”，可见其流动性的重要性。从永泰能源的年报数据中可以看出，自2015年开始，永泰能源的资金流呈现越来越紧的状态。首先从经营活动产生的现金流量看，永泰能源的经营活动产生的现金流量金额在持续增加，主要是由于永泰在不断的扩张，合并报表数量增加。从2015年的28.58亿元到2018年的48.39亿元，企业规模的扩大，必然导致经营性活动流量净额增加。其次是从投资性活动现金流量看，投资活动现金流出金额巨大，但是投资活动现金流入金额没有大幅变化，主要是永泰对外扩张过程中，大额的股权投资和固定资产投资。永泰在其扩张过程中，投资性支出金额在2015年为132.22亿元，2016年高达160.45亿元，从2017年开始，才呈现出下降的趋势。投资活动现金流入金额占投资活动现金流出金额的16%左右，金额较小，说明永泰能源投资的项目回报时间较长，导致占用大量流动资金。最后是从筹资活动现金流量看，筹资活动产生的现金净流量在2015年至2017年都是正数，有一定的资金溢余，但是在2018年该部分现金流量已经为负数，主要原因是吸收投资收到的现金没有增长，反而呈现出持续下滑的状态，同时由于庞大的借款规模，需要支付日益增加的借款利息，导致公司筹资活动产生的现金流量持续减少。综上所述，永泰能源的投资活动产生的现金净流量和筹资活动产生的现金净流量较少，特别是投资活动产生的现金净流量从2015年开始一直为负数，说明永泰能源对外投资的项目回款较差。2015年至2018年，现金流量净额从23.41亿元，下滑到-32.99亿元，资金流的短缺，迫使永泰能源不得不对外大规模借款，满足资金缺口，从而引发了永泰的债务危机。3.4非财务因素分析3.1融资过度，疯狂举债永泰能源通过发行债券融资是其主要的融资途径之一，自2014年至2018年间，永泰能源发行了33只债券，筹资规模达到了432.58亿元。表4.5永泰能源债券发行情况债券简称发行日期发行规模(亿元）当期票面利率(%)18永泰CP0032018/4/2510718永泰MTN0012018/4/457.518永泰PPN0012018/3/2817.918永泰CP0022018/3/1510718永泰CP0012018/1/1810717永泰PPN0032017/12/21107.917永泰012017/12/1837.517永泰CP0072017/12/1310717永泰MTN0022017/12/5107.517永泰MTN0012017/11/15107.517永泰PPN0022017/11/141.87.717永泰PPN0012017/8/173.57.717永泰CP0042017/7/315717永泰CP0032017/4/27106.517永泰CP0022017/3/17105.8317永泰CP0012017/2/20105.516永泰CP0052016/10/26104.516永泰CP0042016/7/2885.516永泰CP0032016/7/6105.516永泰022016/5/1913.94.7516永泰CP0022016/4/710716永泰CP0012016/2/24157数据来源：WIND数据库从上表可以看出，永泰能源发行的债券种类，主要侧重与发行短期债券，中期票据和长期公司债相对而言较少，说明永泰的流动性存在很大问题，只能通过发债缓解资金压力。其次，永泰能源的发债成本比较高，从上表中可以看出，永泰能源在2018年发行债券的票面利率达到7.9%，远远高于传统的银行贷款利率，从而导致企业融资成本较高。这也说明，企业的融资渠道有限，无法获得低成本的贷款，只能舍低求高，被迫接受高额的借款利息，进一步加大财务费用，增加期间费用，侵蚀企业的利润。永泰能源一直偏向于借新还旧，导致债务的雪球越滚越大，兑付的风险也是越来越高，为日后的“暴雷”埋下了导火索。公司自2015年至2017年，发债数量和发债规模呈上涨趋势，2017年，永泰的发债规模达到了111.3亿元，而2018年面临的到期需要还本付息的债券有100多亿元，公司的短期偿债能力面临着巨大的压力。借新还旧的发债模式没有缓解永泰的资金缺口，反而放大了债券违约的风险。3.2战略定位有误，投资过度永泰能源公司的英文名字是WINTIME,意思是跑在时间之前，控制人要以最短的时间，实现其扩张目标，持有如此激进的企业理念，导致在其战略定位中，热衷快速的外部扩张，忽视了自身情况。永泰能源在2014年业务单一，主要经营的业务是煤炭，2014年对外股权投资数43.4亿元，相比较2013年，增幅5%，投资的项目主要是原有的煤炭项目，整体投资增幅不大。自2015年后，每年的投资额有了惊人的飞速递增，根据公司年报显示，2015年对外投资85.39亿元，2016年对外投资214.09亿元，2017年对外投资193.99亿元，每年投资的增幅比较巨大，2015年至2017年期间，属于永泰能源对外扩张，战略转型的年份，三年期间对外扩张共计股权投资额高达500亿元，需要大量资金支持。永泰能源的产业链已经从煤炭能源到电力，从石化贸易到金融物流，同时对生殖医疗、文化旅游等行业都有所涉足。永泰能源的快速布局，所依靠的资金主要来源与外部融资，从其年报可以看出，资产负债率已经高达60%，但是这并没有阻断永泰疯狂扩张的步伐。表4.6永泰能源2014年至2018年对外投资统计单位：亿元序号被投资公司名称持股比例投资金额投资方式资金来源1SXZXTHNY1000.50收购自有资金2BJSJLNY102.40收购自有资金3HZDYWHYSY10040.00收购2014年度非公开发行股票募集资金4SDTDNY1000.50收购自有资金5HXDL53.1312.75收购自有资金6XZFC44.753.96收购自有资金7GZXJTN1000.50收购自有资金8JCYH172.12收购自有资金9HCDL36.8716.02收购自有资金10CDXYFY=K39.197.06收购自有资金11GTNY511.04收购自有资金12XZHM1000.50收购自有资金13LFM512.09收购自有资金14XZKD1000.70收购自有资金15SDTGSH1000.20收购自有资金16SDTR1000.50设立自有资金17ZHJQ31.253.00设立自有资金18SHRLT3030.00设立自有资金19HSZC10010.00设立自有资金20HYWL10010.00设立自有资金21HXDLXS10010.00设立自有资金22HNHXDLXS1002.60设立自有资金23JSHX802.08设立自有资金24ZHJQ6.60.50设立自有资金25SXGXHP100.50设立自有资金26SXJS2010.00设立自有资金27XZTS800.24设立自有资金28XZXS99.99.99设立自有资金29XZZX99.99.99设立自有资金30HYSH1001.00设立自有资金31ZHCX232.30设立自有资金32JSHXRL801.60设立自有资金33QDYTHYWL1002.00设立自有资金34HTKY1001.00设立自有资金35XZHXDLXS1001.00设立自有资金36SZHXLXS800.80设立自有资金37NYHXDLXS1002.00设立自有资金38ZKHXDLXS1001.00设立自有资金39SXYTHXDLXS1002.60设立自有资金40DYHHDL603.00设立自有资金41JSHCDLXS1002.60设立自有资金42HNHCDLXS1002.60设立自有资金43OFMA1001.98设立自有资金44WFCL851.75设立自有资金45WFUD850.73设立自有资金46HNYA491.47设立自有资金47XZHC1001.00设立自有资金48ZJGHXCC510.15设立自有资金49HBHTDL603.36设立自有资金50GTNYFD5110.10增资自有资金51CDJD39.192.40增资自有资金52HYSY10040.00增资自有资金53HCDL10090.40增资自有资金54JSHCDLJT1000.52增资自有资金55HYXNY1009.80增资自有资金56JSHCDL10047.40增资自有资金57HNHCDLJT10047.40增资自有资金58ZZYZNY10029.00增资自有资金59SXTY1002.74增资自有资金60ZJGHXJX1000.61增资自有资金61XTHYSY510.21增资自有资金合计5025数据来源：公司年报永泰能源除了股权投资外，还存在大量的固定资产投资，主要集中在煤炭、电力和石化板块，永泰能源在2015年至2017年，耗费的固定资产投资额分别为23.71亿元、65.91亿元和42.47亿元，这些固定资产投资，需要耗费公司大量资金，经营性净现金净额无法满足该部分支出，只能依靠外部融资，从而导致公司偿债能力下降，引发债券违约。3.3质押比率过高，导致再融资困难表4.7永泰能源2018年6月30日前十名股东持股情况单位：亿股股东名称（简称）期末持股数量比例（%）质押或冻结情况股东性质状态数量YTJT4032.41质押40境内非国有法人QDND107.97质押10境内非国有法人NJHH75.31质押7境内非国有法人XZTN75.24质押7境内非国有法人XYTZ527质押5其他JXMA42.83无4其他EEDSHMTZ32.73无3境内非国有法人ZZZQJR32.47无0国有法人XZTN21.7无0其他SXGJXT21.64无0其他数据来源：公司年报永泰能源在近年，不断的扩张过程中，资产规模迅速扩大，一定程度上具有抗风险的能力，但是通过永泰对外公告的数据显示，永泰能源的股权大部分都被质押，同时公司的优资产也被抵押，公司的再融资能力被大大削弱，这也是发生债券违约的原因之一。永泰能源存在大量的受限资产，通过其年报数据，截止到2018年6月，永泰能源的受限资产总价值为418亿元，其中有51.2%的固定资产，金额达到214亿元。同时还有5.58%的货币资金，金额高达23.28亿元。受限的固定资产，基本都属于公司的优质资产，被公司通过融资租赁或者银行贷款的方式，被抵押给金融机构。受限的货币资金，主要是承兑保证金，该部分资金虽然在公司账户中，但是属于受限资金，不能自由使用。如此大比例的资产受限导致公司融资能力受限制，一旦公司资金流出现问题，无法通过出售资产来缓解违约风险的可能性，加大公司违约风险程度。3.5交叉违约条款因素分析永泰能源在2018年7月未按照约定进行兑付，造成实质性违约后。这次违约带来的效应远远超过了预期，由于在部分债券条款中嵌入了交叉违约条款，直接导致永泰能源13只债券发生违约，在债券市场上引起了高度关注。交叉违约条款的设置，导致永泰能源的违约范围进一步扩大，债券违约的金额也进一步增加，造成的恶劣影响也更广。根据交叉条款的约定，债券主承销商组织债券持有人召开持有人会议，对永泰能源的兑付事项进行商讨。除了债券存在交叉违约条款外，永泰能源部分银行贷款也存在交叉违约条款，交叉违约条款发生的多米诺骨牌效应在永泰能源的违约事件中得到了体现，直接扩大了永泰能源的违约范围，导致公司陷入了更大的危机，对本来就如履薄冰的永泰能源而言，就是雪上加霜。表4.8永泰能源存续债券明细表债券简称发行日期到期日期当前余额票面利率特殊条款（亿元）（％）18永泰能源CP0032018/4/252019/4/26107交叉违约18永泰能源MTN0012018/4/42021/4/457.5交叉违约18永泰能源PPN0012018/3/282021/3/2917.9交叉违约18永泰能源CP0022018/3/152019/3/19107交叉违约18永泰能源CP0012018/1/182019/1/22107交叉违约17永泰能源PPN0032017/12/212020/12/22107.9交叉违约17永泰012017/12/152019/12/1837.517永泰能源CP0072017/12/132018/12/15107交叉违约17永泰能源MTN0022017/12/52020/12/6107.5回售选择权，交叉违约17永泰能源MTN0012017/11/152020/11/16107.5交叉违约17永泰能源PPN0022017/11/142020/11/151.87.7交叉违约17永泰能源CP0062017/10/192018/10/2386.78交叉违约17永泰能源CP0052017/8/232018/8/25107交叉违约17永泰能源PPN0012017/8/172020/8/183.57.7交叉违约16永泰032016/6/12019/7/718.57.516永泰022016/5/182019/5/1913.97.516永泰012016/3/192019/3/307.67.515永泰能源MTN0022015/11/262020/11/27147.5回售选择权15永泰能源MTN0012015/10/212020/10/22146.18回售选择权13永泰债2013/8/62018/8/635.97.3回售选择权数据来源：公司年报整理4民营企业债券违约风险防范的对策建议4.1企业层面的相关建议4.1.1制定合理扩张战略，走稳健的发展之路公司在经营发展过程中，应该制定切身可行的战略方针。需要结合行业发展方向以及企业自身情况，如果由于战略失误，将会对企业带来致命的打击。永泰能源在扩张前，主要经营的是煤炭业务，在其经营过程中，遇到了行业发展下滑阶段，导致其整体盈利能力下降，从2015年开始，公司收购电力，开始打造“煤电一体化”的产业布局。永泰能源的煤电一体化初步设想没有太大问题，其实永泰能源的煤炭并不是火力发电的动力煤，它生产的煤炭是焦煤及配焦煤，并没有形成真正意义上的煤电一体化，同时永泰能源在近