【广发策略】价值重鸣-2020年A股年度策略展望

识别风险，发现价值请务必阅读末价值重鸣20年股债继续双慢牛，但更类似钟摆的摆动。19年迈向20年，大类制度改革有助风险偏好温和扩张，金融供给侧改革则将提升风险偏好供给端中长期资金入市或低于预期。入摩三步走完成后暂未有新的提构上外资偏好呈现消费分化、加仓科技的特征。社保/养老金入市节奏杆节奏超预期，信用风险暴露速度过快，谈判进展不顺利。请注意，郑恺,曹柳龙,倪赓并非香港证券及期货事务监察委员会的注册持牌人，不可在香港从事受监管活动。weijixing@识别风险，发现价值请务必阅读末 （一）厘清资产在周期中的位置，均值回归但非刻舟求剑 （五）20年A股盈利驱动取代估值成为主导，降低 （一）全球经济：20H1全球经济增长有望超 （四）流动性：预计中国20H1猪通胀掣 （五）风险偏好：均值位的平衡态，长效机制建设利于长期中枢向上 （二）需求端——科创板融资小幅上扬 （三）供给端——中长线资金入市不确定性犹存 （一）全球股市过去十年的风格：成长股的溢价VS价值股的折价 （三）但要素投入与杠杆率缺乏持续红利，风格逆转“且行且珍惜” （三）更早：左侧领先投资、领先补库的低估值顺周期“价值回归” 41（五）更新：中国优势消费服务—游戏、酒店、旅游 43 45识别风险，发现价值请务必阅读末 7 7 8 8 8 8 9 9 10 10 12 12 12 14 14 14 15 16 16 17 17 17 17 18 18 18 18 19 19 20 20 20 20 21识别风险，发现价值请务必阅读末 21 21 21 22 22 22 22 23 23 23 24 24 24 25 25 26 26 29 29 29 29 30 30 31 31 32 33 33 33 34 34 34 35 36 36 36 36 37 37 38 40 40 40识别风险，发现价值请务必阅读末 40 41 41 41 42 42 42 42 43 43 44 44 44 45 45 9表2：风险资产与避险资产齐涨之后常迎来波动率回升、风险资产的阶段 13 23 25 27 28 38表9：每轮补库的驱动行业不同，但大多阶段 39表10：多指标打分体系，筛选资本开支扩张可持续、并能够兑现至业绩的行业.41识别风险，发现价值请务必阅读末大致成立；主流观点认为当前A股估值水平位于历史均值偏低，我们认为A股估值之后将逐步进入钟摆摆动区间；如何看股票VS债券、大盘VS小盘在周期中的位置？如果考虑到股票和债券估值中枢的相对变化，那么股票的相对优显，考虑到A股生态变化（见广发策略《A股进化论系列》）——供给端注册需求端长线投资者占比上升。小盘股的相对位置未必那么便宜，低波动兼具，风险资产与避险资产齐涨，而类似资产组合表现常指向美国一轮经济小周期的扩张后期，之后波动率回升、风险资产阶段调整。A股估值19年扩张幅度位列2000年以来第六水平，而历史上估值能连续2年抬升的情形寥寥，2020年盈利驱动将取代估值成为主导，由于2020年A股盈利只是正的“弱改善”而非“强牵十年全球主要股市都呈现相似的风格特征—高增速成长跑赢低估值价值。风格持续偏离背后的根源在于：全球主要经济体进入中低速增长区间、全球利率水平降至0附近低位。现金流折现的股票定价模型更利好全球的成长性资产，因为长端利率的持续下行使得远端的现金流越来越值钱。G2缓和帮助全球制造业阶段性企稳，全球“低估价值股”迎来阶段性“逆转”—即我们所说的“价值重鸣”。但由于全球主要经济体缺乏全要素生产率提升的突破或加杠杆的能力，这种增长修复的持续性不强，因此明年顺/逆周期行业收益率差距收敛，但是成长最终大概率仍继续跑赢识别风险，发现价值请务必阅读末一、大势研判：2020年先股后债，A股由估值扩张转为盈利牵引我们对于19年大类资产运行位置、A股表现的核心驱动力做出梳理，但非刻舟求剑，从而对2020年的大势提出合理展望。均值偏低，但均值回归的前提是周期性波动而非趋势变化。全球下移，利率中枢同步下行，自02年以来其他主要经济体390BP不等，但中国的利率却呈现较为平稳的窄幅波动。此前地产景气大周期 史均值偏低，但均值回归的前提是周期性波动而非趋势变化。影响A股估值水平的中国已逐步离开超高速经济增长阶段，盈利弹性相应收敛；3）风险偏好——上限调低，金融市场建设逐步成熟、投资人结构中机构投资人、长线资金占比提升，风险偏好的上限相应调低。可以观察到，A股估值弹性自2010年经济进入新常态以来有所收敛，2019年初的大Beta已经过去，之后将逐步进入钟摆摆动区间。识别风险，发现价值请务必阅读股票和债券估值中枢的相对变化（当前债券估值不算高、A股估值却那么股票的相对吸引力（以股债相对回报率为计）未必如下方左图所展示得那著。如果考虑到A股生态变化（见广发策略《A股进化论系列》）——供给端注册制逐步推广、需求端长线投资者占比上升，小盘股的相对位置同样未必如下方右图均值回归，比较简单的均值回归题做完之后，进入相对复杂的主导逻辑是全球经济增长低于预期，而流动性超预期。相于发达经济体的经济增速差在19年保持平稳，但全球下，美元表现相对强势，则使得新兴股票市场识别风险，发现价值请务必阅读末收益率（年化，%）A股港股美股货币利率债信用债房地产黄金原油农产品大宗商品美元指数-11.0-10.1————-5.5———-20.6-24.5-13.0———————-17.5-18.2-23.4—4.1—————-12.8—-0.1—————-14.7-15.4-3.1———-11.3-2.6-7.0-8.34.5——-0.6—-7.5-8.1-2.1-8.0-8.4-65.4-48.3-38.5-0.7-32.3-26.1-35.1-2.1-0.545.4-4.0-14.34.7-21.7-20.04.2-14.3-17.04.2-0.6-6.7-2.9-28.0-3.6-12.44.8-4.5-1.8-47.4-10.1-16.5-7.2-0.7-10.4-35.3-5.0-14.5-12.3-1.8-6.8-9.9-24.6-13.6-6.2-1.6-18.2-8.8-5.84.1年化波动率（%）A股45.2港股.17.9.14.6美股41.5货币..0.1利率债4.1信用债..1.5房地产1.0黄金原油48.741.744.1农产品.9.4大宗商品9.49.6美元指数...4.5数据来源：Wind，广发证券发展研究中心19年风险和避险资产齐涨，美股、美债、波动率明显下行。类似情景自00年以来出现过险和避险资产同涨，反映投资者对于资产价格的争议加大，类生于美国一轮经济小周期的扩张后期。资产联动性增强（分散性降低）于阶段低位的组合，也往往会在之后迎来波动率的上行和风险资产但本轮有所不同的是，贸易条件缓和（美日贸易协议、USMCA达成，以及中美、美欧贸易磋商）使得全球供应链和企业投资信心有所修复，事实上，自19年10月以来，全球主要经济体的制造业PMI均呈现企稳甚至小幅回升的迹象。贸易条件改善对本轮PMI作出阶段性的企稳修复，共同促进风险偏好和盈利预期改善，或使9994848注：2013-2015年的油价因供需格局突变而在2014H2开始暴跌，但其他资识别风险，发现价值请务必阅读末识别风险，发现价值请务必阅读末前的波动率低位仅在2006年4月、2014年7月-11月、2016年9月触及过该上证综指角度来看，2001年7月、20022016年10月触及过当前的低位。以上除了2016年9月-2018年2月之外，其余情波动率均在当前值附近回升。波动率触及低点往往意味着市场对已知的除牛市顶点之外，波动率触及低位之后6个月内年宽松、16年收紧），以及整体大势所处阶段（02年、03年仅为熊历史情境类比，当前A股继续呈现慢牛格局（类似16年-17识别风险，发现价值请务必阅读末五轮补库周期，尤其是主动补库周期来看，补库开启初期，无风险利率下行动能偏弱，而信用利差走阔概率较高。但利率回升的幅度，则与当时CPI、PPI处于的位置相关，通胀高位时利率上行幅度大（04年、13年通胀低位时利率调整幅可比情境更类似于历史相对低通胀时期。全球经济增长很可能超预期（中美贸易缓和追溯调降部分关税稳定制造业，中国工），识别风险，发现价值请务必阅读我们在今年反复提示，19年的运行脉络是“金融供给侧慢牛”，金融供给侧改革对企业盈利的驱动力有限，而“让市场发挥资源配置更大的作用”引导企业融资成本回落、市场风险偏好上升。随着投资者对金融供给侧改革的理解不断深入，就会发现决策层总是在防风险和防范处置风险的风险中取得平衡，因此慢牛的节奏就是全年市场走势由估值主导，从A股板块整体到大多数领涨行业，估值扩张幅度远胜过股价涨幅，估值变动对于股价上涨起到绝对表3：从板块到行业，19年大多数赚的是“估值的钱”缩”的，如果看A股估值连续扩张的年份，仅存在于06识别风险，发现价值请务必阅读估值的三个决定因素分别是：广谱利率/盈利预期/风险偏好，我们看到201升的经验来看——06-07年估值连续抬升，来自于“盈利预期大幅改善”彼时经济时的环境，19-20年我们面临的条件是：盈利弱复苏/广谱利率缓慢下行/风险溢价震荡，因此需要合理降低20年A股估值继续提升的预期。2020年盈利驱动将取代估值成为主导，由于2020年A股盈利只是“弱改善”股估值很少能够连续2年扩张，因此估值扩张的次年股市驱动力切换至业盈利，我们判断2020年股市的核心驱动也将由识别风险，发现价值请务必阅读末与历史上的盈利周期相比，2020年更像12-13年，是一09年、12年、15年，19年Q2确认第五轮盈利底。06年经济处于黄金增长与投资提振经济强劲复苏，08年末“四万亿”强刺激政策出台，15年流动性极度宽松、并在年底启动“实体供给侧改革”，A股都形成了“盈利尖底”，强劲回升的势头与当前情形明显差异。12年受产能过剩和债务杠杆制约，盈利圆弧底、弱复于盈利弹性小于估值弹性，2020年A股期望收益2020年的DDM三因素，盈利弱改善、广谱利率缓慢下行、风险溢价呈现震荡。年配置上主要围绕估值能扩张的品种（广谱利率下行，盈利预期修复，风险偏好提），幅扩张之后，业绩不能兑现的可能面临双杀，而能兑现的则由分子拉动股价上涨。图21：从DDM因素来看，2020年的配置逻辑也切换至分子端的“盈利兑现”识别风险，发现价值请务必阅读末二、DDM三因素：增长可能超预期+流动性难超预期稳迹象。经验表明非金融危机时期美国降息后1-4个月，G7和美国的OECD综合领先指标（CLI指标）即触底回升。19年7月美联储已启动新一轮降息，根据经验预计全球及美国经济将在20H1企稳回升。事实上，在19Q4美国及G7综合领先指标均出现见底迹象。全球制造业PMI景气指标已经开始企稳回升。全球制造业PMI在19年7月触底后连续回升，截至19年11月已连续回升4个月。与此同时，全球主要经济体的利率水平也在三季度先后见底回升成为佐证。美联储扭转利率操作将使得10Y美债收益率止跌回升，事债收益率已回升约40BP，长端收益率上升这对美国消费/融资/地产投资滞后影响分别为1/1～2/3个季度。近期包括非农在内的美国经济数据超预期，明年降息概率下降也将推升长端利率上行。20年11月总统大选掣肘财政发力，美经济可能重演大选年前高后低表现。2004年和2008年后逻辑反映了大选年两党博弈逐级升温，有效财政政策难以落地。20H2美国经济识别风险，发现价值请务必阅读末趋势明显。最近数年代表传统经济的基建、采矿、建筑等行业在固定资产投资中占比趋势下降，以基建为例，基建投资占比从17年全年的27.4%降至19年前10月的25.7%。而代表新经济的计算机通信电子、IT、生等占比趋势上升，以计算机通信电子设备制造业为例，在固定资产投资中的占比步演绎。一方面“衣”“食”总量上看占比不断下滑，而教育文娱、医疗保健、通信等行业的消费需求最近数年呈现上升趋势。以医疗保健为例，其占比从2013年的6.8%上升至19年前三季度的9.1%；另一方面消费下沉向纵深演绎，乡村消费零售占比提升。2011年以来社会消费品零售结构中，乡村占比从13.3%上升至14.5%。现改善。从已加征关税商品的出口走势看，18年最先加征关税500亿美元商品识别风险，发现价值请务必阅读末增速已回升、其后加征关税2000亿美元商品出口增速已有触底迹象，这表明关税影响已经在弱化了。根据19年12月13日国新办新闻发布会，中美文本达成一致，贸易摩擦向缓和方向发展。在关税效应弱化及贸易缓下，预计20H1中国出口将出现改善。预计中国制造业ROE底领先制造业投资底约2～8个月，考虑到19PPI触底回升有利于改善销售净利率，预计19Q3是上市公司ROE底。此外中美摩擦缓和通过出口链条也有助于改善制造业投资预期。预计20H1中国制造业投资有望项指标来看，本轮库存周期正在从“主动去库存”向“被动去PMI已经出现企稳回升迹象，大型企业的PMI已经站上荣年前三季度，头部公司购买商品/接受劳务支付的现金占收入比逆势抬升（去年同期83%），而A股剔除金融上市公司整体图31：龙头企业已经率先开始“补库存”识别风险，发现价值请务必阅读经济20H2压力增加。预计20H1地产投资仍可维持韧性，但当前房地产投资韧性主要驱动力在于当前房企加快开工回笼现金及销售企稳推动，但最新中央经济工作会议强调房住不炒，房企融资紧调控延续，19Q4房企贷款同比已现下滑迹象，预计最终将传导至投资端。结合建安设备投资增速上行期经验，可大致判断20H2投资可能触顶回落。预计20H2中国补库周期从主动补库进入被动补库区间，对经济拉动力减弱。从最近二十年的中国库存周期经验看，如果不考虑库阶段）平均期限为半年左右，我们预计20年上半年中国是主动补库阶段，下半年将进入被动补库阶段。货币政策效果减弱叠加大选年效应，美国20H2经济经济压力增加，中国经济也将被动承压。（三）A股盈利：20年A股盈利“弱回升”时代，以龙为首——A股19中报深度分析》中指出：基于时间周期/社融周期/们在11.4《寄望龙头“牵引”，对冲民企“困局”——A股2019三季报深度分析》中进一步提出：预计20年盈利周期的向上拉力主要来自于，地产投资韧性/基建上行+龙头企业补库存+新经济利润贡献增加。识别风险，发现价值请务必阅读末解自上而下预测2020年A股业绩。假设2020年名义GDP增速为8.0%，预计转率回落至61.02%；假设2020年的PPI同比增速为1.0%，预计销售利润率将微幅回升至5.2%；2019年信用仍然偏紧，有息负债继续下行，无息负债被动上业整体资产负债率被动提升，预计“稳信用”下2020年有息负债率微幅提升，无息负债率微幅下降，资产负债率相较19年微幅回落至18年水平；参考2013年类似情形，预估20年权益增速为7.5%。基于以上指标假定，通过ROE杜邦三因素外型，预估2020年A股非金融利润增速为9.72%。结合广发金融行业对2020年盈利增速预测，预估2020年全A盈利增速约为8.92%。来，并购重组进入持续宽松周期，今年10月《上市公司重大资产重组管理办法》颁布，并购重组政策进一步松绑。在5G周期的加持下，我们预计20年并购重组将会明显提升。同时，由于19年并购重组规模相对较低（低基数预计20年外延生增速改善到30%附近，全年创业板利润增速15%左识别风险，发现价值请务必阅读图39：19年创业板外延并购“低基数”近年来经验看，当负利率债券占比触及25%高位后利率拐点可能来临。16年7月负利率债券占比触及25%高位后，全球利率进入持续两年多的上行期，期间美债收益率上行幅度达180BP。19年7月负利率债券占比再度触及25%高位，19年8月1猪存栏已有触底迹象，猪价19年11月有所回调。19年10月能繁母猪存栏同比触底回升，且18年4月以来首次环比正增长。19年11月猪肉计春节前后需求驱动猪价阶段性上涨，但后续供给扩张将驱动猪价回落。预计20年下半年会回落到3.0%下方。本轮通胀是伪通胀，20H1掣肘国内货币政策宽松幅度，20H2货币政策空识别风险，发现价值请务必阅读末利率难以明显下行。20H1库存周期有望进入主动补库回升期，叠加PPI回升，经验表明补库前期和PPI上行期广谱利率大概率上行而非下行。预计20H2广谱利率下行空间有望打开。考虑到20H2猪通胀压力逐渐消除、库存周期可能进入被动补库期、稳增长压力增加，20H2国内货币政策空间再度打开，基本面和回落但仍稳定。信用以稳信用为主，资管新规过渡期或延期推后。2新规正式版将过渡期延至2020年底，考虑到2020年全面建成小康社会及十三五规划收官年，预计稳信用基调延续，资管新规过渡期有望进一步延后。假设20年新增社融与19年新增社融持平，预计20年全年社融增速10.2%，略低于19年11月份项目18年全年新增社融（万亿元）项目18年全年新增社融（万亿元）测算18年末社融余额（万亿元）19年全年预计新增社融（万亿元）19年末预计社融余额（万亿元）19年新增社融相比18年增加乐观情形中性情形悲观情形预计20年新增社融相比19年增加5%预计20年全年新增社融（万亿元）23.94预计20年末预计社融余额（万亿元）246.8419年11月末社融余额同比预计19年12月末社融余额同比预计20年12月末社融余额同比10.74%风险偏好处于低位，压制因素逐步消除（去杠杆进入稳杠杆、民企座谈会、中美贸要更强的正向推动力量才可进一步向高位移动。H1中美贸易缓和、制度改革，有助风险偏好温和或对风险偏好有所压制。此外，中小行流动性处于紧平衡、A股创业板注于2020年H2开启，将使得全年风险偏好的Q1陆续出台创业板注册制实施方案、业务规则等，预计H2有望落地正上，市场化发行机制下的优胜劣汰将有助于改善上市公司整体质量，提升长期风险偏好；此外，股票供给增多，个股分化将加剧，资金向优基本面公司聚集，引导投识别风险，发现价值请务必阅读识别风险，发现价值请务必阅读末忽视。12月13日中美双方均发布声明，中美双方已就中美第一阶段经贸协议成一致，中美贸易谈判取得阶段实质性改善。短期来看，谈判的实质性进展将利好风险偏好提升。但中美关系是长期问题，期间可能出现波折反复，预计2020年下半年接近大选前，特朗普或需要再次对华展示强硬姿态。年中，道琼斯上涨概率为94.12%（16/18），标普500上涨），），识别风险，发现价值请务必阅读末金融供给侧改革带来资本市场定位提升，绩劣股、造假股出清，优质主体供给增加，投资环境持续改善，为投资者带来制度红利，提升长期风险偏好。改革伊始对风险偏好的初期快速修复已经完成，当前进入长效机制建设阶段，作用于长期风险偏好的中枢抬升。2020年金融供给侧改革的节奏将遵循中央经济工作会议“稳字当范信用风险暴露加快。端来看，10月18日银保监会发布实施《关于进一步规范商业银行结的通知》，进一步规范“假结构性存款”，中小行对结构性存款更为依赖下识别风险，发现价值请务必阅读远大于大行，叠加同业负债扩张受限，中小行负债端扩张压力大。资产方面，地方隐性债务整顿、表外资产开始回表但受限于合规和资本等因素难度较大、资产荒、信用风险上升带来资产质量恶化等因素，使得中小行资产扩张困难的同时加速资产风险暴露。资本端方面，部分中小行出现资本扩充困难以至于不行使二级资本债赎回选择权，与大行加速补充资本形成鲜明对比，资产端风险的加速暴露侵蚀资本，叠加当前定增节奏不确定，中小银行资本端困局日渐突出。资产负债资本三重压力下，中小行流动性紧平衡，加剧风险偏好分层。为缓解中小银行困局，避免信用快速紧缩，未来政策方向或可采取补充中小行资本金，合并兼并困难银行，控制信用风险扩散等措施。识别风险，发现价值请务必阅读末2020年A股大事记中央“一号文”识别风险，发现价值请务必阅读末三、股市资金：供需两端紧平衡延续科创板IPO；供给端外资、养老金/社保、银行理财等中长线增量资金可能略公募偏股型基金-再融资放松效果有限、减持规模变化不大。资、市场化资源配置下竞争力不强的公司会被识别风险，发现价值请务必阅读末管新规下信托、资管及穿透的银行资金等主力资金难以大规模进入；预期下部分公司对再融资呈观望状态；④定增与可转债、可交债呈现此消彼长之解禁压力不大：除1月限售股解禁存在一定压力外（），元，相比19年略少。明晟公司最新反馈是进一步纳入题，考虑到解决问题和流程推进均需要时间，预计20年入摩因子大概率不再提明晟反馈A股四大问题是衍生品不够丰富、交易结算周期较短、节假日不同步、缺乏有效综合账户机制。而入摩因子提升流程是“解决当前问题—>公开咨询—>宣布纳入因子提升—>正式提升”，考虑到A股问题的解决需要时间，且从宣布到正式纳入中间一般间隔半年以上，预计20年入摩因子大概率不再提升。18年、19年（截至19/12/13）在入摩因子提升背景下外资分别流入A股规模约2元，20年外资流入的驱动力由入摩因子提升扩容切换至全球主动型基金渐进式拥抱A股，外资仍延续净流入态势。考虑到入摩因子提升扩容可能暂不实施，预计全年北上资金净流入2500-3000亿元，比今年略少。识别风险，发现价值请务必阅读末北上资金最近三年持仓动向看，外资19年对消费的边际偏好出现分化，而对科技的偏好在悄然提升。19年TMT中电子和计算机均位列北上资金净流入前六行业中此前17年和18年仅有电子一个行业挤入前六。从19年11月外资动向看北上资金净流入规模排第一，计算机排第五，边际上外资流入科技也呈现加速之势。而消费则呈现分化特征，19年家电、医药位于北上资金净流料、休闲服务却全年净流出。2019年经验看，这十四年中有九年电子科技行业外资净流入规模居首位。我国台湾地区电子产业较为发达，外资实际上是配置当地市场具有全球竞争优势的股票，在台湾地区更加偏好科技股。考虑到在最近数年国产替代不断向纵深推进，国内科技企业的竞争力不断提升，这也是外资对A股科技股的偏好悄然提升的内在逻辑。回归的核心投资理念，低估值策略特征明显较大不确定性；③养老金入市未来空间可观，但目前增量进程缓慢。据人社部，截至19Q3已有18省签订委托投资合同，7992亿元到账投资。随着各省合同签署工作陆续完成，19年来养老金入市增速已明显放缓。以19年到账运营的平均增速与30%比例流入A股测算，20年养老金增量资金约800亿。 A股配置比例较小：其一，理财子公司设立初期权益类投研能力不足，而FOF/MOM模式尚处于起步期，权益类子公司正发售或存续的277支产品中，仅22支投资范围涵识别风险，发现价值请务必阅读数据来源：银行业理财登记托管中心《2019上半年识别风险，发现价值请务必阅读四、风格探析：2020年迎来“价值重鸣”A股风格的话题近年倍受关注，源自于风格的轮动规律较历史经验明显淡化，这与经济与利率环境、投资者结构变迁、监管思路和改革指引等因素密不可分，相关内容我们在今年发布的《A股进化论系列2.0》的数股市来看，每个国家的成长/价值的行业并不相同，但如果采用相同的（选取一国行业指数中盈利增速最高的3个行业作为成长股，估值最低+股息率最高），注：成长股选择该国盈利增速最高的行业（硬件科技设等价值股选择该国估值最低+股息率最高的行业（银行、电力然规律，是经济体在经历10%以上的高速增长区间后，会先后陆续进入到了中低速区间；而全球的主要利率水平已经是近30年以来的低位，部分国家再次进入到“负识别风险，发现价值请务必阅读一个通俗但合理的解释是，在DDM贴现模型下，全球的经济与合使成长股更为受益。在DDM贴现模型下，经济疲弱+利率下行的大环境，贴现率下行促使投资者配置成长性资产到估值高位。现金流折现模型更利好全球的成长性资产，因为长端利率持续下行使得远端的现金流越来越值钱。转”。前文我们对明年的全球经济和利率环境做+G2缓和+全球制造业补库存，我们看到全球主要经济数据10月以来相继出现企稳修复信号，且全球主要国家负利率水平亦出现收敛。识别风险，发现价值请务必阅读全球价值/成长的相对估值普遍处于历史均值以下或历史最低，基本面预期的修复有助于估值修复、价值重鸣。估值处于历史极低、而基本面预期在2020H1有望纠偏，G2谈判顺利、关税逐步减免等因素将进一步修复明年上半年的全球增长预期，促使全球价值股的估值自历史低位向上阶段性修复。们认为中国有望在20年初迎来新一轮“补库存”周期。中国库存周期启动+地产投预期。不过我们认为，受美国库存周期高位的影响，预计本轮中国的“补库存”周期持续时间较短，可能仅限于20H1。经验数据显示，在经济增长预期改善的时候，价值股一般跑赢成长股。我们判断20H1中国经济预期阶段性改善，带来中国价值股阶段性与全球“共鸣”。图69：美国库存周期高位，约束中国“补库存”识别风险，发现价值请务必阅读经济增长的主要要素投入包括：劳动力、资本、技 要素投入是否还有持续性的红利，或是在于能否最大限度的放大“杠杆乘数”，但合理展望都较为困难——①全球劳动力增速下降&老龄化上升，根据2015年美国“经济学人智库”对人口的展望报告，全球劳动速降至未来30年的0%增长，而联合国2019年《世界人口展望》也提出全球变老的加杠杆最快速的阶段过去，美国次贷危机大规模加杠杆后面临修正，而中国实体经数据来源：《经济学人》智库、联合国《世界人口展望》，广发证券发展识别风险，发现价值请务必阅读敛。其中，最主要的原因在于，20年全年成长/主板的相对业绩增速差将明显收），最直接标志，将显著提升全市场的风险偏好，尤其是科技成长股的风险偏好。识别风险，发现价值请务必阅读末五、行业比较：寻找“业绩兑现”，更早、更强、更新“盈利小年”是确定的，因此市场会找寻对经济业；“北向加速”是确定的，因此对长线资金偏爱的“中国优势视；“科创开启”是确定的，习总书记在去年底进博会上提出设立科创板，科技股控”科技与“中国优势”消费并肩齐驱。股迎来跑赢的阶段性时机；下半年通胀回落+5G商用提速，成长行（二）从19年到20年，从“干拔估值”到“业绩兑现”领涨的行业，估值变动率显著胜过股价涨幅，估值的贡献率更大。但从A股历史上大幅拔估值之后的下一年（例如03、08、10、16等），大多数涨幅排序靠前的行业赚的是“业绩的钱”，即行业盈利增速相较于A股整体的趋势处于持续改善的通道中。因此，2020年行业配置思路从“分母端”更受益的品种切换至“分子端”。表8：A股估值抬升后的次年，大多数领涨行业赚“业绩趋势改善”的钱2003年2008年2010年2016年A股涨幅盈利增速PE涨幅A股涨幅盈利增速PE涨幅A股涨幅盈利增速PE涨幅A股涨幅盈利增速PE涨幅-3.5%35.8%-35.0%-62.9%-17.9%-70.0%-6.9%37.0%-43.0%-12.9%5.5%-7.0%领涨行业超额收益盈利趋势领涨行业超额收益盈利趋势领涨行业超额收益盈利趋势领涨行业超额收益盈利趋势钢铁25.4%电气设备23.4%医药生物44.0%建筑装饰采掘医药生物22.0%机械设备42.4%建筑材料建筑装饰计算机40.7%家用电器公用事业通信食品饮料35.1%采掘6.5%汽车9.9%计算机电气设备34.5%有色金属6.1%ℴℴ早周期：低估值顺周期的估值修复，优先沿着“两个领先”的行业展开——率先扩产&率先补库，现金流与毛利率线索互洽强科技：自主可控与高新制造，顺应国产替代的大从传统到新兴，更偏重“消费+服务、消费+科技”的新商业模式，高周转巩固高ROE。识别风险，发现价值请务必阅读末济较为确定的线索在于制造业补库存，由于补库与扩产一脉相承、新一轮的制造业产能周期有望企稳并回升。从历史上PPI企稳至库存周期见底的阶段，率先进入主动补库阶段的制造业有较大概率跑赢。过去四轮库存周期都有各自不同的驱动力——06-09年强库存周期中，汽车是补库存的主要驱动力；09-13年强库存周期中，机械设备（朱格拉周动力。虽然每一轮补库周期的先驱力不尽相同，但从PPI企稳至库存周期见底的阶段，库存周期率先见底企稳或进入主动补库阶段的制造业同期有较大概率跑赢。 现金流增速）+收入加速+毛利平稳或改善，这些条件的组合则意味着需求提振带来等；2）地产竣工及汽车链条等下游周期回暖拉动的玻璃、橡胶等。共同抬升意味着主动补库，一般行业的主动补库具备惯性，对于明年的行业景气提供保障。识别风险，发现价值请务必阅读识别风险，发现价值请务必阅读的行业，或意味着技术革新带来的产能替换，或意味着政策对冲发力稳定了需求端预期。从细项数据来看，行业投资增速上行、且增速快于整体的领域，或有更强的需求端支撑、也印证了行业对未来景气度的信心。但盲目的扩产也有“供大于求”的风险，因此我们需要结合行业的需求和债务结构等因素做出比较，我们围绕财报三张表设计多元化的综合指标——1.资产负债表，企业资本开支扩张：构建资产现金流增2.利润表，寻找供需平衡：供大于求的资本开支并不可取，因此需要收入3.现金流量表，能看到扩产的持续性：偿债与扩产不可兼得，现金流健康（筹资端、偿债端）是后续扩产的保障。综合上述打分体系，油服、专用设备、工业金属