【广发海外】互联网行业-2020年投资策略：5G加速产业升级

识别风险，发现价值请务必阅读末【广发海外】互联网行业新游迭代突围，欧美市场稳定，逐渐攻克韩国；FPS手游国容监管和短视频挤压趋于缓和，考虑明年尝试提价，预计2020年基本面有所好加速，对消费互联网可能更多是存量竞争与应用升级，对产业互联网发展意义更点评-W(与A股传媒团队联合覆盖)：整体盈利转正并预期提升。金山软件(与A股01/1903/1905/1907/1901/1903/1905/1907/1909/1949%38%27%5% 软件与服务 恒生指数识别风险，发现价值请务必阅读腾讯控股美团点评-W金山软件-微盟集团识别风险，发现价值请务必阅读末 2．广告：明年行业竞争更激烈，效果广告 案例研究—爱奇艺：会员是主要增长驱动，重点渗透低线城市 案例研究—哔哩哔哩：用户数快速提升，直播和电商强势增长 案例研究—YY：海外用户快速增长，直播与短视频协 案例研究—陌陌：增值服务是增长驱动，致力将线下娱乐场景线 案例研究—腾讯音乐：在线音乐维持稳健增长，社交娱乐服务增速放缓 案例研究—虎牙：业绩持续提升，直播和广告快 腾讯控股（00700.HK）—游戏海外发力，广告、金融科技是增长驱动 美团点评-W（03690.HK）—外卖 金山软件（03888.HK）—业绩好于预期，WPS、云相继上市提振信心 微盟集团（02013.HK）—业务处于快速成长中，SAAS服务能力持续 40 42 45 46识别风险，发现价值请务必阅读末 识别风险，发现价值请务必阅读末 表4：云游戏产业链各环节代表公司及发展 业利润率为预估数据） 41 42 42 43 44 46识别风险，发现价值请务必阅读一、5G对产业互联网的意义更大础。根据ITU（国际电信联盟）定义的5G标准，5G网络具有高速率、广连接、低时延特点，可实现下行速率峰值达20Gbps、每平方公里连接100万个设备至0.5ms。2G~4G实现人与人、人与信息的连接，促进消费互联网蓬勃发可靠低时延，主要是指工业制造、远程医疗、自动驾驶等对可靠性和时延有极高要求的行业应用。海量机器类通信，主要是指智能家居、智慧城市及大面积环等以海量传感器为主的应用场景。照，5G进入商用元年。5G全球统一标准R16预计在20厂商研发测试、运营商全网部署需要时间，参考3G、4G发牌时间分别为2009年1月、2013年12月，从发放牌照到大规模应用分别用时5年、4年，预计5G真正实现低时延、超高清、大规模连接预计需要3年左右时间，考虑到物联网应用场景的丰富性和复杂性，5G要更好地服务于产业，可能还需要更长过程。识别风险，发现价值请务必阅读末的小几亿规模扩大到现在10亿级以上规模平。与市场规模相关的因素包括用户数、使用时长、付费率、ARPU值，随互联网总体用户规模及使用时长趋于稳定，5G网速提升，会促进应用形式迭升级（类似4G促进短视频发展），但可能更多是存量景，如出行、生活服务、教育、医疗等，后端是各垂直产业的数字化和在级，网络升级，前端后端进程加快，消费者通过互联网更好地连接用协同提升。从内外部环境和条件看，中国在移动（云计算）正逐步追赶。播、导航类使用门槛下降，加速小程序使用场景扩大、使用时长和深度提升。2）游戏：云游戏（跨端免下载）、VR游戏处于初期阶段，网络、硬件提车联网、智慧城市、智慧工厂等领域虽处于初期，不过已有越来越多成功案例落业是增长驱动。阿里云、腾讯云、金山云收入均快速增长，1直行业渗透。视频、游戏等互联网应用在5G驱动下对用云需求仍强劲，务、交通、教育等垂直行业数字化正快速推进中，5G将加速行业应用落地。识别风险，发现价值请务必阅读善。IaaS市场很大，但因同质化严重，毛利率较低。SaaS是上层应用服务，与企业业务流程和服务联系紧密，具有较高的附加价值，国内SaaS服务尚在初期，具设施，SaaS公司深入到产业中，服务于企业运营和供应链等环节。根据各公司财报，阿里云运营利润率小个位数亏损，处于盈亏平衡线。腾讯云强调SaaS服务增备注：腾讯云因披露数据不全，其中部分数据为估备注：腾讯云因披露数据不全，其中部分数据为估算识别风险，发现价值请务必阅读识别风险，发现价值请务必阅读末二、行业总结与展望日使用时长接近6小时，时长趋于稳定（数据来自QuestMobile）。短视频月活用户增长放缓，近一个季度MAU稳定在8亿出头。BATT总使用时长保持稳定，更多是压。我们统计的14家互联网公司19年前3季度广告收入约为3,900亿元（字），字节跳动上半年广告收入约500亿，同比增告），其中大部分增长来自抖音以及今日头条，字节跳动2019年收入目亿，同比翻倍增长，差不多拿到行业近半增量。识别风险，发现价值请务必阅读末拼多多、美团点评体量还较小，增速强劲。腾讯、百度、爱奇艺、微博等增长有不同程度压力。跳动广告收入规模变大及用户趋稳，预计2020年也将面临增速放缓压力；腾讯朋友圈广告和小程序广告正在发力，微视、腾讯看点蓄势待发（2020年腾讯看点将补贴30亿扶持内容）。领域。腾讯通过小程序、公众号、支付打通线上线下商业生态，形成交易闭环。抖音与阿里合作，将流量导向电商，根据2019年6月《晚点LatePost》报道，抖音与淘宝签订70亿元的年度框架协议，其中60亿元广告，10亿元电商佣金。直商结合，FY2019淘宝直播GMV超1千亿元，2019年4月~8月淘宝直播GMV同比增长140%。识别风险，发现价值请务必阅读腾讯（社交+视频+资讯）趣头条腾讯视频识别风险，发现价值请务必阅读2019Q3中国自研游戏海外收入达31.4亿美元，同比增速29.3%，高于国入增速。根据SensorTower数据，2019年10月中国手游出海收入TOP30发行商收增长突出，《剑与远征》(AFKArena)8月收入进入TOP4，体现海外市场多游戏类型存在机会，品类创新以及寻找适合的研发（本地化）、发行、运营方法是突破市场稳定，逐渐攻克韩国。SLG品类成熟度高，中国+精品化制作与发行”打法在全球市场突围。根据Appannie数据，2019年1~8月全球（不含中国大陆）GooglePlay策略游戏收入榜Top50，有根据SensorTower10月出海手游收入榜单，前10《万国觉醒》在上线16个月后以6,100万美元收入献45.4%的收入。2019年《万国觉醒》《新三国志》《《剑与远征》等SLG游戏均有很好表现。阶段，2019年9月海外收入7,070万美元，其收入变动与赛季周期有关，10赛季开启，驱动收入快速增长。《使命召唤手游》于10月在海外5,470万美元，该手游由腾讯与动视合作研发，侧重于全球手游市场尚不亮眼，还未有特别成功的产品，沐瞳科技的《无尽对决》耀》的欧美版《AOV》因文化差异在美国表现也一般。《英雄联盟2020年在海外上线，其端游最高同时在线玩家达1腾讯1(8.2%)22腾讯33腾讯4AFKArena45566778899识别风险，发现价值请务必阅读末识别风险，发现价值请务必阅读研，截止2019年9月，全球入局云游戏的公司共计152家。初创公司先行，率先实元）、达龙云电脑（APP多平台下载1500各大厂相继推出云游戏相关业务。Goog在E3公布CloudX，支持玩家通过Xbox串流；腾讯陆续发布三个云游戏平台，华为与网易联手合作成立5G云游戏联合创新实验室，顺网科技联合英特尔推出云电脑产品，高通联合中兴通讯展示基于5G环境下的云游戏同。亚马逊、英伟达等根据已有的云计算或硬件优势从底层技术发力，Va这类游戏大厂围绕优质内容进行布局，微软、谷歌和腾讯凭借底层技术、内容和平识别风险，发现价值请务必阅读末务的一个领域的网络资源提供较好的使用场景。云游戏对云端网络、加载、安全性要求严格，云服务是重要一环硬件供应商/芯识别风险，发现价值请务必阅读末年基本面有所好转。19Q4国庆节后影视内容类型监管逐渐放开，视改编剧逐渐放开，平台积压剧或逐渐播出，头部剧播出将拉动会员增长。广告虽受宏观经济影响仍有压力，不过随着各平台策略调整（如提高效果广告），预计会趋于好转。成本端，随着内容单价下降，内容成本占收入比例有望下降。受外部监管及行业竞争影响，长视频今年受压制比较明显，短视频总使用时长超长视频，但平台标配。短视频今年以来用户数增长明显放缓，截至1.2%（数据来自QuestMobile）。字节跳动截至6月去重MAU达5.MAU达4.86亿；快手截至6月MAU达3.41亿，根据创始人宿华内），变现。欢聚时代策略是发力海外，海外用户占比接近80频、社交平台扩展提供资金支持，通过这些平台为直播积累用户资源池。陌社交属性发力用户付费。快手、哔哩哔哩将流量导向直播变现，快手2019年直播打赏+小游戏收入目标350亿，哔哩哔哩直播与增值服务收入增速超150%。游戏直播平台变现加快，以游戏直播为核，娱乐直播、电竞、游戏发行多条腿走路。另外，直播+垂直行业催生新活力，电商直播是典型的直播与产业结合的方向识别风险，发现价值请务必阅读末识别风险，发现价值请务必阅读末速8.9亿(+54%).腾讯音乐7.3亿(-74%).19Q3直播收入主以新一线城市一二线城市为主付费音乐+在线卡拉OK+直播；针对年以二三线城市以二三线城市备注：1.陌陌付费用户数含增值服务，ARPU值为（直识别风险，发现价值请务必阅读末19Q3会员收入37亿元，贡献总收入的50.万主要受优质内容和多种经营策略对付费会员的拉动；目前公司付费会员渗透率较高，未来提升低线城市渗透率是重点；明年计划通过降低促销费用、提高单价以推动ARPU值增长。广告：品牌广告是广告收入主力，例为84%，毛利率与去年同期持平。目前版权内容的40252050会员服务在线广告服务37 会员服务同比增长在线广告服务同比增长人民币亿元——人民币2130.3%-13.7%17Q317Q418Q118Q218Q318Q419Q119Q219Q350%0%-50%内容成本营业成本占收入比例毛利率83.8%内容成本营业成本占收入比例毛利率83.8%亿元人民币8262-10.5%90100%8090100%706050%605040300%30200-50%017Q317Q418Q118Q218Q318Q419Q119Q219Q3），完成2019全年活跃用户目标，季度新增MAU数1,7用户数显著提升至795万，用户付费率达到6.2%，同比增加2.4个百分点户增长策略将围绕用户属性、B站品牌、平台内容和应用商场及流量平台的深度战入同比增长167%，单季度收入4.53亿元。公司持续丰富游戏和娱乐类直播内容的Q3连续三次登顶APPStore榜单，公司预计《FGO》收入将会保持去年水超30款游戏，有8款已拿到版号，《双生视界》新上线，《大王不高兴》即将上80%。品牌广告与UP主营销联动，提高用户对品牌认知，后续将加强销售转化，识别风险，发现价值请务必阅读末MAU(百万)同比增长环比增长2,0001,6001,200120%1,859226453326247933单位：百万元人民币1,538920MAU(百万)同比增长环比增长2,0001,6001,200120%1,859226453326247933单位：百万元人民币1,53892090%60%80030%504000%-30%0074 38.0%17Q317Q418Q118Q218Q318Q419Q119Q219Q317Q317Q418Q118Q218Q318Q419Q119Q219Q317Q317Q418Q118Q218Q318Q419Q119Q219Q386420月付费会员数（百万）手游付费用户数（百万）7.97.96.35.717Q317Q418Q118Q218Q318Q419Q119Q219Q3MAU同比增长413%超1亿，即时通讯平台IMO中短视频MAU增至5,020万社交平台HAGO的MAU同比增长92.4%至3,230万，海外直播平台BIGOLIVE的MAU增至2,190万。19Q3公司全球移动端MAU达4.7亿LIVE在欧洲、美国、日本等发达市场的收入贡献从Q2的21%增加到26%。HAGO商业化路径日益清晰，预期早期进入的市场19Q4实现盈利。BIGO和虎牙广告收入的提升使得集团的广告收入达4.083亿元，同比增长98.3%。IMO广告收入环比增长数据来源：公司财报，今日网红，广发证券发收入分成及内容成本占直播收入比56%4,000直播收入其他收入收入分成及内容成本占直播收入比56%4,0008,0006,0004,0002,0000百万元人民币17Q317Q418Q118Q218Q318Q419Q119Q219Q3百万元人民币3,0003,00060%52%2,00052%2,00040%48%1,00048%1,00020%44%044%017Q317Q417Q317Q418Q118Q218Q318Q419Q119Q219Q3数环比减少22万至1,180万，其中探探环比减少180万，随着7月中旬恢复陌主要营收，19Q2直播收入31亿元（+增长主要由季度付费用户数的增长和季度ARPU值增长驱动。19Q2增值服务收入同礼物的社交支付场景更加多元化以及探探付费会员的收入（探探于18Q2并表）。探探在7月中旬完善下载和支付服务后，在多项用户指标恢复势头足，预期将成为识别风险，发现价值请务必阅读末识别风险，发现价值请务必阅读末5,0004,0003,0002,0001,0000直播服务移动游戏增值服务直播服务移动游戏其他服务总收入增长百万元百万元人民币9483,10017Q217Q317Q418Q118Q218Q318Q419Q119Q2MAU（百万）同比增长25%25%80604020020%250%20%15%200%15%10%150%10%5%100%5%0%50%0%17Q217Q317Q418Q117Q217Q317Q418Q118Q218Q318Q419Q119Q2付费用户3,540万，同比增长42.2%，付费率5.4%，月ARPPU约8.9元。公司用户留存率的持续改善和流媒体服务付费用户数的显著提升。发展粉丝经济，与明星合作发布数字专辑，表现抢眼，《创造营20娱乐服务及其他收入实现46.6亿，同比增长39%，收入占比72%；付费用户数同比增长23.2%至1,220万，付费率约5.0%，月ARPPU约118.5元。WeSing海外用户快速增长。全民K歌国际版WeSingMAU环比增长排名中，在菲律宾长期居于第一，在印尼、马来、泰国位居TOP2。识别风险，发现价值请务必阅读末在线音乐服务社交娱乐服务及其他 在线音乐服务同比增长社交娱乐服务及其他同比增长300806040806040200亿元17Q317Q418Q118Q218Q318Q419Q119Q219Q3200%150%100%50%0%人民币人民币20006%5%4%3%2%0%移动端MAU(百万)月度ARPPU值（元）6%5%4%3%2%0%5.0% 242127.317Q317Q418Q118Q218Q318Q419Q119Q219Q3MAU强劲增长。19Q3移动端MAU环比增长14.1%至6,380万，整体M户数及ARPPU增长驱动直播收入快速增长，付费率3.6%还有待进一步提升。广告和其他营收单季度首次破亿，主要是游戏广告主的需求增长。探索游戏发行及海外市场。2019年公司建立游戏划2020年能够完成游戏产品的发行。根据业绩会高管披露，万，公司已在东南亚和南美地区建立业务，计划在内容制作上继外转播商合作，获取更多电竞赛事转播权，预期2020下半年海外毛利识别风险，发现价值请务必阅读末2,5002,0001,5001,0005000直播收入广告及其他收入 直播收入增速广告及其他收入增速单位：2,156百万元人民币17Q317Q418Q118Q218Q318Q419Q119Q219Q3分成与内容成本分成与内容成本带宽成本 分成与内容成本占直播收入比带宽成本占直播收入比100%2,0001,5001,00050001,509单位：1,509单位：百万元人民币21117Q317Q418Q118Q218Q318Q419Q119Q219Q375%200%75%50%150%50%25%100%25%0%50%0%0%案例研究—斗鱼：付费率与ARPU值提升是增长驱动力活跃用户达1.63亿人，同比增长33%，移动端平均月活跃用户为5,060万人，同比增长43%。斗鱼19Q2付费用户数为670万人升，截止19Q2已达4.12%。营业收入从18Q2的8.03亿元增长到19Q2的18台Q2观看量的80%，提供50%直播打赏收入。斗鱼在秀场和泛娱乐直播流量倾斜及与工会合作提高变现效率。注重电竞领域，根据业绩会，斗2,1001,8001,5001,2009006003000营业收入同比增长单位：1,873百万元人民币17Q217Q317Q418Q118Q218Q318Q419Q119Q2总月活用户数总月活用户数 总月活增长率移动端月活用户数移动端增长率单位：百万人42.5%17Q217Q317Q418Q118Q218Q318Q419Q119Q2160%2002008040060%50%40%30%20%0%120%32.6%80%32.6%40%0%行业回暖。今年受内容严监管及下游影视内容延播影响，在线阅读付费识别风险，发现价值请务必阅读末运营业务均受到影响，2020年内容监管影响减弱，同时影视内容陆续播出正向促进QuestMobile数据，截至2019年9月的1年时间，行业新增活跃用小程序是连接B端的重要工具，是承载企业为观测腾讯产业互联网发展进程的指标，从小程序数量（衡量覆盖场景的广度）和头部小程序类型（衡量场景浸入的深度）两个维度进行跟踪。根据即速应用数据，截至2019年8月微信小程序总量超230万，月活用户突破6.8亿，用户使用习比明显提升。根据QuestMobile数据，2019年6月量达883个，超500万的微信小程序达180个；2019年9月MAU超过10中手游类、购物类、生活服务类、视频类、旅游类、出行服务类小程序数量占量管理等增值服务，以及代运营等基础性工作。广告和二次运营：提供线上流量获取及线下流量二次运营服务。支付佣金：以支付服务商身份根据交易流水获取支付微信第三方服务商数量超过5,000家。根据微盟行、政务、医疗、教育等）、不同业务领域（如小程序开发、营销服务、CR识别风险，发现价值请务必阅读根据小程序功能收费根据运营收入收取佣金量根据交易流水获取支付返佣提运营方式拥有线下获客渠道；客户以中小商家为主，要来自微商城（电商）亏损8.39亿港元，调整亏损3.46亿港元识别风险，发现价值请务必阅读末三、上市公司投资探讨计2020年NonGAAP归母净利为1,152亿元人民币，同比增长22.4%，对应2020年估值24倍，估值不高，预计2020年跑赢市场，根据SoTP计算合理价值为422毛利同比增长50%；社交广告仍保持稳健增长；小程序DAU超3亿，连接场景持续扩大，商业交易服务增多，微信搜索强化内容/产品直达，B端生态促进广告/支付/荣耀》DAU保持稳健，购买季票的用户增加；7月上线的《跑跑卡丁车》《龙族幻想》带来增量。海外发力，收入占比超10%，《PU《地下城与勇士》端游付费用户数下降；《英雄联盟》长，其自走棋模式《云顶之弈》提升用户时长，并扩大了海外收入。19Q3递延收入545亿，同比和环比分别增长30%和7%。储备的《地下城与勇士》《英雄联盟》手游除国内市场外，也将重点发力全球市场。预计Supercell并表将对2020年告，推动小程序广告增长，移动联盟广告收入亦上升；媒体广告收入下滑受视频内容排播受严监管影响较大。Q4受益于双十一活动电商广告投放加大，及节后储备视频内容陆续播出，预计有所回暖。环比提升至27.7%，毛利同比增长49.8%，毛利贡献17.5%。支付商易额增长强劲，根据微信事业群副总裁耿志军披露，微信支付日均总交易量笔，其中商业交易占一半以上，连接5,000万个商家；理财通用户数同比增倍，驱动总客户资产增长。云收入同比+80%达47亿元。支付补贴下降，实际费率仍有提升空间，高毛利的服务类业务收入持续增4．数字内容业务稳健：收入占比维持约23%；腾讯视5．风险提示：新游流水不达预期；版号发放进程低导致广告增长不达预期；支付和云服务行业竞争致费用提升；产业互联网发展不及识别风险，发现价值请务必阅读末社交网络收入社交及其他广告媒体广告金融科技及企业服务886社交网络收入社交及其他广告媒体广告金融科技及企业服务社交网络收入社交及其他广告媒体广告金融科技及企业服务金融科技及企业服务NonGAAPEPS数据来源：公司财报，广发证券发展研究中心备注：1、识别风险，发现价值请务必阅读9销售费用销售费用率税前利润率YoYQoQ2018E合计合计合理价值422港元/股识别风险，发现价值请务必阅读识别风险，发现价值请务必阅读识别风险，发现价值请务必阅读1有234有56有7有89有有横版格斗游戏有数据来源：腾讯官方材料，微信，广发证券发识别风险，发现价值请务必阅读外卖业务增速呈现强劲韧性，到店业务保持“佣金+广告”双轮驱动，“Food”产业链和生态流量两大核心，持续减亏，19年NonGAAP净利润转正。预计19~21年营收分别为968/1313/1691亿35.26/110.5/173.3亿元，综合SOTP和DCF算得每股合理价值112.3单，同比增长38.1%，相比Q2增速再升3），13.8%，同环比保持平稳，广告收入/GT），同比提升2.95pct至19.55%。由于Q4气候变化和运力调整，预计骑手成本有所提人均外卖订单数驱动总订单量增长，同时广告变现率继续提升。随着平台运力网络经营效率提升，订单充沛平抑单均成本上行压力，预计单均配送成本稳步略提升，到2021年单均利润预测为0.81元/单。另外，随着外卖用户习惯逐渐养成，竞争趋夜，远超同行水平。同时，高星酒店协同服务能力持续增强，高星间夜占比提升至收入占比提升至47%。到店、酒店和旅游业务已实现盈利，且盈利能力将随着广告收入占比提高而持续提升。3．新业务主要包括非餐饮外送、商户服务业务和出行业务，大部分新业务4．风险提示：餐饮外卖行业增速加速下滑；新兴业识别风险，发现价值请务必阅读末餐饮外卖销售毛利润预估营业利润折旧、摊销及其他调整项预估营业利润折旧、摊销及其他调整项预估营业利润折旧、摊销及其他调整项5合理总市值（亿元人民币）合理总市值（亿港元）每股合理价值（港元/股）识别风险，发现价值请务必阅读末餐饮外卖每笔客单价(元)云业务：19Q3收入同比+61.8%实现9.76亿，云、政务云处于高增长阶段；毛利率和亏损率较年初超预期，Q3毛利转正，亏损WPS：收入实现3.83亿，同比+50%，个人版收入增长强劲，截至9月付费用户达670万，同比增长120%。预计全年收入同比增长35%~40%；运20%+，略有回调，主要是19年研发投入加大。受益于国产化趋势，2B授识别风险，发现价值请务必阅读末19Q3环比正增长，20年预计维持稳定态势。（《剑歌行》《魔域3D》《卧龙吟》）达到上线标准，将为20年贡献增量，3款有预计19~20年归母净利为-14.17亿元、3.34亿元。根据SOTP计算合理价值为23.9港元/股。办公和云发展势头好，WPS受益于国产化风险提示：老游戏流水自然回落，新游不及预期；WPS在定，2C业务增长不及预期；云服务市场竞争导收入收入20182019E2020E2019E2020E2020E202,5522,3782,418最新市值计算；4.美元对人民币汇率7.02，人民币兑识别风险，发现价值请务必阅读末4.2%4.8%46.3%48.7%49.9%45.2%42.9%40.7%在线阅读业务19H2预计好于H1。上半年内容严监入。免费阅读2种模式中，与手Q/QQ浏览器合作模式的利润率较好，飞读APP于6月开始推广，6月DAU约200万(根据QM)，前期推广费用较高。考虑到阅文在内容和渠道优势，免费阅读有望做到第一梯队。储备剧目播出预期提升。《谍战深海之惊蛰》《精英律师》（靳东、蓝盈莹主演）、《狼殿下》（王大陆、李沁、肖战等主俪、倪妮主演）等。），手》手游（腾讯研发和发行）等项目；参投影视、动漫项目增多；19H1对70部作品改编权，授权业务保持优势。新丽：业绩受剧目播出时间影响容陆续重上，将缓解付费阅读下滑，免费阅读商业化开始贡献增量收入；下半年免费阅读/游戏进入成长期或成熟期，销售费用预计有所控制。预计19~20年归母净利分别为人民币9.89亿元、11.03亿元，当前股价对应19~20年PE分别为29倍、识别风险，发现价值请务必阅读倍。短期内外部因素使业绩波动，考虑到网文是中国文娱产业重要源头，具有长期价值，阅文是网文领域领导平台，新丽储备剧目播出即对业绩有正向贡献。收入增长不达预期；重点剧目延播导致业绩波动；新丽未完成承诺业绩，49.4%备注：19H1起调整业务口径，在线业务包括付费阅读、识别风险，发现价值请务必阅读末活用户突破6.8亿，用户使用习惯基本形成。除腾讯外，各大巨入同比+41%，付费商户数和ARPU值分别实现7万家(YoY+24.3%)和3,129元(YoY+13.5%)，受益于中大型客户拓展，流失率快速下降至8.9%12.3%)，半年新增付费商户数1.11万。继续深化电商/零售/餐饮/生活服务/酒旅等领域服务能力，并增强竞争力，未来可能毛收入18亿元(+86%)，净佣金率同比略提升至10.9%，获得腾讯多个重和行业牌照、以及KA全国牌照，同时拓展非腾讯媒体平台（抖音/快驱动毛收入增长，以及腾讯返点提升。随着拓展大客户及非腾讯平台（预计今年收入占20%），净佣金率可能会有波动。营销付费客户数和ARPU分别实现1.95万(+37.7%)和9.2万元(+35.1%)，广告商，通过内生和外延，不断深化多垂直行业和多元业务的服务能力矩阵，具有广阔成长前景，营销处于快速成长中，通过拓展KA、更多行业和区域、非腾讯媒体，继续做大收入规模。预计20~21年公司归母净利为1.65亿、3.29亿，最新收盘价对应PE分别为44倍和22倍。根据分部估值结论，对应合理价值5.6港元/股。识别风险，发现价值请务必阅读收入ARPU(元)销售费用（根据我们估算）销售费用率-识别风险，发现价值请务必阅读末收入0销售费用（根据我们估算）销售费用/毛收入销售人员费用数据来源：公司财报，招股说明书，广发证券发），端游和手游收入分别同比+47.5%和76.2%。《魔域》IP教育：预计19H2好于19H1。19H1收入同比-24.2%至10.49亿，订单收入的高基数影响，收入同比+4.7%；经营性分类亏损3.09亿，同比扩大主要识别风险，发现价值