【广发海外策略】价值回归年-2020年港股策略展望

识别风险，发现价值请务必阅读末报告摘要：消费、科技跑赢价值，本地股跑输，高股息策略不及预期。尤其对于中国内地南下资金而言，港股市场高收益-风险比基于上述假设，我们认为内地在港上市公司盈利大概率维持弱复苏态稳；而内地流动性保持中性偏宽趋势，下半年可能好于上半年。相机而动:——2019年港股中201识别风险，发现价值请务必阅读末 23 28 5.3香港社会事件的演绎：虽有冲击，但不至于出现“极 识别风险，发现价值请务必阅读末 6 6 7 7 7 7 7 8 8 8 9 9 10 10 10 10 12 12 12 12 13 13 14 14 14 14 15 15 15 15 16 16 16 16 17 17识别风险，发现价值请务必阅读末 17 17 18 18 19 19 19 19 19 19 20 20 20 20 21 21 21 21 22 22 23 23 24 24 24 24 25 25 25 25 26 26 26 26 27 27 27 27 28 28 29 29 30识别风险，发现价值请务必阅读末 30 30 30 31 31 31 32 32 32 32 33 33 34 34 34 34 35 35 35 35 36 36 36 36 37 37 37 37 9表2：相比其他机构，中国险资更加偏好高股息个股，港股 13 22表4：1990年以来，美股港股走势明显背离（美股下跌，港股未跌）出现5次.29 36识别风险，发现价值请务必阅读末一、港股过去的一年：大宽松、高波动、窄涨幅年初至今美股上涨的核心贡献来源于利率下行与风险偏好改善驱动的估值扩张，而尽管年初至今主要风险资产多数取得正收益，但走势并非一蹴而就：5月、8月中美贸易摩擦两次阶段性升级，导致市场波动率一度大幅上升。此外，2019年压制新兴市场权益资产进一步上涨的一个重要因素是强势美元——尽管美国进入降息周天鹅”事件压制市场风险偏好，恒指一致预期EPS经历两轮明显下调。叠加内地宽松货币政策从Q2开始边际收紧，港股市场震荡加剧；反复等因素掣肘。识别风险，发现价值请务必阅读末识别风险，发现价值请务必阅读末2019年的港股风格两极分化严重，消费、医药和科技领跑，成长大幅跑赢，价值品种相对落后：显著。而基金加仓行为也起到了“立竿见影”效果，电子行业超额收益明显。主要业务在内地的中资股，香港本地股基本面受到的冲击更为严重。香港本地股遭遇估值与盈利的“戴维斯双杀”，显著跑输中资股。息策略往往表现较好，但今年以来恒生高股息指数跑输大盘，主要受香港社会事件拖累，高股息香港本地股显著跑输。识别风险，发现价值请务必阅读末2331.HK李宁可选消费592.7208.0%3319.HK雅生活服务房地产174.7%3998.HK波司登可选消费411.1173.6%1579.HK颐海国际533.4172.0%1478.HK丘钛科技可选消费134.8168.2%2128.HK中国联塑工业273.9145.8%1789.HK爱康医疗医疗保健104.7136.9%3883.HK中国奥园房地产286.8136.8%2669.HK中海物业房地产163.0128.9%1177.HK中国生物制药医疗保健1417.4122.9%3690.HK美团点评-W可选消费4970.0122.6%6098.HK碧桂园服务房地产726.5121.5%1233.HK时代中国控股房地产301.4109.7%2020.HK安踏体育可选消费2021.0103.2%2359.HK药明康德医疗保健164.4102.9%6862.HK海底捞可选消费1823.2100.8%识别风险，发现价值请务必阅读末二、“资产荒”与港股：长线资金驱动下的价值回归征凸显长期性价比，资产配置的天平开始向港股倾斜。如果用一句话刻画港股即将2019年，全球经济下行和央行“大宽松”的背景下，实际利率走低造就了风险资产，拥挤的交易对未来相关资产的预期回报产生了负面影响；此外，伴随发达市识别风险，发现价值请务必阅读末件阴霾和市场波动，并不会阻碍海外长线配置资金的脚步（参考报告《港股“黑天毫无疑问，对于2020年的港股市场，海外长线配置资金仍然是重要的“中坚”权益资产成为高性价比配置方向。历史经验表明，恒生指数、中国股票基金、标普500指数是大类资产配置象限中收益-风险并重的优质风险资产，而其中港股估值最为低廉，成为内地配置力量不可忽视的方向。识别风险，发现价值请务必阅读末中国居民财富近50%配置在房地产，股票及股权配置比例仅略高于10%；而美从趋势上看，随着内地地产调控趋于常态化，中国居民新增资产投向房地产的比例将趋于下行，而随着中国资本市场的不断发展、金融产品的不断丰富，居民对权益对于内地高净值人群而言，海量的存量居民财富需要寻找多元化的资产配置渠道，使得境外投资的重要性凸显，2011年至今高净值人群境外投资占可投资看，贝恩咨询和招商银行发布的《2019中国私人财富报告》指出，与2017年相比，2019年中国香港作为境外投资目的地的提及率从53%提升至71%，大幅上升18%。在中国资本市场融入全球的背景下，预计香港仍是内地居民境外资产配置的首选。数据来源：贝恩&招商银行，广发证券发展数据来源：贝恩&招商银行，广发证券发展识别风险，发现价值请务必阅读末2018年底，保险公司资金运用规模高达16.4万亿，但股票和证券投资基金配置施IFRS9会计新规，高股息的港股有助于平滑保险公司投资端的收益波动。另外，社保养老制度改革、国资划转社保的趋势下，也使得高性价比权益资产资，但仅占总结余比例的20%。另外，2020年国资全面划转社保后，承接主2018年4月底资管新规印发，要求商业银行在过渡期后必须要成立子公司来开理财和光大理财已成立进入运营阶段。未来银行理财在向净值化转型的过程中，子置权益的过程中，考虑到银行资管的低风险承受能力，理财子公司更青睐高股息的识别风险，发现价值请务必阅读末如果综合考虑动态股息率、资金成本等，港股对于内地长线配置资金仍具性价移，但恒指和恒生国企指数的股息率-10年期中债收益率分别有0.56%和0.49%，对识别风险，发现价值请务必阅读末识别风险，发现价值请务必阅读末三、宏观负贡献收敛，港股盈利由“稳”走向弱复苏2019年的全球宏观经济同步下行，对权益资产上涨的贡献微乎其微，部分市场降息、量宽降低了美国和欧元区经济衰退风险。起到了延缓经济下行的作用，利率敏感型的地产及部分耐用品景气开始好转；加上特朗普为求连任刺激经济的意愿也较为强烈识别风险，发现价值请务必阅读末著改善的银行信贷传导至实体的效果较以往更差。从出口的增长来看，欧元持续贬值或对欧元区出口增长企稳有所裨益，近期德国汽车出口改善显著。此外，若英国出口产业链。但从整体来看，预计宏观增长仍不改低波动的特征，受限于地产周期识别风险，发现价值请务必阅读末间和空间已经较为充分。经验规律表明，PPI增速领先于工业产成品库存。目前PPI库存周期和制造业投资均受盈利预期和终端需求驱动，一般而言工业产成品库本轮地产景气周期更长，销售和投资增速体现出超强“韧性”——销售的低波的基调下，购地下降、地产融资恶化或加剧后续销售和投资增长的压力，尽管我们认为其下行风险较为可控。从施工和竣工环节来看，本轮超长的施工周期或已近尾声，存量项目加速施工的峰值已过，而竣工处于底部区域，未来随着施工转竣工的综上，2020年的内地经济受利好和利空因素的双重偏低的事件，加上PPI增速预期扭转，对识别风险，发现价值请务必阅读末识别风险，发现价值请务必阅读末基于上述宏观假设，港股盈利周期会如何演绎？我们认为，中资股盈利大概率后，工业企业营收增速大概率好转；其对于中上游行业的毛利率压制明显；识别风险，发现价值请务必阅读末港股市场的表现和盈利基本面高度相关，2019年中资股盈利增长低本地股受社会事件冲击进入盈利下行周期，综合来看今年恒指整体EPS增长对市场小个位数正贡献。我们预计，2020年港股中资股盈利增长有望继续弱复苏，而本地股盈利相对疲弱，但考虑到低基数原因，使得恒指盈利并不会遭受过多拖累。高于2019年的8.2%；增长节奏方面，预计上半年好于下半年；识别风险，发现价值请务必阅读末部中国进口商品加征25%关税，对中国实际GDP增速的拖累为0.55%；若对2500亿化，我们估算2020年贸易摩擦对中国实际GDP增速的拖累幅度为0.15%；其增值税率仍有下调空间，假设13%一档下调1%至12%，其余两档税识别风险，发现价值请务必阅读末四、宽松“由价到量”，弱美元、稳人民币促外资回流年本应是一个“西水东流”驱动的估值扩张之年，但19Q2-Q3的“强美元、弱人民部“黑天鹅”严重干扰，使得港股动态估值反而出现收缩。负债表扩张带来流动性继续宽松、美元指数进入相对偏弱的下行周期、人民币贬值4.1海外流动性宽松，内地货币政策“上半年稳、下半年宽”正如我们前文所言，2019年全球大类资产配置的重要逻辑之一在于利率下行，现阶段性反弹的可能性正在上升。识别风险，发现价值请务必阅读末格和食品CPI同比大幅飙升，内地通胀正持续走高。广发宏观团队预计至少3个季度识别风险，发现价值请务必阅读末最新美元指数高达98，接近1990年以来的均值+1标准差位置，绝对水位已经偏高。美国家利差持续下行、欧元和英镑过度悲观的预期上修，或带动美元指数进入一轮较今年显著收敛。势，中国、欧洲、日本与美国之间实际利差不断走高，背离欧元贬值空间有限。欧元兑美元汇率位于1990年来均值-1标准差的下限，行QE的刺激或缩小“美强欧弱”的经济“剪刀差”，减轻欧元贬值压力。1标准差，偏弱汇率Pricein部分“识别风险，发现价值请务必阅读末进入弱周期的背景下，不排除人民币存在阶段性升值的可识别风险，发现价值请务必阅读末图74：强美元、弱人民币是“一个硬币的两面”汇率的主要基本面因素是美港利差，当Libor-Hibor利差走低，往往引发套利资金买持续下行，使得港元不具备大幅贬值基础。但从港元兑美元汇率的实际走势来看，今年5月份、8月底和10月底的港元一度件性冲击边际缓和，港元汇率将回归稳定。并且我们预计，因事件冲击导致香港联系汇率制度崩溃和港元大幅贬值的“极差情形”不太可能出现，美联储宽松周期内识别风险，发现价值请务必阅读末五、外部“黑天鹅”开始褪色，影响弱于2019年非传统基本面和估值框架所能解释，中美贸易、汇率波动和本地事件三大利空，加确定性，但市场能够提前预判逻辑演变的路径，对于市场的负面影响也更为可控。5.1美股的影响偏中性，即使下跌，港股仍有可能“脱钩”最长牛市仍在延续；但尽管如此，市场上看空美股的声音始终未曾停歇。港股作为“离岸”市场，投资者担心当美股一旦下跌，风美股估值持续扩张，但目前标普500指数ForwardPE已高于在宽松政策不再更超预期的前提下，美股估值进一步扩张难度较大。联储宽松节奏，将对美股估值和基本面产生显著负面影响。近几个月美国通胀中枢胀压力上升或继续压制美股估值扩张。识别风险，发现价值请务必阅读末者之间盈利增速差的天平已经向中国股市倾斜。识别风险，发现价值请务必阅读末上任以来，美国民众对特朗普的支持率在17年达到最低，今年以来有所回升并保持但由于民主党现有候选人无法构成明显威胁，特朗普连任概率较大。阶段，后续众议院或将进行全体投票。但鉴于共和党在参议院占据多数党席位，且而容易造成股市的震荡。识别风险，发现价值请务必阅读末特朗普对于中美贸易、美欧贸易、美墨加协议等态度的不确定性是201历史经验，在任总统在连任选举当年或前一年美国经济若出现衰退，在任总统成功连任的案例仅有1次，出现在1924年；而如果美国经济运行正常，在任总统均识别风险，发现价值请务必阅读末5.3香港社会事件的演绎：虽有冲击，但不至于出现“极差情形”在“滞后性”的影响。潜在冲击、中美“资本脱钩”的资金流出、港元联系汇率制度的破坏等，但概率偏融市场有它自身强大的调节机制，中资股面临的极端危机情形出现的概率偏低（参从对于港股市场的影响来看，社会事件的“阴霾”终将鹅”并不会削弱港股的中长期价值基础；尤其就中资股而言，极端估值向优质基本识别风险，发现价值请务必阅读末六、策略与配置：战略看多，价值回归、成长分化2019年初至今，港股收益空间较窄，美债利率大幅下行背景下港股估值几乎毫无扩张，风险溢价的飙升对估值形成严重拖累。随着中美贸易摩擦、人民币贬值和长线资金配置和“北水南下”，将驱动港股估值向历史均值回归；而全球流动性宽上拉的力量来自于基建政策、库存周期和制造业，下拉力量来自于房地产，或有支核心CPI的“剪刀差”收敛，或使得港股盈利在经历短期“逆风”后重回上行。从布局节奏来看，年初的内地CPI、Q4美国大选后的中美关系或造成市场高波识别风险，发现价值请务必阅读末首先，港股市场流动性改善的预期下，配置资金有望继续流入“盈利稳、股息源、银行、电信服务板块股息率最高，但仅块业绩波动较大，且高度依赖于油价弹性，而后周期的电信服务板块盈利下行高股息率的港股高折价金融股，其中银行、保险最受青睐：银化派息稳定；保险长线逻辑较顺但个股间分化显著。银行利润释放；加上国资划转社保背景下，国有银行将提高分红，推动估值修复。识别风险，发现价值请务必阅读末和政策预期边际改善对应极低估值，凸显较高性价比。我们预计，202贵宾业务毛收入在博彩毛收入中的占比为43.9%，再次创下澳门贵宾业务的历史最低点。根据广发海外消费组观点，随着澳门博彩中场业务毛收入占比的持续提升，澳门博彩业务的现金流的可预测性将更强。预计2020年，随着横琴岛和澳门的协同效应增强、贵宾业务预期边际改善，或使得目前澳门博彩板块接近历史均值-1标准差的较低EV/EBITDA估值存在向上修复可能。断，随着乘用车库存下降、优惠收窄逐渐被接受，持币待购者将逐购买，19Q4终端销量同比增速有望逐月改善，车企盈利能力趋于荒”背景下，高股息内房股凸显配置性价比；另一方面，我们在19年中期策略报告指出，通胀上行背景下，消费（如食品、费和医疗的估值性价比有所下降，需更多自下而上精2）ROE高、业绩改善；3）受益于核心CPI上行，长端利率下行已被Price数据来源：Wind，广发证券发展研究中心识别风险，发现价值请务必阅读末识别风险，发现价值