运营商行业市场前景及投资研究报告：未来应用突破海量流量需求

证券研究报告复盘历史再看运营商本轮新高，继续看好未来应用突破掀起海量流量需求——运营商专题报告时间：2024年7月22日核心观点

复盘运营商上轮新高（2015年）：我们复盘了2015年运营商上轮新高的发展。产业上，运营商行业竞争格局稳定。在互联网普及率提升，手机上网成为主流的背景下，政策鼓励+科技创新推动运营商产业迎来了用户及流量高速增长的阶段。

10年艰难期：受多种因素影响，2015年至今，三大运营商均经过大幅回调，最大回撤均超过50%。2017年-2019年移动端ARPU值加速下行。

运营商本轮新高分析：本轮行情中（2024年），中国移动及中国电信创新高，中国联通展现出较大的弹性，我们综合认为有以下原因：1.高股息低估值受到市场认可叠加港股复苏Beta。2.传统业务负面影响减弱，政策导向由提速降费转向精准降费，传统业务增长可期。3.

运营商站稳数字经济排头兵位置，新兴业务遍地开花，助力实现估值提升。

展望未来运营商管道地位凸显：随着AI、自动驾驶、机器人等的应用爆发，数据总量将迎来暴增，其流通的需求会明显提升，带来的传输端的流量指数级增长。运营商在数据传输的占据垄断性的管道位置，流量的指数级增长及各类新兴应用带来的附加价值有望推动运营商C、H、B各环节的业绩提升。◼

投资建议：我们持续看好以中国移动为首的三大运营商的发展，相关标的为中国移动（A股）、中国电信（H股）、中国移动（H股）、中国电信（A股）、中国联通（H股）、中国联通（A股）。风险提示：技术革新与成果转化不及预期、国家政策落地不及预期、新兴产业规模化应用不及预期、宏观经济环境下行。注：本报告选用港股三大运营商（中国移动：0941.HK、中国电信：0728.HK，中国联通0762.HK）数据。一、2015年新高回顾1.1

运

营商新高回顾2015年4月27日，中国移动（0941.HK）和中国电信（0728.HK）股价达到高点，分别为67.87/3.90港元（前复权）。图：中国移动股价走势（2010.1.2-2015.4.27）图：中国电信股价走势（2010.1.2-2015.4.27）120%120%100%80%60%40%20%0%100%80%60%40%20%0%-20%-20%|4数据：Wind、长城证券产业金融研究院1.2

互

联网普及率不断攀升

网民规模高速增长：2002年后，宏观经济形势持续向好，网络基础建设务实推进，移动互联网加快发展，网络安全保障体系更加完善，农村信息化使用深度增强等，共同推动网民规模高速增长，其中2005-2015年间网民规模CAGR达26%。

互联网逐步普及：截止2015年12月，我国网民总数达到6.88亿，互联网普及率攀升至50.30%。图：2002-2018年中国网民数量（亿人）及增速（%）图：2002-2018年中国互联网覆盖率（%）9.008.007.0060%50%40%30%20%10%0%70%60%50%8.297.727.3159.60%55.80%53.20%50.30%6.886.496.186.005.004.003.002.001.000.005.6447.90%45.80%5.1342.10%38.30%34.30%40%30%20%10%0%4.573.8428.90%22.60%2.982.1016.00%10.50%1.371.110.940.800.597.20%8.50%4.60%6.20%网民数量（亿人）增速（%）|5数据：工信部，长城证券产业金融研究院1.2

互

联网普及率不断攀升

移动电话普及：手机价格下降、居民消费水平提升等因素推动下，手机逐步获得普及。2003年到2010年，移动电话用户数突破8亿户，移动电话普及率从20.9部/百人提升至64.4部/百人。

移动数据成为重要收入：随着手机的普及以及网络通信的进步，由于其便利性越来越多人习惯用手机上网。截止2015年，运营商非话业务收入占比提升至68.3%。其中，移动数据及互联网业务收入占电信业务收入的比重提高至27.6%。图：2003-2010年移动电话用户数（万户）及移动电话普及率（部/百人）图：2010-2015年通信业语音/非话收入占比以及移动数据收入占比1000009000080000700006000050000400003000020000706050403020100100.0%30.0%64.427.6%68.3%90.0%80.0%70.0%60.0%50.0%40.0%30.0%20.0%10.0%0.0%25.0%20.0%15.0%10.0%5.0%56.342.9%23.5%58.2%45.7%48.8%53.2%17.0%48.541.635.385,90030.311.8%51.2%25.974,73864,12320.954,72957.1%6.1%584.

.33%%46.8%201346,10841.8%201439,34331.7%201533,48210000

26,86900.0%20032004200520062007200820092010201020112012移动电话用户数（万户）移动电话普及率（部/百人）话音收入占比非话收入占比移动数据收入占比|6数据：工信部，长城证券产业金融研究院1.3

通信基础设施建设逐步完善

政策推动基建完善：《2006-2020年国家信息化发展战略》、《国民经济和社会发展信息化“十一五”规划》等政策指导下，各地政府及运营商投入大量资金和人力进行网络基础设施建设，搭建信息化服务平台，满足网民们的上网需求。

3G/4G建设刺激：

2009年1月，工信部向三大运营商发放3G牌照。2013年12月，工信部向三大运营商发放4G牌照。3G/4G的建设再次掀起通信基础设施建设大潮，我国通信业能力不断强化，为互联网的普及打下基础。图：2002-2010年中国通信业主要能力对比指标名称单位万公里万路端万门2002年2257762835827131-2005年4051339469544828248362007年5741747511168531685392010年99516444655915051818760光缆线路长度固定长途电话交换机数量局用交换机容量移动电话交换机容量互联网宽带接入端口万户万个|7数据：工信部，长城证券产业金融研究院1.4

通信设备升级

技术进步提升上网便利性：产业技术的进步带来的网络接入的软硬件环境优化。随着3G的推广，上网便利性得到进一步提升，手机取代电脑成为网络主流终端，也降低了网络的使用门槛。图：通信技术发展阶段及应用水平1G2G3G/4G通信技术主要通讯模式模拟信号通话短信通话短信互联网标志性产品初代“大哥大”手机按键功能机触屏式智能手机|8数据：中关村在线，太平洋科技，长城证券产业金融研究院1.5

生

态格局改变

互联网初期生态不完善，运营商把握重要话语权：2007年前，硬件限制互联网软件发展。运营商凭借管道优势占据绝对话语权，2007年，第一代iPhone的发布标志着智能机时代的到来，上网内容及应用功能的不断丰富，从文字音频到图片视频，手机上网内容的数量和质量都有显著提升运营商支配性地位开始松动，但仍把握重要话语权。功能机时代智能机时代2002年2007年iPhone发布

由于设备限制，互联网厂商主要布局在PC端市场。

移动端市场上电信运营商具备管道优势，有绝对的话语权。移动流量费用高昂，移动端的通讯主要满足以语音通话、手机短信等方式的即时通信。

智能机突破传统硬件的交互限制，互联网厂商发力移动端市场。

在互联网厂商生态构建前期，业务模式尚不完善，尽管市场地位出现松动，运营商仍把握重要话语权。如移动推出飞信与手机QQ正面竞争。

互联网厂商与运营商的关系为合作关系

互联网厂商与运营商的关系为竞争关系|9数据：长城证券产业金融研究院二、10年艰难发展，ARPU下降股价受挫2.1

政

策提倡提速降费，ARPU下滑

2015年，李克强总理多次强调三大运营商提速降费。4月14日，李克强主持召开经济形势座谈会。对与会者“流量费太高了”的反映，李克强要求有关部门负责人，可以研究如何把流量费降下来，“薄利多销”。5月13日，总理主持召开国务院常务会议，要求加快高速宽带网络建设，促进提速降费。鼓励电信企业尽快发布提速降费方案计划。

2017-2019年，三大运营商移动端ARPU加速下滑。图：三大运营商移动端ARPU（元）70.067.065.061.060.055.050.045.040.035.030.057.555.557.755.156.054.154.848.254.044.153.150.549.145.849.045.249.345.448.845.048.047.446.346.445.744.142.143.944.344.040.420132014201520162017201820192020202120222023中国移动中国电信中国联通数据：中国政府网，中国移动、中国电信、中国联通2013-2023年年报，|11长城证券产业金融研究院2.2ROE持续下滑

2010年以来，在多种因素影响下，三大运营商ROE持续下滑。

2019年后，三大运营商ROE趋势性止跌，企稳回升可期。图：三大运营商ROE（2010-2023年）25.00%22.10%20.55%20.00%15.00%10.00%5.00%18.84%16.09%13.28%6.24%12.24%11.63%

11.56%6.34%11.47%10.02%

9.99%6.96%9.89%9.86%9.57%6.95%6.77%6.76%4.60%6.46%4.86%6.55%

6.41%4.97%5.90%

5.82%5.73%3.42%5.82%

5.81%5.40%5.40%4.36%3.86%3.57%3.30%2.05%1.87%0.69%0.27%0.00%20102011201220132014201520162017201820192020202120222023中国移动中国电信中国联通|12数据：Wind、中国移动、中国电信、中国联通2010-2023年年报，长城证券产业金融研究院三、当前时点运营商再现辉煌时机成熟3.1

运

营商新高分析2024年2月19日，中国电信（0728.HK）突破2015年高点4.00港元。5月10日，中国移动（0941.HK）股价大涨4.82%，突破2015年高点站上70港元关口。截止7月3日

，中国联通（0762.HK）年初至今涨幅达58%，位列恒生指数成分第五。图：恒生指数年初至今涨幅前五（截止2024.07.03）中国宏桥中国海85.62%油中国石油股份华润电力中国联通涨跌幅86.95%68.69%62.93%57.63%图：中国移动股价走势（2010.01.04-2024.06.28）图：中国电信股价走势（

2010.01.04-2024.06.28

）140%120%100%80%60%40%20%0%160%140%120%100%80%60%40%20%0%-20%-40%-20%|14数据：Wind、长城证券产业金融研究院3.1

运营商新高分析：港股复苏叠加低估值高股息

港股复苏：港股市场在2024年迎来复苏行情，恒生指数年初至今最大涨跌幅为31.25%（1.23-5.20）。经济下行压力较大阶段，低估值高股息的标的受到市场青睐。截止2024年1月2日，

低估值：三大运营商H股PB估值均低于1.00。其中中国联通（0762.HK）PB估值仅为0.39.

高股息：三大运营商H股股息率均高于6%，其中中国移动与中国联通股息率高于7%，在恒生指数成分股中居前20。图：恒生指数&上证指数年初至今走势图：三大运营商PB、股息率（截止2024年初）及2023年现金分红率（2024.01.02-2024.07.05）20%市净率股息率现金分红率15%10%5%中国移动中国电信中国联通0.947.16%71%0.700.396.46%7.03%70%51%0%-5%-10%-15%上证指数恒生指数|15数据：Wind，长城证券产业金融研究院3.2

传统业务紧箍咒解除：提速降费转向精准降费

“十四五”阶段，提速降费政策导向有所转变，从“普惠降费”转向“精准降费”。

2021年，政策引导运营商针对中小企业、老弱病残、乡村群众等特殊群体降费。图：提速降费政策变动（2015-2021年）时间201520172018201920102021政策内容加快高速宽带网络建设，促进提速降费

“流量不、可转赠”等五大举措。首次提到“中小企业降网费”，要求在年内全部取消手机国内长途和漫游费要求年内取消流量“漫游”费，且移动网络流量资费年内降低至少30%、明显降低宽带费用。在全国实行“携号转网”，规范套餐设置，使降费实实在在，消费者明明白白。推动降低企业生产经营成本，实现宽带和专线平均资费降低15%。改革办法推动降低企业生产经营成本，要求“中小企业宽带和专线平均资费再降10%”。对老年人、残疾人等特殊群体实行资费优惠。|16数据：中国政府网，长城证券产业金融研究院3.3

新兴业务遍地开花，站稳数字经济排头兵位置以数据中心、云计算、大数据、物联网等为主的新兴数字化服务业务发展提速，已成为三大运营商收入增长的第一驱动力。在此背景下，以中国移动为首的三大运营商有望发挥自身优势，拓展数字化服务业务，拉动整体业绩增长。

中国移动通过产业投资丰富数字经济生态圈；

中国电信以公有云市场龙头天翼云为抓

中国联通持续开放深化战投伙伴合作力发展产业数字化业务图：三大运营商云业务收入（亿元）120010008006004002000972833579503510361279242187138927720202021中国移动20222023中国电信中国联通|17数据：Wind、中国移动、中国电信、中国联通2020-2023年年报，长城证券产业金融研究院3.4

新

兴

应用爆发利好管道方运营商

应用爆发带来流量增长：随着AI、自动驾驶、机器人等的应用爆发，数据总量将迎来暴增，其流通的需求会明显提升，带来的传输端的流量指数级增长。

运营商管道地位凸显：运营商在数据传输的占据垄断性的管道位置，流量的指数级增长及各类新兴应用带来的附加价值有望推动运营商C、H、B各环节的业绩提升。应用爆发数据量暴增数据流通需求上升AI大模型流量指数级增长自动驾驶MR运营商管道地位凸显人型机器人AI应用元宇宙数字人|18数据：机器之心，长城证券产业金融研究院3.4

AI：

央企领头提前布局AI算力

国资委推动：2024年2月19日，国务院国资委召开“AI赋能

产业焕新”中央企业人工智能专题推进会，会议强调中央企业要把发展人工智能放在全局工作中统筹谋划，深入推进产业焕新，加快布局和发展人工智能产业。我们认为，运营商作为数字经济领域的领头央企有望通过加快建设一批智能算力中心，进一步深化开放合作，更好发挥跨央企协同创新平台作用。

三大运营商近年来持续加大算力网络建设投入，丰富算力资源，打造算力网络。其中，中国移动原创提出算力网络，三年来初步建成规模全面和技术领先的全国性算力网络。建成智算网络新集群，年内将投产3个近两万卡超大规模单体智算中心和12个区域智算中心。我们看好三大运营商作为数字经济的领头羊将在“东数西算”战略中发挥标志性作用。图：中国移动算力中心北京节点投入使用（规模超1000P）图：

2024中国移动算力网络大会|19数据：中国移动九天人工智能公众号，京报网，36氪，长城证券产业金融研究院3.4

AI：

相

继发布相关大模型进军AI算法应用

AIGC爆发为运营商带来全新机遇。ChatGPT、文心一言等强大AIGC产品的腾空出世，拉高了AI行业景气度。运营商天然具备2C、2B的客户数量、渠道优势以及强大云生态所提供的数据和算力优势，AIGC的爆发为运营商带来了全新的机遇。运营商通过自研AI平台、联合合作伙伴共建AI生态等方式，积极布局AI产业，抢占市场先机。

中国移动九天自然语言交互大模型具有行业能力增强、安全可信、支持全栈国产化等显著技术特点，已形成90亿、139亿、570亿、千亿等多种参数量版本，可灵活部署于云、边、端不同场景。

2024年7月7日，由中电信人工智能科技有限公司和中国电信人工智能研究院（TeleAI）联合发布星辰大模型·软件工厂。图：中国移动九天大模型大屏助手交互界面图：中国电信星辰大模型

软件工厂发布会|20数据：中国移动九天人工智能公众号，电信智科公众号，长城证券产业金融研究院3.4

元

宇宙：数字孪生

10月12日，2023年中国移动全球合作伙伴大会主论坛在广州举行，中国移动董事长杨杰与其“数智人”同台互动，通过内容+科技+融合创新，带来数实融合沉浸式视觉新体验，这也是全球首次本人与“数智人”同台的实时互动对话。其呈现效果达到业界领先水平。

2023年9月23日，九天智慧网络仿真平台推出业界