【非理性因素对企业价值的影响：H公司为例（论文）9800字】

PAGE12非理性因素对企业价值的影响—H公司为例摘要财务管理研究工作涉及关键项是企业价值，长期以来学者都凭借合规行为和理性逻辑来开展研究，对于非理性因素的较少关切。运用行为财务理论知识以及传统财务理论原理探讨影响企业价值的非理性因素，让企业健康、持续、有效发展，这具有十分重要的意义。本文所采取方法上借鉴了行为财务理论和企业价值的融合，基于经济视角来探讨非理性因素对于企业价值的风险和贡献，在研究中传统和行为财务理论也可推陈出新，这种初探拓宽了企业价值的研究入口，为我国企业价值的衡量、估值行为增添了新角度参考。文章有以H公司为例来分析，进而延申总结我国企业的非理性行为因素，针对非理性因素对企业价值的影响从融资及投资角度提出合理化的建议，希望借此给我国企业可持续发展参考，进一步实现企业价值最大化。关键词：行为财务理论；非理性行为；企业价值目录一、绪论 1（一）研究背景 1（二）研究意义 1（三）文献综述 21.国外文献综述 22.国内文献综述 3二、相关概述 4（一）行为财务理论相关概述 41.心理学基础——投资者心态 42.经济学基础——套利有限性 4（二）企业价值相关概述 4（三）非理性行为相关概述 5（四）财务行为理论下非理性行为对企业价值影响 51.过度投资对企业价值的影响 52.从众的无序多元化投资对企业价值的影响 53.恶性增资对企业价值的影响 5三、行为财务理论非理性行为对企业价值影响—— 7以H公司为例 7（一）H公司情况 7（二）非理性行为对H公司企业价值影响 71.关系型融资的对企业的影响 72.盲目投资对企业的影响 8（三）基于为财务理论下治理非理性行为的问题 91.增加维持社会关系的费用 92.管理者忽视公司治理 93.盲目投资或投资不足 10四、企业非理性行为治理的建议 11（一）合理规划公司融资结构 11（二）加强企业内部管理 11（三）优化资本结构，理性投资 11结论 13参考文献 14=一、绪论（一）研究背景据证监会数据显示，2020年我国年度A股上市公司数量为4000余家，市场首次突破4000家。截止“十三五”收官之年，我国股票市场总市值顺利突破70万亿元，繁荣的金融市场作为资金池为我国实现双循环、经济的转型升级提供了重要支撑。上市公司数量可作为衡量股市发展的重要指标，最近几年我国能够在全球金融危机后时代影响，贸易保护与单边主义冲击、中小企业运行普遍比较困难的情况下，保持上市公司数量的稳定增长、市值的不断扩大，表现出了中国资本市场的强劲活力和经济韧性。更重要的是资本市场改革力度的持续加大，尤其是科创板推行了注册制改革试点，并取得了良好的效果。随着国内-国际双循环的建立，金融市场的体制改革也深入到资本市场，改革执行力的推进作用，无疑是其发展的强力后劲。事实也是，资本市场作为现代经济的重要元素，已经与经济发展、企业运行、居民生活等融为一体、无法分开。随着中国经济进入新时代，特别是国际形势上发生了百年未遇的大变局，我国开启国际-国内双循环，扩大内需释放国内市场增量红利，政府提出了实现高质量发展的要求，资本市场作为重要领域之一，自然也离不开高质量发展的支撑。从上市公司来看，能够在数量上不断突破，证明了资本市场的可容纳性确实在不断提升，证明了中国经济发展韧性已经体现在各维度。但是，随着上市公司数量不断增多，投资者热情不断增强，尤其是企业对资本市场的认可度、依存度越来越强，如果仍然把考量放在上市公司的数量上，可能就会给市场带来不利影响，对企业和投资者也会带来伤害。投资者的非理性行为，尤其是心理活动的复杂多变，还有不合理的投资行为，盲目追求风口机会等等，这些非理论现象所带来的舆论和言论导向，会深刻影响其他投资者的信心，对企业实际估值造成较大偏差，继而恶性循环。所以要对资本市场做出客观透彻分析，就需要在考量时纳入投资者心理因素；同样的在企业估值的财务理论中，需要厘清人的非理性行为的因素，以便于较为全面和真实的评估企业发展状态，企业前景价值，这也是对全体投资者负责任的做法。（二）研究意义由于我国市场经济发展不过三十年，活跃的资本市场背后是资本市场运行及监管还不够完善，非理性现象时而涌现。近年来在资本市场主题企业价值评指工作，最直接的体现是地缘不同的评估机构，其侧重面相对不同，而且有时收到非经济方面的干预力量。比如有的评判经济表现，过度关注了财务指标而忽略市场波动带来的一时价值不振，没给出客观价值量；部分主体跟风市场热度，对时下的龙头和明星企业大赞其辞，而忽略了个股企业在经济财年的真实业绩表现和前景等等，这些评估主体都没有在一个客观、全面的角度对企业的价值进行评估，这样的评估存在着很大的片面性。这一现象可运用行为财务理论来解释，投资者与企业的市场行为关系，这里可纳入考察的非理性因素来自双向主体的，既有投资者决策的多样性，又有企业迎合市场视为的调整，我们引入行为财务理论，也是为资本市场问题构建新的考究。对企业自身和社会第三方来说，如何客观对企业价值做出实时合理有效的衡量，是关系企业基业的核心问题。企业管理者犹如舵手需要对市场的非理性因素保持警觉和锐意改革态度，我们综合分析处行为财务理论和企业价值的具体项，这种演进是可接受的，也是一种利好于行稳致远的需要。而本文的研究工作，目的不是另辟蹊径构建新的企业实体估值模型，而是相对公正总结出企业价值影响因素，在此基础上有的放矢地提出完善资本市场价值评估的政策性建议。（三）文献综述1.国外文献综述Shefrin和Statman(2015)研究发现了所谓的“处置效应”，也就是说面对股票的熊市或者个股的亏损，长期投资者更倾向于继续持有等待转机；而盈利较多的股票，面临被出售的概率大一些，投资者的个人把握会选择抛售落袋为安。Blackwell(2016)提出，关于中小规模企业和银行证券机构之前的关系，是作为融资和监管的前提。企业管理者应该具备一定的金融手腕，减少本企业的融资信贷成本，增加银行机构进驻进行有效监督。Petersen(2017)等认为，企业早期发展处在筚路蓝缕过程，行政和财报信息不够透明，信息的不对等和法律风险的存在，使得企业的融资成本较高，企业得到的贷款利率一般带来不小的经营压力。但是随着客户关系的改善，合作基础的夯实，银行等金融机构会削减企业的融资压力，自然随着融资机会的增加成本降低。Millender(2018)发现，带有个人风格的投资行为，会在企业扩张初期选择并购方案，将企业的经营方式从一元领域过度到多元，很多事实表明这种并购最终不能增加企业价值，出现业绩未达预期时，企业的投资效率将会被严重低估。现有研究表明，非理性的管理行为，出现的频次更高，且其特点是不在期望种的发生，伤害企业价值的可能性更大。Hirsh(2019)等发现，企业创始人的创业意识，多少带有机会冒险主义的思想，紧跟市场风口进行投资，或者企业管理者在精力使用和视野的局限，不能客观预见投资决策的非常规风险，如果没有对投资行为的控制和把握，亦步亦趋盲从市场变化，带来的投资失败行为无疑拉低了企业的业绩表现，对公司的价值升值也是一种损害。2.国内文献综述马如静等(2017)研究发现，企业的负债规模会有限抑制企业的无序投资行为，从抑制的效果来说，现金股利政策也可实现。王春峰(2018)发现市场情绪最容易影响到外部投资者，尤其是中小投资者。由此带来的跟风行为会导致上市公司估值虚高，也有上市公司管理者追求开盘时的股票发行收益、吸收市场资金，就利用这种情绪和舆论造势设定较高的发行价格；张涵铭(2019)对比论述了行为财务和传统财务工作的某些区别，她的研究区域选在企业融资、投资和股份制结构方面，得到了行为财务理论带来的经济层面的优势，佐证了前者在企业财税工作的地位；陈婕(2021)以2015~2017年三年沪深300上市公司660个样本数据为研究对象，在文献整理基础上,通过理论和实证双重分析检验,表明:社会责任是企业价值的重要影响因素，为实现企业价值最大化提供路径支持。还有很多学者在企业理性投资方面进行了研究。综上所述，发现早期很多研究都是基于“理性人”假设，即假设市场各个参与者是理性的。然而，在现实世界中人们通常都会表现出一些非理性的行为，如今也有学者关注这方面对于企业价值的影响，做企业的管理者和投资者，其长期目标是实现企业价值最大化，那么对于非理性行为的关切，做好制度安排尤为重要。此外已有的行为财务理论尚未形成成熟体系，其方方面面与现在企业投资行为的契合不足，研究的广度和深度还不够。除去起步较晚的原因外，理论侧重在行为财务理论的概念、内容开展，还有跨度到证券市场中的应用，在市场经济的实体——公司财务工作的研究、结合行为财务理论分析企业价值的研究较少，这也与学者缺乏相应从业经历有关。本文补充了这一短板，因而具有一定的研究价值。二、相关概述（一）行为财务理论相关概述从研究年限计算，现代企业行为财务理论开展了三十余年，但至今还没有一个为学术界所公认的严格定义。去标准化带来的是学者基于自身观察将投资人的心理的活动纳入研究中，选择切入点多放在行为发生、演变的内在心理活动，由行为本身和行为后果来探索财务行为与其他经济现象之间的联系，从经验总结来揭示财务现象的本质。1.心理学基础——投资者心态在瞬息万变的资本市场蓝海，永远不乏各色人群的博弈，无论是专业的机构投资者、事务所的专职基金经理，或者资深分析师，哪怕是初入股票基金市场的个体投资者，其投资行为基本都是理性评估的结果，也就是说至少应遵循价值导向，这样才能最大程度做好本金安全和最大收益。但是不同于经济学里的理性人，我们可以借助法律里的民事完全能力人的概念，许多个体投资者的决策行为谈不上合理，其投资行为受到情绪、局限认知、他人意见、瞬间思维等心理因素影响。2.经济学基础——套利有限性现在认为在一国的股票市场范围内，套利理论活动空间基本较小，但是跨国时可以做到在两个或多个金融市场购买重合率较高的产品，通过差价获取收益。传统财务理论的观点认为，投资者的非理性投资行为的趋于叠加严重的空间较小，若干非理性行为因为各自走向不同，一侧自由度反而成为另一侧的约束，也就是说可能有相互抵消的情况发生，在一定程度上，市场判断的有效性受影响较小。退一步说非理性行为趋向相同不能抵消，不同投资者之间的逐利行为和抛售行为也会来回纠正偏差，使市场重新具有有效性。套利行为实际上是一种投机行为，为了获利往往要比普通投资承担更大的风险。（二）企业价值相关概述企业价值实际上是企业全部资产的价值总和，分为有形资产——包括固定资产和流动资产，和无形资产的市场内估值，企业价值反映的企业自身价值可折合为币种数字。早期的上市公司，其现代金融理念不足，往往按照核定的利润和账面总资产作为企业价值，但是企业价值不同于这两者。利润是由企业市场价值创造，但不可喧宾夺主概全；企业账面资产的总价值没能考虑到企业品牌、文化、制度参考等带来的无形价值，通常企业实体的价值远不止账面资产和的数目。企业价值的计算方法是该企业预期自由现金流量，以其加权平均资本成本为贴现率折现的现值，与企业的财务决策密切相关。可作为企业资金的时间价值、风险以及持续发展能力。从经验理发展到管理学理论时，现在企业应推行以价值为核心的管理，这样可在最大限度上维护企业利益相关方的利益，包括股东、债权人、管理层、员工，还包括企业外的政府和群众，使得各方均能获得满意回报。显然企业的价值量和其提供的利益反馈呈正相关。总结来说，企业价值就是其各项资产的总和，企业价值的良性增长受良好的经营状况、可持续发展的综合能力衡量。（三）非理性行为相关概述非理性行为即人的下意识和潜意识行为，有时候非理性行为受到外界干扰，被第一印象影响之下往往会从事非理性行为，以及认为自己占了便宜的情况下也会从事非理性行为，并且“免费”的诱惑也会导致非理性行为。经济方面的非理性行为，人们往往能根据预算约束做出收益处主要的选择，当然这也是很受限的，对如普通人来说，知识面不可能囊括各方面，那么决策会带有经验主义的不足和偏见，有时这种偏见是来自于外界交流时传递而来。在实际行为过程中机会成本变得模糊，不好具体计算。我们说这种非理性行为，是导致市场效率的降低的真实因素。例如常见的后悔行为所带来的撤销、回撤动作等，我们指明后悔厌恶是投资人对此前行为决策的反悔，并难以承受当下决策后果，通常会伴有痛苦、反感、自责的心理，有时而且时常会产生严重的挫败心理。因此，人们往往会釆取一些非理性的措施来变更自己的行为，从而减轻决策失误所产生的挫败感。比如管理层的迟疑，将决策实际交给透明信息或者已经存在足够的信息量，这种举棋不定并非全是贬义，但有时发生确实会丧失投资良机，或者在等待种错过最大效益时间点。（四）财务行为理论下非理性行为对企业价值影响1.过度投资对企业价值的影响现实中企业的管理者会直接信任个人，虽然这也往往他冲出资本蓝海最大辅弼，当企业做大，依靠在资本市场的嗅觉来作投资决策。当企业财源充足时，会多方押注，造成过度投资，导致企业投资过量的项目、频繁进行并购等。这种心理认知偏差，带来的非理性投资决策，并不符合科学，经常弊大于利，在很大程度上造成了企业资源的不合理利用，给企业的价值带来不利影响。2.从众的无序多元化投资对企业价值的影响受到从众心理的影响，企业管理者经常会在短时期内盲目追随热点的投资项目，而疏忽了企业长远的可持续发展，这种不利于企业的投资行为，不仅会浪费企业的资源。企业伴随着扩张和深挖，如果不构建竞争力护城河，长久下来很可能会失去核心竞争力。如2020年我国股票基金市场火热，出现了过热导致资金集中，某些行业和明星产品出现了大幅增长余量，长期来看投资过热并不促进行业正常发展周期。3.恶性增资对企业价值的影响对于已经发生多次投资行为的项目，由于研发收入-收益比，或者市场预期的情况出现项目不可避免失败结果，企业挽救式的注资，也就是恶性增资行为，这种时候及其考验投资者的心态和企业利益点，通常恶性增资行为弊大于利，会给企业带来严重的价值损失。我们分析这种行为背后的心理因素，并不受追求项目实施带来的资源错用，有时也是受行为效果的偏差，即一掷千金成一意孤行。这类投资行为发生原因，或许是出于项目前景的信任，希望以资金换来后续收益，最终扭转企业能盈利的局面。但是需要保证这种前期考察和评估是客观的，符合经济学常识，而不是盲目高估和错估，不然亏损的失败项目会滥用资源，损害企业价值的提升。

三、行为财务理论非理性行为对企业价值影响——以H公司为例（一）H公司情况我们设定H公司于2003年在我国正式成立，八年经营于2012年在A股创业板上市。自上市日期以来，H公司的业绩出现了良好增长，在120分钟长视频网站和应用软件中，H公司的用户规模是全国第一；并在视频业务上，上下游打通文创、IP保护、影视等业务，并先于中国的互联网公司第一个成立子品牌影视公司；在数字影视技术方面，H公司联通资源和用户推广，成为首个推出电视机家电品牌的公司；在巩固客户资源，构建业务护城河方面，H公司发展内容自制战略。在我国的视频门户网站行业，H公司举足轻重。H公司上市以来一直致力以内容产业、视频产业和智能终端为基础的“平台+内容+终端+应用”多种维度的生态系统。纵向来看企业的整个产业链包括了互联网视频、智能终端大小屏应用、家电数码产品、电子商务、影视制作与发行、知识产权保护等。（二）非理性行为对H公司企业价值影响1.关系型融资的对企业的影响前文提到企业管理者应具备一定的经济手腕和影响力，那么关系型融资可视为这一能力的体现。不过这也需要企业相当长一段时间前和时间内，开发、维护这种社会关系，很明显这对企业家的精力和公司治理能力是一种考验，如果厚此薄彼，公司长大所需要的时间成本投入就会不足。另一方面，获得和使用关系型融资，也会造成企业在融资过程中，丧失掉一部分话语权，对企业原定走向出现分歧危机，虽然暂时获得了大量的资金补充，保证了资金链的足够坚韧，但是长期来看，无疑是一项考验，如果风险预见性不够，没能认识到问题存在于内源性融资不足，治理民主性不够，公司早晚将止步瓶颈。表3-1H公司利润表（单位：亿元）财务指标20162017201820192020营业总收入130.1770.2515.574.854.68营业总成本130.26103.221.923.689.62营业利润0.69-142.8-0.97-0.87-21.87利润总额0.74-142.6-0.83-1.97-25.34净利润2.17-138.741.1-113-25.44如表3-1所示，H公司总体的营收趋势在2017年出现了断崖式下降，而在这一年总成本依旧居高不下，所以造成利润表现不稳定，利润占收入的比例逐年下降。我们从公司财报和经济分析数据可知，H公司上市后几年，同行业竞争激烈，H公司的竞品在市场上竞争力一般，无论是价格优势、产品质量和服务，同行业企业之间的差距较小，出现了同质化竞争的不利局面。由于其处在互联网行业，各路资本都在分取互联网红利，抢占更多市场份额，赢得话语权和竞价圈，也就不断有新的同业竞争对手；其次，公司并未打造自有的营销平台，运营成本居高不下，版权费用和专利费用逐年上涨，而H公司近期又没能表现出开发替代产品的能力，因而着力打造垂直整合“平台+内容+终端+应用”的产业链，各环节都需要巨额的资金投入。其重资产行业的成绩，拉低了资金回收效率，大额的预收账款以及应收账款沉睡在企业账面上，除了增加资金压力外毫无作用。综上所述，H公司虽然营业收入增加，但是增长势头并不喜人，整体利润也缓慢达不到市场预期，这样就影响企业的盈利质量。2.盲目投资对企业的影响自H公司2011年成功上市以来，做出了多笔针对房地产和体育文娱的投资。自2016年开始加大加快了投入资本的力度与数量，积极抢占市场，据不完全统计，投入资本的总金额已经大大超过自己内外部融资的相加之和，对H公司的这种规模体量来说，不得不警惕。H公司近几年的投资情况，经分析H公司的投资方式及项目主要如表3-2所示：表3-2H公司投资情况统计表投资领域时间（年）投资金额（亿元）投资项目体育20181冠名某俱乐部20173对价收购某TV全部股权终端业务20162购买某营业股份100%的股权20161.5收购某影视100%的股权地产201727.4在上海虹桥商务区购买办公用地201815拿下重庆等地商业和住宅用地累计49.9需要对股东和社会说明的是，H公司的社会关系网，和管理层的个人非理性行为，使得很多投资对未来财报贡献考虑不够，这也不是长远收益的问题，二是盲目扩张、无序扩张的情况确实存在。从表3-3和表3-4可以看到，2016年和2017年公司的投资额，和融资额都很大，与之相对应的确是回报很低，市场反响平平，另外由表3-3可以看出，H公司的资金回流状况实在差强人意。因此我们可以得到启示，不关注的投资成本和投资效益，我们称之为孤注一掷，会导致企业盲目投资的危机。表3-3H公司2016-2020现金流量汇总表现金流量20162017201820192020投资活动现金流量净流出97.9827.1119.53.400.66经营活动现金流量净流入155.7766.8622.457.141.08筹资活动现金流量净流入177.0695.9336.801.210.54表3-4H公司财务指标汇总表财务指标20162017201820192020资产报酬率5.96-352.75-243.08-124.47-76-94净资产收益率-3.10-370.53-276.18-146.81-77.63投入资本回报率58.3313.25-28.79-86.93-49.71（三）基于为财务理论下治理非理性行为的问题1.增加维持社会关系的费用企业在初进某个行业，后续深耕行业的同时，都需要建立、维护一定范围的社会关系网，而周知这些行为都需要成本费用和企业时间精力资源，从经济学角度来看，任何人类经济活动都需要花费一定的成本。企业为了维持日常经济活动必然要维持和创建稳定的社会关系。为维持已建立的社会网络而承担的社交活动的开支，关系型融资必然会增加，从而致使企业维持社会关系的费用的增加。企业家的活动也可视为预先付费的一种行为，可是也知道这些带着人情牌的社会关系维护，其最终反映在企业经营上的成果和收益，其参与程度和利益都是需要深入思考的。2.管理者忽视公司治理物尽其用是个人和企业的基本准则，尤其是创业而来的企业，其始也简，其业也巨，更好发扬创业时的精神，如果在投入后获得了关系型融资，反而自恃甚高或者态度随意，不注重资金回报率，放任低回报、高风险的项目参与到公司内，这些项目的开展反而造成资金回流困难，算作得不偿失影响企业长期发展。在关系网络和路子中进行投资和融资行为，企业管理层自然会减少对企业治理的关切。企业间的关系型融资可以暂缓公司经营的资金压力，延缓资金链断裂风险，维持企业商业信用。但从根本上看关系型融资一般只能暂缓燃眉之急，企业如果想要从源头上解决资金链压力，更需要多培养企业运营发展能力，提高企业内源融资能力。3.盲目投资或投资不足此方面可以一分为二来看，一是企业投资不够稳健，出现的盲目投资行为。主要表现在投资者盲目从众投资，即出现“羊群行为”，事前缺乏足够的项目考察和评估，对项目风险和收益的收益信息错判，或者相信形而上的判断，造成企业财富损失；二是企业投资过于保守，即遵守理性模型购买债券或周期性板块股票，为避免波动下股东利益损失，抛弃了可以带来长远收益的长期投资项目，转而入场短期项目，虽然赢得了一时业绩免去利益受损的问题，但是也牺牲了企业长远利益，也未能带去长期持续发展的后劲。以上盲目投资和投资不足，都将造成难以估价的企业价值伤害。四、企业非理性行为治理的建议（一）合理规划公司融资结构公司创业修成正果成功敲钟，由于各种原因，在关系型融资过多使用的是股权融资，这种一轮轮融资下来，各持股方由于权力在握，公司整体的股权反而被稀释，在关键问题和走向上，需要平衡各方利益，内部管理掌舵人的控制力和决策权反而分散，这种风险会带来企业治理结构的不稳定，即关键时间节点缺乏统一对外的话语权，各方势力的进驻也会增加经营风险。企业应该注重顶层设计，从自身业务发展的趋势和紧迫程度出发，把握好关系型融资的度，企业应根植于企业家的社会网络，进行关系型融资。增强内源融资的能力，将各方的讨论点集中到企业发展的大事上来。从小到大，到专能到多能发展战略，是企业应该制定并且一以贯之的，现在政府也在鼓励企业适度收缩和核心业务，不能不计成本、无序的盲目扩张，理性的企业应当如理性的人做到张弛有度。（二）加强企业内部管理企业的内部管理，是围绕价值的权力分配和激励机制。首先，高层应下放管理人员充分经营自主权