2024年建筑材料年度分析

静待走出底部——2024年建筑材料年度策略分析师：XXX

SAC编号：

XXXXXX一、复盘：

23年建材偏弱震荡，地产政策带动年中反弹二、地产：地产政策出台渐强，保交楼继续推进竣工或存在预期差三、水泥：新发万亿国债带来需求韧性，关注开工端水泥板块机会四、玻璃玻纤：玻璃价格中枢上行，有望带动企业盈利底部回升五、消费建材：计提减值轻装上阵，看好ToC零售渠道占优龙头六、风险提示目录Content核心观点：24年建材板块仍然预期偏弱，但考虑到新发万亿国债带来需求韧性，以及“三大工程

”可能带来的投资增量，期待筑底修复。因此，

可以关注处于开工端的水泥，尤其关注海外扩张+骨料业务放量，高股息的龙头水泥企业。竣工端增速预期明年回落，但若考虑保交楼持续推进，竣工端数据或存在预期差，或托底玻璃刚性需求。消费建材，计提减值负面影响已逐步消化，关注二次装修占比提升后，零售渠道占优龙头个股。回顾：23年建材偏弱震荡，地产政策带动年中反弹。全年建筑材料板块表现偏弱震荡，细分板块中水泥跌幅相对较少。尽管建材板块全年弱势下

跌，但在年初保交楼和年中地产政策出台引导下，年中有两个阶段性反弹：1）2023Q1

，我们认为疫后挤压需求释放叠加年后保交楼带动板块反弹；2）2023年6月-8月，MLF及LPR降息开启地产政策密集出台，我们认为政策放松预期渐强，推动年中阶段性反弹。地产：地产政策出台渐强，保交楼继续推进竣工或存在预期差。2023年房地产投资完成额承压，房企融资压力等不利因素制约新开工，销售作为地产景气度的核心领先指标，全年销售数据仍然疲软。展望2024年，经过我们测算，预计地产竣工增速为-7.0%，若考虑保交楼带来的拉动增速不变，预计修正后的竣工增速为3.6%；地产投资增速预计为-6.4%，投资降幅触底。水泥：新发万亿国债带来需求韧性，关注开工端水泥板块机会。我们认为，水泥行业当前仍然供大于求，产能出清过程或较为漫长。但24年“三大工程”叠加新发万亿国债，需求端有韧性，关注处于开工端的水泥板块机会。同时，价格企稳有望带动盈利底部回升。此外，骨料业务放量+海外业务扩张贡献增长点，叠加高股息率，关注龙头水泥企业。玻璃玻纤：玻璃价格中枢上行，有望带动企业盈利底部回升。浮法玻璃方面，房地产竣工增速明年预期回落，玻璃面临需求弱化预期；但“三大工

程

”+房地产融资改善，或托底玻璃刚性需求。同时，玻璃价格底部改善，价格中枢上行，有望带动企业盈利底部回升。玻纤方面，部分玻纤价格下跌至底部，玻纤产能利用率仍然处于偏低水平，叠加库存仍然处于历史高位，预计延续磨底。装修建材：计提减值轻装上阵，看好To

C零售渠道占优龙头。我们认为，随着2021-2023年板块内公司对应收坏账进行大额计提，计提减值负面影响已经逐步消化；公司普遍采取现货现款等方式加强风险管控。随着新房销售中枢向下，二次装修占比抬升，看好ToC零售渠道占优龙头个股。风险提示：地产政策效果不及预期，地产销售增速进一步下滑；保交楼、城中村等推进力度不及预期；基建力度不及预期，统计样本及假设条件不

同带来数据差异。主要观点3年末政策继续出台疫后积压需求释放

+年后保交楼MLF及LPR降息7月城中村各地地产政策密集出台碧桂园出险1.1复盘：

23年建材板块全年表现复盘图

2023年建筑材料板块整体偏弱震荡，细分板块中水泥跌幅较小，地产政策带动年中阶段性反弹

上证指数建筑材料(申万)

水泥(申万)玻璃玻纤(申万)装修建材(申万)1.21.11.00.90.80.70.6地产数据仍然偏弱“三个不低于”2023年1月-3月初2023年6月-8月地产数据走弱2023-02-172023-04-282023-07-072023-07-142023-08-112023-

11-242023-

12-222023-

12-152023-

12-082023-

12-012023-

11-172023-

11-102023-

11-032023-

10-272023-

10-202023-

10-132023-

10-062023-09-292023-09-222023-09-152023-09-082023-09-012023-08-252023-08-182023-08-042023-07-282023-07-212023-02-032023-01-062022-

12-302023-01-132023-01-202023-03-032023-02-242023-01-272023-02-102023-06-022023-06-092023-06-162023-06-232023-06-302023-04-212023-03-102023-03-172023-03-242023-03-312023-04-072023-04-142023-05-052023-05-122023-05-192023-05-264u

回顾2023年，在地产整体低迷的大背景下，建筑材料板块表现偏弱震荡，细分板块中水泥跌幅相对较少。截至2023年12月20日，申万建筑材料下跌24.7%，跑输上证指数18.6%。申万二级板块中，水泥/玻璃玻纤/装修建材分别跑输上证指数8.6%、24.2%和23.1%。u

尽管建材板块全年弱势下跌，在年初保交楼和年中地产政策出台引导下，年中有两个阶段性反弹：1）2023Q1，我们认为疫后挤压需求释放叠加年后保交楼，带动建材板块反弹；2）2023年6月-8月，MLF及LPR降息开启地产政策密集出台，我们认为政策放松预期渐强，推动

年中阶段性反弹。1.2复盘：

23年建材偏弱震荡，地产政策带动年中反弹有色金属交通运输农林牧渔基础化工食品饮料社会服务建筑材料石油石化机械设备纺织服饰家用电器公用事业非银金融建筑装饰0%-5%-10%-15%-20%-25%-30%-35%30%20%10%0%-10%-20%-30%-40%图

申万建筑材料二级行业年度涨跌幅对比图

申万一级行业年度涨跌幅对比商贸零售电力设备美容护理医药生物轻工制造电子煤炭汽车传媒通信钢铁银行玻璃玻纤装修建材国防军工房地产计算机环保综合水泥5一、复盘：

23年建材偏弱震荡，地产政策带动年中反弹二、地产：地产政策出台渐强，保交楼继续推进竣工或存在预期差三、水泥：新发万亿国债带来需求韧性，关注开工端水泥板块机会四、玻璃玻纤：玻璃价格中枢上行，有望带动企业盈利底部回升五、消费建材：计提减值轻装上阵，看好ToC零售渠道占优龙头六、风险提示目录Content160,000140,000120,000100,00080,00060,00040,00020,000050403020100-10-20u

2023年房地产投资完成额负增长，房企融资压力制约新开工。投资端看，2023年1-11月房地产开发投资完成额累计同比-9.4%；新开工看，

1-11月房屋新开工面积累计同比-21.2%，连续27个月同比下降，受房企融资压力和现金流等不利因素制约，房企新开工不足。u

保交楼推动竣工全年高增长。竣工端，1-11月房屋竣工面积累计同比+17.9%，

自2022年8月“保交楼”以来，2023年保交楼进一步推进。根据中指研究院监测数据，2023上半年有4家企业交付超10万套，12家交付超5万套，推动竣工全年保持高增长。2.1地产：房地产投资承压，保交楼推动竣工全年高增长2017-032017-062017-092017-

122018-032018-062018-092018-

122019-032019-062019-092019-

122020-032020-062020-092020-

122021-032021-062021-092021-

122022-032022-062022-092022-

122023-032023-062023-09 中国:房地产开发投资完成额:累计值

月亿元中国:房地产开发投资完成额:累计同比

%（右轴）图

房屋新开工面积累计同比/竣工面积累计同比图

房地产开发投资完成额/累计同比806040200-20-40-60

中国:房屋新开工面积:累计同比%（右轴）

中国:房屋竣工面积:累计同比月

%20

19-092020-0920

17-032021-032022-0320

19-032023-032023-062023-092020-0320

18-032021-062021-0920

18-062022-0920

17-0620

17-0920

19-0620

18-092020-062022-062021-

122022-

1220

18-

1220

19-

1220

17-

122020-

127u

销售作为地产景气度的核心领先指标，2023年销售数据疲软。新房方面，2023年1-11月商品房销售面积约10亿平方米，累计同比-8%；1-

11月商品房销售额累计同比-5.2%，

23年以来降幅不断扩大。u

尽管地产政策频出，但销售数据仍然处于底部。二手房方面，8月-9月各地陆续出台各类地产新政，仅带来短期脉冲式增长，政策提振效果

有限。2.2地产：地产销售数据疲软，政策提振效果有限 中国:商品房销售面积:累计同比

%

中国:商品房销售额:累计同比

%图

商品房销售额/销售面积累计同比160140120100806040200-20-40-6080706050403020100图

二手房挂牌量指数——中国:二手房出售挂牌量指数2023-042017-

102023-092023-052023-032023-032023-052023-062023-062023-082023-082023-092023-

102023-

102023-022023-042023-022023-072023-072023-072023-012023-012023-012023-

112023-

112023-042023-

102023-072023-012020-012020-042020-072022-012017-042017-072022-

102018-012018-042018-072022-072022-042018-

102019-012021-

102019-042019-072019-

102021-042021-012020-

102021-078u

23年下半年房产新政陆续出台，以期从需求端带动地产企稳。包括“认房不认贷”、放松限购限售政策

、调整存量房贷利率、降低首付比例等。u

11月金融监管提出“三个不低于”，以及拟扩围房企白名单。我们认为，从“三道红线”到“三个不低于”，核心解决房企债务问题和再融资风险，带动房企融资边际改善，解决当前负反馈循环。进一步地，带动建材建筑在内的上下游产业链现金流改善。u

“三大工程”房地产发展新模式，对冲地产下行，带来地产投资弹性空间。从7月国常会审议通过有关推进城中村改造的指导意见，到“14号文”推进保障性住房，再到12月中央经济工作会议，年中以来各项会议均不断提及“三大工程”。图

2023下半年房地产政策梳理“京沪深”支持刚性和改善性住房•7月29日：北京住建委表态•7月30日：深圳住建局表态•7月31日：上海住建委表态郑州“楼市新政15条”•8月3日：“暂停限售政策”+“认房不认贷”

+鼓励调整存

量个人住房贷款利率”下调存量房贷利率•9月7日：各大行主动下调存量首套房贷利率，最低可下调至首套房贷利率政策下限（9月25日正式下调）•9月29日：深圳调整优化个人住房贷款利率下限•11月17日：中国央行等三部门：一视同仁满足不同所有制房地产企业合理融资需求，积极服务“三大工程”建设•11月17日：金融监管部门提出“三个不低于”，拟扩围房企白名单2023年6月2023年7月2023年8月2023年9月2023年10月2023年11月2023年12月•9月7日：南京宣布放松限购•9月12日：郑州取消限购+降低首付比例•9月15日：合肥调整限购政策•9月20日：广州首个放开限购的一线城市•9月28日：宁波取消限购，调整限售•8月15日：央行下调MLF15bp，

7天OMO利率10bp•8月25日：三部门推动落实“认房不认贷”政策，印发《关于优化个人住房贷款中住房套数认定标准的通知》2.3地产政策梳理：下半年房地产政策出台渐强“京沪广深”宣布“认房不认贷”•

8月30日：广州官宣•

8月30日：深圳官宣•

9月1日：北京官宣•

9月1日：上海官宣•“

14号”文推进保障性住房

建设•9月底：自然资源部发文建议取消“地价上限”，取消远郊区容积率1.0限制•6月中旬：央行分别调降7天OMO、•

MLF、LPR利率10bp•6月下旬：多城市商业银行宣布调•降商业房贷利率“京沪”楼市新政，降低首付比例+降

低贷款利率+优化普宅认定标准•

12月14日：北京•

12月14日：上海7月10日：“金融16条”两条

政策延长至2024年底7月21日：国常会审议通过《关于在超大特大城市积极稳步推进城中村改造的指导意见》•

10月16日：杭州放松住房

限购区范围放松限购放松限购925%20%15%10%

-15%-20%u

经过我们测算，2024年地产竣工增速预计为-7.0%，若考虑保交楼带来的拉动增速不变，预计修正后的竣工增速为3.6%。u

一般房地产新开工面积领先竣工面积3年左右。因此，我们将竣工面积12个月TTM的增速，与新开工面积12个月TTM增速滞后36个月进行拟合，可以得到2024年拟合竣工面积增速约为-7%。u

若假设2024年保交楼继续推进，且带来的增速不变，修正后的2024年竣工面积增速约为3.6%。图

竣工面积TTM与新开工TTM滞后36个月的增速基本一致2.42024年地产数据预测：竣工增速预期回落，若保交楼继续推进或存在预期差2011-

122012-042012-082012-

122013-042013-082013-

122014-042014-082014-

122015-042015-082015-

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12

新开工TTM+36M

竣工面积

TTM%竣工面积预测10u

经过我们测算，2024年地产投资增速预计为-6.4%，投资降幅触底。u

一般土地成交后，土地购置费在1年内结款，进而形成房地产投资。考虑到2023年以来统计局不再公布土地成交价款，因此我们用100城土地价款进行替代。因此，我们将投资额12个月TTM的增速，与100城土地价款12个月TTM增速滞后12个月进行拟合，可以得到2024年拟合地产投资增速约为-6.4%。图

房地产投资增速与100城土地价款增速滞后12个月的增速正相关2017-022017-042017-062017-082017-

102017-

122018-032018-052018-072018-092018-

112019-022019-042019-062019-082019-

102019-

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112021-022021-042021-062021-082021-

102021-

122022-032022-052022-072022-092022-

112023-022023-042023-062023-082023-

102023-

122.52024年地产数据预测：房地产投资降幅触底 房地产投资增速TTM

同比s房地产投资增速TTM（拟合）100城土地价款增速

TTM增速+12M（右轴）50%40%

30%

20%

10%

0%-10%

-20%

-30%

-40%

-50%20%15%10%5%0%-5%-10%-15%-20%11一、复盘：

23年建材偏弱震荡，地产政策带动年中反弹二、地产：地产政策出台渐强，保交楼继续推进竣工或存在预期差三、水泥：新发万亿国债带来需求韧性，关注开工端水泥板块机会四、玻璃玻纤：玻璃价格中枢上行，有望带动企业盈利底部回升五、消费建材：计提减值轻装上阵，看好ToC零售渠道占优龙头六、风险提示目录Content•水泥行业当前仍面临供给供大于求的局面，水泥行业产能出清过程或较为漫长。2023年水泥行业打价格战、份额战，水泥企业普遍亏损状态。我们认为，考虑到当前水泥产能仍然显著大于需求，因此供需格局的变化还需要等待新一轮供给侧出清。•24年“三大工程”叠加新发万亿国债，需求端有韧性，关注处于开工端的水泥板块机会。1）房建方面，房地产投资增速已经触底，考虑“三大工程”增量，或带来房地产需求边际企稳；2）基建方面，2023年10月24日新发万亿国债，我们认为能够带来项目结款改善，利于新项目开工。•价格企稳有望带动盈利底部回升。四季度以来，在年末基建赶工，供给端错峰生产，以及成本端煤炭价格的支撑下，水泥厂商纷纷提价，全国水泥平均价格较三季度底部回升，也有望带动盈利底部回升。35,00030,00025,00020,00015,00010,0005,000070%65%60%55%50%45%40%7006506005505004504003.1水泥：新发万亿国债带来需求韧性，关注开工端水泥板块机会01-0101-1001-1901-2802-0602-1502-2403-0503-1403-2304-0104-1004-1904-2805-0705-1605-2506-0306-1206-2106-3007-0907-1807-2708-0508-1408-2309-0109-1009-1909-2810-0710-1610-2511-0311-1211-2111-3012-0912-1812-27 2019年2020年

2021年2022年

2023年图

全国水泥平均价格（元/吨）（分年度）

产量（万吨）

产能（万吨）

开工率（右轴）图

水泥生产对比2023-042023-032023-022023-012023-092023-

102023-

112023-072023-062023-052023-082022-

112022-

1213u

国内水泥行业整体需求偏弱的情况下，骨料以及海外业务扩张为水泥企业贡献增长点。u

骨料业务带来第二成长曲线。尽管砂石骨料市场也面临产能增加和需求减少的下行压力，但相对水泥板块，骨料有更高的毛利率。主要水泥企业纷纷拓展骨料业务，骨料营收逐年提升，通过骨料业务放量为水泥企业的业绩贡献增长电。u

“一带一路”背景下，国内水泥企业加快海外布局，海外业务占比抬升。根据水泥网资料显示，截至2023年8月，中资企业海外水泥熟料产线共61条，合计5755.6万吨。其中，2022年海外投产项目中，海螺水泥和华新水泥分别排在前2位，且海外业务占比不断提升。从盈利水平来看，海外水泥价格普遍高于国内，高毛利的海外业务能够提供更高的盈利贡献。454035302520151050mm

海螺水泥-海外业务收入（亿元）

华新水泥-海外业务收入（亿元）——

海螺水泥-海外业务收入占比（右轴）

——

华新水泥-海外业务收入占比（右轴）2020-122021-062021-122022-062022-122023-0616%

14%

12%

10%

8%

6%

4%

2%

0%3.2水泥：骨料业务放量+海外业务扩张，贡献增长点图

海螺水泥/华新水泥海外业务收入及收入占比图

主要水泥上市公司骨料营业收入（亿元）2017-12-312018-12-312019-12-312020-12-312021-12-312022-12-31

海螺水泥

华新水泥

上峰水泥

冀东水泥

宁夏建材3530252015105014一、复盘：

23年建材偏弱震荡，地产政策带动年中反弹二、地产：地产政策出台渐强，保交楼继续推进竣工或存在预期差三、水泥：新发万亿国债带来需求韧性，关注开工端水泥板块机会四、玻璃玻纤：玻璃价格中枢上行，有望带动企业盈利底部回升五、消费建材：计提减值轻装上阵，看好ToC零售渠道占优龙头六、风险提示目录Contentu

房地产竣工增速明年预期回落，玻璃面临需求弱化预期；但“三大工程”+房地产融资改善，或托底玻璃刚性需求。u

玻璃安装一般提前于新房竣工半年左右，玻璃库存量与竣工面积呈负相关。尽管考虑23年竣工面积高基数效应，24年竣工增速预期回落，但根据我们对于竣工测算，若保交楼依旧推进，再叠加房企融资改善，预计或将托底玻璃需求。u

玻璃库存处于近2年以来低位，且进一步去库。根据百川盈孚数据，截止2023年11月24日，玻璃库存为约为190万吨，较去年同期下降

47.5%，处于近2年以来低位。图

玻璃库存与竣工增速负相关，2023年保交楼驱动，玻璃库存高位回落4.1浮法玻璃：保交楼若继续推进，或托底玻璃刚性需求2021年上半年竣工高增速需求驱动玻璃去库2021年下半年至2022年，需求下降

玻璃不断累库2023年保交楼驱动

玻璃库存高位回落80%60%40%20%0%-20%-40%-60%

玻璃库存量（万吨）

中国:房屋竣工面积:单月

同比

（右轴）45040035030025020015010050016u

玻璃产量处于近年来低位。供给端看，根据百川盈孚数据，71个样本企业2023年1-11月的玻璃产量为4407万吨，处于近年以来供给偏低水平。此外，考虑到节能降碳淘汰落后产能以及产能置换，或为供给端带来变量。u

玻璃价格底部改善，价格中枢上行，有望带动企业盈利底部回升。2023下半年浮法玻璃价格有明显恢复，较年初上涨约26%，超400元/吨。从玻璃企业盈利情况来看，随着2023下半年玻璃价格的回升，玻璃企业的毛利润也由负转正，毛利润从23年4月底亏损约190元/吨改善

至12月中旬盈利约464元/吨。4.2浮法玻璃：玻璃价格中枢上行，有望带动企业盈利底部回升60005000400030002000100002019

2020

2021

2022

2023年1-11月350030002500200015001000图

2023年玻璃产量处于近年来低位

浮法玻璃：5mm：市场主流价：中国（日）元/吨图

浮法玻璃价格底部改善a产量（万吨）2021-

11-042022-03-042023-01-042023-03-042023-05-042023-07-042023-

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部分玻纤价格下跌至底部，玻纤产能利用率仍然处于偏低水平。受到下游需求疲软以及产能释放影响，2023年部分玻纤价格持续下跌至历史底部。产能利用率方面，根据百川盈孚数据，32个样本企业截至2023年11月，产能利用率下滑至约84%，处于偏低水平。u

玻纤库存仍然处于历史高位，预计延续磨底。根据中国玻璃纤维工业协会发布的三季度运行报告显示，2023年前三季度，规上玻纤企业产成品库存较去年同比增长8.53%，处于近两年新高。600,000580,000560,000540,000520,000500,000480,000460,000

产量（吨）

产能利用率（右轴）100%95%90%85%80%75%2022-09-152022-09-292022-

10-132022-

10-272022-

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12-222023-01-052023-01-192023-02-022023-02-162023-03-022023-03-162023-03-302023-04-132023-04-272023-05-112023-05-252023-06-082023-06-222023-07-062023-07-202023-08-032023-08-172023-08-312023-09-142023-09-282023-

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12-074.3玻纤：库存高位，延续磨底玻璃纤维缠绕直接纱2400tex巨石成都(元/吨)玻璃纤维缠绕直接纱2400tex内江华原(元/吨)4,4004,2004,0003,8003,6003,4003,2003,000图

玻纤产能利用率低位图

玻纤价格底部18一、复盘：

23年建材偏弱震荡，地产政策带动年中反弹二、地产：地产政策出台渐强，保交楼继续推进竣工或存在预期差三、水泥：新发万亿国债带来需求韧性，关注开工端水泥板块机会四、玻璃玻纤：玻璃价格中枢上行，有望带动企业盈利底部回升五、消费建材：计提减值轻装上阵，看好ToC零售渠道占优龙头六、风险提示目录Contentu

保交楼及城中村推进，预计支撑建材家居刚性需求。回顾来看，建材家居卖场销售额累计增速与新房竣工累计增速呈现正相关。尽管预期明年房地产竣工增速回落，但考虑到保交楼以及城中村推进，仍然能够支撑装修建材的刚性需求。u

新房销售中枢向下，二次装修占比抬升，看好ToC的零售渠道占优的龙头个股。2023年前11个月商品房销售面积约10万平方米，同比下降8%。随着新房