《S证券市值管理评价实证探究》15000字（论文）

PAGEPAGE18S证券市值管理评价实证研究目录TOC\o"1-2"\h\u20445S证券市值管理评价实证研究 11108第1章S证券市值管理现状分析 1113811.1S证券基本情况介绍 1135551.2S证券价值创造分析 2257401.3S证券价值实现分析 4223931.4S证券价值关联度与溢价因素分析 58888第2章S证券市值管理评价与优化策略 764882.1市值管理评价模型的构建 779514.2A证券市值管理评价模型 9146072.2S证券市值管理评价模型结果分析 11291402.3S证券市值管理优化策略 19第1章S证券市值管理现状分析1.1S证券基本情况介绍S证券公司成立于2006年8月，并先后于2006年9月、12月以市场化方式收购了原广东证券、中国科技证券和中关村证券的证券类资产。公司股东为国家开发投资集团有限公司旗下的国投资本股份有限公司（600061.SH）和上海毅胜投资有限公司，分别持股99.9969%和0.0031%，注册资本在增资后达到100亿元。公司现为全牌照综合类券商，多项业务排名进入全国前列。2009年至2018年，公司连续10年获得A类A级以上行业分类评级，其中2011年至2013年达到行业最高的A类AA级。2020年，公司再次获得行业最高的A类AA级评级。S证券总部设于深圳，在北京、上海、广州、汕头、佛山等地设立47家分公司，在29个省级行政区设有326家证券营业部。公司全资控股S国际金融控股有限公司、国投S期货有限公司、S乾宏投资有限公司、S证券投资有限公司、A证券资产管理有限公司，参股S基金管理有限责任公司等。S证券自成立以来，始终坚持“为客户、为股东、为员工、为社会”的经营理念，稳健经营，合规运作，不断提升专业能力，重视履行社会责任，力争成为中国最具市场价值和核心竞争力、广受尊敬的一流资本市场服务商。1.2S证券价值创造分析1.2.1资本规模我国上市券商中拥有国资背景的券商不在少数，而且发展程度与发展规模都领跑整个行业。资本规模较大的券商在经纪业务竞争中拥有较大的优势。经纪业务是我国证券公司的主要经纪来源，向来有得经纪业务得天下的说法。大券商在发展业务的同时也在不断的吞食小型券商，以达到资本实力的快速增长。S证券就是通过国资入股，合并多家南方券商而产生的新力量。目前行业内总资产与净资本排名靠前的券商往往收入与盈利能力也排名前列。投资者在进行投资选择的时候，也偏好选择市值大，总资产大的企业作为投资标的。S证券重组并购后作为新生力量，在上市券商各项资本数据的排名中始终位于行业中游。S证券的总资产、股东权益及净资本的变化情况如表1.1所示：表1.1S证券总资产、股东权益及净资本情况表总资产(亿元）股东权益（亿元）净资本（亿元）年份行业S证券排名行业S证券排名行业S证券排名201560508.261411.411712204.01264.83179014.91239.3316201657581.231377.761514098.26351.91159949.19320.7513201760052.471424.041415529.26393.881510254.42360.0914201861617.821554.601415976.53398.001510371.65344.7115201969518.361781.091417092.85430.411311528.68390.18132020（Q3）89027.542295.301320159.44496.021314185.47458.6613随着监管层的监管推动及S证券对行业发展趋势的把握，S证券自2015年国家开发投资集团入主后，不断推动资本金的扩充。如图2-1所示，自2015年至2020年9月30日止，总资产规模大幅扩张，由2015年的1411.41亿元增长至2020年三季度的2295.30亿元，资产总额增长近千亿。2015年至2020年总资产在证券行业上市公司内部排名呈现上升趋势，从17位稳步上升至13位。股东权益在这六年间也实现了稳步增长，排名从18位上升至13位，股东权益从2015年的264.83亿元增长至2020年三季度时的496.02亿元，几乎翻倍。而净资本则由2015年的239.33亿元上升至2020年三季度的458.66亿元，增长91.64%。资本金的不断增长带动着S证券经纪业务、投资银行业务、自营业务、资产管理业务的不断发展，并为S证券带来了信用、直投、债券业务、基金、期货、资产证券化等创新业务。1.2.2业务构成目前S证券的主要收入来源于经纪业务与债券业务，其投行业务由于2015年遭受证监会暂停保荐代理一事受到影响，S证券逐渐将收入重心向经纪业务偏移，自2018年S证券更改上市公司名称后，经纪业务收入占比从2018年的30.51%增长至2020年45.27%，占S证券营收的半壁江山。值得一提的是目前S证券的投资顾问咨询业务收入占比由2018年的2.13%上升至2020年时的8.47%，其主要收入载体来源于明星投顾服务以及人工智能AI荐股服务，剩余的收入部分则由债券业务，IPO业务以及其他金融类业务组成。1.2.3盈利能力2015年中国资本市场迎来第二次牛市的下半场，2015年上半年市场火爆，随之而来的就是券商整体收入与净利润的上升，S证券2015年实现总收入178.47亿元，首次进入行业前15位，净利润则达到46.70亿元，同样位居第15位。自2016年经历熔断后，2016年至2018年总收入出现下滑后没有明显反弹，排名也始终在第15名附近徘徊，但净利润在经历了2018年大幅下滑后，又恢复到2016年35亿元附近水平，2020年虽市场遭遇疫情，但截至3季度，S证券已经实现净利润39.78亿元，超越上年全年净利润。表1.22015年-2020(Q3)S证券收入与利润排名总收入(亿元）净利润（亿元）年份S证券排名S证券排名2015178.471546.70152016107.051635.74162017101341630.28162018105.141520.25172019112.671435.00132020（Q3）98.231539.78132016年至2018年总收入与净利润出现下滑是由于2016年以来A股市场增长缓慢同时波动较大导致交易和融资量萎缩。面对熔断以及核心资产，蓝筹股的持续下挫，市场情绪较差。除此以外，证券公司之间在各个业务领域都展开了激烈的价格竞争，佣金率、IPO费率逐年下降。与此同时，证券行业监管趋于严格，各个业务条线加强监管和风险管理，包括经纪业务加强各分支机构和投资者交易行为管理，投资银行业务并购重组和再融资政策收紧，资管业务去通道、去资金池，两融业务降杠杆，股票质押业务发布规模逐步收缩，提高场外期权业务门槛等等。行业整体收入与利润都出现了下滑。1.3S证券价值实现分析价值实现是公司内在价值反应在股票市场中的外在表现。截止2020年12月31日，S证券总股本数56.45亿股，总市值为584.59亿元，在我国证券行业上市公司中排名第17位。S证券作为行业中游券商，2018年市值伴随市场长达一年的回调不断走低，从年初的544.86亿元下跌至2019年最低时的242.3亿元。而2019年至2020年的蓝筹牛行情，股价随之翻倍回到500亿以上水准。整体而言相较于上证指数来说，S证券市值基本与上证指数保持正相关，但相较于行业龙头东方财富与中信证券而言，市值增幅并不大。2020年底市值相较2018年初，仅上涨了6.8%。所以，如何保证S证券价值创造稳步提升的基础上，实现公司市值的逐步上涨，是S证券应重点关注的问题，也是本文的研究目标。S证券的市盈率在2015年假借壳上市后，跌宕起伏。2014年由于合并重组后股价连续14个涨停，市盈率峰值达到18000多，严重失真，如果只看15年后，S证券的市盈率逐渐趋于稳定，自2016年起至2020年，平均市盈率为20.43，其中最高值39.92，最低13.73，大部分时间低于行业平均水平，再搭配S证券国资的背景，属于市场中的优质资产。市盈率也一直在合理区间内进行波动，但股价变化却没有发挥出中小型券商的优势，表现有些不温不火。1.4S证券价值关联度与溢价因素分析1.4.1价值关联度分析S证券目前的市值排名与S证券行业排名基本一致，S在2020年公布的最新数据中位列行业第13位，而S证券的市值也位列第13位，价值关联度没有失真。市场中投资者赋予的价值期望基本符合目前S证券在行业中的价值与排名。这也与S证券的价值创造能力与价值实现能力的表现基本相符，虽未能达到行业顶尖，但股价没有被投资者错杀，也没有高估。1.4.2溢价因素分析S证券在获得市值溢价的过程中也曾尝试过通过一些方式来获取市值的高额溢价，其中包括：（1）并购重组2014年11月17日，S证券通过收并购方式与中纺投资合并，并成为其全资子公司。国家开发投资集团随即入主S证券，并停牌更名，更名后的S证券于2014年11月18日复盘后，连续拉出14个涨停板，国资背景以及投资者预期较高，使得S证券一时间成为舆论与市场的焦点。S证券成功通过收并购方式上市后，公司的经营能力得到了释放。2015年12月31日公司每股净资产为2.05元，每股收益为0.54元，远高于行业平均水平。公司上市当年累计实现利润总额178.41亿元，较原中纺投资增长540.92%；实现净利润46.70亿元，同比增长608.96%；并购重组后，使得公司的各项盈利能力得到了巨大的提升。（2）定向增发S证券自2015年通过并购重组上市后，共发生三次增资扩股：2015.02.17非公开发行41,870万股人民币普通股股票，每股面值人民币1元，发行价格为4.36元/股，定向增发182.7亿元。2015.01.25非公开发行50,000万股人民币普通股股票，发行价格为12.09元/股，成功完成60.47亿元再融资工作。2018.09.29完成注册资本增资80亿元。S证券重组并购上市以来，证券经纪、证券投资、证券承销与保荐等各项业务稳步发展，经营业绩同比也有一定的改善，但与行业内其他大中型证券公司相比，公司净资本规模偏小，基于资本规模的约束，公司创新业务的开拓受到制约，短时间内没有办法共享行业创新发展带来的益处，长远来看也不利于发挥公司各个业务板块的协同效应。为抓住发展机遇，提高公司的综合竞争力和抵御风险能力，使公司成为我国证券市场具有较强实力的证券公司，S证券通过定增使公司资本实力和资产质量快速提升。（3）恢复分红送转分红送转作为股东权益派发的实际载体，一直以来是优质企业抓住投资者的重要手段，甚至有多数投资者在分红送转前夕选择买入相关标的，等待企业分红送转。S证券并购重组之前已经有多年未能如期分红送转，为投资者带来了诸多负面影响。自2016年起，S证券发布公告，恢复年中送转，详细如下：2016.11.02十派2.13元(含税,扣税后1.917元)2017.06.16十派0.70元(含税,扣税后0.63元)2018.06.15十派0.62元(含税,扣税后0.558元)2019.06.18十派0.81元(含税,扣税后0.729元)2020.06.13十派1.40元(含税,扣税后1.26元)以当年送转信息公布窗口前后十日计算，2016年累计超额收益率在公布前前4日开始逐渐上涨，于信息公布时第一日迅猛上涨至13.40%，第二日接着上涨至顶峰13.67%，并在十日内日均保持在10%以上。总体而言，由于送转恢复所带来的的信息冲击，S证券股价与市值实现了真正意义上的增长，其他年份送转信息公布后，并无法对S证券市值与造成实质性影响，但多数市场反馈仍属积极。第2章S证券市值管理评价与优化策略2.1市值管理评价模型的构建2.1.1基础模型选择目前市值管理模型应用程度最高，最被学界所接受的就是由施光耀等学者2015年提出的第七版市值管理评价体系，评价体系模型及模块权重详图4.1所示。该模型中共有四项一级指标，分别为价值创造、价值实现、价值关联度与溢价因素，每一项的权重分别为30%、40%、20%和10%。其中价值创造模块包含两项二级指标即价值创造能力和价值创造成长性。这一版的市值管理评价模型是目前市场中最为适用的管理评价模型，但每个行业都有其特殊性，模型在模块或权重的选择上也有一定调整的空间。图4.1第七版市值管理评价体系2.1.2模型构建原则及指标调整说明针对本文选取的目标S证券及整个证券行业，我将原第七版市值管理评价模型作出了一些调整，以下为构建证券行业市值管理评价体系要满足的原则及权重调整：（1）指标选取采用可量化指标。所选指标皆为上市企业市值管理评价的要素数据，又这些数据可得到市值管理评价表中相应的得分数据。（2）选取的模型与数据指标具有可行性，针对证券行业以及S证券进行市值管理评价，可找出S证券目前的薄弱环节，依据得分与排名可有效针对某一模块进行加强，从而提升S证券市值管理的能力。若选取指标与市值管理评价无关，则缺乏可行性，那么对S证券市值管理提升就起不到应有的效果，更无法达到提升S证券市值的目的。（3）选取的评价模块与评价指标需达到行业对比需求。本文通过对上市券商市值管理评价的分析对比，可找出S证券目前行业内排名以及各项指标的单项排名，从而针对排名靠后的指标找出不足，提出相应的优化策略。对比S证券与行业间的差距，更能科学客观的反应S证券市值管理的能力。为了使市值管理模型更加符合证券行业市值管理的实际情况，得到符合行业的评价结果，本文将第七版上市公司市值管理评价模型进行了指标权重调整与优化。在模型中出现的指标选取上，提出了价值创造价值创造模块中的EVA数据，该项数据无法反应证券行业的真实盈利能。而是选取了选取了反应经营能力的资产规模指标，反应盈利能力的ROM和ROE及EPS指标.，反应风险控制能力的净资产负债比率以及反应成长能力的净利润增长率与营业收入增长率指标。溢价因素指标选取了分类评级，研报数量，沪深300成份股，以及机构持股比例，减少了主观因素对数据的影响，提高了数据的准确度，更适合证券行业的需要。在模型的指标权重上将价值创造模块权重上调为40%，考虑到目前证券行业多为大市值的绩优股，自身资产规模，净利润增长率等反应盈利能力指标较为重要，也是投资者在选择购买公司股票的重要参考指标，所以增加此模块权重，同时，由于上市券商整体走势相近，资产规模与市值几乎呈现完全正相关的趋势，不会出现市值较小、业绩极好的现象，故将价值关联度模块权重下调至10%。价值实现模块与溢价因素模块的权重维持原有基础模型的权重，保持不变。新构建的A证券市值管理评价模型如图4.2所示：ROE20%ROE20%ROM20%ROM20%EPS20%EPS20%基础价值60%基础价值60%资产规模20%价值创造40%资产规模20%价值创造40%净资产／负债20%净资产／负债20%净利润增长率50%成长价值40%净利润增长率50%成长价值40%营业收入增长率50%营业收入增长率50%总市值40%价值实现40%总市值40%价值实现40%总市值增长率40%S证券市值管理评价模型总市值增长率40%S证券市值管理评价模型托宾Q20% 托宾Q20%价值关联度价值关联度10%分类评级25%分类评级25%研报数量25%研报数量25%溢价因素10%溢价因素10%沪深30025%沪深30025%机构持股比例25%机构持股比例25%4.2A证券市值管理评价模型2.1.3A证券市值管理评价模型样本选取及指标说明（1）样本选取模型从WIND数据库中获取证券公司上市企业自2018年到2020年这三年的指标数据，由于大部分公司2020年年报尚未披露，因此选择2020年第三季报数据进行分析。其中有个别证券公司的数据不完整，本文予以剔除。（2）评分方法本文根据百分计算出三级指标的数值，然后通过加权法算出二级指标得分，接着再对二级指标得分加权平均得出一级指标得分，最后得到目标行业市值管理评价的总得分，并对之进行排名与分析。（3）价值创造指标价值创造指标由基础价值和成长价值两个方面来评估，目的在于评价公司的经营能力，是对公司经营成果的客观描述。本文选取了主营业务收益率(ROM)、净资产收益率(ROE)、每股收益(EPS)、资产规模和净资产/负债等五项三级指标来度量。主营业务收益率(ROM)反应一个会计年度内各个证券公司的获利情况，每股收益（EPS）反映各个证券公司每一份股票的获利能力。资产规模反应各个证券公司的经营能力，净资产/负债则反应各个证券公司的风险控制能力。价值成长能力主要反映公司经营业绩的增长速度，是对公司发展前景的刻画，由净利润增长率和营业收入增长率两个三级指标构成。ROM=主营业务利润主营业务收入×100%（4ROE=净利润总权益（4-EPS=净利润发行在外的股票数（4-成长价值指标采取用过去的成长性来近似代替未来的成长性，由净利润增长率和营业收入增长率来度量价值创造的成长性。Rt=Xt−X(t−1)Xt（4）价值实现指标价值实现衡量的是公司内在价值的外在市场表现。本文选取了总市值、总市值增长率、托宾Q三个指标。托宾Q为经济学中一项重要系数，他的原式为企业股票市值与资产重置成本的比值。该式在后续的研究与经济数据处理中通常会做出调整，但不违背总市值用于衡量公司的市场规模和市场表现的说法。托宾Q理论中认为总市值增长率衡量市值的成长性，托宾Q衡量单位资本创造市值的效率，反映公司的价值是否大于重置成本。托宾Q=MV期末资产总额（4-（5）价值关联度指标我国上市公司的价值创造经常不能合理的反应在股票市值上，因此需要对上市公司市场价值与内在价值之间的匹配度进行衡量和评价。第一步将证券行业上市公司的价值创造和价值实现的排名罗列在一起，第二步取二者之差的绝对值，第三步将绝对值升序排列，绝对值最小者得100分，最大者得0分。（6）溢价因素溢价因素指标选取了分类评级、投研能力（研究报告数量）、沪深300成分股、机构持股比例五项指标从证券行业协会的认可程度、分析师的认可程度、股票指数的认可程度及机构认可程度等四个方面来度量。分类评级、沪深300成分股数量、研报数量的评分方法均采用百分法，机构持股比例算法如下：机构持股比例=机构持流通股总股数流通A股（含高管锁定）×100%（4（7）数据处理方法因为市值管理评价模型是多指标体系，不同指标的原始数值相差很大，直接使用原始数据进行百分法计算会导致评价得分由数值额较大的指标决定，因此需要对模型的数据进行标准化处理，以消除数值不同量级对评价结果的影响，本文此处选用了Min-MS标准化法。对单项指标的打分采用百分法即将所有参加评价的上市证券公司的该项指标的实际值由大到小排序,最大者给100分,最小者给0分。非最大最小值的得分通过运算得出。计算方法如下所示：Lλ=Xλ−minX式中L(λ)——非最大最小值指标得分；Xλ——minX——maxX——最大值2.2S证券市值管理评价模型结果分析2.2.1S证券市值管理评价模型结果本节将优化修改后的市值管理评价模型运用到证券行业市值管理评价中，并根据得分结果进行相应的横向与纵向分析，总结A证券在市值管理中存在的问题，希望能对A证券的市值管理有些启发。表4.1证券行业上市公司2018年-2020年市值管理排名与得分排名201820192020（Q3）证券简称得分证券简称得分证券简称得分1中信证券73.71中信建投61.50东方财富51312华泰证券70.21中信证券56.26中信建投51.663东方财富66.08华泰证券48.19中信证券48.564国泰君安65.43海通证券47.87华泰证券37.255申万宏源59.59国泰君安43.02红塔证券37.216广发证券58.44东方财富42.05招商证券36.887招商证券58.36招商证券41.36国泰君安35.408国信证券55.16中国银河39.92国信证券34.789海通证券53.60国信证券38.38海通证券33.9810国投资本51.55广发证券37.02湘财股份32.9611国金证券49.10南京证券35.67华林证券32.2212中国银河47.76国投资本35.65光大证券31.3113东兴证券47.21红塔证券35.63国金证券30.8614越秀金控47.12财通证券35.38越秀金控30.0515湘财股份46.48申万宏源34.24申万宏源29.6416东方证券46.02兴业证券32.82广发证券29.3217国元证券44.90东方证券32.51财通证券29.1818方正证券43.96东吴证券31.89华鑫股份29.1319华安证券43.64太平洋31.25中国银河28.5020东北证券43.22西南证券30.35兴业证券26.2221东吴证券43.12长城证券30.09国投资本26.1922山西证券42.80东兴证券29.99东吴证券26.1523光大证券42.57华林证券29.65南京证券26.1424兴业证券41.99长江证券29.27国元证券26.1225南京证券41.08第一创业28.87天风证券25.1926第一创业40.11华安证券28.85方正证券25.1727长江证券39.68湘财股份28.69华安证券25.1328西南证券39.31国元证券28.55国海证券24.9629西部证券38.02浙商证券28.14长城证券24.8130浙商证券37.10国金证券27.58西部证券24.6831天风证券36.74光大证券27.48长江证券24.5432华创阳安36.68西部证券27.14东方证券24.4933财通证券35.99东北证券25.66中银证券23.6334中原证券35.54华西证券24.47西南证券23.5735国海证券35.02国海证券23.06东兴证券23.0936中信建投34.83锦龙股份22.72第一创业22.9237长城证券34.76天风证券22.70锦龙股份22.6138哈投股份34.69越秀金控21.92东北证券22.6039华鑫股份30.88山西证券21.63浙商证券22.2440锦龙股份30.67华创阳安20.62中泰证券21.9441华西证券29.55方正证券20.59国联证券21.4942国盛金控26.83哈投股份17.63山西证券21.4943太平洋15.36中原证券17.59华创阳安21.3944国盛金控16.73哈投股份20.9245华鑫股份15.52华西证券20.8446国盛金控19.5947中原证券19.0548太平洋16.262018年至2020年证券行业的市值管理平均得分为44.07、31.25、28.03，逐年递减，平均总得分较低。证券行业作为资本市场的领航员，需要重视市值管理，积极起模范带头作用。面对2019、2020两年上证走出的蓝筹牛行情，券商中只有东方财富和中信证券相应走出了行情，实现了市值的上升，其余券商上市公司在股价以及形态上都未走出上升行情，相较于其他行业表现不佳。从总市值与评分的结果来看，2018年至2020年同时进入总市值与市值管理前十名的公司历年比例为：80%、70%、80%，这一比例较为稳定，其中中信证券、华泰证券连续三年进入前五，作为中国证券行业中的头部梯队，这三家券商无论是从业绩、经济数据、市场占有率、客户数量、网点数量以及投行业务量来看都稳居前列。而且头部券商的评级较为稳定，国家选择将头部券商作为创新性业务的试点单位，这样不仅可以保持行业内的领先性，还能不断的吸引高质量金融人才的加盟，满足人才梯队的建设以及通过高端金融人才获取精英人脉，获得更多的市场份额。互联网券商东方财富从分值情况来看，以优异的价值创造和价值实现逐渐成为中国资本市场的头部券商，面对互联网券商市场占有率的提升，传统券商更应思考如何在竞争激烈的券商行业中脱颖问出。S证券2018年至2020年的市值管理评价得分分别为51.55分、35.65分、26.19分，呈现不断下降的态势，从排名情况来看，分别排10名、12名、21名、除2018年排名进入前十，在大型券商中市值管理水平下滑严重。作为行业中的后起之秀，从数据中可以看出S证券价值创造方面存在以下几点问题：（1）价值成长性不足S证券的整体价值创造水平处在行业的中游，与头部券商差距较为明显，资产规模较小，风险控制能力不足。价值创造的成长能力严重不足，除2018年净利润增长率实现大幅增长，营业收入增长率与净利润增长率这两个价值创造成长性指标2019年与2020年均处于行业倒数。结合第二章对S证券市值管理的纵向分析，本文认为造成S证券价值创造水平不高的主要原因是因为业务结构优势不明显。随着监管层对资本中介业务的放开，证券公司开始加大对融资融券、股票质押式回购交易、约定购回式证券交易等资本中介业务和资产管理、资产证券化等创新类业务布局，重资产业务的崛起带动券商资产负债表关键数据的激增。同时，券商重资产化的转型也推动业务结构呈现多元化趋势。从证券行业的收入结构来看，经纪与投行业务占比显著下滑，从2008年的77%下滑至2019年35%。S证券在近年经纪业务佣金率持续下降、IPO费率持续走低、通道业务收窄、依靠券商牌照来实现利润水平下滑的情况下，仍坚持走“全牌照全方位”业务方针。经纪业务每年平均占总收入的38.85%，而且，自2015年S证券保荐代理业务被暂停以来，IPO业务收入逐年下滑，直至科创板推出后，才有所回暖。（2）价值实现能力不足价值实现能力不足造成得分较低或排名不稳定，价值实现能力不足的根本原因在于投资者关系处理不够得当，本文前面在理论基础章节提到过，价值实现是需要得到投资者、监管层、分析师的认可，从而提升投资者的投资信心，达到市值增加或内在价值充分挖掘的目的，S证券这样的是指得分排名，很显然在中大型券商中仍处于较落后的位置。2.2.2A证券价值创造结果分析由表4.2可以得出：S证券的价值创造指标得分2018年为71.01分，位列全行业第一名，这一年由于S证券上市主体再次更名，加之营业收入增长率得分100分，进而价值创造得分领先全行业。而2019年则骤降至32.32分，一方面由于上年太平洋证券等小券商得分较低，拉低了行业整体平均数，所以上年各券商得分普遍偏高。但从排名上来看，S证券则退到了21名，2020年仍旧排名未能前进太多，仅排在20名。这两年最大的原因就是营业收入增长率连续两年得分为0，大幅低于行业均值。这其中一方面是因为S证券在终端研发上投入了更大的资金成本，另一方面则因为开设营业部数量直逼龙头企业，甚至一度超过了中信建投、中信证券等大型券商，导致营业收入增长率被拉下，但好在成本控制得当，净利润扔保持少许增长。表4.2AX证券价值创造一级指标得分指标/年份201820192020（Q3）价值创造分值71.0132.3228.06行业均值52.1729.6728.43排名12120表4.3AX证券价值创造三级指标得分指标/年份201820192020（Q3）价值创造总资产23.6922.3920.30EPS61.2966.6752.45ROM95.4076.6667.25ROE84.1283.2751.19净资产/负债5.553.7719.96营业收入增长率10000净利润增长率93.029.9213.61从价值创造能力三级指标来看，净资产负债率和营业收入增长率呈现负相关态势，净利润增长率则从2018年的93.02骤降至2020年时的13.61，从成长性指标来看，2018年至2020年总资产得分始终在22附近徘徊，并没有进一步的提升，而ROM得分则从2018年的95.40逐年下滑至2020年的67.25，ROE指数也从2018年的84.12下降至2020年的51.19，各项指标涨跌不一，在最为关键的营业收入增长率上则连续出现得分为0的情况，这也侧面说明了，在经历重组与增资扩股后，A证券仍然没有进入稳定的发展期，更像是内部金融业务改革的阵痛期。结合S证券现状以及价值创造三级指标得分，可以得出以下问题：资产规模较小S证券资产规模的得分连续三年仅为20多分，S证券虽然曾多次增资扩股，但上市主体获得的资产增加仍微乎其微，市场反应周期也较短。S拥有强大国资背景，净资产甚至总资产拥有扶摇直上的资本，在这个蓝筹股、大盘股驰骋的投资时代，拥有高资产几乎等同于高市值。净资产负债率较高S证券重组上市以来，金融业务牌照不断增加，公司目前拥有全资控股A国际金融控股有限公司、国投S期货有限公司、S乾宏投资有限公司、S证券投资有限公司、S证券资产管理有限公司，参股S基金管理有限责任公司。牌照的增加虽然带来了业务的增加以及准入门槛的宽度。但原有S证券发债业务的优势以及IPO的优势荡然无存，面对经纪业务近年来前所未有的压力，实体券商经纪业务本就遭受到了互联网券商的冲击，2020年东方财富新开户市场占有率达到8.3%，不仅对行业造成了冲击，更是对S证券这样的多线出击的券商基础业务造成了较大的打击。在发展多头业务的同时，总资产的上升速度较慢，其他子公司或涉及领域投入加大，造成了负债率走高的结果，短期内虽不能看出这样的负债造成的结果是好是坏，但现阶段投资者在进行投资选择时，青睐程度一定会降低。目前S证券虽然引入麦肯锡咨询公司，计划在2025年之前稳定在中国前十大券商的排名中，但从目前的数据以及后市市场的预期来看，道阻且长。2.2.3A证券价值实现结果分析从总市值指标来看，S证券的总市值得分2018年和2019年都维持在20分以上，而2020年截至三季度，总市值得分相较于前两年数值偏低。而总市值增长率得分则连续三年出现明显下滑，由2018年时的39.47骤降至2020年的2.29，下降94.20%，增长率出现较为严重的下滑。托宾Q分值也呈现逐年下降的态势，一方面说明总市值与总资产方面，一直在下滑，另一方面也说明与S证券与头部券商的差距越发明显，在经历了重组并购后的市值增长后，又产生了回落。这说明总市值与总资产的正相关关系并不稳定，市值的变化并没有跟上资产变化的角度。表4.4S证券价值实现一级指标得分指标/年份201820192020（Q3）价值实现分值26.8919.658.51行业均值28.5617.5913.93排名161630表4.5S证券价值实现三级指标得分指标/年份201820192020（Q3）价值实现总市值23.4724.6416.79总市值增长率39.4721.822.29托宾Q8.585.334.37S证券总市值得分偏低则说明目前S证券的价值创造能力一定存在不足，证券行业的价值创造直接反映出价值实现能力的强弱，而总市值的高低就是价值实现能力的市场体现。市值增长率除2018年更名以及证券行业整体由于估值处于历史低位而走出了较强的行情，造成了股价上升，市值上升以外，其他两年的市值增长率得分一路下滑，这也说明了S证券市值成长性不足的问题。价值实现的基础是总资产与市值的上升，面对2019年以来的中国行业龙头带动下走出的蓝筹牛市，S证券没有在这波优质资产升值的浪潮中跟上脚步，15-20名的评分排名也充分说明了S证券与行业龙头的差距，中国投资者无论是机构还是散户，现在都更倾向于选择市值大的优质资产，同行业中的中信证券、中信建投、东方财富等老牌券商在这波重资产升值的浪潮中发挥出头部券商的优势，市值和资产都实现了翻倍。虽然整个证券行业2019年和2020年的表现不尽如人意，但未来二八分化的态势会更加明显。具体原因如下：（1）证券行业具有强周期性中国金融行业除保险股外，其他金融股股价普遍较低，券商行业也不例外。但股票价格低却不代表市值低，目前中国资本市场市值超过1000亿的券商就有12家（截至2020年Q3），证券行业的总体市值基数大，对大盘指数的影响度也比较大，证券股存在较强的周期性，往往是蛰伏多年，走出一波行情以后再经历一个漫长的调整期。证券股目前的估值普遍偏低，市值虽高，但相对于西方资本市场，仍处于低位。（2）无法吸引证券分析师证券行业中存在这样一个职业，他们发现股票，并发掘其价值，通过撰写研报或者数据分析，使标的企业的股价得到上升，获得市场的青睐，这就是证券分析师。我国分析师职业的起步虽然不晚，但相较于西方资本市场分析师的能力而言，还有所欠缺，所以在研报撰写方面就偏向于寻找市值大、基本面好或是行业龙头企业撰写研报，这就导致了S证券虽然每年也拥有稳定上升的业绩，但2018至2020年平均每年研报数量仅有5份，2018年更是只有1份研报，这与业内龙头券商一年七八十份研究报告相比有着较大的数量差异。究其原因，一方面是S证券在遭遇处罚后经营行为的曝光率偏低，二来则是因为S证券将许多精力放在了发展多头金融业务上，无暇顾及研究报告以及与分析师的关系。（3）投研能力强劲缺没能反馈到市场中S证券近些年来从外部券商“挖”来许多知名分析师或行业大佬，诸如高善文、陈果等在行业内拥有较高话语权，也是投资者心中评分较高的行业分析师。S证券也从2018年开始每年年中或年末会召开投资者策略报告会，但因为自身定位的问题总是用招商系策略报告会和中信系策略报告会造成时间上的冲突，导致关注度被严重分流，在召开时间上出现了与大型券商冲突的问题。曝光度和媒体关注度先天不足，再加上后期没有通过各类媒介提高传播度，这几次策略报告会的实际影响极小。2.2.4A证券价值关联度结果分析从价值关联度得分上来看，S证券除2018年得分低于行业均值，其余年份都高于行业均值2019年价值管理度指标得分86.1，相较于2018年54.78提高了57%，2020年分值也维持在行业均值之上。但从排名上看，与头部券商扔有较大差距，排名始终在中下徘徊。从S证券价值创造与价值实现的具体差值来看，2018年至2020年两者差异的绝对值分别为15、5、10，两者的匹配度波动较大，但2020年相较于2018年来说，差值在变小，说明S证券的经营业绩和市值虽有些脱节，但整体有协调增长的态势。表4.6S证券价值关联度指标得分指标/年份201820192020（Q3）价值关联度分值54.7886.1078.04行业均值65.2270.5674.78排名302230表4.7S证券2015年-2019年价值关联度情况指标/年份201820192020（Q3）价值创造排名12120价值实现排名161630差值15510S证券的价值关联度得分排名几乎等同于S证券行业内排名，目前S证券既不属于被市场高估的个股，也不属于被低估的标的，这看似平稳，却暴露出了市场未来预期较低，市场选择度、关注度较低的问题。2.2.5S证券溢价因素结果分析从溢价因素得分中我们能看出，S证券溢价因素得分2018年至2020年均超过行业均值，排名处在10-20名区间，分数较为稳定。从三级指标上来看，在机构持股比例和沪深300评分中分值较高，但在分类评级上不够稳定，三年三次评级均不相同。投研能力更是处在行业较为落后的位置，得分也较低2018年投研能力得分低至1.18。溢价因素得分相较于关联度得分结果更优秀一些，这也与近三年A证券的发展策略发生改变有关。造成溢价因素得分较低的原因有以下几点：投研能力较低。前文提到过，目前S证券投研能力较低其实是假象，S证券目前拥有行业内数一数二的实战分析师，以及市场认可度极高的高善文高博士，这样的配置即便是国泰君安也不敢说比S强，但这两位分析师由于在打造S分析师团队，没有把过多的精力放在曝光和出境上面，所以造成了S证券投研能力较低的假象。分类评级不稳定。A证券在2008年至2018年连续被评为A级以上券商，但2019年被降级为BBB券商，2020年才恢复AA券商，评级的不稳定性使得在近年来获得融资的成本变高，开展经纪业务时的信用背书缩水。2018年和2019年新开户数量减少，直至2020年才有所恢复。受评级不稳定的影响，证监会加大了对S证券每年的现场检查和非现场检查频率。S证券既有的股票质押回购业务、场外期权业务、投资银行业务受影响巨大，投资银行业务收入同比减少36.61%，利润同比减少54.68%。这也影响了S证券的价值创造与价值实现。（3）媒体关系处理欠佳。证券行业由于特殊性，不能再媒体、杂志、书刊上面刊登宣传自己的广告。但现在互联网时代，财经新闻以及财经资讯是各大平台点击率最高的资讯之一，S证券在这些媒体平台中名字曝光率较低，分析师曝光率也比较低，这就造成了知名度无法提升的后果。自媒体甚至流媒体主导信息的今天，曝光率的提升不仅可以增加公司知名度，还可以与媒体处理好关系，从而在遭遇危机公关的时候有做好公关的底气。媒体都愿意与资本打交道，但S在这方面显得有些闭塞了。表4.8S证券2018年-2020年溢价因素得分指标/年份201820192020（Q3）溢价因素得分69.1262.5869.17溢价因素得分行业均值51.2654.3154.86排名111910表4.9S证券溢价因素三级指标得分指标/年份201820192020（Q3）机构持股比例89.0963.9779.07投研能力1.186.744.82沪深300100100100分类评级86.279.692.82.3S证券市值管理优化策略S证券的优劣势较为明显，就目前的发展情况而言，在市值管理方面可以提升的空间还很大。但为了中国资本市场的良性发展，市值管理的重点仍然应以S证券自身为出发点，强化自身的硬实力，优化财务数据，提升总资产，向市场证明自己的公司价值，获得更多正向的市场曝光，这样才能在现如今强手如林的证券行业中脱颖而出。本文提出的优化策略是希望S证券可以在实现公司股东收益最大化，公司价值最大化的前提下，保持市值与价值的稳定增长。4.3.1提升价值创造能力（1）差异化发展寻找核心竞争力从国家战略层面上来讲，中国资本市场需要几个巨无霸券商的存在，2020年年底时传出的中信证券与中信建投即将合并的信息，让多少人明白了，中国资本市场需要一个摩根士丹利的存在。既然如此，那么证券行业的集中度一定会越来越高。在这样的前提下，S证券应该在发展的过程中找到自己的优势点，例如当年S证券被称为中国资本市场的“债”老大。但经历过处罚后债券以及发债等业务无法有效进行也成为了制约S证券发展的因素。S证券应找出自身的优势，不再与龙头券商搞同质化竞争，例如可以选择在经纪业务上实现投研能力的突破，成为行业内分析师能力最强的券商，或是专注于某项业务并将其发展为自己的特色业务。此举可参考东方财富将自己发展为中国最大的互联网券商，国泰君安拥有全行业最牛的分析师团队等等。S证券应该抓住当下证券行业还没有高度集中化的机遇，快速找到自己的发展重点与差异点，培养自身的核心竞争力。S证券目前全国营业网点数量排名第一，国资背景强大，证券交易APP满意度稳居前三，这些都是发展差异化竞争力的基础，S目前缺乏的是创新性的尝试而不是机会。（2）抢占AI智能投顾市场中国资本市场在经历了股权分置改革以后加快了发展进程，2018年后掀起的白马行情已经证明了中国投资者的投资习惯在逐渐发生改变，越来越多的人选择进行价值投资，长线投资，这样的投资习惯不是中国投资者不想拥有，而是因为在过去的数十年中，中国资本市场出现了太多的垃圾股，太多的吃人股，随着科技的进步，人们投资习惯的改变，中国资本市场即将迎来AI智能时代，AI投顾绝对是未来证券行业的必争之地，S应将现有的优秀分析师利用好，针对目前的市场推出AI智能投顾，并通过媒