第五章 资本结构决策

第五章资本结构决策财务管理本章讲授内容资本成本01杠杆效应02资本结构03资本成本的种类02资本成本的概念01经营杠杆04资本成本的测算03财务杠杆05本章重点资本结构决策06难点资本成本的测算经营杠杆财务杠杆1234资本结构决策1资本成本PARTONE资本成本一、资本成本的概念、性质和种类二、资本成本的作用三、资本成本的测算方法

一、资本成本的概念、性质和种类指企业为筹集和使用资金而付出的代价（一）概念

一、资本成本的概念、性质和种类1.资本成本是资本所有权与使用权分离的结果（二）资本成本的性质

2.资本成本作为一种耗费，最终要通过收益来补偿，体现一种利益分配关系3.资本成本是资金时间价值与风险机制的统一一、资本成本的概念、性质和种类1.个别资本成本（三）资本成本的种类2.综合资本成本3.边际资本成本二、资本成本的作用1.资本成本是影响企业筹资总额的重要因素2.资本成本是企业选择资金来源的重要依据3.资本成本是企业选择筹资方式的参考标准4.资本成本是决定最优资本结构的主要参数（一）资本成本在筹资决策中的作用二、资本成本的作用1.企业利用净现值指标进行决策时，一般采用资本成本为贴现率2.企业在利用内含报酬率指标进行决策时，通常以资本成本率为基准报酬率

（二）资本成本在投资决策中的作用（三）资本成本可以作为评价企业整体经营业绩的重要依据三、资本成本的测算方法（一）一般约定与通用模型（实质上应该是简化模式）

（二）贴现模式（这个才应该是通用模式或者叫万能模式）

即：筹资净额现值－未来资本清偿额现金流量现值＝0（三）个别资本成本——银行借款资本成本

【练习：计算分析题】某企业取得5年期长期借款200万元，年利率10%，每年付息一次，到期一次还本，借款费用率0.2%，企业所得税税率20%。

【要求】用一般模式计算该项借款的资本成本率

【参考答案』用一般模式计算该项借款的资本成本率

10%×（1－20%）/（1－0.2%）＝8.02%（近似值）

（三）个别资本成本——公司债券资本成本

【练习：计算分析题】某企业以1100元的价格，溢价发行面值为1000元、期限5年、票面利率为7%的公司债券一批。每年付息一次，到期一次还本，发行费用率3%，所得税税率20%。

【要求】

（1）用一般模式计算该批债券的资本成本率。

（2）考虑时间价值，计算该项公司债券的资本成本。【参考答案』

（1）用一般模式计算该批债券的资本成本率。

＝[1000×7%×（1－20%）]／[1100×（1－3%）]×100%

＝5.25%

（2）考虑时间价值，计算该项公司债券的资本成本。

通过内插法求出Kb＝4.09%（三）个别资本成本——优先股的资本成本

（1）固定股息率优先股

如果各期股利是相等的，优先股的资本成本率按一般模式计算为：

D：优先股年固定股息；

Pn：优先股发行价格

【练习：计算分析题】某上市公司发行面值100元的优先股，规定的年股息率为9%。该优先股溢价发行，发行价格为120元；发行时筹资费用为发行价的3%。

要求：计算优先股的资本成本率【参考答案』

（三）个别资本成本——普通股资本成本股利折现模型法股利折现模型法（三）个别资本成本——普通股资本成本股利折现模型法（三）个别资本成本——普通股资本成本资本资产定价模型（三）个别资本成本——普通股资本成本（三）个别资本成本——留存收益资本成本

留存收益实质是所有者向企业追加的投资。

企业利用留存收益筹资无需支付实际股利，无需发生实际筹资费用。

留存收益的资本成本率，计算与普通股成本相同，不同点在于不考虑筹资费用。（四）综合资本成本1.综合资本成本定义与用途含义是指多元化融资方式下的综合资本成本，它反映企业资本成本整体水平的高低个别资本成本与平均资本成本用途衡量和评价单一融资方案时，需要计算个别资本成本在衡量和评价企业筹资总体的经济性时，需要计算企业的平均资本成本（四）综合资本成本2.综合资本成本计算

（四）综合资本成本2.平均资本成本计算

资金价值基础优点缺点账面价值（会计报表账面价值为基础）资料容易取得，可以直接从资产负债表中得到，而且计算结果比较稳定债券和股票的市价与账面价值差距较大时，导致按账面价值计算的资本成本不能反映目前从资本市场上筹集资本的现时机会成本，不适合评价现时的资本结构（四）综合资本成本2.平均资本成本计算

资金价值基础优点缺点市场价值（可用平均市价）1.反映现时的资本成本水平

2.有利于进行资本结构决策1.市价处于经常变动之中，不容易取得

2.现行市价反映的只是现时的资本结构，不适用未来的筹资决策（四）综合资本成本2.平均资本成本计算

资金价值基础优点缺点目标价值（未来市场或未来账面价值，但用现行市价均值替代）对于公司筹措新资金，需要反映期望的资本结构来说，目标价值是有益的，适用于未来的筹资决策1.目标价值确定难免具有主观性

2.目标价值权数确定一般以现时市场价值为依据。但市场价值波动频繁，可行方案是选用市场价值的历史平均值

【练习：计算分析题】万达公司本年年末长期资本账面总额为1000万元，其中：银行长期贷款400万元，占40%；长期债券150万元，占15%；股东权益450万元（共200万股，每股面值1元，市价8元），占45%。个别资本成本分别为：5%、6%、9%。

【要求】计算该公司的平均资本成本。【参考答案』按账面价值计算：

KW＝5%×40%＋6%×15%＋9%×45%＝6.95%

按市场价值计算：

KW＝[5%×400＋6%×150＋9%×1600]/（400＋150＋1600）＝8.05%（五）边际资本成本

【练习：计算分析题】某公司设定的目标资本结构为：银行借款20%、公司债券15%、股东权益65%。现拟追加筹资300万元，按此资本结构来筹资。个别资本成本率预计分别为：银行借款7%、公司债券12%、股东权益15%。要求计算追加筹资300万元的边际资本成本。【参考答案』

边际资本成本计算表资本种类目标资本结构追加筹资额个别资本成本边际资本成本银行借款

公司债券

股东权益20%

15%

65%60

45

1957%

12%

15%1.4%

1.8%

9.75%合计100%300—12.95%

【练习：计算分析题】公司拟添置一套市场价格为6000万元的设备，需筹集一笔资金。现有三个筹资方案可供选择（假定各方案均不考虑筹资费用）；

（1）发行普通股。该公司普通股的β系数为2，一年期国债利率为4%，市场平均报酬率为10%。

（2）发行债券。该债券期限10年，票面利率8%，按面值发行。公司适用的所得税税率为25%，按年支付利息。

（3）融资租赁。该项租赁租期6年，每年租金1400万元，期满租赁资产残值为零。

【要求】

（1）利用资本资产定价模型计算普通股资本成本。

（2）利用非折现模式（即一般模式）计算债券资本成本。

（3）利用折现模式计算融资租赁资本成本。

（4）根据以上计算结果，为A公司选择筹资方案。【参考答案』

（1）普通股资本成本＝4%＋2×（10%－4%）＝16%

（2）债券资本成本＝8%×（1－25%）＝6%

（3）6000＝1400×（P/A，i，6）

（P/A，i，6）＝6000/1400＝4.2857

因为：

（P/A，10%，6）＝4.3553

（P/A，12%，6）＝4.1114

（12%－i）/（12%－10%）＝（4.1114－4.2857）/（4.1114－4.3553）

解得：i＝10.57%

（4）由于债券成本最低，应该选择发行债券。

本节内容归纳小结1.资本成本：取得和占用资本付出的代价，包括取得成本和占用成本。分为个别成本、综合成本和边际成本2.资本成本的作用3.个别成本计算：一般模式和贴现模式4.综合资本成本：加权平均成本，账面价值权数、市场价值权数和目标价值权数5.边际资本成本2杠杆效应PARTTWO一、成本按习性分类（一）固定成本1.约束性固定成本2.酌量性固定成本（二）变动成本（三）混合成本1.半固定成本2.半变动成本二、边际贡献、息税前利润和每股利润（每股收益）说明：p、Vc、Q、m分别表示单价、单位变动成本、产销量和单位边际贡献二、边际贡献、息税前利润和每股利润（每股收益）二、边际贡献、息税前利润和每股利润（每股收益）二、边际贡献、息税前利润和每股利润（每股收益）三、杠杆效应（经营杠杆、财务杠杆和总杠杆）1.定义

财务管理中存在着类似于物理学中的杠杆效应，表现为：由于特定费用（如固定经营成本或固定财务费用）的存在而导致的，当某一财务变量以较小幅度变动时，另一相关财务变量会以较大幅度变动的现象。（一）杠杆效应的含义2.财务管理中的杠杆效应的形式

包括经营杠杆、财务杠杆和总杠杆三种形式。

二、杠杆效应（经营杠杆、财务杠杆和总杠杆）1.经营杠杆含义

（二）经营杠杆效应

二、杠杆效应（经营杠杆、财务杠杆和总杠杆）

2.经营杠杆系数（DOL）的计量

（1）经营杠杆系数（DOL）定义

指息税前利润变动率相当于产销业务量变动率的倍数。

（2）计算公式（二）经营杠杆效应

二、杠杆效应（经营杠杆、财务杠杆和总杠杆）（二）经营杠杆效应

二、杠杆效应（经营杠杆、财务杠杆和总杠杆）（二）经营杠杆效应

二、杠杆效应（经营杠杆、财务杠杆和总杠杆）（二）经营杠杆效应

二、杠杆效应（经营杠杆、财务杠杆和总杠杆）（二）经营杠杆效应

二、杠杆效应（经营杠杆、财务杠杆和总杠杆）（4）经营杠杆与经营风险的关系

经营风险是指由于企业生产经营上的原因而导致的资产报酬波动的风险。引起企业经营风险的主要原因是市场需求和生产成本等因素的不确定性。

经营杠杆本身并不是资产报酬不确定的根源，只是资产报酬波动的表现。

但是经营杠杆放大了市场和生产等因素变化对利润波动的影响。经营杠杆系数越高，表明息税前利润受产销量变动的影响程度越大，经营风险也就越大。（二）经营杠杆效应

二、杠杆效应（经营杠杆、财务杠杆和总杠杆）1.财务杠杆含义（三）财务杠杆效应二、杠杆效应（经营杠杆、财务杠杆和总杠杆）财务杠杆反映了权益资本报酬的波动性，用以评价企业的财务风险。

（三）财务杠杆效应二、杠杆效应（经营杠杆、财务杠杆和总杠杆）固定性融资成本是引起财务杠杆效应的根源，但是企业息税前利润与固定性融资成本之间的相对水平决定了财务杠杆的大小，即财务杠杆的大小是由固定性融资成本和息税前利润共同决定的。（三）财务杠杆效应二、杠杆效应（经营杠杆、财务杠杆和总杠杆）2.财务杠杆的计量（1）财务杠杆系数（DFL）定义

财务杠杆系数是指普通股每股收益的变动率相当于息税前利润变动率的倍数。

（三）财务杠杆效应二、杠杆效应（经营杠杆、财务杠杆和总杠杆）（2）计算公式

（三）财务杠杆效应二、杠杆效应（经营杠杆、财务杠杆和总杠杆）（三）财务杠杆效应二、杠杆效应（经营杠杆、财务杠杆和总杠杆）（三）财务杠杆效应二、杠杆效应（经营杠杆、财务杠杆和总杠杆）（3）影响企业财务杠杆系数的因素（三）财务杠杆效应二、杠杆效应（经营杠杆、财务杠杆和总杠杆）财务杠杆系数与固定财务费用同方向变化，即在其他因素一定的情况下，固定财务费用越高，财务杠杆系数越大。

当不存在固定资本成本（固定利息、股息等）时，息税前利润就是利润总额，此时利润总额变动率与息税前利润变动率完全一致。即DFL＝1。

在企业的普通股盈余大于零，财务杠杆系数最低为1，不会为负数；只要有固定性资本成本存在，财务杠杆系数总是大于1。

（三）财务杠杆效应二、杠杆效应（经营杠杆、财务杠杆和总杠杆）

1.总杠杆含义

经营杠杆和财务杠杆可以独自发挥作用，也可以综合发挥作用，总杠杆是用来反映二者之间共同作用结果的。

总杠杆，是指由于固定经营成本和固定资本成本的存在，导致普通股每股收益变动率大于产销业务量的变动率的现象。（四）总杠杆效应二、杠杆效应（经营杠杆、财务杠杆和总杠杆）

2.总杠杆的计量－－总杠杆系数

（1）总杠杆系数含义

总杠杆系数是经营杠杆系数和财务杠杆系数的乘积，是普通股盈余变动率与产销量变动率的倍数。（四）总杠杆效应二、杠杆效应（经营杠杆、财务杠杆和总杠杆）（2）计算公式

（四）总杠杆效应二、杠杆效应（经营杠杆、财务杠杆和总杠杆）（2）计算公式

（四）总杠杆效应二、杠杆效应（经营杠杆、财务杠杆和总杠杆）

3.总杠杆与公司风险的关系运用（经营风险与财务风险反向搭配）

（1）情形一：成本不同的企业

①一般来说，固定资产比重较大的资本密集型企业

经营杠杆系数高，经营风险大，企业筹资主要依靠权益资本，以保持较小的财务杠杆系数和财务风险；

②变动成本比重较大的劳动密集型企业

经营杠杆系数低，经营风险小，企业筹资主要依靠债务资本，保持较大的财务杠杆系数和财务风险。（四）总杠杆效应二、杠杆效应（经营杠杆、财务杠杆和总杠杆）（2）情形二：处于不同阶段的企业

①一般来说，在企业初创阶段

产品市场占有率低，产销业务量小，经营杠杆系数大，此时企业筹资主要依靠权益资本，在较低程度上使用财务杠杆；

②在企业扩张成熟期

产品市场占有率高，产销业务量大，经营杠杆系数小，此时，企业资本结构中可扩大债务资本，在较高程度上使用财务杠杆。（四）总杠杆效应【真题·单选题】（考生回忆）下列筹资方式中，能给企业带来财务杠杆效应的是（）。A、认股权证B、融资租赁C、留存收益D、发行普通股【参考答案』B【分析】融资租赁的租金是固定的，利用融资租赁的资金赚取的收益如果大于租金，则超过的部分会增加普通股股东的每股收益，所以，融资租赁可以给企业带来财务杠杆效应。【真题·单选题】（考生回忆）某公司基期息税前利润为1000万元，基期利息费用为400万元。假设与财务杠杆计算相关的其他因素保持不变，则该公司计划期的财务杠杆系数为（）。A、1.88B、2.50C、1.25D、1.67【参考答案』D【分析】本题没有优先股股利，不考虑优先股股利因素。财务杠杆系数＝基期息税前利润/（基期息税前利润－基期利息费用）＝1000/（1000－400）＝1.67【真题·判断题】（考生回忆）如果企业的全部资产来源于普通股权益，则该企业的总杠杆系数等于经营杠杆系数。（）【参考答案』√【分析】如果企业的全部资产来源于普通股权益，则企业不存在固定性资本成本，因此财务杠杆系数是1，经营杠杆系数等于总杠杆系数。

【练习：计算分析题】某公司2021年资产总额1000万元，资产负债率40%，债务平均利息率5%，销售收入1000万元，变动成本率30%，全部固定成本和费用220万元。预计2022年销售收入提高50%，其他条件不变。

要求：（1）计算2022年的经营杠杆、财务杠杆和总杠杆系数；

（2）预计2022年每股收益增长率。【参考答案』

（1）计算22年的经营杠杆、财务杠杆和总杠杆

利息＝1000×40%×5%＝20（万元）

固定成本＝220－20＝200（万元）

变动成本＝销售收入×变动成本率＝1000×30%＝300（万元）

边际贡献M＝销售收入－变动成本＝1000－300＝700（万元）

DOL＝M/（M－F）＝700/（700－200）＝1.4

DFL＝EBIT/（EBIT－I）＝500/（500－20）＝1.04

DTL＝DOL×DFL＝1.46

（2）预计22年每股收益增长率。

2007年每股收益增长率＝DTL×销售变动率＝1.46×0.5＝73%

【判断题】在企业承担总风险能力一定且利率相同的情况下，对于经营杠杆水平较高的企业，应当保持较低的负债水平，而对于经营杠杆水平较低的企业，则可以保持较高的负债水平。（）【参考答案』√

【分析】在总杠杆系数（总风险）一定的情况下，经营杠杆系数与财务杠杆系数此消彼长。因此，经营杠杆水平较高的企业，应保持较低的负债水平，以降低财务杠杆水平，而对于经营杠杆水平较低的企业，则可以保持较高的负债水平，以充分利用财务杠杆效应。本题的表述正确。本节内容归纳

1.成本按习性分：固定成本、变动成本和混合成本2.边际贡献、息税前利润和每股利润3.经营杠杆：含义、计算公式及影响因素4.财务杠杆：含义、计算公式及影响因素5.联合杠杆：含义、计算公式及影响因素小结3资本结构PARTTHREE一、资本结构含义二、资本结构的意义（一）负债可以降低企业的资本成本（二）负债筹资具有财务杠杆作用（三）负债资金会加大企业的财务风险三、资本结构理论

MM理论认为，不考虑企业所得税，有无负债不改变企业的价值。因此企业价值不受资本结构的影响；而且有负债企业的股权成本随着负债程度的增大而增大。（一）现代资本结构理论——MM理论三、资本结构理论

修正了的MM理论只是接近现实，在现实经济实践中，各种负债成本随负债的比率而增大而上升，当负债比率达到某一程度时，企业负担破产成本的概率会增加。

权衡理论通过放宽MM理论完全信息以外的各种假定，考虑在税收、财务困境成本存在的条件下，资本结构如何影响企业市场价值。权衡理论认为，有负债企业的价值等于无负债企业价值加上税赋节约现值，再减去财务困境成本的现值。（二）现代资本结构理论——权衡理论三、资本结构理论

代理理论认为，企业资本结构会影响经理人员的工作水平和其他行为选择，从而影响企业未来现金收入和企业市场价值。

该理论认为，债权筹资有很强的激励作用，并将债务视为一种担保机制。这种机制能够促使经理多努力工作，少个人享受，并且作出更好的投资决策，从而降低由于两权分离而产生的代理成本；但是，负债筹资可能导致另一种代理成本，即企业接受债权人监督而产生的成本。均衡的企业所有权结构是由股权代理成本和债权代理成本之间的平衡关系来决定的。（三）新的资本结构理论——代理成本理论三、资本结构理论

以非对称信息条件以及交易成本的存在为前提，认为企业外部融资要多支付各种成本，使得投资者可以从企业资本结构的选择来判断企业市场价值。

企业偏好内部融资当需要进行外部融资时，债务筹资优于股权筹资。从成熟的证券市场来看，企业的筹资模式首先是内部筹资，其次是借款、发行债券、可转换债券，最后是发行新股筹资。但是，该理论显然难以解释现实生活中所有的资本结构规律。（四）新的资本结构理论——信号传递理论三、资本结构理论

以非对称信息条件以及交易成本的存在为前提，认为企业外部融资要多支付各种成本，使得投资者可以从企业资本结构的选择来判断企业市场价值。

企业偏好内部融资当需要进行外部融资时，债务筹资优于股权筹资。从成熟的证券市场来看，企业的筹资模式首先是内部筹资，其次是借款、发行债券、可转换债券，最后是发行新股筹资。但是，该理论显然难以解释现实生活中所有的资本结构规律。（五）新的资本结构理论——优序融资理论三、资本结构的影响因素（一）企业经营者与所有者的态度（二）企业信用等级与债权人的态度（三）政府税收政策（四）企业的盈利能力（五）企业的资产结构（六）企业的成长性（七）企业的现金流量（八）行业差异（九）其他因素五、资本结构决策的方法

从理论上讲，最优资本结构是指企业在一定期间内，在适度的财务风险的条件下，使其预期的综合资本成本最低，同时企业价值最大的资本结构。

资本结构优化，要求企业权衡负债的低资本成本和高财务风险的关系，确定合理的资本结构。资本结构优化的目标，是降低平均资本成本率或提高企业价值。

三、资本结构优化（1）基本原理（思路）

能够提高每股收益的资本结构是合理的资本结构。按照每股收益大小判断资本结构的优劣。（2）计算原理

EPS=[（EBIT－I）（1－T）－D]/N

找到使得两种筹资方式下，使得EPS相等的。1.方法一：每股收益分析法（每股收益无差别点法、EBIT—EPS分析法）

三、资本结构优化五、资本结构决策的方法由于EBIT＝PQ－Vc×Q－F=M－F，

所以点处的销售数量Q、销售金额PQ、边际贡献M是唯一的，而且他们之间成同向变化关系，所以每股收益无差别点可以用销售量、销售额、息税前利润、边际贡献来表示。（一）方法一：每股收益分析法（每股收益无差别点法、EBIT—EPS分析法）

五、资本结构决策的方法

情形一：两方案情况下的决策

五、资本结构决策的方法①预期的息税前利润大于每股收益无差别点的息税前利润－－－负债筹资

②预期的息税前利润小于每股收益无差别点的息税前利润－－－权益筹资情形二：多方案的决策

第一步、两两组合，计算出每股收益无差别点

第二步、画每股收益无差别点图五、资本结构决策的方法第三步、做出决策结论

【练习：计算分析题】光华公司目前资本结构为：总资本1000万元，其中债务资金400万元（年利息40万元）；普通股资本600万元（600万股，面值1元，市价5元）。企业由于扩大经营规模，需要追加筹资800万元，所得税率20%，不考虑筹资费用因素。请从三种筹资方案进行选择：

甲方案：增发普通股200万股，每股发行价3元；同时向银行借款200万元，利率保持原来的10%。

乙方案：增发普通股100万股，每股发行价3元；同时溢价发行500万元面值为300万元的公司债券，票面利率15%。

丙方案：不增发普通股，溢价发行600万元面值为400万元的公司债券，票面利率15%：由于受债券发行数额的限制，需要补充向银行借款200万元，利率10%。【参考答案』三种方案各有优劣：增发普通股能够减轻资本成本的固定性支出，但股数增加会摊薄每股收益；采用债务筹资方式能够提高每股收益，但增加了固定性资本成本负担，受到的限制较多。

（1）将3个方案两两组合，得出无差别点，并确定两两组合下的方案选择。

甲、乙方案的比较：

（2）综合两两分析的结果，做出最终选择：画EBIT－EPS分析图筹资方案两两比较时，产生了三个筹资分界点，上述分析结果可用EBIT-EPS分析图表示。从图中看出：企业EBIT预期为260万元以下时，应当采用甲筹资方案；EBIT预期为260～330万元之间，应当采用乙筹资方案；EBIT预期为330万元以上时，应当采用丙筹资方案。

五、资本结构决策的方法

1.思路

通过计算和比较各种可能的筹资组合方案的平均资本成