第五章 房地产经营环境分析与经营决策

第三节房地产投资的风险（一）风险的定义从房地产投资的角度来说，风险可以定义为未获得预期收益可能性的大小。风险涉及变动和可能性，变动可以用标准差来表示。一般来说，标准差越小，各种可能收益的分布就越集中，投资风险就越小。反之，标准差越大，各种可能收益的分布就越分散，风险就越大。一、房地产投资风险的概念不确定性和风险有显著差别，在具有不确定性的情况下，可用定性方法来决策。可以用标准差与期望值之比来表示单位收益下的风险大小例如：物业1为写字楼项目，2010年末价值为1000W，预计2011年末价值为1100W的可能性为50%、为900万的可能性为50%，则2011年该物业的标准差为100W，标准差和期望值之比为10%；物业2为保龄球场项目，2010年末价值为1000W，预计2011年末价值为1200W的可能性为50%、为800万的可能性为50%，则2011年该物业的标准差为200W，标准差和期望值之比为20%。因此，可以推断物业2的投资风险大于物业1。决策树的构成有四个要素：(1)决策结点；(2)方案枝；(3)状态结点；(4)概率枝。如下图所示。决策树一般由方块结点、圆形结点、方案枝、概率枝等组成，方块结点称为决策结点，由结点引出若干条细支，每条细支代表一个方案，称为方案枝；圆形结点称为状态结点，由状态结点引出若干条细支，表示不同的自然状态，称为概率枝。每条概率枝代表一种自然状态。在每条细枝上标明客观状态的内容和其出现概率。在概率枝的最末稍标明该方案在该自然状态下所达到的结果(收益值或损失值)。这样树形图由左向右，由简到繁展开，组成一个树状网络图。图2决策树的构成决策树法(DecisionTree）

决策树一般都是自上而下来生成的。每个决策或事件（即自然状态）都可能引出两个或多个事件，导致不同的结果，把这种决策分支画成图形很像一棵树的枝干，故称决策树。决策树就是将决策过程各个阶段之间的结构绘制成一张箭线图，我们可以用下图来表示。图1-1决策树示意图举例：南方医院供应公司是一家制造医护人员工装大褂的公司。该公司正在考虑扩大生产能力。它可以有以下几个选择：1、什么也不做；2、建一个小厂；3、建一个中型厂；4、建一个大厂。新增加的设备将生产一种新型的大褂，目前该产品的潜力或市场还是未知数。如果建一个大厂且市场较好就可实现$100，000的利润。如果市场不好则会导致$90，000的损失。但是，如果市场较好，建中型厂将会获得$60,000，小型厂将会获得$40，000，市场不好则建中型厂将会损失$10,000，小型厂将会损失$5，000。当然，还有一个选择就是什么也不干。最近的市场研究表明市场好的概率是0.4，即市场不好的概率是0.6。

图3在这些数据的基础上，能产生最大的预期货币价值（EMV）的选择就可以找到。EMV（建大厂）=（0.4）*($100,000)+(0.6)*(-$90,000)=-$14,000EMV（中型厂）=(0.4)*($600,000))+(0.6)*(-$10,000)=+$18,000EMV(建小厂)=(0.4)*($40,000)+(0.6)*(-$5,000)=+$13,000EMV(不建厂)=$0

根据EMV标准，南方公司应该建一个中型厂。（二）风险分析的目的风险分析是投资决策的重要环节，其目的是帮助投资者回答下列问题：预期收益是多少，出现的可能性有多大？相对于收益目标，融资成本或机会投资收益来说，产生损失或超过目标收益的可能性有多大？预期收益的变动性和离散性如何？房地产投资的风险主要体现在四个方面：即：投入资金的安全性、预期收益的可靠性、投资项目的变现性、资产管理的复杂性通常情况下，人们把风险分为系统风险——对市场内所有投资项目均产生影响，投资者无法控制个别风险——仅对市场内个别投资项目产生影响，投资者可以控制二、房地产投资风险的分类

一）通货膨胀风险通货膨胀风险是指投资完成后所回收的资金与初始投入的资金相比，购买力降低给投资者带来的风险，又称为购买力风险。二）市场供求风险市场供求风险是指投资者所在地区房地产市场供求关系变化给投资者带来的风险。三）周期风险周期风险是指房地产市场的周期波动给投资者带来的风险。（一）、房地产投资的系统风险四）变现风险变现风险是指急于将商品兑换成现金时由于折价而导致资金损失的风险。五）利率风险六）政策风险利率调升会对房地产投资产生两方面影响：导致房地产实际价值的折损加大投资者的债务负担，导致还贷困难七）政治风险八）或然损失风险或然损失风险是指火灾、风灾或其他偶然发生的自然灾害引起的置业投资损失。个别投资风险中无法在投资组合内部被分散、抵消的那一部分风险，又称为不可分散风险或市场风险。一）收益现金流风险收益现金流风险是指房地产投资项目的实际收益现金流未达到预期目标要求的风险。二）未来运营费用风险未来运营费用风险是指物业实际运营费用超过预期运营费用而带来的风险。三）资本价值风险资本价值在很大成都上取决于预期收益现金流和可能的未来经营费用分析。（二）、房地产投资的个别风险四）比较风险比较风险是指投资者将资金投入房地产后，失去了其他投资机会，同时也失去相应的可能收益时，给投资者带来的风险。五）时间风险时间风险是指房地产投资中与时间和时机选择因素相关的风险。六）持有期风险持有期风险是指与房地产投资持有时间相关的风险。(一)投资组合理论

1.主要观点:对于相同的宏观经济环境变化，不同投资项目的收益会有不同反应。在这种情况下，把适当的投资项目组合起来，可以达到一个最终和最理想的长远投资策略。目标是寻找在一个固定的预期收益率下使风险最低，或是在一个预设可接受的风险水平下，使收益最大化的投资组合。三、风险与投资组合(一)投资组合理论

2.作用:投资组合理论可以规避个别性非市场因素(个别发展项目因素、建筑物类型、地点等)，但系统性市场风险(例如宏观经济因素、国家金融状况等)仍然存在。组合风险降到最低投资项目甲投资项目乙时间风险投资项目的数量个别风险或非市场风险系统风险或市场风险风险3.风险的计量由于系统风险无法规避，市场性风险率成为某一种投资项目相对于整个市场变化反应幅度的评估。投资者的应得利益便以补偿这个风险率为主。3.风险的计量

E(rj):某一时段内，资产j应有的预期收益率rf:某一时段内，无风险资产的收益率E(rm):某一时段内，市场的整体平均收益率βj:资产j的系统性市场风险系数例：rf:2%

E(rm):

10%

βj:1则：E(rj)＝10%

(二)资本资产定价模型(CapitalAssetPricingModel)1.观点:一个投资项目在某一时间段上的预期收益率等于市场上无风险投资项目的收益率加上这项投资项目的系统性市场风险的相关系数(假设应有了适当的投资组合)乘以该项目的市场收益率与无风险投资项目收益率之差。公式:

2.确定折现率的方法:采用机会成本加适当的风险调整值。*机会成本:资本在某一段时间内最高和最安全的投资机会的收益。机会成本的收益约等于无风险的收益(国债收益率或银行存款利率)，投资者所期望的收益至少等于机会成本加上该项目的风险报酬(RiskPremium)。

例：假设整个投资市场的平均收益率是20%，国债的收益率为10%，而房地产投资市场相对于整个投资市场的风险相关系数是0.1，那么，房地产投资评估的模型所用的折现率按照公式计算如下：

R=10%+0.4×

(20%-10%)=14%

新西兰的布朗教授假设在1984年英国房地产市场相对于整体投资市场的风险相关系数为0.2，计算出各子市场的风险系数(相对于整个房地产市场的收益)为:零售商业用房1.16；写字楼0.87；工业物业0.69。

一）、定性决策分析方法为了实现决策目标，必须寻求达到目标的途径与手段，为此要对决策目标及方案进行深入、全面、系统的分析。在某些因素不能量化分析时，就需要采用定性分析的方法。这种方法是利用直观材料，人的经验、知识和综合能力，对客观事物未来的状况做出估计和推断。四、房地产经营决策方法定性决策分析方法主要有以下几种：

1．畅谈会法畅谈会法又称头脑风暴法，这是一种以专家的创造性逻辑思维在短期时间内来索取信息的方法，它最早用在军事决策上，后来被各行各业争相效仿。其方法是组织有关人员参加会议，与会者畅所欲言，相互启发，互相影响，引起思维共鸣，从而形成宏观智能结构，诱发出更多的富有创造性的设想。2．综摄法综摄法是利用非推理因素，通过召开专家会议来激发群体创造力的方法，其实质是试图收集带有感情色彩的或不合理的表面与事物无关的想法，并把它们同决策的合理要素结合起来，是一种广为利用的定性决策分析方法，具体步骤如下：第一，对所要解决的问题进行全面的介绍。即对所要解决的问题详细介绍其有关背景材料、问题的现行解法，指出期望的创新解法，让与会者充分了解事物的本质和问题的范围。第二，问题重新表述。即让与会者从另外的角度提出问题，发表意见。第三，分析排列。对所有表述形式加以分析相比较，并根据其对问题解决的重要性进行排序。第四，远离问题。根据排定的顺序，每次以一种表述形式为出发点，从熟悉的领域转入尽可能远离问题的陌生领域，并尽力搜索看似与问题无关，实则确有类似之处的要素。常用类比法达到这一目的。第五，强行结合。这是综摄法最核心的一步，是将类比的成果与原问题强行结合起来，以形成一种独创性的方案设想。第六，方案的认可经强行结合形成初步设想后，尚须围绕其不足之处继续改进完善，直到得出决策者满意的创新方案。3．评选法当有若干个决策方案供选择时，可采用评选法。评选法虽然有量化指标，但其思维方式需定性分析。在评选方案时首先要确定方案的评选标准。对于不同的决策对象，可以有不同的标准，但其共同的原则是：第一，是否能保证实现决策目标；第二，在同样保证实现决策目标的前提下，付出的代价尽可能小；第三，实现决策目标所要承担的风险尽可能小；第四，决策方案实施后带来的经济效益和社会效益好。（一）确定型决策方法确定型决策是一种在自然状态的发生非常明确的情况下进行的决策，决策者确知需要解决的问题、环境条件、未来结果，在决策过程中只要比较各种备选方案的可知执行结果，就能作出精确估计的决策。如有效需求量较大的住宅项目，投资总成本费用、建设期、租售价格等因素都可以确定，市场变化对项目的影响不大，这种情况下的决策就属于确定型决策。确定型决策只需求出各方案在已知自然状态下的收益值或损失值，然后进行对比分析，从中选择收益值最大的方案或损失值最小的方案作为决策方案。在房地产投资经济分析中，常用的确定型决策方法很多，有财务净现值法、内部收益率法、线性规划求最优解法及动态投资回收期法等。二）、定量决策分析方法（二）风险型决策方法由于房地产经营活动中，大量的决策问题都具有某种潜在的风险因素，而这些风险因素大多数又服从统计规律，因此，在风险型决策时可事先确定各自然状态出现的概率，尽管采用科学的方法计算出最优结果，但不论选择哪种方案，还是要承担一定的风险。我们只选择风险性程度较低的方案而已。风险型决策的方法有以下几种：1．最大可能法最大可能法就是选择可能发生的概率最大的自然状态为决策依据，然后选择在此种状态下收益值最大的方案作为最优方案。这种方法的指导思想是将风险型决策化为确定型决策，其理论根据是根据概率论中事件的概率越大，发生的可能性就越大的原理。这种方法在某一自然状态概率比其他自然状态概率大很多，且收益相差并不很大时，效果较好，当多种自然状态发生的概率基本相同时，不宜采用这种方法。2．期望值法期望值法也叫期望收益值法，是指一投资项目的多个可选择方案在不同自然状态、不同概率、不同损益的期望收益值，其中期望收益值最大的方案为最佳方案。3．净现值期望值法净现值期望值法更多地考虑资金的时间价值。其决策关键是先计算不同自然状态、不同概率条件下投资的净现值期望值，或不同方案的净现值期望值，然后对各方案的净现值进行比较，凡是净现值期望值大于零的方案都是可以考虑的；如果有多个方案的净现值期望值大于零，则净现值期望值最大者为最佳方案。（三）不确定型决策方法不确定型决策是指对未来将会出现的各种情况及其概率都无法判明，仅凭决策者的胆识和经验做出判断的决策，现代决策理论尚无完美的方法解决此类问题，只有几种准则作为决策的依据。1．乐观法又称为大中取大法。这种方法是决策者对各备选方案的抉择持乐观态度，其选择过程是先从每一方案中选择最大的收益值，再从这些最大的收益值中取最大值，选择这个最大值所属的方案为最优方案。