云铝股份(000807)绿电铝全产业链布局优势显著α+β双共振凸显长期投资价值

请仔细阅读本报告末页声明证券研究报告|首次覆盖报告国内绿色铝龙头，深耕电解铝产业链五十余年。云南水电占比高，公司电解铝资产均在云南，是国内绿色铝龙头。公司前身云南铝厂成立于1970年，深耕电解铝行业50余年，生产经验丰富。2018年11月，中铝集团成为公司控股股东，中铝集团业务铝、铜、锌、铅业务均位居全球前列，是全球有色金属龙头，实力雄厚。2019年加入中铝集团，背靠中铝集团，公司氧化铝供应以及电解铝销售保障能力明显增强，协同效应明显。截至2024年H1，公司已形成氧化铝140万吨、绿色铝305万吨，铝合金及铝加工产品160万吨，炭素制品82万吨的产能规模。随着国内电解铝天花板约束显现，供应增速下降，行业利润中枢上移，公司盈利能力增强。公司铝土矿等上游资源禀赋优异，绿色铝盈利优势显著。公司铝土矿资源主要集中于云南省滇东南（文山州根据中国铝业2023年年报披露，文山矿资源量0.19亿吨，储量0.01亿吨，年产量162.6万吨。经测算公司铝土矿自给率51%，氧化铝自给率24%，预焙阳极自给率超100%。另外，截至24H1，公司绿色能源占比超80%，打造产品更强竞争力。纵观国内各省电价来看，2024年云南电价处于低位水平，而云铝股份依托云南省丰富的绿色能源，享有较低的电价，云南单吨电解铝电力成本较新疆高1272元，较山东低2740元，公司具有较强的成本优势。电解铝产能利用率有望稳步提升，需时刻关注云南电力供应情况。云南绿色能源可开发总量超2亿千瓦，居于全国前列。根据我们统计，2024-2030年预计云南省将增加860万千瓦电力，约300亿千瓦电量，或缓解云南省电力紧张情况。从云南电解铝运行产能角度看，2024年10月，云南全省水电蓄能300亿千瓦时，超过全省1个月的用电量，同比增加43亿千瓦时，存煤同比增加51万吨，24Q4-25Q1云南电解铝或不采取限产措施，公司电解铝产能利用率有望稳步提升。国内电解铝供给刚性显现，需求复苏有望带动铝价上台阶。目前，国内电解铝运行产能4400万吨左右，逐渐逼近4500万吨产能天花板。从需求端看，下游需求结构逐步由传统行业向高端化市场转型，传统需求边际企稳，未来绿色发展将带动电解铝长期需求。除此之外，氧化铝现货价格自2024年年底快速下降，利润逐渐向电解铝转移，铝行业β属性逐渐凸显。投资建议：公司作为国内绿色铝行业龙头企业，铝全产业链一体化布局凸显强大的资源优势和成本优势，当前时点下产能兑现及降本增效为竞争关键，公司有望通过α和β双共振实现跨越式增长。我们谨慎假设2024-2026年电解铝和氧化铝含税价格为1.99/2.00/2.05万元/吨和0.41/0.37/0.36万元/吨，预计2024-2026年公司实现归母净利46/68/78亿元，对应PE为12.4/8.3/7.3倍，2025年和2026年PE对比同行处于中位水平，首次覆盖给予“买入”评级。风险提示：金属价格大幅波动风险、全球政治波动及外汇风险、市场竞争及需求波动风险、成本假设及测算误差风险。资料来源：Wind，国盛证券研究所注：股价为2025年02月13日收盘价股票信息 3,467.96 股价走势60%46%32%18% 4%-10%2024-022024-062024-102025-02作者相关研究P.2请仔细阅读本报告末页声明 财务报表和主要财务比率应收票据及应收账款预付账款存货研发费用05公允价值变动收益00000投资净收益053475000短期借款54000应付票据及应付账款折旧摊销投资损失速动比率应收账款周转率应付账款周转率3每股收益(最新摊薄)短期借款000每股经营现金流(最新摊薄)000每股净资产(最新摊薄)普通股增加00000000资料来源：Wind，国盛证券研究所注：股价为2025年02月13日收盘价P.3请仔细阅读本报告末页声明 6 6 7 10 12二、资源禀赋成本优势显著，绿色铝一流企业地位 172.1公司绿色铝国内市占率稳步提升，绿色 17 18 24 25 27 27 28 35 37 41 44 46 48 52 55 61 614.2投资建议 62 62 6 7 8 9 11 12 12 12 12 13 13 14 14 14 15 15 15 16 16图表20：绿色铝一体化布局 17 18 18P.4请仔细阅读本报告末页声明 19 19 20 20 20图表28：云南省2024年第三批新能源项目建设 21 23图表30：云南省2020年-2023年西电东送电量统计 23 24 24 26 26 26 26图表37：铝价复盘 28 30 30 31 31 32 32 33 34 35 35 36 36 37 37 37 38 38 39 40 40 40 40 41图表61：各国FDM铝土矿区资源占比 42图表62：FDM矿区一览图 42 43 43图表65：DarlingRange地区铝土矿特征总结 44 45 45 46 46 47 47 48 48 49 49P.5请仔细阅读本报告末页声明 50 50 50 50 51 51 52图表83：2024年12月中国各地区电解铝产能情况（万吨） 52 53 54 56 56 57 57 58 59 60 60图表94：云铝股份2023-2026年盈利预测 61图表95：可比公司估值 62P.6请仔细阅读本报告末页声明 发成功光伏发电直流接入电解铝生产用电技术；建成国内首条铝灰资源化利用生产线；建成国内首条铝电解槽大修渣综合回收利用生产线。公司已发展成为全国有色行业、中看，公司已形成自上而下的绿色铝全产业链布局，在云南省昆明、曲靖、昭通、红河、图表1：云铝股份绿色铝全产业链布局图资料来源：公司公告，国盛证券研究所P.7请仔细阅读本报告末页声明 图表2：云铝股份发展历程资料来源：云铝股份公司公告，云铝股份公司官网，中国铝业公司公告，国盛证券研究所铝、精细氧化铝、高纯铝、铝用阳极产能全球领先，云铝股份将充分享受中铝集团带来的优质资源。开发和氧化铝的生产；云铝源鑫负责碳素制品业务；云铝泽鑫、云铝涌鑫和云铝润鑫负责铝加工业务；云铝文山、云铝海鑫、云铝溢鑫、云铝淯鑫等子公司负责电解铝业务；云铝国际和云铝汇鑫负责贸易业务；云铝沥鑫和云铝泓鑫负责销P.8请仔细阅读本报告末页声明 图表3：国务院国资委为公司实际控制人资料来源：Wind，云铝股份公司公告，国盛证券研究所注：数据截至到2024年6月30日十余年的铝行业工作经验和管理经验，专业能力较突出。另外，公司其他董事如焦云、许晶、陈廷贵、李志坚等均在铝行业深耕多年，经验丰富。公司管理团队综合实力较为突出，对公司稳步快速的发展做出了卓越贡献。P.9请仔细阅读本报告末页声明 图表4：公司在任董事、监事及高级管理人员信息统计姓名姓名性别年龄职务主要工作经历冀树军男董事长、党委书记冀树军先生，中共党员，博士研究生学历，高级工程师。历任包头铝厂电解一分厂团委书记、办公室主任，二车间党支部书记、主任；包头铝业（集团）有限责任公司电解一公司副经理、党总支书记、经理，包头铝业（集团）有限责任公司副总工程师、轻金属研究院院长、技术开发中心主任、技术开发公司经理、科学技术协会秘书长等。焦云焦云男董事、党委副书记焦云先生，中共党员，大学本科学历，高级经济师。历任云南铝厂企管处综合科副科长，电解一分厂副厂长、进出口公司经理；云南冶金集团进出口公司业务五部经理；云南铝业股份有限公司销售处副处长，市场营销部副经理，总经理助理兼市场营销部经理等。许晶男董事许晶先生，中共党员，大专学历，高级工程师。历任包头铝厂煤气车间副主任、主任；包头铝业股份有限公司炭素一公司副经理、党总支书记；包头铝业有限公司炭素二公司经理、党总支书记；包头铝业有限公司炭素厂厂长、党总支书记等。陈廷贵陈廷贵男董事陈廷贵先生，中共党员，硕士研究生学历，工学硕士。历任贵阳铝镁设计研究院冶金建材分院副院长；贵阳铝镁设计研究院项目管理部经理；中铝国际工程股份有限公司印度工程项目部经理；贵阳铝镁设计研究院国际业务部经理、项目管理部经理；中国铝业股份有限公司投资管理部高级经理、项目二处经理等。李志坚男48董事李志坚先生，中共党员，大学本科学历，会计硕士。历任云南冶金集团进出口物流股份有限公司总会计师；云南文山铝业有限公司副总经理；北京云冶汇金投资有限公司常务副总裁、总会计师；云南冶金集团投资有限公司总经理、党委副书记等。徐文胜徐文胜男董事徐文胜先生，中共党员，大学本科学历，高级经济师。历任兰州铝厂计划处干部，销售处干部；驻深圳联络处主任；黄河铝业公司炭素分厂生产技术科干部；兰州铝厂企业改革办公室干事；黄河铝业公司干事等。周飞男44董事、副总经理周飞先生，中共党员，大学本科学历，高级工程师。历任云南铝业股份有限公司副总工程师，云南铝业股份有限公司总经理助理兼工程管理部主任，云南铝业股份有限公司副总经理；云南云铝海鑫铝业有限公司董事长，云南云铝涌鑫铝业有限公司董事等。杨继伟杨继伟男独立董事杨继伟先生，中共党员，博士研究生学历，会计学博士、理论经济学博士后.历任云南省开远市建筑设计研究院助理工程师、工程师；云南民族大学管理学院副教授；云南财经大学会计学院教授；大理药业股份有限公司独立董事等。施哲男66独立董事施哲先生，博士研究生学历，工学博士，德国卡尔斯鲁厄研究中心高级访问学者。主要从事冶金反应工程、冶金传输原理等主要课程教学和冶金领域科研工作；主要教学成果获国家教学成果二等奖一项，主要冶金科研成果获国家科技进步二等奖、云南省科技进步一等奖、云南省自然科学三等奖各一项。历任昆明理工大学材料与冶金工程学院院长；昆明理工大学冶金与能源工程学院院长等。P.10请仔细阅读本报告末页声明 陈俊智陈俊智男49独立董事陈俊智先生，博士研究生学历，矿物加工工程博士。主要从事岩土工程、矿业系统工程、矿山安全等方面的科研及教学工作，承担云南省自然科学基金项目、云南省教育厅基金项目、昆明理工大学基金项目及与企业合作项目等100余项，第一作者或共发表科研论文及专利合计80余篇。历任昆明理工大学国土资源工程学院资源开发工程系教师、主任等。女43独立董事罗薇女士，博士研究生学历，法学博士，美国佛蒙特法学院访问学者。主要研究方向为矿产资源法、土地管理法、环境保护法等。曾任昆明理工大学法学院教师。现任昆明理工大学法学院副教授，硕士生导师，中国法学会环境资源法学研究会理事等。资料来源：云铝股份公司公告，国盛证券研究所注：信息截止到2023年文山、大理等六州八县形成8个铝产业集群基地。加彻落实国家“双碳”计划，落实中铝集团绿色发展战略和云南省委省政府打好“绿色能体的绿色发展模式，率先与国家电投云南国际联合开发成功光伏发电直流接入电解铝生产用电技术；建成国内首条铝灰资源化利用生产线；建成国内首条铝电解槽大修渣综合回收利用生产线。大力实施绿色矿山复垦，实现全流程绿色制造，打造绿色品牌，促进产业升级，引领行业发展。公司产品碳足迹水平保持行业领先，全产业链通过ASIP.11请仔细阅读本报告末页声明图表5：公司主要产品及其用途产品名称主要用途氧化铝主要成分为三氧化二铝，用于熔盐电解法生产金属铝，也是生产刚玉、陶瓷、耐火材料等的重要原料。铝用阳极炭素电解铝行业重要的、不可或缺的原材料，用于电解槽上部。石墨化阴极电解铝行业重要的、不可或缺的材料，用于电解槽下部。石墨化阴极具有较高的导电率、导热性、抗钠浸蚀性和抗热震性，在大型电解槽电流强化生产和节能方面有显著的优势。重熔用铝锭生产铝制品的主要原料，重熔后用于铝产品的初级加工及深加工。高精铝广泛用于电子工业、航空航天工业、交通领域、光学应用及化工冶金工业等领域，主要用于制作高压电容器铝箔、高性能导线、集成电路用键合线、高速轨道用合金、光学反光面用于电力、通讯、机械等行业用电线、电缆和线管等的生产。铝合金铸造铝合金、变形铝合金（含铝合金扁锭）等，主要用于航空航天、轨道交通、船舶、汽车、建筑装饰、3C电子、包装印刷等领域。变形铝合金圆铸锭用于建筑型材、工业型材、3C产品、航空航天及轨道交通等领域。铝焊材用于航空、船舶、汽车、轨道交通等领域铝构件的焊接。资料来源：云铝股份公司公告，国盛证券研究所P.12请仔细阅读本报告末页声明 图表6：公司近几年营收及同比情况资料来源：iFind，国盛证券研究所图表8：公司主营业务营收占比情况资料来源：Wind，国盛证券研究所图表7：公司近几年归母净利及同比情况资料来源：iFind，国盛证券研究所图表9：公司国内外市场营收情况资料来源：Wind，国盛证券研究所近年来，公司按照中铝集团产业结构转型升级、聚焦主业、建设西南铝产业基地的总体安排部署，公司致力于建设有低成本能源优势的项目，针对技术落后、能耗高的老旧设P.13请仔细阅读本报告末页声明图表10：公司近些年资产减值及同比情况资料来源：Wind，国盛证券研究所图表11：2022年公司计提资产减值情况资产类型子公司减值原因减值资产减值金额（万元）存货跌价存货跌价产铝产品、库存铝产品及发出和委托加工铝产品的存货；对原材料氧化铝、辅料炭素制品的存货183.7固定资产云铝润鑫云南省内电力供需形势严峻槽全部停槽14867.5云铝淯鑫云南省内电力供需形势严峻230kA系列电解铝生产线全线停产8486.6在建工程云南浩鑫铝箔中精轧机轧制油回收系统1套、3＃磨床1台、2＃分卷机1台、合卷机1台、1＃厚切机1台、2#厚切机1台设备技术落后、控制精度差1901.2资料来源：云铝股份公司公告，国盛证券研究所销售净利率实现大幅增长，说明公司一体化布局优势逐渐显现，公司经营稳定性逐渐加P.14请仔细阅读本报告末页声明 图表12：近些年公司销售毛利率和销售净利率情况资料来源：Wind，国盛证券研究所图表13：近些年公司铝锭毛利率和铝加工毛利率情况资料来源：Wind，国盛证券研究所图表14：国内动力煤市场价格变化资料来源：iFind，国盛证券研究所P.15请仔细阅读本报告末页声明 图表15：国内氧化铝均价情况资料来源：Wind，国盛证券研究所图表16：2020-2024前三季度公司四费率水平资料来源：iFind，国盛证券研究所图表17：公司期间费用率处于同行中等水平（财务费用、管理费售费用，%）资料来源：iFind，Wind，国盛证券研究所31.7%，首次的中期分红可以看出公司在经营上具有极大的信心，未来随着公司盈利的持续向好，分红比例有望进一步升高。P.16请仔细阅读本报告末页声明 图表18：公司资产负债率处于行业低位水平（%）资料来源：iFind，Wind，国盛证券研究所图表19：公司近些年现金分红情况资料来源：Wind，云铝股份公司公告，国盛证券研究所P.17请仔细阅读本报告末页声明 省文山州，由公司全资子公司云南文山铝业有限公司持有矿权。中国铝业作为云铝股份地全部位于云南省，是国内最大的绿色低碳铝供应商，电解铝经济技术指标处于行业领通发展合资建设年产90万吨阳极炭素项目已顺利投产图表20：绿色铝一体化布局资料来源：中国铝业公司公告，百川盈孚，云铝股份公司公告，Wind，国盛证券研究所铝润鑫、云铝涌鑫、云铝泽鑫、云铝淯鑫、云铝溢鑫、云铝文山铝市占率角度分析，我们统计了2016年以来中国电解铝产P.18请仔细阅读本报告末页声明 图表21：云铝股份绿色铝生产基地分布及主体子公司净利润情况公司地点地点权益比例%产能（万吨）权益产能（万吨）净利润（亿元）—鹤庆鹤庆资料来源：云铝股份公司公告，MBA智库百科，国盛证券研究所注：数据截止至2024年上半年图表22：云铝股份电解铝市国内占率情况资料来源：Wind，云铝股份公司公告，国盛证券研究所P.19请仔细阅读本报告末页声明 图表23：云南绿色铝产业省级层面政策政策文件内容简要2022.06《云南省绿色铝产业发展三年行动（2022-2024年）》力争到2024年，全省绿色铝产业链产值达到3500亿元2022.06《关于支持绿色铝产业发展的政策措施》5个方面16条措施支持全省绿色铝产业发展。2023.04《云南省推动铝产业加快提升能效水平促进绿色低碳转型发展的实施方案（试行）（征求意见稿）》推动铝产业加快提升能效水平促进绿色低碳转型发展，统筹延链补链强链和应对电力供需形势变化，确保电力供需平稳有序和电网安全稳定运行，稳定企业预期，增强投资2023.08《云南省工业领域碳达峰实施方案》“十五五”期间，产业结构和能源消费结构进一步优化，规模以上工业单位增加值能耗、二氧化碳排放强度持续下降，以高效、绿色循环、低碳为重要特征的现代工业体系基本建立。力争工业领域二氧化碳排放在2030年前达资料来源：中商产业研究院，国盛证券研究所图表24：云南省绿色能源资源情况能源类型可开发总量（亿千瓦）绿色能源其中：水能资源0.9795风能资源0.2光能资源0.6资料来源：中商产业研究院，国盛证券研究所到2016年，云南使用光伏发电，云南发电类型多P.20请仔细阅读本报告末页声明 图表25：云南省发电量及不同能源发电情况（亿千瓦时）资料来源：Wind，国盛证券研究所图表26：2016年云南不同电力能源占比情况资料来源：Wind，国盛证券研究所图表27：2023年云南不同电力能源占比情况资料来源：Wind，国盛证券研究所P.21请仔细阅读本报告末页声明图表28：云南省2024年第三批新能源项目建设清单序号州（市）县（市、区）项目名称装机（万千瓦）项目类别51405.3一、昆明市71.41西山区文笔山风电场（二期）风电2西山区山冲风电场24.4风电3凤凰山风电场风电4寻甸县马桑井风电场（三期）风电5寻甸县得胜坡风电场4.4风电6石柱光伏发电项目光伏7毛坝子光伏发电项目6.5光伏8禄劝县普福村光伏发电项目2.5光伏9寻甸县鲁纳光伏发电项目（二期）3.0光伏寻甸县竹园沟光伏发电项目（二期）光伏二、邵通市25.0邵通市巧家县半箐光伏发电项目光伏邵通市巧家县落吉光伏发电项目光伏邵通市大关县大寨光伏发电项目3.5光伏邵通市大关县红旗光伏发电项目光伏三、曲靖市37.7曲靖市宣威市新村光伏发电项目4.0光伏曲靖市陆良县杨梅山光伏发电项目3.0光伏曲靖市阿岗光伏发电项目8.2光伏曲靖市九龙光伏发电项目光伏曲靖市会泽县长梁子光伏发电项目光伏四、玉溪市5.0玉溪市新平县哈科迪梁子风电场（二期）风电五、楚雄州69.0楚雄州楚雄市三棵山风电场风电楚雄州南华县官庄风电场风电楚雄州双柏县青香树光伏发电项目（二期）光伏楚雄州牟定县共丰光伏发电项目光伏楚雄州牟定县新桥光伏发电项目光伏楚雄州牟定县庆丰村光伏发电项目4.5光伏楚雄州大姚县白鹤村光伏发电项目9.0光伏楚雄州武定县狮山河对门光伏发电项目4.0光伏六、红河州125.2红河州石屏县大牛风电场（二期）3.5风电红河州泸西县永宁风电场（四期）8.7风电红河州弥勒市龙树光伏发电项目光伏红河州弥勒市小龙潭光伏发电项目光伏红河州红河县补干光伏发电项目光伏红河州红河县扎垤光伏发电项目4.0光伏红河州元阳县马鹿塘光伏发电项目3.0光伏红河州绿春县半坡寨光伏发电项目光伏P.22请仔细阅读本报告末页声明红河州绿春县老白寨光伏发电项目光伏红河州绿春县龙巴光伏发电项目光伏红河州绿春县罗布巩光伏发电项目光伏40红河州绿春县罗马光伏发电项目光伏41红河州河口县莲花滩光伏发电项目7.5光伏42红河州河口县安家河光伏发电项目6.5光伏43红河州河口县老范寨光伏发电项目光伏七、文山州21.044文山州广南县脚木塘村光伏发电项目7.5光伏45文山州广南县贵马村光伏发电项目7.5光伏46文山州富宁县那沾光伏发电项目2.5光伏47文山州富宁县者郎光伏发电项目3.5光伏八、大理州14.048大理州云龙县河东光伏发电项目光伏九、丽江市2.049丽江市华坪县左岔光伏发电项2.0光伏十、临沧市35.0临沧市临翔区马台光伏发电项目20.0光伏临沧市云县小丙弄光伏发电项目光伏资料来源：云南能源局，国盛证券研究所开信息，2023年第一产业用电量32.78亿千瓦时，同比增长33.3%，占比1.3%；第二重新释放。P.23请仔细阅读本报告末页声明图表29：云南省全社会用电量及同比情况资料来源：水电发展与金融，国盛证券研究所送电量占全省发电量的比例约为30%-40%，丰水期一般外送电力达全部发电量的六成左右。西电东送计划电量为优发电量，由西电东送框架协议计划签订中长期交易合同并明确分时段电量，通过云南电力交易平台进行备案，作为省内市场化交易边界（不参与图表30：云南省2020年-2023年西电东送电量统计单位：亿千瓦时2020年2021年2022年2023年实际值偏差实际值偏差实际值偏差实际值偏差云南省送广东1325.32289.321244.19-55.841221.2-11.791162.7-70.38云南省送广西132.622.61212.37-12.62206.63-12.38182.28-36.69云南省送海南————8.65-7.9——云南省送出合计1457.94291.931456.56-68.461436.48-32.071344.98-107.07资料来源：水电发展与金融，国盛证券研究所水期出现电力供应紧张，当地电解铝企作为高耗能企业在枯水期时都受到不同程度的减升导致成本端快速上涨，电解铝亏损产能持续扩大，部分企业有所减产。据百川盈孚统P.24请仔细阅读本报告末页声明 图表31：云南电解铝运行产能（万吨）资料来源：iFind，国盛证券研究所文明建设，减少温室气体排放，大力实施绿色铝一体化发展战略，将绿色发展理念贯穿图表32：2024年中国各地区电价情况（元/MWh）资料来源：北极星售电网，四川省水电投资经营集团有限公司代理购电价格公告，国盛证券研究所P.25请仔细阅读本报告末页声明 为铝行业首个导入碳管理体系的企业，形成了以《云铝股份碳管理体系管理手册》为核心指引，各碳管理程序文件为抓手的“1+N”制度标准体系，极大提升企业绿色低碳管理水平，加速与国际先进标准接轨，树立起铝行业绿色发展的崭新标杆，展示了公司在绿色能源、实施绿色制造，构建了“绿色铝材一体化”完整产业链，在节能减排、减污降碳方面突破了一系列“卡脖子”技术，创造了数个历史第一，主要产品碳足迹水平保持行业领先，成为行业绿色发展典范。起挑战，自主研发建成国内第一条具有自主知识产权的轮带式铸造铝合金生产线，持续巩固了A356铸造铝合金国内第一的市场份额。云铝润鑫主动揭榜挂帅，实施“大修渣、炭渣技研发项目，突破了大修渣、炭渣联合处置内首次实现电解铝固废协同处置和氟的高效回收和资源化利用，项目使用技术被有灰资源化利用生产线，为铝行业铝灰提供了安全资源化处理方式，同时又为氧化铝生产去除有机物开辟了新的思路。该技术被中国有色金属工业协会评为国际创造性研发了国内首例光伏直流电直接供给电解铝直流系统，为行业高效率色能源提供了经验和示范。P.26请仔细阅读本报告末页声明 图表33：轮带式铸造铝合金生产线资料来源：有色新闻，国盛证券研究所图表35：两段法铝灰处置生产线资料来源：有色新闻，国盛证券研究所图表34：大修渣资源化利用生产线资料来源：有色新闻，国盛证券研究所图表36：光伏电直接接入铝电解直流系统技术资料来源：有色新闻，国盛证券研究所P.27请仔细阅读本报告末页声明 主要受到海外价格带动、成本端中国国产氧化铝价格上涨支撑、以及国家政策频繁刺激格延续2023年年末的上涨趋势继续上行；中华人民共和国第十四第二次会议和中国人民政治协商会议第十四届全国委员会第二次会议召开，会上对国家经济方面提出了许多提振政策；美国公布对俄罗斯的重大制裁方案，美国确认延长欧盟段中，受到电解铝成本持续增加、库存维持低位、国家政策刺激以及海外价格影响，现货铝价低端有所支撑。但第一阶段，现货铝价高端价格仍旧受到压制。春节影响，下游电解铝企业逐渐开始释放复产产能，电解铝供应持续增加。综合来说，受到库存大增、/吨之间波动。和英国宣布对俄罗斯铝、铜和镍实施新的交易限制；拜登提议，美国将对中国钢铁和铝关税基础上，进一步提高对自华进口的电动汽车、锂电池、光伏电池、关键矿产、半导体以及钢铝、港口起重机、个人防护装备等产品的加征关税；欧盟表示，将会对从中国方面：国家频繁发布地产、汽车等提振政策，其中调整汽车贷款、解除多地限购、下调个人住房公积金贷款利率、下调首付比例等政策不断提振终端消费积极性，宏观情绪不素影响震荡运行，铝价重心整体下移。海外方面：美国经济数据表现一般，导致市场情最终由鹰转鸽，美元指数随着回落，国际局势仍旧表现严峻支撑外盘低端铝价，因此虽除此之外，能源价格受到海外局势影响，加沙一度停火预期增强，但是随着伊斯兰抵抗运动领导人在伊朗被暗杀，巴以冲突重回严峻，原油价格受到较为强力的支撑，俄乌冲面：基本面表现利好利空互现。其中中国氧化铝价格居高不下，导致电解铝成本压力较大，支撑现货低端铝价。但铝锭社会库存无法如期降库，以及云南地区释放复产复产后产量逐渐流入市场，中国电解铝供应增加，而铝锭实际成交表现不尽人意，导致铝价重P.28请仔细阅读本报告末页声明 心稍有下移。宏观面表现仍旧强劲。各省市跟随国家脚步不断发布地产、汽车以及国新办举行新闻发布会上发布多项货币政策，宏观情绪高涨，成为推动铝价上涨的庆假期的接近，下游加工企业有补库预期，铝锭成交有所好转，叠加中国电解铝行业铝成本增加预期或将进一步影响电解铝需求，沪铝价格震荡回落。市场价格或逐渐回落，氧化铝利润有望逐渐向电解铝企业转移。虽然氧化铝价格回落或造成电解铝生产成本中枢下移，但国内电解铝供给刚性逐渐凸显，下游房地产受多种利好政策影响或止跌回稳，新能源汽车、光伏及电力等需求空间不断增大，利好铝价。不确定的是国内铝材出口退税政策取消或影响2025年图表37：铝价复盘资料来源：Wind，百川盈孚，国盛证券研究所海外电解铝受能源不稳定、成本较高等影响增速放缓。中长期来看，氧化铝供需格局或逐渐宽松，但需要关注铝土矿供应情况（改为进口矿产线需增加设备及处理工艺、季节氧化铝新建产能释放不及预期，影响氧化铝供需格局的主要困扰点如下：几乎全部为一水硬铝石型铝土矿，是拜耳法溶出P.29请仔细阅读本报告末页声明 耳法，然而国内矿石属于一水硬铝石型铝土矿，溶出难度大需要进口矿石基本属于三水铝石或三水铝石和一水软铝石的混合型铝土矿，溶出的产线要求，几内亚铝土矿部分有机物含量偏高，需要增加有机物处理流程土矿海外供应，复盘近三年几内亚铝土矿进口数据，可以看到季节性扰称为铝土矿尾矿）处理问题一直备受关注。赤泥是制铝工业提取氧化铝时业固体废弃物，因含氧化铁量大，外观与赤色泥土相似，故被称为赤泥。致赤泥的产生量也在增多，尤其是山西河南等氧化铝老牌产区，现有的赤泥中国的土地资源相对紧张，特别是在工业发达地区，找到合适的土地进行赤泥库的建设和管理需要符合严格的环保标准，这无形之中增加了赤泥库建设的难度壤改良剂等，但技术和经济上的瓶颈仍然限制了这些途径的大规模应用，大部分仍需依赖赤泥库进行存储。P.30请仔细阅读本报告末页声明 图表38：全球氧化铝建成产能、产量及产能利用率情况资料来源：SMM，百川盈孚，IAI，国盛证券研究所在案。境外产能多分布在铝土矿资源较为丰富和电解铝生产较为集中的国家和地区，在亚、欧、非、北美、南美、大洋六大洲均有分布。从国家分布看，中国、澳大利亚、巴西、印度和俄罗斯是全球前五大氧化铝生产国，其中中国的建成产能占据了全球的半壁江山，中国氧化铝产量在全球总产量中的占比从2013图表39：全球氧化铝产量地区分布情况（万吨）资料来源：IAI，国盛证券研究所P.31请仔细阅读本报告末页声明 图表40：2023年全球氧化铝产量国家分布情况资料来源：中国粉体网，IAI，国盛证券研究所布在河南、山西、贵州、广西等地，出于对原料稳定供应及降低成本的诉求，我国氧化铝主要生产地也聚集于此。同时，随着我国对进口矿的依存度提高，氧化铝布局由内陆而山西具有丰富的铝土矿资源，氧化铝产能位居第二；广西因其铝土矿储量丰富且受到环保政策的影响相对较小，且在电力成本上较山西、山东具有一定优势，还兼具港口运图表41：2024年中国氧化铝产能地区分布情况资料来源：百川盈孚，国盛证券研究所P.32请仔细阅读本报告末页声明 铝业、博赛集团、文丰集团、国家电投、东方希望、靖西天桂和南山集团，其中中铝集图表42：2023年中国前十大氧化铝生产企业情况（万吨）资料来源：百色市铝产业协会，国盛证券研究所供应紧张、几内亚铝土矿进口依赖度高存在供应风险，而南北方氧化铝企业频繁出现焙3月，澳大利亚昆士兰州天然气管道发生火灾，工图表43：2024年海外氧化铝供给扰动事件梳理资料来源：期货日报，国盛证券研究所P.33请仔细阅读本报告末页声明 大幅增长。其中广西、河北地区氧化铝产能增量或较为明显，此外北方山东氧化铝产能同样存在增加预期。海外来看，氧化铝新增产能主要集中在东南亚地区，主要分布于印不确定因素较多，相关项目的具体进展仍将继续跟进。虽存在因原材料不足、成本偏高以及设备检修等原因导致个别企业阶段性减产，但整较为充足，值得关注的是，近年来矿石供应问题逐渐突出，仍需关注后续企业实际供矿情况对氧化铝生产的影响。图表44：2024年及远期中国氧化铝新建项目情况公司省份/城市原有产能（万吨/年）新建产能（万吨/年）预计投产时间企业A重庆400602024Q3企业B广西/防城港2002002024Q4企业C广西/防城港02402025企业D广西/北海04002025Q2企业E广西/北海04802025Q4企业F河北/曹妃甸4804802025Q1-Q2企业G山东/滨州2002025Q22024新增（万吨/年）2025新增（万吨/年）11202026及远期新增（万吨/年）680资料来源：SMM，国盛证券研究所P.34请仔细阅读本报告末页声明 图表45：2024年及远期海外氧化铝新建项目情况氧化铝项目2024年新投产产能（万吨/年）远期新投产产能（万吨/年）建设进度印尼国家铝业公司（Inalum）预计2024年6月启动试生产，2025年2月产产，二期100万吨计划于2025年初开发，2027年PT.BintanAluminaIndonesia（南山铝业）—200PTBorneoAlumindoPrima（锦江集团项目）—2024年4月项目顺利完成首次混凝土浇筑，标志着该项目正式开正在办理土地、环评以及建设许天山铝业印尼项目—200可的相关手续，目前进展顺利，该项目已被列入印尼国家战略项齐力铝业印尼项目—100-120兰吉加尔氧化铝厂（Lanjigarhalumina）韦丹塔铝业的计划在2025年以前将氧化铝产能扩张到500万吨。越芳投资集团—200DakChung铝土矿和氧化铝厂综合项目分两期建设，预计2026年7月之前建成投产。2501050-1070资料来源：阿拉丁，SMM，长江有色金属网，百川盈孚，国盛证券研究所2022年以前，我国氧化铝维持净进口格局，2018年海德鲁氧化铝厂所在地遭遇暴雨袭击，被曝出泄露污染，并正式通知减产，导致海外供需失衡，带动国内出口窗口开启，多次扰动，无法覆盖增长需求，现货成交价格节节攀升，国内进口量大幅下滑并转为净P.35请仔细阅读本报告末页声明 图表46：国内氧化铝进出口水平资料来源：百川盈孚，国盛证券研究所区电解铝企业推进复产，对氧化铝需求提升，氧化铝港口库存开始呈现去库状态，截至图表47：国内氧化铝港口库存资料来源：iFind，国盛证券研究所拉丁美洲铝土矿资源也较丰富；相较于其他大洲，北美洲、欧洲铝土矿资源相对较少。从国家和地区看，全球铝土矿储量主要集中分布在几内亚、越南、澳大利亚、巴西、牙P.36请仔细阅读本报告末页声明 图表48：2023年全球铝土矿储量分布情况（亿吨）资料来源：USGS，国盛证券研究所图表49：2023年全球铝土矿储量占比情况资料来源：USGS，国盛证券研究所生产国。据统计，全球铝土矿产量由2014年的2.56亿吨增长至2占比在三分之一以上；大洋洲是全球铝土矿产量第二大洲，但年产量全球占比呈减少趋年产量呈快速增长趋势，全球占比也由2014年的7.9%增至2023年的24.3%。总体上量9300万吨，占全球总产量的23.3%。总体上看，近P.37请仔细阅读本报告末页声明 图表50：2014年-2023年全球铝土矿产量情况（亿吨）究所图表51：2023年全球各国铝土矿产量占比情况资料来源：USGS，国盛证券研究所河南、山西等地区供矿铝硅比已低于5，开采难度增大。除此之外，国内受开采政策趋河南、山西大部分地区禁止新建露天矿。今年以来，山西省发布众多矿山安全排查整治近，天气情况的变化以及采暖季相关政策的出台，或将导致目前矿山开采、复采阻力加剧，国产矿供应不排除有收紧预期。尽管近年来中国加大了对铝土矿的勘探投入，然而图表52：2014-2023年我国铝土矿产量情况（万吨）资料来源：iFind，国盛证券研究所P.38请仔细阅读本报告末页声明 图表53：国内铝土矿相关政策情况资料来源：SMM，国盛证券研究所图表54：2023年我国铝土矿主要生产地区产量情况资料来源：百川盈孚，国盛证券研究所预期，需时刻关注铝土矿项目建设情况。P.39请仔细阅读本报告末页声明 图表55：国内新立铝土矿采矿权情况地区矿山名称采矿权办理时间生产规模（万吨/年）开采方式预计投产汝州李湾铝土矿2021年7月露天开采2024年陕州区王家后乡冉山铝土矿2021年9月地下开采2024年河南省陕州区王家后乡岩根铝土矿2022年5月地下开采2024年河南河南省陕州区王家后乡滹沱铝土矿2022年7月45地下开采2025年河南省陕州区王家后乡五门沟铝土矿2022年12月地下开采2025年陕州区赵里河铝土矿2023年2月—2025年新安县西郁山铝土矿2023年6月地下开采2025年贵州省遵义市播州区三岔镇核桃湾铝土矿2022年4月—2024年贵州省遵义县团山坡铝土矿2022年5月露天/地下开采2024年贵州贵州省清镇市麦西大土铝士矿贵州省清镇市麦西腊拜铝士矿2022年6月40地下开采露天/地下开采2024年2025年贵州省遵义县铁厂镇九子岗铝土矿2023年11月露天/地下开采2026年贵州省凯里市大田铝土矿2024年1月露天开采2026年广西中国铝业股份有限公司平果大隆铝矿2021年6月露天开采2024年云南大石盆铝土矿开发利用方案2023年9月—2026年预计2024年新增铝土矿产能：170万吨预计2025年新增铝土矿产能：205万吨预计2026年新增铝土矿产能：60万吨资料来源：观研报告网，国盛证券研究所铝土矿进口国主要来源于几内亚、澳大利亚和印尼，2021年进口量占比分别为51%、澳大利亚铝土矿有机物含量相对较高，影响氧化铝溶出，且受地缘政治影响，铝土矿供且与国内氧化铝及电解铝运行周期存在错节，若叠加国产矿石供应不足的问题，则无法P.40请仔细阅读本报告末页声明 图表56：全球铝土矿主要贸易流向情况图资料来源：中交发展研究，国盛证券研究所图表57：我国铝土矿进口量及对外依赖度情况资料来源：SMM，国盛证券研究所图表58：2021年我国铝土矿进口主要来源国占比情况资料来源：百川盈孚，国盛证券研究所图表59：2023年我国铝土矿进口主要来源国占比情况资料来源：百川盈孚，国盛证券研究所P.41请仔细阅读本报告末页声明 洋，北邻几内亚比绍、塞内加尔和马里，东与科特迪瓦接壤，南与利比里亚和塞拉利昂氧化硅含量1%~3.5%；矿产贮藏集中。对于铝土矿分布来看，下几内亚图表60：几内亚铝土矿分布图资料来源：中非供应链研究院，国盛证券研究所世界最大的富塔贾隆-曼丁哥铝土矿省位于西非的几内亚共和国、马里和几内亚比绍的P.42请仔细阅读本报告末页声明 图表61：各国FDM铝土矿区资源占比储量（亿吨）储量占比%铝土矿区数几内亚457.697.1%马里2.6%6几内亚比绍0.3%1合计471.3100%资料来源：ReseachGate，国盛证券研究所图表62：FDM矿区一览图资料来源：ReseachGate，国盛证券研究所P.43请仔细阅读本报告末页声明 图表63：2014-2025年几内亚铝土矿产量及同比变化研究所注：2024-2025年数据为国盛证券研究所测算几内亚政治动荡&罢工事件&雨季影响铝土矿海外供应，复盘近三年几内亚铝土矿进口挤压哈马丹风，可引发短瞬而猛烈的非洲飓风，季给几内亚矿业带来的影响十分明显，雨水和大风是两大影响因素。其中最大的影响因素是大风，几内亚铝土矿都是通过海上过驳，如果风浪过大，过驳设备和驳船的稳定性图表64：几内亚铝土矿中国月度进口数据统计（万吨）资料来源：百川盈孚，每日经济新闻，阿拉丁，中国新闻社，SMM铝行业交流平台，国盛证券研究所P.44请仔细阅读本报告末页声明 土矿以红土型为主，铝土矿的显著特点是品位较低，铁、硅含量高，但对铝土矿冶炼有图表65：DarlingRange地区铝土矿特征总结资料来源：中国粉体网，国盛证券研究所近十年全球铝土矿勘查增量主要来自三个国家，其的铝土矿总量呈减少趋势。铝土矿总量增长明显的国家有澳大利亚、巴西P.45请仔细阅读本报告末页声明图表66：2014—2023年澳大利亚勘查新发现的铝土矿床矿床名称所属大洲储量（万吨）资源量（万吨）奥鲁昆（Aurukun）大洋洲—43000.0达令山（DarlingRange）大洋洲—30870.0五月皇后（MayQueen）大洋洲5489.4铝土山（BauxiteHills）大洋洲89503500.0厄克特（Urquhart）大洋洲—1146.8储量图表67：2023年力拓集团澳大利亚铝土矿分布情况Al2O3Al2O3Al2O3Al2O3AmrunAndoom——————1———资料来源：力拓集团年报，国盛证券研究所球铝土矿资源分布特征、勘查开发格局及展望》报告数据显示，澳大利亚铝土矿产量由年平均下降幅度的情况下，预计2024-2025年铝土矿产量为96P.46请仔细阅读本报告末页声明 图表68：2014-2025年澳大利亚铝土矿产量情况资料来源：陈喜峰《全球铝土矿资源分布特征、勘查开发格局及展望》，国盛证券研为国盛证券研究所测算阻碍了氧化铝厂产负荷运转的能力，造成铝土矿过剩量增加，铝土矿出口增幅扩大，预计氧化铝厂于2024年年底恢复正常生来两年澳大利亚铝土矿海外供应或存在不稳定风险，澳大利亚铝土矿中国进口量或维持图表69：澳大利亚铝土矿中国月度进口数据统计资料来源：百川盈孚，国盛证券研究所其中西加里曼丹铝土矿成矿带是东南亚地区铝土矿最主要的产地之一，矿床规模大，矿石质量好，Al2O3含量在45%—55%。邦加岛铝土矿Al2O3含量在38.6%—43%，资源禀赋较好，勘查开发程度较低。印尼铝土矿矿床类型主要为红土型，矿石品质较高，勘查开发程度较低。需引起注意的是，该国矿业政策多变、存在不确定性。P.47请仔细阅读本报告末页声明 图表70：印度尼西亚铝土矿资源分布图资料来源：MOTORSIGHTS官网，国盛证券研究所题影响近三年产量开始出现下滑。根据陈喜峰《全球图表71：2014-2025年印度尼西亚铝土矿产量情况资料来源：陈喜峰《全球铝土矿资源分布特征、勘查开发格局及展注：2024-2025年数据为国盛证券研究所测算P.48请仔细阅读本报告末页声明 尼政府颁布并实施第4号法令，即矿业法，有意停止原矿石的新的出口禁令。因此我们认为印尼铝土矿出口大概率没有松动的机会，若如百川盈孚统图表72：印度尼西亚铝土矿出口政策回顾资料来源：SMM，我的钢铁动力煤资讯，国盛证券研究所图表73：印尼铝土矿中国月度进口数据统计资料来源：百川盈孚，国盛证券研究所P.49请仔细阅读本报告末页声明 化铝底部价格起到决定性作用，据我们分析，随着氧化铝现货价格快速下跌，氧化铝利润急剧收窄，必然会上压矿石利润，矿价下降趋势或逐渐明显，但国内铝土矿面临环保图表74：国内氧化铝完全成本情况（元/吨）资料来源：SMM，国盛证券研究所图表75：山西铝土矿价格资料来源：Wind，国盛证券研究所品质的要求范围，一些低品质矿石投入使用。例如西南某氧化铝厂年初使用国产矿的铝61%，也为历史新高。据阿拉丁（ALD）了解，以目前P.50请仔细阅读本报告末页声明 图表76：山西氧化铝成本利润测算（元/吨）资料来源：SMM，Wind，百川盈孚，国盛证券研究所注：数据截止至2025年2月5日图表78：国内氧化铝成本利润测算（几内亚矿，元/吨）截止至2025年2月5日图表77：广西氧化铝成本利润测算（元/吨）年2月5日图表79：国内氧化铝成本利润测算（澳矿，元/吨）截止至2025年2月5日升，而中国电解铝现货价格支撑力度不足，成本端氧化铝价格持续施压，利润空间继续P.51请仔细阅读本报告末页声明 生一定冲击，价格或开始回落，因此我们认为202图表80：各省份外购电力吨铝生产成本（元/吨，含税）资料来源：Wind，北极星电力网，iFind，国盛证券研究所图表81：国内外购电力吨铝净利润（元/吨）资料来源：Wind，北极星电力网，百川盈孚，iFind，国盛证券研究所P.52请仔细阅读本报告末页声明 3.5供给：铝水转化逐渐提高，2025年供给逼近“产能天花板”以来随着双碳目标的提出，电解铝能源转型需求不断增长，国内电解铝产能已从山东、图表82：中国电解铝月度产能及开工率情况资料来源：Wind，国盛证券研究所图表83：2024年12月中国各地区电解铝产能情况（万吨）资料来源：Wind，国盛证券研究所水期出现电力供应紧张，当地电解铝企作为高耗能企业在枯水期时都受到不同程度的减P.53请仔细阅读本报告末页声明 致成本端快速上涨，电解铝亏损产能持续扩大，部分企业有所减产。据百川盈孚统计，图表84：云南电解铝运行产能资料来源：iFind，国盛证券研究所区域内电解铝企业复产及内蒙古华云三期新增项目的投产的影响，运行产能将继续向上攀升，结合未来产能变动的情况，SMM预计2024年国内电解铝产量或同比增P.54请仔细阅读本报告末页声明图表85：国内电解铝产能转移/新增项目统计（万吨）企业名称地区2024年及远期新建和拟建年产能产能净增备注开始投产时间预计完成投产2024年投产产能预测2025年及远期投产产能预测内蒙古华云（三期）422023年3月份开工建设，预计2024年上半年建成投产，有17万吨指标，其他的25万吨需要减产包铝待投2024年420云南宏泰新型材料（产能转移）云南0魏桥集团山东到云南产能转移项目，项目总产能203万吨，2023年投产150万吨，剩余53万吨已建成待投产2021年2024年0贵州双元铝业贵州0产能转移项目（购得南山指标10万吨）在建2024年0农六师搬迁扩建项目新疆农六师合规指标共计190万吨，目前企业运行170万吨，通过搬迁扩建将部分产转移到准万吨在建2024年云南宏合新型材料（产能转移）云南0魏桥集团山东到云南产能转移项目，项目总规划产能193万吨，一期96.5万吨于2023年8月份开工建设在建2024年中铝青海产能扩建升级项目青海600计划建设60万吨电解铝厂区，投产需要停掉现有的40万吨，另在建2025年060P.55请仔细阅读本报告末页声明外从云铝转移10万吨指标没有指标霍煤鸿骏扎铝二期有指标35万吨，计划2024年开始建设，2025年投产待建2025年0青海海源绿能二期青海电解铝指标共35万吨，前期24万吨复产完毕，剩余11万吨待建设待投产待建2025年0广元启明星二期四川2021年拍卖成交，公司后期要扩建至总产能25万吨，目前暂未投产待投—0中铝华昇广西80待投，有指标20万吨在建—080云铝涌鑫二期待投，有指标11.97万吨待投—0内蒙古白音华二期400待建设尚无指标待投—040合计644467新增产能投产带动产能净增3791资料来源：SMM铝行业交流平台，国盛证券研究所注：以上项目包含部分产能转移项目，未来产能投产信息为预测值以实际企业销况为主。度的降息，要努力提振资本市场，要促进房地产市场止跌回稳，对商品房建设要严控增要回应群众关切，调整住房限购政策，降低存量房贷利率，抓紧完善土地，财税、金融P.56请仔细阅读本报告末页声明 渐止跌企稳，未来建筑用铝需求预期有望改善。图表86：国内地产月度数据跟踪资料来源：Wind，国盛证券研究所图表87：国内30大中城市商品房成交面积（万平米）资料来源：Wind，国盛证券研究所源汽车中应用于车身、车轮、底盘、防撞梁、底板、电池壳等。由于电动车与燃油国内车市已成熟，我们认为高基数下电动车车增速为20-25%。随着二三线城市基建跟进，同时也遇到廉价燃油预计到2026年，汽车行业电解铝消费量为496万吨，三年复合增速为9.4%。P.57请仔细阅读本报告末页声明 图表88：国内汽车行业电解铝消费量测算单位2021A2022A2023A2024E2025E2026E1.汽车销量增长国内电动车销量(万辆)万辆国内YOY（%）%89.5%36.7%28.9%23.0%17.0%国内燃油车销量（万辆）万辆国内YOY（%）%-12.9%-6.1%-10.9%-13.1%-12.9%2.单车耗铝量电动车单车耗铝量YOY%7%7%7%7%0%燃油车单车耗铝量YOY%6%6%6%6%0%3.汽车行业耗铝量国内电动车耗铝量万吨YOY%103%46%38%32%17%国内燃油车耗铝量万吨YOY%-8%-1%-6%-8%-13%耗铝总量万吨YOY%11%14%12%12%5%资料来源：iFind，牛莎莎《新能源汽车对车用铝合金产业发展的测算第三批大基地项目建设加速；3、多措并举推动分布式光伏发展。2023年国内光伏组件产量为518.1GW，同比增长79.5%图表89：国内光伏行业用铝量测算单位2021A2021A2022A2022A2023A2023A2024E2024E2025E2025E2026E2026E1.光伏装机量和光伏组件新增光伏装机量GW87217230230250YOY（%）%59.3%148.1%6.0%0.0%8.7%8.7%光伏组件产量GW289518600600652YOY（%）58.6%79.5%15.8%0.0%8.7%8.7%2.光伏行业耗铝量国内光伏支架耗铝量万吨61国内光伏组件耗铝量万吨337390390424总计总计万吨万吨249249489489551551551551599599资料来源：中商情报网，中国光伏行业协会CPIA，光伏头条，SMM铝行业交流平台，国盛证券研究所注：2024-2026年数据为国盛证券研究所测算P.58请仔细阅读本报告末页声明 均创下历史新高。2023年中国电网建设投资5277亿元，同比图表90：中国电网基本建设投资额及同比变化资料来源：Wind，国盛证券研究所高，电网基建投资额或持续稳定增长。电网用铝的范围同样比较广泛，发电设备、输电线路、变电站、配电线路等方面都会用到铝材。不过，从比例上看，电网用铝主要是在 P.59请仔细阅读本报告末页声明 图表91：中国特高压项目进展情况序号特高压项目名称建设进度线路长度（公里）1川渝1000千伏特高压交流输电工程2025年6月建成投运6582金上-湖北±800千伏特高压直流输电工程2025年6月建成投运3陇东-山东±800千伏特高压直流输电工程2025年6月建成投运9344宁夏-湖南±800千伏特高压直流输电工程2025年6月建成投运5哈密-重庆±800千伏特高压直流输电工程2025年5月建成投运、2025年12月整体投运22906陕北一安徽±800千伏特高压直流输电工程2025年底陆续建成7大同-天津南1000kV特高压交流工程三期主变扩建工程于2025年投运—8海南州第二条特高压输电通道力争2025年取得国家核准并开工建设—9疆电（南疆）送电川渝特高压直流工程2024年9月完成可研—浙江环网特高压交流工程2024年10月完成可研—烟威特高压交流工程24年12月完成可研—甘电入川直流特高压24年12月完成可研—西北风电光伏和西南水电能源基地至广东的新增特高压输电通道预留建设条件—福建北电南送特高压交流输变电工程推进中—福厦特高压工程推进中—忻州一京津冀特高压输电通道推进中—京津冀特高压环网推进中—大同-怀来-天津北-天津南特高压推进中—1000千伏攀西特高压交流工程推进中—阿坝-成都东1000千伏特高压交流工程推进中—成都东特高压交流工程推进中—甘孜-天府南特高压交流工程推进中—酒湖直流特高压工程推进中—疆电入川特高压工程推进中—陇电入川特高压工程推进中—藏电入川特高压工程推进中—世界首个百分百新能源特高压柔性直流工程推进中—天津特高压第三通道推进中—张北-胜利特高压线路工程建设中—蒙西-京津冀±800kV特高压直流输电工程推进中—2025年新增特高压线路输电长度（公里）8370资料来源：北极星输配电网，国网重庆超高压公司，中易安全应急平台，中宁县融媒体中心，国盛证券研究所P.60请仔细阅读本报告末页声明 图表92：中国特高压线路输电长度资料来源：澎湃新闻，北极星输配电网，国网重庆超高压公司，中易安全应急平台，中宁县融媒体中心，国盛证券研究所注：2024-2026年数据为国盛证券研究所测算图表93：中国特高压线路用铝量测算资料来源：澎湃新闻，金属资讯网，北极星输配电网，国网重庆超高压公司，中易安全应急平台，中宁县融媒体中心，国盛证券研究所注：2024-2026年数据为国盛证券研究所测算P.61请仔