宏观深度报告：为什么节后复工偏慢：两个原因

员流动达到47.5亿人次，高于2024不代表返程复工进度快，这是因为今年节前人口流出的规模同样高于《从全球价值链洞察对华关税影响》《从全球价值链洞察对华关税影响》126.6%。历正月十六全国13532个工地开复工率为23.5%，低于2024年同期服务业方面，今年春节期间全国服务消费行业日均销售收入同比增长业就业人数不到服务业的三分之一，带来的就业复工没有前两年那么响2）一季度经济增速如不及预期或加速基建投资、加快复工。若一季度GDP增速低于目标，政府可能通过加 4 4 5 7 7 9 4 4 5 5 5 5 6 6 6 6 7 7 8 9 9 1047.5亿人次，高于2024年同期的44.3亿人次。但这可能并不代表返程复工因此，更重要的是节前返乡的人里有多少人回来复工了，我们构建的“返程进度”图1：今年春运跨区域人员流动的整体规模高于2024年(万人次)2025——2024——202340,00035,00030,00025,00020,00015,00010,000数据来源：CEIC，东吴证券研究所；注：横轴为日期，其中-1是除夕、1是正月初一，以此类推图2：跨区域人员流动的“返程进度”202520242023142.5%147.2%140.8%119.9%122.3%80.7%75.7%75.3%117.4%160%150%140%130%120%110%142.5%147.2%140.8%119.9%122.3%80.7%75.7%75.3%117.4%正月初九正月十六正月二十数据来源：CEIC，东吴证券研究所；注：节后累计人员流动/节前15天总流量图3：今年铁路客运的整体规模高于2024年——2025——2024202320191,4001,2001,000800600400200-20-18-14-12-10-20-18-14-12-10-6-4-21357921252729数据来源：CEIC，东吴证券研究所；注：横轴为日期，其中-1是除夕、1是正月初一，以此类推图5：百度迁徙全国人员流动规模2025202420232019图4：铁路客运的“返程进度”202520242023173.2%180%173.2%160%140%120%100%80%60%142.5%160%140%120%100%80%60%142.5%139.5%\116.4%109.5%74.3%64.8%63.1%137.6%正月初九正月十六正月二十数据来源：CEIC，东吴证券研究所；注：节后累计人员流动/节前15天总流量图6：百度迁徙数据的“返程进度”90%90%80%70%96.2%68.3%62.7%数据来源：百度迁徙，东吴证券研究所；注：横轴为日期，其中-1是除夕、1是正月初一，以此类推数据来源：百度迁徙，数据来源：百度迁徙，东吴证券研究所；注：横轴为日期，其中-1是除夕、1是正月初一，以此类推14个一线城市是北上广深，这里统计的35个二线城市包括重庆+天津+26个省会城市（除广州外）+4个计划单列市+苏州图7：百度迁徙一线城市净流入规模图8：百度迁徙一线城市的“返程进度”图7：百度迁徙一线城市净流入规模节后20天/节前20天95%90%85%80%75%70%65%节后20天/节前20天95%90%85%80%75%70%65%60%400-20-40-60-80-100-45-42-39-36-33-30-27-24-21-18-15-12-9-6-45-42-39-36-33-30-27-24-21-18-15-12-9-6-314796.2%91.5%84.7%77.9%20212022202320242025数据来源：百度迁徙，东吴证券研究所；注：节后20天净流入/节前20数据来源：百度迁徙，东吴证券研究所；注：节后20天净流入/节前20天净流出图9：百度迁徙35个二线城市净流入规模图10：百度迁徙35图9：百度迁徙35个二线城市净流入规模节后20天/节前20天20252024202320222021节后20天/节前20天-45-42-39-36-33-30-27-45-42-39-36-33-30-27-24-21-18-15-12-9-6-3147222528数据来源：百度迁徙，东吴证券研究所；注：横轴为日期，其中-1是除夕、1是正月初一，以此类推数据来源：百度迁徙，数据来源：百度迁徙，东吴证券研究所；注：横轴为日期，其中-1是除夕、1是正月初一，以此类推图11：一线城市拥堵恢复到89.3%202520242023101.2%94.1%89.3%105%100%95%90%85%80%75%70%65%60%101.2%94.1%89.3%1234567891011121数据来源：iFind，东吴证券研究所；注：横轴为日期，其中1是正月初一、2是初二，以此类推；拥堵恢复进度=正月二十拥堵指数/历史平均拥堵图12：35个二线城市拥堵恢复到93.7%202520242023101.0%97.5%93.7%105%100%95%90%85%80%75%70%65%60%101.0%97.5%93.7%12345678910111213141516171819数据来源：iFind，东吴证券研究所；注：横轴为日期，其中1是正月初一、2是初二，以此类推；拥堵恢复进度=正月二十拥堵指数/历史平均拥堵压力依然较大，部分项目缺少一定的启动资金。图13：建筑工地开复工率低于往年数据来源：百年建筑网，东吴证券研究所；注：2025年是正月十六现金流，从而改善投资的逻辑尚未兑现，从地方规划来看，大多省份调低财政收入和投资增长目标，财政压力仍然是约束投资增长的主要因素。下调幅度更大。16个可比省份中，8地下调了2025年投资目标，4地持平，只有吉林、调至6.88%，大约下调了0.6个点。图14：2024和2025年部分省份财政收入目标增速86420数据来源：CEIC，东吴证券研究所；注：这里仅考虑24和25连续两年都披露目标的省份图15：2024投资目标实现情况决定2025年目标设定2025年投资增速2025年投资增速目标调整幅度（%）2024年：实际增速-目标增速（%）数据来源：CEIC，东吴证券研究所；注：这里仅考虑24和25连续两年都披露目标的省份图16：整车货运物流指数显示工业生产强于2024年2025202420232022202140200-20-18-16-12-10-8-6-4-20-18-16-12-10-8-6-4-2135792123252729数据来源：新华财经，东吴证券研究所4国家税务总局发布最新增值税发票数据5增值税发票数据显示：春节假期服务消费火热旅游住宿餐饮服务消费快速增长与资金到位效率的匹配度。（3）交通数据口径差异。交通部统计数据和百度迁徙等数据口径差别较大，两者差异可能导致企业对复工进度产生误判，可能对结论带来