2025年开年宏观展望：资产篇-在波动中谋布局

主要观点中债：货币宽松预期强烈，10年国债开始提前定价2025年的降息。假设2025年央行再调降OMO政策利率30bp-50bp，预计10年国债利率的波动下限在1.2%-1.5%。A股：预计2025年四季度盈利增速企稳，乐观情形下或提前至三季度，届时A股“市场底”或先于“盈利底”出现。关税的不确定性可能阶段性冲击市场风险偏好，但政策应对是股票市场的重要关切。美债：特朗普当选后，中长端美债利率上行，市场先后交易“再通胀”和“紧缩”。全年来看，美联储在今年下半年仍有望兑现1-2次降息，驱动10年美债利率下行。美元：关税可能从削弱贸易对手经济、增加美国通胀压力、激发市场避险情绪等渠道驱动美元走强。目前，日元“孤掌难鸣”，欧洲经济负重前行，或不足以扭转“强美元”格局。美股：美股核心支撑来源于特朗普政府对经济和市场的重视，以及美联储仍有一定降息空间。但投资者需同时保持“谨慎”，通胀反复风险、关税冲击以及AI驱动的牛市拐点等均可能增大美股波动。黄金：近期金价创新高，受美债实际利率和美元指数回调、关税及美股波动等助推。全年来看，驱动金价上涨的潜在因素居多，关注美债利率和美元走势、全球避险情绪、“去美元化”叙事以及“中国力量”的影响。加密货币：比特币价格成为“特朗普交易”的晴雨表。如果美国开始建立比特币战略储备，比特币将与美元更深度地绑定，其“去中心化”属性可能弱化。原油：预计2025年国际油价波动中枢为65-70美元/桶，较2024年的75-80美元/桶有所下移。全球液燃油将切换为“供过于求”，OPEC+恢复增产计划不变，特朗普主张放开传统能源增产，增大供给过剩风险。2风险提示：特朗普政策变化，美国经济和通胀走势超预期，美国金融市场波动超预期，全球地缘政治风险超预期等。目录CO

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S债市：进入“1.0”A股：三个关键美债：利率更高更长美元：关税加持美股：谨慎乐观黄金：机遇犹存加密货币：多因驱动原油：中枢下移债市：十年国债进入“1.0”时代中国迈入“低利率”潜在经济增速逐步回落。人口负增长和老龄化，带来低物价。低利率将是“低通胀、低增长、高债务”下货币政策的现实选择。从财政赤字、政府债务和GDP的动态关系看，若

(实际利率+赤字率)

≤

实际GDP增速，债务存量增速就将低于GDP增速，政府杠杆率将逐步趋降。中国潜在GDP增速主要测算结果（

）中国存在“未富先老”趋向资料来源：世界银行，Wind，《“十四五”期间我国潜在产出和增长动力的测算研究》、《社会主义现代化远景目标下的经济增长展望》，平安证券研究所4债市：十年国债进入“1.0”时代2024年12月，10年国债下行突破“2.0%”。直接触发：2024年11月末，市场利率定价自律机制发布了两项自律倡议：一是《关于优化非银同业存款利率自律管理的自律倡议》，要求将非银同业存款利率纳入自律管理；二是《关于在存款服务协议中引入“利率调整兜底条款”的自律倡议》。机构负债成本下行是10年国债下行突破“2.0%”的主要推动力量。存款挂牌利率是利率债的“定价锚”长期国债利率与存款利率或进一步趋同，本质上需符合“一价定律”。5资料来源：Wind，平安证券研究所债市：十年国债进入“1.0”时代存款利率和MLF是定价“锚”。2021年以来，在房地产周期下行、地方政府债务化解、理财走向净值化等多重因素交织影响下，债券市场面临持续性的“资产荒”。在负债端，存款利率市场化改革深入推进，2022年4月利率市场化调整机制建立，至2024年10月，国有大行已进行7轮存款利率调整。除却2022年底理财赎回潮的短期扰动，债市参与机构较少遇到“缺负债”情形，因而机构负债成本能够有效解释10年国债利率中枢的下移。10年期国债利率与存款利率：1）2023年年初至2024年9月（本轮存款利率调降前）期间，7天期逆回购利率累计调降了50bp，而工商银行5年期定期存款累计调降了85bp，10年期国债利率的月度均值累计下行了78bp，与存款利率的调整幅度更为接近。从经验数据看，我们认为，10年国债利率与存款利率中枢的差值的合理中枢为30bp。2024年10月18日，工商银行5年期定期存款挂牌利率再调降25bp，至1.55%。10年期国债利率与MLF利率：2019年8月LPR改革后，1年期MLF利率能够代表银行负债成本的变化，10年期国债利率多数时间运行于“1年期MLF-15bp”到“1年期MLF+30bp”的区间之中。然而，2024年4月“禁止手工补息”后，MLF利率与银行负债成本的关系明显弱化，使得MLF和10年期国债的波动规律一度失效，央行也着手梳理政策利率体系，强化OMO核心地位，淡化MLF在利率体系中的地位。经过2024年7月和9月两次更大幅度“补降”，MLF利率已降至2.0%，“反向”靠拢10年国债利率水平。6资料来源：Wind，平安证券研究所债市：十年国债进入“1.0”时代去年12月中央政治局会议以来，货币宽松预期强烈，10年国债已开始提前定价2025年的降息，1.6%的国债或已定价20bp以上的降息幅度。假设2025年财政政策助力国内消费温和复苏，物价水平也有小幅改善，央行再调降OMO政策利率30bp-50bp，预计10年国债利率的波动下限在1.2%-1.5%。衡量经济基本面对长端国债收益率的影响，还有必要讨论几个关键问题。宽货币会否持续？会。以走出低物价为目标，减轻居民和企业利息负担，配合财政发债。信用周期能否启动？难。地产“止跌”而非“反弹”，制造业产能过剩，地方政府化债也难“加杠杆”。如何看待政府债供给压力？供给仅是短时间抽水，形成支出时又回到实体经济。供给不决定趋势，只影响短期节奏。2024年11月以来央行积极配合，已表明呵护态度。如果消费出现强劲的复苏？预计会影响长端国债收益率下行斜率：一方面，股票市场可能反弹，还可能影响居民资产配置行为，使债市“资产荒”缓解；另一方面，消费复苏有助于经济基本面改善，令货币政策降息想象空间不足。7资料来源：Wind，平安证券研究所目录CO

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S债市：进入“1.0”A股：三个关键美债：利率更高更长美元：关税加持美股：谨慎乐观黄金：机遇犹存加密货币：多因驱动原油：中枢下移A股市场：三个关键问题全市场“盈利底”何时来临？盈利偏弱是过去两年A股市场表现低迷的重要原因。截至2025年2月13日，分析师对2024年全A（除金融石油石化）ROE的预测值为6.6%，较去年同期下调4.5pct；对2025年ROE的预测为9.

2%，将较2024年回升。结合我们对经济增长和物价运行的判断，预计2025年四季度盈利增速企稳，乐观情形下或提前至三季度。作为经济增长的“晴雨表”，届时A股“市场底”或先于“盈利底”出现。2023年至2024年前三季度，A股上市公司盈利负增A股市场盈利预期已明显下修（

）9资料来源：Wind，iFind，平安证券研究所A股市场：三个关键问题加征关税有无“预期差”？市场预估情形：2025年美国对华加征关税20个百分点左右，税率提升至接近40%的水平。1）路透在11月13-20日对逾50名分析师的调查结果显示，绝大多数受访者预计特朗普将在明年初对中国商品调高征收关税，预估区间在15%-60%，预估中值为38%。2）澳新银行大中华区首席经济学家杨宇霆提出的基准预测情景是，对华征收关税将分两步走实施：一是先恢复关税清单1-3商品的30%关税，对清单4A/B的商品征收15%关税，这将使平均关税从13%提高至22%；二是对所有清单商品加征10-15%的惩罚性关税，届时平均关税水平将提高至32-37%。3）高盛全球经济团队预测的基准情景是，新加征的关税将主要针对2018-2019年美方清单1-3的商品上，主要为中间产品和资本品，而不是消费品，这将带来实际关税税率20个百分点的提高。目前看，市场对2025年关税的预期与特朗普宣称的“10%+60%”最高关税水平存在差异。不过，特朗普政策主张在实施过程中面临诸多阻碍与矛盾。其提出的

“低利率、低税率、高关税”

设想，可能引发社会阶层间利益分配的失衡与不满，从而对政策推进形成强大阻力，政策主张或难以全面有效施行。同时，加征关税影响或是“结构性”的，对于出口依赖度较高的产品冲击更大，而对自主可控、科技突围相关板块而言存在利好。10资料来源:

路透社，财新网，平安证券研究所A股市场：三个关键问题2024年10月以来A股小单净流入额猛增11政策能否对冲外部影响？关税的不确定性可能阶段性冲击市场风险偏好，政策应对是股票市场的重要关切。若政策举措得力，促进内需明显复苏，亦可提振消费者信心，扭转市场风险偏好。财政“托底”的力度和方向尤为关键；货币政策降准降息仍需支持；3. 资本市场改革和托底措施积极推进，后续仍有空间。央行推出的互换便利（SFISF）和回购增持再贷款工具已经落地生效，有助于改善股票市场流动性，提升非银机构杠杆能力，提升上市公司及股东增持回购意愿，继而提振投资者信心。尤其是，若机构加杠杆购入高分红资产，股息率或可覆盖其融资成本，获取相对稳定投资收益。4. 供给侧亦可纳入考量，推动中国工业尽早走出产能过剩，也有助于企业盈利和投资者信心的恢复。资料来源:Wind，平安证券研究所目录CO

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S债市：进入“1.0”A股市场：三个关键美债：利率更高更长美元：关税加持美股：谨慎乐观黄金：机遇犹存加密货币：多因驱动原油：中枢下移美债：利率更高更长特朗普当选后，中长端美债利率上行。美债市场先后关注扩张性政策及美联储停止降息的风险，先后交易“再通胀”和“紧缩”；之后随两份相反的CPI数据而双向波动。美债收益率曲线不再倒挂、期限溢价走高，反映投资者认为未来经济和通胀的不确定性较高，继而在持有中长期美债时寻求更高的风险溢价。13资料来源：Wind，平安证券研究所特朗普当选以来，美债市场先后交易“再通胀”和“紧缩”，之后随两份相反的CPI数据而双向波动美债期限溢价走高，反映投资者认为中长期经济和通胀的不确定性较高美债：利率更高更长全年来看，美联储在一季度或不降息，但下半年仍有望兑现1-2次降息，驱动10年美债利率下行。美联储2024年12月“鹰派降息”，将2025年降息预测由4次减少至2次；2025年1月会议不降息，释放信号相对平淡，整体仍持观望态度。目前，CME利率市场预期全年降息1-2次，首次降息在7或9月；与12月会议后的预期相比，目前市场认为首次降息会更迟，但全年降息空间变化不大。CME利率市场预期全年降息1-2次，首次降息在7或9月资料来源：CME，平安证券研究所14与去年12月会议后的预期相比，目前市场认为首次降息会更迟，但全年降息空间变化不大CME

FedWatch:

2025年利率预期（2025.2.14）Meeting

Date275-300300-325325-350350-375375-400400-425425-4502025/3/190.00%0.00%0.00%0.00%0.00%2.50%97.50%2025/5/70.00%0.00%0.00%0.00%0.30%14.60%85.10%2025/6/180.00%0.00%0.00%0.10%4.70%36.30%58.90%2025/7/300.00%0.00%0.00%0.90%9.90%40.00%49.20%2025/9/170.00%0.00%0.30%3.70%19.20%42.90%34.00%2025/10/290.00%0.10%0.90%6.30%23.30%41.30%28.20%2025/12/100.00%0.20%2.10%10.30%27.50%38.30%21.60%CME

FedWatch:

2025年利率预期变化

(2024.12.20

vs.

2025.2.14)MeetingDate 275-300 300-325 325-350 350-375 375-400 400-425 425-4502025/3/190.0%0.0%0.0%0.0%-4.1%-45.8%49.9%2025/5/70.0%0.0%0.0%-0.8%-12.5%-33.6%46.9%2025/6/180.0%0.0%-0.2%-3.8%-17.3%-9.3%30.6%2025/7/300.0%0.0%-0.7%-5.3%-15.0%-3.5%24.4%2025/9/170.0%-0.1%-1.3%-5.7%-8.9%2.7%13.5%2025/10/290.0%-0.2%-1.6%-5.1%-6.1%3.2%9.9%2025/12/100.0%-0.3%-1.1%-2.7%-2.7%1.9%4.9%美债：利率更高更长自12月议息会议以来，我们看到一些新的变化，指向美联储在年内降息空间犹存：15资料来源：Wind，平安证券研究所特朗普上任后，美油价格下跌1）目前美国通胀压力主要来自服务业，而非与关税相关的商品；2）特朗普新政重视管控通胀、引发油价下跌；3）受Deep

Seek冲击美股波动加大等。美国通胀压力主要来自服务业，而非商品部分预计2月能源CPI可能受益于油价回落而改善目录CO

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S债市：进入“1.0”A股市场：三个关键美债：利率更高更长美元：关税加持美股：谨慎乐观黄金：机遇犹存加密货币：多因驱动原油：中枢下移美元：关税加持特朗普当选以来，美元指数走强。观察到，美元指数与美债利率出现分化，且美国经济数据“喜忧参半”（表现在花旗经济意外指数震荡），或也不足以支撑如此强势的美元。资料来源：Wind，平安证券研究所17美元强势也不完全因为经济数据强劲特朗普当选后，美元与美债利率分化美元：关税加持美元指数强势主要受关税预期驱动。2018-2019年特朗普实施减税和关税政策后，美元指数由90附近上升至95-100区间。关税可能从三个渠道驱动美元走强：1）关税将削弱美国贸易对手出口和经济增长，增加贸易对手经济下行和货币宽松压力，引发非美货币贬值；2）关税可能增加美国通胀压力，迫使美联储降息更加谨慎，令美元保持强势；3）关税政策激发避险情绪，令美元先行走强。2月6日新财长贝森特表示，美国将继续实施“强势美元”政策。这与特朗普第一任期不同，当时其多次“口头干预”，强调不希望美元走强，也对美联储紧缩政策进行批评。资料来源：Wind，PIIE，平安证券研究所18全球关税对美元的影响 对华关税对美元的影响特朗普第一任期的美元走势美元：关税加持资料来源：Wind，平安证券研究所19欧洲经济和货币政策在负重中前行，或不足以扭转“强美元”格局。对比美欧，美国和欧元区在2025年虽然都处于货币政策降息周期，但美联储保持一定程度的“限制性利率”，欧央行则可能更加顺利地降息并接近“中性利率”。欧美利差可能保持较阔水平，并压制欧元。对比美日，尽管美日经济和货币政策似乎背道而驰，但日本央行审慎加息之下，日元汇率更可能在波动中温和反弹，而不是持续、大幅升值。日本央行在2023年两次上调收益率曲线控制目标、在2024年两次加息，10年日债利率波动上行，但日元却波动走弱而非走强，说明货币政策正常化本身不足以支持日元反弹。欧美利差较大，压制欧元 10年日债利率上升，难以帮助日元升值目录CO

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S债市：进入“1.0”A股市场：三个关键美债：利率更高更长美元：关税加持美股：谨慎乐观黄金：机遇犹存加密货币：多因驱动原油：中枢下移美股：谨慎乐观特朗普当选后美股波动加剧，且美股风格并不稳定。起初，特朗普的减税和“去监管”等政策主张，有利于经济增长和企业盈利，受到市场欢迎，美股上演了“特朗普交易”。但此后，美股先后遭遇一系列逆风：1）美联储12月议息会议释放鹰派信号，市场上演“紧缩恐慌”，美债利率走高压制美股估值；2）中国企业Deep

Seek冲击美股科技股，引发投资者对AI发展高算力支撑、高资本开支的重新审视。3）特朗普开启“关税战”

（贸易对手反制风险同步上升），打压市场风险偏好，加剧美股波动。资料来源：Wind，平安证券研究所21特朗普当选后，美股一度积极，随后震荡特朗普当选以来，美股风格并不稳定美股：谨慎乐观美股核心支撑来源于特朗普政府对经济和股市的重视，以及美联储仍有一定降息空间。一方面，特朗普对内减税和“去监管”，配合相对强势的对外经济和政治举措，有利于吸引国际资金流入。这一点与里根时代十分相似。在里根时期（1983-1985年）和特朗普的第一任期（2017-2019年），美股均表现积极。另一方面，美联储仍将保持在降息周期，为美股提供流动性支持。历史经验显示，除非像2001年互联网危机或2007年次贷危机那般严重的经济衰退，在大多数降息周期内，标普500指数均录得不同程度的正增长。历次降息周期内的美股表现积极，除非衰退资料来源：Wind，平安证券研究所22里根和特朗普第一任期的美股表现积极美股：谨慎乐观但投资者或需在乐观的同时保持“谨慎”。首先，通胀反复可能是美股最大威胁。1970年代，美国高通胀经历几轮反复。每当通胀反弹，美股均出现下跌或震荡加剧。其次，关税可能引发负面冲击。2018-2019年特朗普密集加征关税期间，美股并未明显调整，因减税政策缓释了关税的负面影响。但特朗普关税2.0无疑更激进、更全面、更不可预知，且关税可能冲击海外营收占比较高的美国上市企业股价。据FactSet数据，目前美股上市企业中平均41%的收入来自海外，其中信息技术行业的比例高达56%。最后，AI驱动的牛市也不排除面临拐点。或者说，美股集中度过高可能孕育一定风险，如近期英伟达市值占比的下降。1970年代通胀反弹令美股承压资料来源：Wind，FactSet，平安证券研究所23近两年美股集中度快速走高美股（尤其科技）海外营收占比较高目录CO

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S债市：进入“1.0”A股市场：三个关键美债：利率更高更长美元：关税加持美股：谨慎乐观黄金：机遇犹存加密货币：多因驱动原油：中枢下移黄金：机遇犹存25近期金价创新高：1）受美债（实际）利率和美元指数回调的驱动；2）受关税、DeepSeek引发美股波动等风险事件助推；3）特朗普关税政策引发了伦敦实物黄金的短缺。据FT报道，由于担心特朗普关税，交易商在纽约积累了价值820亿美元的黄金库存，导致从英国央行金库提取黄金的等待时间从几天延长到4-8周。这一例子提示我们，关注黄金的“商品属性”，这一属性可能放大金价的波动。纽约交易所的实物黄金库存飙升资料来源：FT，Comex，平安证券研究所黄金：机遇犹存全年来看，驱动金价上涨的潜在因素居多，金价仍有上涨空间。1）美债利率和美元的强弱。2025上半年，偏强的美元和偏高的美债利率，可能令金价阶段承压。但下半年，随着美联储逐步兑现降息，美债实际利率仍有下行空间，而美元也可能保持区间震荡，帮助释放前期压制的金价上涨动能。2）全球避险情绪的起伏。2025年，美国关税与国际地缘政治风险可能贯穿全年，而且也不排除美国通胀反复和美股波动风险，这些经济政治不确定性均可能阶段增加全球避险需求并提振金价。26近期美债实际利率和美元指数回落，驱动金价资料来源：Wind，平安证券研究所全球风险事件、美股波动与金价表现黄金：机遇犹存3）“去美元化”的叙事。新冠疫情后，美国奉行“现代货币理论”，实施空前的财政货币刺激；2022年俄乌冲突以来，全球“去美元化”浪潮延续。黄金仍将继续成为对冲“美元信用”受损的资产之一，譬如全球央行增可能继续增持黄金。4）“中国力量”的影响。2022年末以来至2024年一季度，中国央行持续增持黄金，一定程度上助推了金价上涨；2024年4-10月，在金价偏高背景下，中国央行暂停增持；时隔半年后，中国央行于11月以来重新连续3个月增持黄金。此外，2023年以来，10年中债利率和黄金价格的（负）相关性强化，中国资金对国际金价的定价能力进一步增强。272022年以来全球央行购金美国政府债务压力与金价2023年以来中国增持黄金金价与中债利率相关性强化资料来源：Wind，World

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Council，平安证券研究所目录CO

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S债市：进入“1.0”A股市场：三个关键美债：利率更高更长美元：关税加持美股：谨慎乐观黄金：机遇犹存加密货币：多因驱动原油：中枢下移加密货币：多因素驱动从黄金和比特币的关系，可以观察比特币价格驱动因素的演变：第一阶段，2020年新冠疫情以后至2022年俄乌冲突前。比特币价格的上涨与美国乃至全球通胀上升有关，比特币的主要驱动是“抗通胀”属性。在此期间，黄金和比特币价格多呈现负相关。第二阶段，2022年俄乌冲突后至2023年。美国对俄罗斯制裁升级，加速了“去美元化”进程，比特币的主要驱动因素是“去中心化”属性。黄金和比特币价格多呈现正相关，也受到“去美元化”和避险需求的加持。第三阶段，2024年以来，比特币在继续受到上述因素影响同时，还进一步受到了监管环境变化的影响。资料来源：Wind，平安证券研究所292020年以来，比特币先后受到“抗通胀”、“去中心化”和“去监管”等驱动而走高加密货币：多因素驱动特朗普当选后，比特币价格成为“特朗普交易”的晴雨表。特朗普在竞选期间承诺，将美国打造成“全球加密货币之都”，并支持建立“比特币战略储备”。

特朗普当选后，2024年12月5日提名支持加密货币的Paul

Atkins担任美国证券交易委员会（SEC）主席。2025年1月17日，特朗普推出个人迷因币（Meme）。截至2月中旬，博彩市场认为2025年比特币纳入战储的概率约4成。往后看，如果美国开始建立比特币战略储备，更多国家和机构可能跟随美国脚步，逐渐将比特币作为储备资产，意味着更多比特币会被长期持有。但这可能也带来一个悖论：比特币将与美元更深度地绑定，其“去中心化”属性可能弱化。资料来源：Wind，Polymarket，平安证券研究所30特朗普当选后，比特币价格受政策影响较