供给紧约束下的美国经济新平衡-2024年度全球金融市场

目 录一、全债券情况 1（一高率环下美国济超驱动美利率波动供给复滞后，滞涨险上升 （二日经济行呈弱苏平势央行启货政策正化进程国债整体上行 4（三）欧元区复苏乏力、增长再度停滞，欧央行开启连续降息欧债利保持动 5（四新经济通胀与币政化国债率趋性下行上行 7二、全外汇情况 10（一）元指动上行其他货币普跌 10（二）美国利差持深化民币小贬值 11三、全股票情况 12（一）球股涨，中股市跌势大反弹 12（二）股屡高，回风险大 13四、大商品 15（一）金仍置价值 15（二）价料震荡，枢大下行 17（三）价可抑后扬 18（四）矿石偏弱 20（五）豆价将低位行 21（六）米价底部盘整 21五、加资产字货币 22（一）2024年比币翻倍余，坊涨幅不足50 22（二）因币追捧 23（三）RWA需优的底层产 24（四）际加产政策向友好 25一、全球债券市场情况（一供给复苏滞后需求，滞涨风险上升2024年，美国经济在诸多发达经济体中“一枝独秀”。面对高利率环境的持续加压，美国经济彰显韧性，各项经济数据超预期。其一，美国经济表现强劲，2024P2802.901.60%3.00%3.10%2.30%PCE2.99%、2.73%2.69%202413.70%4.1%~4.2%。美联储开启降息周期。在维持一年多的超高基准利率后，美联储于2024年94.75%~5.00%1225BP景以及美联储内部分歧加大，未来降息路径不确定性上升。2024底部开始逐渐走陡。20241月~43.88%月~910月~1210年期美债利率又4.58%3个月期期限利差由年初-152BP202210（见图1险。从需求（又称国内购买者最终销售额=个人消费+私人固定投资+政府支出，均为实际值）来看，自2021年二季度以来，美国强劲的个人消费和政府支出推动总需求基本处于疫情前趋势线（基于2015年至2019回归）上方（见图。美国个人消费支出约占总需求的三分之二，20241.90%2.80%3.70%（GDP=工时*年四季度数据显示，总供给比疫情前趋势低1.50%4.503.20（3（4疫情前水平。此外，2024年季度环比数据显示，GDPCPI（52024年美国需求相对（-供给=口-出口+库存减少（见图2期限溢价持续上升，主导10年期美债利率在四季度大幅上行。（未来短期利率的平均（债相当于短债的风险补偿10的期限溢价部分由负转正，持续上行（见图6。主要原因在于美债供给的大幅增加以及美债需求更多转向价格敏感性投资者。20241.83320203.13220212.7722024202023.2万亿美元升至36.213情期间，增发美债主要由美联储持有。自2022年初美联储缩表以来，个人和私2021202418.528.8（72023外官方且差额迅速扩大（8美国债务上限重启或将加大美债利率波动。202511TGATGA70003~5TGATGA年10年期10年 10年 10年-3个月3个月%6.005.004.003.002.001.000.00-1.00-2.00-3.00需求不变价需求不变价 十亿美元25000240002300022000210002000019000180002020-012020-042020-072020-102021-012021-042021-072021-102020-012020-042020-072020-102021-012021-042021-072021-102022-012022-042022-072022-102023-012023-042023-072023-102024-012024-042024-072024-102025-0120172017年=1002017年=10012011511010510095908516-24岁 25-54岁(右轴)劳动力参与率55岁及以上86858483828180%65605550454035图3 美国供给分解及趋势情况 图4 美国各年龄段的劳动参与率利率预期利率预期期限溢价10Y名义利率%76543210-1-2劳动力人口环比美国GDP环比美国CPI环比劳动力人口环比美国GDP环比美国CPI环比(右轴)%15.0010.005.000.00-5.00-10.00-15.00%40.0030.0020.0010.000.00-10.00-20.00-30.00-40.002020-032020-062020-092020-122021-032021-062021-092021-122022-032022-062022-092022-122023-032023-062023-092023-122024-032024-062024-092024-12%6050403020100个人和私人基金货币当局海外十亿美元5,0004,0003,0002,000%6050403020100个人和私人基金货币当局海外十亿美元5,0004,0003,0002,0001,0000海外:官方私人投资者199619971999200120022004200620072009201120122014201620172019202120222024199619971999200120022004200620072009201120122014201620172019202120222024（二化进程，国债利率整体上行2024IMFGDP20224CPICPI2%以上，20243.60%3.00%PMI5PMI610452.4%~2.7%20245月份开始转正，但实际消费支出同比基本为负值。20240%~0.1%，同时取消除国债外的资产购买。此后，70.25%202210年期利率区间由±0.25%调整至±0.50%、2023年7月又将其上限扩大至1%；第二阶段，加息并缩减购债规模，当前刚步入此阶段。未来，或将效仿美联储进行缩表操作。2024年，日本国债利率整体上行。其中，100.65%上46BP1.11%；851017B9观察日本央行加息的重要契机。（三）欧元区复苏乏力、增长再度停滞，欧央行开启连续降息，欧债利率保持波动2024年，欧元区复苏乏力，增长再度面临停滞。长。IMF最新预测，2024GDP0.40%0.80%。其中，2024GDP0.10%PMIPMI在荣枯线以下持20242.50%。同时，92.70%者和投资者信心边际改善后又再次出现明显恶化。欧央行先于美联储开启降息周期，且年内降息幅度超过美联储。2024年625BP91012月再次降息，年内共降息4次，主要再融资利率和边际借贷利率累计降息135BP、存款机制利率累计降息100BP。2024线斜率由历史底部开始逐渐走陡。20241月~52.08%月~9~12102.45%103个月期期限利差由年初170BP升至年底20231月以来的倒挂状态仅一步之遥（10。展望未来，欧央行或将采取继续降息政策以支持经济复苏，但降息的力度和节奏受制于欧元10Y 10Y-2Y2Y10Y 10Y-2Y2Y%1.201.000.800.600.400.200.00-0.20-0.4010Y 10Y-3M3M%4.003.002.001.000.00-1.00-2.00-3.002020-012020-042020-072020-102021-012021-042021-072021-102022-012022-042022-072022-102023-012020-012020-042020-072020-102021-012021-042021-072021-102022-012022-042022-072022-102023-012023-042023-072023-102024-012024-042024-072024-102025-012020-012020-042020-072020-102021-012021-042021-072021-102022-012022-042022-072022-102023-012023-042023-072023-102024-012024-042024-072024-102025-01（四上行20249利率曾小幅反弹。2024GDP7.8%、6.7%5.4%PMI持续下滑，202461.260.559.659.0PMI57.558.257.458.4。第三，通胀稳步回落后有所反弹。2024CPI同比均值5.0%4.9%4.2%5.6%景下，2024107.18%42BP6.90%35BP6.55%。2024GDP5.40%4.10%和3.10%20234%2024PMI92024CPI7%以上且129.52%20249103500BP21。1011.86%336BP11.73%707BP年末18.80%。2024GDP2.6%3.3%和20244CPI3.2%4.8%。2023820245月的降息政2024年910月和10.50%上调至12.25%，175BP10年期国10.36%479BP10.18%529BP15.47%。2024年，中国经济持续承压，有效需求不足导致消费、投资和物价持续低5%5.3%4.7%4.6%5.4%。PMIPMI849.1PMI9CPI0.5%CPIPPI2.6%四季度政策支持下有所好转。202470.5LPR长端利率走势。其中，利率预期由年初1.95%下行26BP降至年末1.69%；同期10Y 10Y-3M印度:3M%8.007.006.005.004.003.002.001.000.0010Y-3M10Y10Y 10Y-3M印度:3M%8.007.006.005.004.003.002.001.000.0010Y-3M10Y俄罗斯:3M%2520151050-5-102020-012020-042020-072020-102021-012021-042021-072021-102022-012020-012020-042020-072020-102021-012021-042021-072021-102022-012022-042022-072022-102023-012023-042023-072023-102024-012024-042024-072024-102025-012020-012020-042020-072020-102021-012021-042021-072021-102022-012022-042022-072022-102023-012023-042023-072023-102024-012024-042024-072024-102025-0110Y 10Y-1Y巴西:1Y%14.0012.0010.008.006.004.002.000.0010Y 10Y-1Y巴西:1Y%14.0012.0010.008.006.004.002.000.00-2.0010Y 10Y-3M中国:3M%4.003.503.002.502.001.501.000.500.002020-012020-042020-072020-102021-012021-042021-072021-102022-012022-042022-072022-102023-012023-042023-072023-102024-012024-042024-072024-102025-012020-012020-042020-072020-102021-012021-042021-072021-102022-012022-042022-072022-102023-012023-042023-072023-102024-012024-042024-072024-102025-01利率预期利率预期10年期零息国债利率6.005.004.003.002.001.000.00-1.00图15 中债利率分解：利率预期与期限溢数据来源：wind，国家金融与发展实验室整理。二、全球外汇市场情况（一）美元指数波动上行，其他主要货币普跌2024—下跌—20244月底，伴随美国经济反弹以及美债利率上行，美元指数走强，由期初101.38上涨至106.344.89%；59月末，伴随美国经济降温以及美债利率回落，108.4820237.67%。展望未来，美国经济滞涨局面以及美联储货币政策调整，驱动美元指数或将保持震荡态势。2024幅升值2.7%3.002.502.001.501.000.500.0011010510095908580美欧利差美日利差 美元指数(右)-1.001.10-1.501.00-2.000.90-2.500.80欧美利差欧元兑美元(右)21.54%18.97%36.40%7.02%2.39%16.54%10.29%3.002.502.001.501.000.500.0011010510095908580美欧利差美日利差 美元指数(右)-1.001.10-1.501.00-2.000.90-2.500.80欧美利差欧元兑美元(右)%4.00120%0.001.303.50115-0.501.202020-012020-042020-072020-102021-012021-042021-072021-102022-012020-012020-042020-072020-102021-012021-042021-072021-102022-012022-042022-072022-102023-012023-042023-072023-102024-012024-042024-072024-102025-012020-012020-042020-072020-102021-012021-042021-072021-102022-012022-042022-072022-102023-012023-042023-072023-102024-012024-042024-072024-102025-01550林吉特英镑欧元加元日元-25 -20 -15 -10 -5%6.001805.001504.001203.00902.00601.00300.00%6.001805.001504.001203.00902.00601.00300.000美日利差美元兑日元(右)2020-012020-042020-072020-102021-012021-042021-072021-102022-012022-042022-072022-102023-012023-042023-072023-102024-012024-042024-072024-102025-01（二）中美国债负利差持续深化，人民币小幅贬值2024年，美元指数和中美国债利差变化驱动人民币走势，人民币兑美元整—上涨—202473893.30%；202410数走强，中美10年期国债利差下探至历史极值，人民币兑美元下跌3.88%。展望未来，伴随美元指数保持震荡态势，人民币兑美元有望呈现双向波动特征。中美10Y利差中美中美10Y利差中美3M利差 即期汇率美元兑人民币(右)7.50-3.00-5.007.00-1.006.501.006.00 %3.007.5 1107 1006.5 906 805.5 702020-012020-042020-072020-102020-012020-042020-072020-102021-012021-042021-072021-102022-012022-042022-072022-102023-012023-042023-072023-102024-012024-042024-072024-102025-012020-012020-042020-072020-102021-012021-042021-072021-102022-012022-042022-072022-102023-012023-042023-072023-102024-012024-042024-072024-102025-01即期汇率:美元兑人民币 美元指数图20 人民币汇率与美元指数 图21 人民币汇率与中美利数据来源：wind。三、全球股票市场情况（一）全球股市普涨，中国股市扭转跌势大幅反弹2024202450028.64%202415.73%19.33%，5.05%MSCI1.23%1.67%8.15%。表1 2024年全球主要股票指数涨跌情况（%）2024年Q4Q3Q2Q1纳斯达克综合指数28.646.172.578.269.11标准普尔500指数23.312.075.533.9210.16MSCI发达市场19.331.674.342.589.65东京日经225指数19.225.21-4.20-1.4620.03法兰克福DAX指数18.853.025.97-1.3910.39恒生指数17.67-5.0819.277.12-2.97MSCI全球指数15.73-1.236.212.417.73沪深300指数14.68-2.0616.07-1.682.62创业板指数13.23-1.5429.21-6.83-4.47道琼斯工业平均指数12.880.518.21-1.735.62上证综合指数12.670.4612.44-1.441.20深证成份指数9.34-1.0919.00-5.29-1.91欧元区STOXX50价格指数8.28-2.092.17-3.7312.42孟买Sensex30指数8.17-7.316.667.311.95伦敦富时100指数5.69-0.780.892.662.84MSCI新兴市场指数5.05-8.157.794.411.63欧洲证券交易所100指数4.17-2.090.03-2.759.37中小板综指3.962.5615.20-5.66-6.73巴黎CAC40指数-2.15-3.342.09-8.858.78俄罗斯RTS指数-17.56-7.50-16.672.714.13数据来源：wind，国家金融与发展实验室整理。（二）美股屡创新高，回调风险加大2024年，美股延续涨势，屡创新高。50028.64%、23.31%12.88%。500202450010.16%3.92%2.07%500前。图22 美国股票指数走势数据来源：wind。表2 2024年标普500指数各行业表现（%）2024年Q4Q3Q2Q1通讯服务38.898.601.429.1115.57信息技术35.694.671.4413.6112.48可选消费29.1314.067.590.454.75金融28.436.6710.21-2.4311.97综合23.312.075.533.9210.16公用事业19.58-6.1718.473.853.59工业15.64-2.7411.15-3.2610.57日常消费11.98-3.848.280.696.81能源2.31-3.20-3.12-3.1912.69房地产1.73-8.7516.29-2.82-1.36医疗保健0.90-10.675.65-1.378.40材料-1.83-12.829.20-4.908.44数据来源：wind，国家金融与发展实验室整理。Damodaran500析。Damodaran模型是对经典股票现金流贴现估值模型——DDM（DividendDiscountModel）的一种扩展。DamodaranN年内的高N（永续模型Damodaran模型如下：𝑁𝐸(𝐶𝑡)

𝐸(𝐶𝑁+1)𝑃=∑(1+𝐸𝑅𝑃+𝑟)𝑡+(𝐸𝑅𝑃+𝑟𝑙−𝑔)(1+𝐸𝑅𝑃+𝑟)𝑁𝑡=1

𝑓 𝑙 𝑓其中，𝑃为当前股票价格（股票指数的数值；𝐶𝑡为未来第t年的现金流，包括股息和回购；𝑔𝑠为前N年盈利增长率；𝑔𝑙为长期稳定增长率；在高增长阶段：𝐸(𝐶𝑡)=∗(1+𝑔𝑠)𝑡 1≤𝑡≤𝑁；在稳定增长阶段：𝐸(𝐶𝑡)=𝐸(𝐶𝑁)∗(1+𝑔𝑙)𝑡−𝑁 𝑡>股票风险溢价：𝐸𝑅𝑃N年采用𝐸𝑅𝑃+10年期国债收益率；N年后采用𝐸𝑅𝑃+𝑟𝑙，𝑟𝑙为𝑟𝑓未来长期预期值；𝑓 𝑓N通常取5年。（159.57，这是基于Ftset的市场调查研究报告（2（3）长期稳定增长率，设定为4.00（4）10ERP2024年1231500指数内在价值。500Damodaran12315006.25%5004.72%105.00%。展望未来，在美国经济滞涨风险提升的情形下，美股面临回调风险加大。四、大宗商品（一）黄金仍具配置价值2024年四季度，黄金价格宽幅震荡。本轮行情大致可分为三个阶段。第一1012.0月2.0”加持，但反过来，欧美降息周期正式开启，降息及其预期对黄金2800 6402700 6202600 6002024-10-012024-10-082024-10-152024-10-222024-10-292024-11-052024-11-122024-11-192024-11-262024-12-032024-12-102024-12-172024-12-242024-12-312025-01-072025-01-142500 5802024-10-012024-10-082024-10-152024-10-222024-10-292024-11-052024-11-122024-11-192024-11-262024-12-032024-12-102024-12-172024-12-242024-12-312025-01-072025-01-14伦敦金(美元/盎司) 沪金(元/克，右轴)图23 2024年四季度黄金价格走数据来源：wind，国家金融与发展实验室整理。2025年一季度，黄金价格上涨动力减弱，但仍具配置价值。宏观经济层面，24判断黄金仍具配置价值。5004003002001002022-032022-062022-092022-122023-032023-062023-092023-122024-032024-062024-0902022-032022-062022-092022-122023-032023-062023-092023-122024-032024-062024-09全球央行黄金净买入(吨)图24 乌克兰危机以来全球央行持续净买入黄数据来源：wind，国家金融与发展实验室整理。（二）油价料延续震荡，中枢大概率下行2024OPEC+等产油国不断推迟增产计划，OPECIEAOPECEIA9858381797775737169672024-10-012024-10-082024-10-152024-10-222024-10-292024-11-052024-11-122024-11-192024-11-262024-12-032024-12-102024-12-172024-12-242024-12-312025-01-072025-01-14652024-10-012024-10-082024-10-152024-10-222024-10-292024-11-052024-11-122024-11-192024-11-262024-12-032024-12-102024-12-172024-12-242024-12-312025-01-072025-01-14布伦特Dtd(美元/桶) 美国WTI(美元/桶)图25 2024年四季度石油价格走数据来源：wind，国家金融与发展实验室整理。展望20252025年的原油供给不确定性很高。OPEC+OPECOPEC+的减产数量。三是特朗中国处在2025年国家还会出台波动和机会在中长期基本面因素和短期地缘因素的拉锯下延续震荡格局，但随着供需平衡走向宽松，油价中枢可能下移。（三）铜价可能先抑后扬20242025年降息预期下调，利空大宗商品。另一方面，基本面需求消费淡季，导致铜下游需求偏弱。两方面因素叠加，导致铜价震荡下行。10000980096009400920090008800

80000790007800077000760007500074000730002024-10-012024-10-082024-10-152024-10-222024-10-292024-11-052024-11-122024-11-192024-11-262024-12-032024-12-102024-12-172024-12-242024-12-312025-01-072025-01-148600 720002024-10-012024-10-082024-10-152024-10-222024-10-292024-11-052024-11-122024-11-192024-11-262024-12-032024-12-102024-12-172024-12-242024-12-312025-01-072025-01-14LME铜(美元/吨) 沪铜(元/吨，右轴)图26 2024年四季度铜价走数据来源：wind，国家金融与发展实验室整理。展望2025年一季度，铜价可能先抑后扬。供给端，202420242025在我国新从先交易悲观预期，然后根据特朗普实际政策力度和中国的应对，相应地修正预期。调效应。综合上述因素，我们认为一季度铜价大概率在震荡中先弱后强。（四）铁矿石震荡偏弱20249910的动力，回归区间震荡。109

830820107 810105103

800790780101 77076099750977402024-10-012024-10-082024-10-152024-10-222024-10-292024-11-052024-11-122024-11-192024-11-262024-12-032024-12-102024-12-172024-12-242024-12-312025-01-072025-01-1495 7302024-10-012024-10-082024-10-152024-10-222024-10-292024-11-052024-11-122024-11-192024-11-262024-12-032024-12-102024-12-172024-12-242024-12-312025-01-072025-01-14铁矿石价格指数(美元/吨) 铁矿石期货收盘价(元/吨，右轴)图27 2024年四季度铁矿石价格走数据来源：wind，国家金融与发展实验室整理。展望2025年一季度，供给端，2025年一季度铁矿石震荡偏弱。（五）大豆价格仍将低位运行2025年这段时间，天气炒作抬头，价格有所回升。10701050103010109909702024-10-012024-10-082024-10-152024-10-222024-10-292024-11-052024-11-122024-11-192024-11-262024-12-032024-12-102024-12-172024-12-242024-12-312025-01-072025-01-149502024-10-012024-10-082024-10-152024-10-222024-10-292024-11-052024-11-122024-11-192024-11-262024-12-032024-12-102024-12-172024-12-242024-12-312025-01-072025-01-14CBOT大豆结算价(美分/蒲式耳)图28 2024年四季度大豆价格走数据来源：wind，国家金融与发展实验室整理。展望2025年一季度，大豆的总基调仍然是较为确定的丰产格局，我们预计根据预测，全球冬季气候将逐步转变为拉尼娜状态——这是西班牙语“小女孩”2022/23更多转向进口巴西豆，意味着南美大豆价格可能上扬。（六）玉米价格料底部盘整2024年四季度，玉米价格总体仍处低位。合成，玉米价格仍在低位震荡。23002250220021502024-10-012024-10-082024-10-152024-10-222024-10-292024-11-052024-11-122024-11-192024-11-262024-12-032024-12-102024-12-172024-12-242024-12-312025-01-072025-01-1421002024-10-012024-10-082024-10-152024-10-222024-10-292024-11-052024-11-122024-11-192024-11-262024-12-032024-12-102024-12-172024-12-242024-12-312025-01-072025-01-14大商所玉米指数(美分/蒲式耳)图29 2024年四季度玉米价格走势展望2025年一季度，供给层面，2025（目前预期是下降20244足，下游需求有保障。综合上述考量，预计2025年一季度玉米价格仍将在底部盘整，寻找二、三季度新作玉米反弹空间。五、加密资产与数字货