《国际金融》第5章-汇率决定理论-

第五章汇率决定理论第一节短期的货币、利率与汇率第二节长期的货币、价格与汇率第三节汇率决定的资产组合模型第四节短期产出与汇率13/1/2025第一节短期的货币、利率与汇率一、汇率理论发展概况二、货币供求与均衡利率三、外汇市场均衡与均衡汇率四、短期货币供给与汇率五、利率平价理论六、通货膨胀与汇率的动态变化23/1/2025一、汇率理论发展概况传统汇率理论现代汇率理论33/1/2025传统汇率理论（20世纪70年代以前）——国际借贷说

汇率决定于外汇供求，而外汇供求又是由国际借贷所引起。——汇兑心里说

人们之所以需要外国货币是为了满足某种欲望并使外国货币具有价值基础，所以外币价值大小是由其边际效用大小决定的。——汇率的国际收支说

汇率是由国际收支差额状况决定的。43/1/2025现代汇率理论（20世纪80年代以来）汇率决定的货币分析法假定本国证券和外国证券具有完全的替代性，认为汇率的调整使国内和国外的货币市场达到均衡。——短期分析

着重探讨货币、利率与汇率的关系，其核心是利率平价理论。——长期分析

着重探讨货币长期均衡时的价格与汇率的关系，其核心是购买力平价理论。53/1/2025资产平衡（组合）分析法假设本国证券和外国证券不完全替代，资产需求者需要在不同国家的资产间分配他们的资产偏好，以实现资产组合平衡。在这种情况下，汇率将由本国和外国证券的相对供给以及本国和外国货币的相对供给决定。63/1/2025二、货币供求与均衡利率

1.货币市场均衡如果用Ms表示货币供给，那么，货币市场均衡的条件是：Ms=Md(5-3)在等式两边同时除以价格水平，就可以得到用实际货币需求来表示的货币市场均衡条件：Ms/P=L(R,Y)

(5-4)73/1/20258图5-3均衡利率的决定Q22R2实际货币供给Q313R3R1Q1实际货币总需求L(i,Y)实际货币总量利率,R03/1/2025

2.货币供给与利率9实际货币供给增加M2/P图5-4货币供给增加对利率影响M1/P12R2R1实际货币总需求L(i,Y)实际货币总量利率,R03/1/20253.产出与利率3/1/202510三、外汇市场均衡与均衡汇率（一）外汇资产需求外汇资产的需求取决于其预期回报率，而预期回报率主要取决于两个因素：其一，这种外汇存款的利率；其二，这种外汇货币相对于其他货币的预期汇率变动。3/1/202511以人民币存款和美元存款为例，在存在这两种存款选择的情况下，我们到底应该持有人民币存款，还是持有美元存款呢？不妨假设人民币存款的利率为R，美元存款的利率为R*，人民币与美元的即期汇率为E（这里用的是直接标价法，即美元的人民币价格），一年后人民币与美元的预期汇率为Ee。3/1/202512计算美元存款的人民币回报率以1个单位人民币数量的存款为例，计算的步骤如下：●第一步：计算将1个单位的人民币换算成美元的数量。按照现期汇率，可以换成（1/E）数量的美元。●第二步：计算将这（1/E）数量的美元以美元形成存款一年后获取的美元收益。容易计算出，由于美元存款的利率为R*，所以（1/E）数量美元以美元形成存款一年后，其本金和利息的之和为[(1/E)+(1/E)R*]美元，即为(1+R*)/E美元3/1/202513●第三步：计算将美元存款的美元总收益(1+R*)/E换算成人民币的数量。按照一年后人民币与美元的预期汇率Ee，可以换算成(1+R*)Ee/E数量的人民币。●第四步：计算美元存款的人民币预期回报率。因为起初是1个单位数量的人民币，用美元存款一年后收回(1+R*)Ee/E数量的人民币，所以一年后美元存款的人民币回报率为[(1+R*)Ee/E]-1/1即为[(1+R*)Ee-E]/E3/1/202514通过上面的计算和分析，可以得到下面的公式：美元存款的人民币回报率=式（5-5）的右边可改写为：

通常，上式中的最后一项非常接近于0，所以式（5-5）可以简化为：美元存款的人民币回报率=3/1/202515为了便于后面的分析，这里再来简要地分析当前汇率变动如何影响外汇资产的预期收益率。3/1/202516（二）外汇市场均衡的条件：利率平价当所有的货币存款都提供相同的预期收益率时，外汇市场达到均衡。这一均衡条件被称为利率平价。用公式表示为：

这里，R表示本币存款利率，R*表示外币存款利率，E表示即期汇率，Ee表示预期汇率。3/1/202517（三）均衡汇率的决定3/1/202518（四）利率与均衡汇率3/1/202519（五）预期汇率与均衡汇率3/1/202520四、短期货币供给与汇率（一）货币、利率和汇率的联系3/1/202521（二）中国货币供给与人民币/美元汇率3/1/202522（三）美国货币供给与人民币/美元汇率3/1/202523（四）货币市场与汇率联系的简要总结3/1/202524五、利率平价理论利率平价理论分为：抵补的利率平价理论（coveredinterestrateparitytheory）非抵补的利率平价理论（uncoveredinterestrateparitytheory）3/1/202525（一）抵补的利率平价理论抵补的利率平价理论的基本观点是：汇率的远期差价是由两国的利率差决定的，高利率国家货币的远期汇率在期汇市场上必定为升水，即远期汇率相对于即期汇率上升；相反，低利率国家货币的远期汇率在期汇市场上必定为贴水，即远期汇率相对于即期汇率下降。3/1/202526投资者的操作过程：套利：赚取利差掉期业务：防范汇率风险3/1/202527假定本国利率水平为R，外国利率水平为R*，E为即期汇率，F为远期汇率（这里均采用直接标价法，即1单位外币折算成多少单位本币）。1单位本国货币在国内投资所获得的收益为（1+R）；在国外进行投资时，首先需要将1单位的本币转换成外币，数额为1/E，投资所得的收益为（1+R*）/E，再按原先约定的远期汇率折算成本国货币，得到（1+R*）F/E。投资者将根据两国投资的比较收益，来确定投资方向。3/1/202528（1）如果（1+R）>（1+R*）F/E，表明在本国的投资收益相对更大，这样套利资本将会从国外转移到国内。这种转移的结果是，本国货币的即期币值将会因为购买而上升（即期汇率出现下降），远期币值将会因为出售而下跌（远期汇率出现上升）；外币币值和汇率，则出现相反的变化结果。3/1/202529（2）如果（1+R）<（1+R*）F/E，表明在国外的投资收益相对更大，这样套利资本将会从国内转移到国外。这种转移的结果是，本国货币的即期币值将会因为出售而下跌（即期汇率出现上升），远期币值将会因为购买而上涨（远期汇率出现下降）；外币币值和汇率，则出现相反的变化结果。3/1/202530（3）如果（1+R）=（1+R*）F/E，表明在国内和国外的投资收益相同，这时套利资本将会停止流动。3/1/202531等式（1+R）=（1+R*）F/E，即是套利活动终止的必要条件。对此式进行整理，可得：进一步整理，得：

式（5-9）表明，如果本国利率高于外国利率，即R>R*，则F>E，即远期汇率为升水；如果本国利率低于外国利率，即R<R*，则F<E，即远期汇率为贴水。3/1/202532如果用ρ表示远期外汇升水率，即令，则可以得到：（5-10）对（5-10）式进一步整理，得到：（5-11）由于ρ和R*均为百分数，两者的乘积通常很小，可以忽略不计，因而可以得到：（5-12）即远期外汇的升水率等于国内外利率差。3/1/202533（二）非抵补的利率平价理论在有些情况下，投资者完全根据自己对未来汇率变动的预期来计算预期的投资收益，这时投资者需要承担一定的投资风险。非抵补的利率平价公式为：3/1/202534六、通货膨胀与汇率的动态变化（一）短期价格刚性与长期价格灵活性货币供给变化时，在短期内价格不会立即做出反应，这种现象被称为价格刚性。在长期，价格具有很大的灵活性，货币供给的变化必然会引起价格水平的变化。3/1/202535（二）永久性货币供给变动与汇率3/1/202536（三）汇率超