高管外部薪酬差距对企业金融化与风险承担的影响机制研究

高管外部薪酬差距对企业金融化与风险承担的影响机制研究一、引言1.1研究背景与意义在当今复杂多变的经济环境中，企业面临着诸多机遇与挑战，其决策与发展路径受到多种因素的交织影响。高管外部薪酬差距、企业风险承担和企业金融化作为企业运营与发展中的关键要素，各自蕴含着丰富的内涵与深远的影响，而它们之间的相互关系更是成为学术界和企业界高度关注的焦点话题。从现实背景来看，随着经济全球化进程的加速和市场竞争的日益激烈，企业为了在市场中占据优势地位，必须不断优化自身的运营管理策略。高管作为企业决策的核心制定者，其薪酬水平与薪酬差距不仅直接关系到高管自身的工作积极性和努力程度，还对企业的战略方向和运营效率产生着深远影响。在实践中，不同企业之间高管薪酬水平存在显著差异，这种外部薪酬差距会引发高管的比较心理，进而影响其行为决策。例如，当某企业高管发现自身薪酬明显低于同行业其他企业高管时，可能会产生不满情绪，为了追求更高的薪酬回报，他们可能会采取更为激进的决策，从而对企业的风险承担水平产生影响。企业风险承担是企业在发展过程中不可避免的重要环节。在充满不确定性的市场环境中，企业需要在风险与收益之间寻求平衡。适度的风险承担能够促使企业抓住市场机遇，实现创新发展和突破；然而，过度的风险承担则可能导致企业面临巨大的财务困境，甚至破产倒闭。以科技行业为例，一些企业为了在激烈的市场竞争中脱颖而出，敢于投入大量资源进行研发创新，承担较高的风险，一旦成功，便能获得巨额的市场回报；而另一些企业则因过度保守，不敢承担任何风险，最终被市场淘汰。近年来，企业金融化现象愈发普遍，非金融企业逐渐涉足金融领域，将大量资金配置于金融资产。这种趋势的出现，一方面是由于金融市场的高回报率吸引了企业的目光；另一方面，也与企业自身的战略调整和资金管理需求密切相关。企业金融化对企业的经营绩效和可持续发展产生了复杂的影响。一些企业通过金融投资获得了额外的收益，优化了资产配置；而另一些企业则因过度金融化，忽视了主营业务的发展，导致企业核心竞争力下降。从理论意义上分析，深入研究高管外部薪酬差距、企业风险承担和企业金融化三者之间的关系，有助于丰富和完善企业理论。在现有的企业理论中，虽然对薪酬激励、风险决策和企业多元化发展等方面进行了一定的研究，但对于这三者之间的内在联系和相互作用机制的探讨还相对不足。通过本研究，可以进一步揭示高管薪酬激励如何影响企业的风险承担行为，以及企业风险承担与金融化之间的关联，从而为企业理论的发展提供新的视角和实证依据。对于企业制定合理的薪酬政策和战略决策具有重要的指导意义。明确高管外部薪酬差距对企业风险承担和金融化的影响方向和程度，企业可以根据自身的发展目标和风险承受能力，制定出更加科学合理的高管薪酬体系，充分发挥薪酬的激励作用，引导高管做出有利于企业长期发展的决策。同时，企业也能够更好地把握风险承担与金融化的平衡，避免过度金融化带来的风险，实现企业的稳健可持续发展。本研究对监管部门制定相关政策也具有一定的参考价值。监管部门可以根据研究结果，加强对企业高管薪酬的监管，规范薪酬差距的合理性，防止高管为追求个人利益而过度承担风险或盲目进行金融化投资。通过制定科学合理的政策，引导企业在追求经济效益的同时，注重风险防控和实体经济的发展，维护市场的稳定和健康发展。1.2研究目标与方法本研究旨在深入剖析高管外部薪酬差距、企业风险承担和企业金融化三者之间的内在联系，明确高管外部薪酬差距如何影响企业风险承担，以及企业风险承担在企业金融化过程中所扮演的角色，揭示这一系列关系背后的深层影响机制。通过这一研究，期望为企业制定科学合理的薪酬政策、风险管控策略以及金融投资决策提供理论依据和实践指导，助力企业在复杂多变的市场环境中实现可持续发展。为实现上述研究目标，本研究将综合运用多种研究方法，以确保研究的科学性、全面性和深入性。在研究过程中，将系统梳理和分析国内外关于高管薪酬、企业风险承担和企业金融化的相关文献。通过对经典理论和前沿研究成果的深入挖掘，了解已有研究的现状、不足以及发展趋势，为后续的实证分析和案例研究奠定坚实的理论基础。例如，深入研究委托代理理论、锦标赛理论等在高管薪酬激励方面的应用，以及这些理论如何影响企业风险承担和金融化决策。在实证分析方面，选取沪深A股上市公司的相关数据作为研究样本。数据来源涵盖公司年报、金融数据库等多个渠道，确保数据的准确性和可靠性。运用描述性统计分析，对高管外部薪酬差距、企业风险承担和企业金融化的现状进行全面的描述和分析，揭示其在样本企业中的分布特征和变化趋势。通过相关性分析，初步探究三者之间的线性关系，判断变量之间是否存在显著的关联。构建多元线性回归模型，控制其他可能影响企业风险承担和金融化的因素，如企业规模、盈利能力、行业特征等，深入研究高管外部薪酬差距对企业风险承担和企业金融化的影响程度和方向，验证研究假设，得出具有统计学意义的结论。还将选取具有代表性的企业进行深入的案例研究。详细分析这些企业在高管薪酬制定、风险承担决策和金融化实践方面的具体做法和实际效果，结合企业的内外部环境，探讨高管外部薪酬差距如何在企业实际运营中影响风险承担和金融化行为。通过案例研究，为实证研究结果提供更直观、更具体的现实依据，深入剖析影响机制在实际企业中的应用和表现，挖掘其中的成功经验和潜在问题，为其他企业提供借鉴和启示。1.3研究创新点在研究视角上，本研究突破了以往单一因素分析的局限，将高管外部薪酬差距、企业风险承担和企业金融化纳入同一研究框架，全面考察三者之间的相互关系和作用机制。过往研究大多聚焦于其中某两个变量的关系，如仅探讨高管薪酬差距与企业风险承担，或者企业风险承担与企业金融化，而对这三个关键要素之间的系统性关联研究较少。本研究从整体视角出发，深入剖析高管外部薪酬差距如何通过影响企业风险承担，进而作用于企业金融化决策，填补了这一领域在综合研究方面的不足，为理解企业复杂的决策行为提供了更全面的视角。在研究方法上，本研究采用了多种研究方法相结合的方式，增强了研究结果的可靠性和说服力。一方面，通过对大量沪深A股上市公司数据的实证分析，运用多元线性回归等统计方法，从宏观层面揭示变量之间的普遍规律和关系，确保研究结果具有广泛的代表性和统计学意义；另一方面，选取具有典型性和代表性的企业进行深入的案例研究，从微观层面详细分析具体企业在实践中的决策过程和实际效果，使研究结果更具现实针对性和可操作性。这种实证研究与案例研究相结合的方法，能够充分发挥两种方法的优势，相互补充和验证，避免了单一研究方法的局限性，为该领域的研究提供了更丰富、更深入的研究思路。在研究内容上，本研究致力于挖掘新的影响路径和机制。在探讨高管外部薪酬差距对企业风险承担和企业金融化的影响时，不仅关注传统的经济因素和激励机制，还深入分析了高管的心理因素、企业内部治理结构以及外部市场环境等多方面因素在其中所起的作用。例如，研究高管的公平感、成就感等心理因素如何因外部薪酬差距而产生变化，进而影响其风险决策和金融化倾向；分析企业内部的监督机制、股权结构等治理因素如何调节高管外部薪酬差距与企业风险承担、企业金融化之间的关系；探讨市场竞争程度、行业发展趋势等外部环境因素对这一系列关系的影响。通过对这些新的影响路径和机制的深入挖掘，为企业制定更有效的薪酬政策、风险管控策略和金融化决策提供了更具针对性和创新性的理论依据。二、文献综述2.1高管外部薪酬差距相关研究高管外部薪酬差距是指一家企业的高管薪酬水平与同行业或可比企业高管薪酬水平之间的差异。这一概念强调了企业高管在市场环境中薪酬的相对位置，它不仅反映了企业在人才市场上的竞争地位，还对企业的战略决策、运营效率以及高管的行为动机产生着深远影响。在衡量方式上，学者们通常采用多种方法来精确测度高管外部薪酬差距。一种常见的做法是通过计算企业高管的平均薪酬与同行业其他企业高管平均薪酬的差值或比值。例如，黎文靖、岑永嗣和胡玉明在《外部薪酬差距激励了高管吗——基于中国上市公司经理人市场与产权性质的经验研究》中，以企业高管前三名薪酬总额计算企业高管薪酬，根据相同年份、相同行业分别计算同行业的平均高管薪酬，进而得出企业高管薪酬与行业高管薪酬平均值的比值，以此作为衡量高管外部薪酬差距的重要指标。这种方法能够直观地展现企业高管薪酬在行业内的相对高低，为后续研究提供了清晰的数据基础。企业规模是影响高管外部薪酬差距的重要因素之一。一般来说，规模较大的企业往往面临更复杂的经营环境和更高的管理难度，对高管的能力和经验要求也更高。这些企业愿意支付更高的薪酬来吸引和留住优秀的高管人才，从而导致与规模较小企业之间的高管薪酬差距扩大。以苹果公司为例，作为全球知名的大型科技企业，其业务范围涵盖全球多个国家和地区，产品研发、市场推广等方面都需要大量的资源和高度专业的管理团队。因此，苹果公司的高管薪酬水平通常远高于一些小型科技企业，以激励高管应对复杂的市场挑战，推动企业持续创新和发展。行业特点也在很大程度上决定了高管外部薪酬差距。不同行业的市场竞争程度、技术创新速度、盈利能力等存在显著差异，这些因素都会影响企业对高管薪酬的设定。在金融行业，由于其业务的专业性和高风险性，以及对市场变化的高度敏感性，高管需要具备深厚的金融知识和敏锐的市场洞察力，能够在复杂的金融市场中做出准确的决策。因此，金融行业的高管薪酬普遍较高，与其他行业的薪酬差距较为明显。而在一些传统制造业，由于行业竞争激烈，利润空间相对有限，企业对高管薪酬的支付能力相对较弱，导致高管薪酬水平相对较低，与金融等行业的高管外部薪酬差距进一步拉大。公司业绩同样对高管外部薪酬差距产生重要影响。业绩优秀的企业通常有更多的资源用于薪酬分配，为了奖励高管的卓越表现，激励他们继续为企业创造价值，会给予高管更高的薪酬。当企业在市场上取得显著的竞争优势，实现了较高的销售额和利润增长时，往往会提高高管的薪酬水平，以体现高管的贡献和价值。这种薪酬调整不仅是对高管过去工作的认可，也是为了吸引和留住优秀的管理人才，保持企业的持续竞争力。相比之下，业绩不佳的企业可能会削减高管薪酬，导致与业绩优秀企业的高管外部薪酬差距扩大。外部市场环境的变化也会对高管外部薪酬差距产生影响。在经济繁荣时期，市场需求旺盛，企业发展机会增多，对高管的需求也相应增加，这可能会推动高管薪酬上升，进一步扩大不同企业之间的薪酬差距。相反，在经济衰退时期，企业面临更大的经营压力，可能会采取降低成本的措施，包括控制高管薪酬，从而使高管外部薪酬差距缩小。公司治理结构也在其中发挥着作用。完善的公司治理结构能够确保薪酬决策的合理性和公正性，避免高管薪酬过高或过低的情况出现。在一些公司治理结构完善的企业，薪酬委员会会根据企业的战略目标、经营业绩以及市场行情等因素，制定科学合理的高管薪酬方案，使得高管薪酬与企业的发展相匹配，从而在一定程度上调节高管外部薪酬差距。而在公司治理结构不完善的企业，可能存在管理层权力过大的问题，导致高管薪酬的制定缺乏有效的监督和约束，可能会出现高管薪酬过高的情况，进一步拉大与其他企业的薪酬差距。2.2企业风险承担的研究现状企业风险承担是企业在经营过程中面临不确定性时，对风险决策和资源投入的一种综合表现，它直接关系到企业的生存与发展。在学术研究中，学者们通常采用多种度量指标来准确衡量企业风险承担水平。从财务指标角度，收益波动率是常用的度量方式之一。企业的收益波动率能够直观反映其利润的不确定性程度。若一家企业的净利润在不同年份波动剧烈，时而大幅增长，时而急剧下降，这就表明该企业面临着较高的经营风险，其风险承担水平也相对较高。通过计算企业多年来净利润的标准差或方差，能够量化这种收益的波动程度，为研究提供具体的数据支持。资产负债率也是重要的衡量指标。它反映了企业负债与资产的比例关系，较高的资产负债率意味着企业在经营中承担了更多的债务风险。当企业的资产负债率超过行业平均水平时，说明其在资金运作方面可能面临更大的压力，一旦市场环境发生不利变化，企业可能面临偿债困难等风险，进而影响其持续经营。基于股票市场数据，股票收益率的标准差是衡量企业风险承担的关键指标。在股票市场中，股票价格的波动反映了投资者对企业未来预期的变化。若某企业股票收益率的标准差较大，说明其股票价格在短期内波动频繁且幅度较大，这意味着投资者对该企业的未来发展存在较大的不确定性，企业面临着较高的市场风险，风险承担水平较高。β系数也是常用的指标，它衡量的是股票收益率对市场整体收益率波动的敏感性。当企业的β系数大于1时，表明其股票价格波动幅度大于市场平均水平，企业受市场波动的影响较大，风险承担水平较高；反之，若β系数小于1，则说明企业的风险相对较低。企业风险承担受到多种内外部因素的综合影响。从内部因素来看，管理层特征起着至关重要的作用。管理层的风险偏好直接决定了企业的风险决策方向。具有冒险精神、敢于追求高回报的管理层，更倾向于选择高风险高收益的投资项目。以特斯拉公司为例，其创始人埃隆・马斯克具有强烈的冒险精神和创新意识，在公司发展过程中，他大胆投入大量资金进行电动汽车技术研发和超级工厂建设，这些决策虽然伴随着巨大的风险，但也使特斯拉在电动汽车领域取得了领先地位。管理层的专业背景和经验也对企业风险承担产生影响。拥有丰富行业经验和专业知识的管理层，能够更准确地评估风险和把握机遇，在面对复杂的投资决策时，他们能够凭借自身的专业素养做出更合理的判断，从而影响企业的风险承担水平。若一家科技企业的管理层大多具有深厚的技术背景和丰富的行业经验，他们在面对新技术研发投资时，可能会更有信心和能力承担相应的风险，推动企业的技术创新和发展。公司治理结构是影响企业风险承担的重要内部因素。股权结构的集中度会对企业风险承担产生影响。在股权高度集中的企业中，大股东可能出于自身利益考虑，对企业的决策具有较强的控制权，可能会倾向于选择保守的经营策略，以保护自身的资产安全，从而降低企业的风险承担水平。而在股权相对分散的企业中，各股东之间的权力制衡较为明显，决策过程可能更加民主，企业可能更容易接受具有一定风险的投资项目，风险承担水平相对较高。董事会的独立性和监督能力也至关重要。独立的董事会能够对管理层的决策进行有效的监督和制衡，防止管理层为了个人利益而过度冒险。当董事会能够独立行使职权，对管理层提出的高风险投资项目进行严格审查和评估时，能够在一定程度上控制企业的风险承担水平，确保企业的稳健发展。从外部因素来看，市场环境的不确定性对企业风险承担产生显著影响。在市场竞争激烈的行业中，企业为了在市场中立足和发展，往往需要不断创新和拓展业务，这就促使企业承担更高的风险。在智能手机市场，苹果、三星等企业为了保持竞争优势，不断投入大量资金进行技术研发和产品创新，推出具有更高性能和更多功能的手机产品。这些创新活动伴随着巨大的研发风险和市场风险，但也是企业在激烈竞争中生存和发展的必要手段。政策法规的变化也会对企业风险承担产生影响。政府出台的产业政策、税收政策等会直接影响企业的投资决策和风险承担意愿。若政府出台鼓励新能源产业发展的政策，包括补贴、税收优惠等，会吸引更多企业进入该领域，这些企业为了抓住政策机遇，会加大在新能源领域的投资，承担相应的风险。宏观经济形势也是影响企业风险承担的重要外部因素。在经济繁荣时期，市场需求旺盛，企业对未来发展充满信心，往往更愿意承担风险，加大投资力度，扩大生产规模，以获取更多的市场份额和利润。而在经济衰退时期，市场需求萎缩，企业面临着销售困难、资金紧张等问题，为了降低风险，企业可能会采取保守的经营策略，减少投资，降低风险承担水平。2.3企业金融化的研究进展企业金融化是指非金融企业将资金配置于金融资产，涉足金融领域的经济现象，这一现象近年来在学术界和企业界引发了广泛关注。从本质上讲，企业金融化体现了企业在经营策略上的重大转变，从专注于传统的实体经济生产活动，逐渐向金融投资领域拓展。在度量方法上，学者们通常采用金融资产占总资产的比重来衡量企业金融化程度。如戴赜等学者在研究中指出，这一指标能够直观地反映企业资产配置中金融资产的占比情况，从而清晰地界定企业金融化的程度。还有学者采用投资金融收益与总收益的比值，从利润来源角度衡量企业金融化，该指标反映了企业利润中来自金融投资收益的比例，能有效揭示企业对金融投资收益的依赖程度。企业金融化的驱动因素是多方面的，经济环境的变化是重要因素之一。在经济全球化和金融市场自由化的背景下，金融市场的高回报率对企业具有强大的吸引力。随着金融市场的不断发展和创新，各种金融产品层出不穷，其潜在的高收益为企业提供了获取额外利润的机会。在股票市场繁荣时期，许多企业通过投资股票获得了丰厚的收益，这进一步激发了企业参与金融投资的积极性。当实体经济面临增长瓶颈，市场需求萎缩，企业的主营业务利润率下降时，企业为了寻求更高的利润回报，往往会将资金投向金融领域。在传统制造业中，由于市场竞争激烈，产品同质化严重，企业的利润空间被不断压缩，一些企业为了改善财务状况，开始涉足金融投资，如购买理财产品、参与金融衍生品交易等。政策导向也对企业金融化产生重要影响。政府出台的金融政策和监管措施会直接影响企业的金融化决策。宽松的货币政策使得市场流动性增加，企业更容易获得低成本的资金，这为企业进行金融投资提供了资金支持。当央行降低利率，增加货币供应量时，企业的融资成本降低，它们更有动力将资金投入金融市场，以获取更高的收益。金融监管政策的变化也会影响企业的金融化行为。若监管政策对金融市场的准入门槛降低，企业进入金融领域的难度减小，可能会促使更多企业参与金融化活动。公司内部因素同样不可忽视。企业的财务状况和资金需求是驱动金融化的重要内部因素。当企业拥有大量闲置资金时，为了提高资金的使用效率，实现资产的保值增值，企业往往会将部分资金配置于金融资产。一些大型企业集团在经营过程中积累了大量的现金流，它们通过投资金融资产，如债券、基金等，实现了资金的多元化配置，提高了资产的整体收益。企业的战略规划也会影响金融化决策。一些企业将金融化作为战略转型的重要手段，通过涉足金融领域，实现业务的多元化发展，降低经营风险。一些传统制造业企业为了适应市场变化，开始向金融科技领域转型，通过投资金融科技企业，开展金融服务业务，实现了企业的战略升级。2.4三者关系的研究现状目前，关于高管外部薪酬差距、企业风险承担和企业金融化三者关系的研究尚处于发展阶段，虽已有部分成果，但仍存在一定的局限性。在高管外部薪酬差距与企业风险承担的关系研究方面，学者们从不同角度进行了深入探讨。部分学者基于锦标赛理论，认为较大的高管外部薪酬差距能够激发高管的竞争意识和冒险精神，促使他们为了追求更高的薪酬回报而积极承担风险。他们认为，当高管看到与同行业其他高管的薪酬差距时，会将其视为一种挑战和激励，从而更愿意推动企业进行高风险高回报的投资项目，以提升企业的业绩和自身的薪酬水平。而另一些学者则从行为理论出发，指出过大的薪酬差距可能会引发高管的不公平感和不满情绪，导致他们对企业的忠诚度下降，进而降低企业的风险承担意愿。当高管认为自己的薪酬与付出不成正比，或者与同行业其他高管相比差距过大时，可能会产生消极怠工的情绪，在决策时更加保守，避免承担高风险的项目，以维护自身的利益和职业安全。在高管外部薪酬差距与企业金融化的关系研究中，也存在不同的观点。有研究表明，高管外部薪酬差距的扩大会促使高管为了追求更高的薪酬和个人利益，将企业资金更多地投向金融领域。他们认为，金融投资往往具有较高的回报率，能够在短期内提升企业的业绩和高管的薪酬水平，因此高管会倾向于将企业的资源配置到金融资产上，推动企业金融化进程。然而，也有学者认为，过高的薪酬差距可能会导致企业内部的不稳定，使得高管更加关注短期利益，忽视企业的长期发展战略，从而抑制企业金融化的合理发展。当企业内部因薪酬差距过大而出现矛盾和冲突时，高管可能会将更多的精力放在解决内部问题上，而无暇顾及企业的金融化战略规划，甚至可能会为了维护企业的稳定而减少对金融领域的投资。关于企业风险承担与企业金融化的关系，现有研究认为，企业风险承担水平的提高可能会促使企业寻求更多元化的投资渠道，金融资产因其具有较高的流动性和潜在收益，成为企业分散风险的选择之一，从而推动企业金融化。当企业在实体经济领域面临较大的风险和不确定性时，为了降低整体风险，企业可能会将部分资金投入到金融市场，购买股票、债券等金融资产，以实现资产的多元化配置。企业金融化也可能会对企业风险承担产生影响。过度的金融化可能会使企业偏离主营业务，削弱企业的核心竞争力，增加企业的经营风险。若企业将大量资金投入到金融领域，而忽视了对实体经济的研发和生产投入，一旦金融市场出现波动，企业可能会面临巨大的财务风险，导致企业的风险承担能力下降。当前研究在三者关系的研究中仍存在一些不足。现有研究大多集中在两两关系的探讨上，缺乏对三者之间复杂联动关系的系统分析。未来研究需要进一步构建全面的理论框架，深入探究高管外部薪酬差距如何通过影响企业风险承担，进而作用于企业金融化，以及企业金融化又如何反过来影响高管薪酬决策和企业风险承担行为，以揭示三者之间的内在逻辑和动态变化机制。现有研究在影响机制的挖掘上还不够深入，对于一些中介变量和调节变量的作用尚未充分探讨。未来研究可以进一步分析企业内部治理结构、外部市场环境等因素在三者关系中所起的调节作用，以及高管的风险偏好、决策风格等因素在其中的中介作用，从而更全面地理解三者关系的影响因素和作用路径。三、理论基础3.1委托代理理论委托代理理论是现代企业理论的重要组成部分，它主要研究在信息不对称的情况下，委托人（如股东）如何设计合理的契约来激励和约束代理人（如高管），以实现自身利益的最大化。在企业运营中，委托人与代理人的目标往往存在差异。股东作为委托人，其目标是追求企业价值的最大化，实现资产的保值增值；而高管作为代理人，除了关注企业的业绩外，还会考虑自身的薪酬、声誉、职业发展等个人利益。这种目标的不一致性可能导致代理人在决策过程中偏离委托人的利益，产生道德风险和逆向选择问题。当高管拥有更多关于企业内部运营和市场信息时，他们可能会利用这些信息优势，为了追求个人高额薪酬回报，而选择一些高风险的投资项目。这些项目可能短期内能提升企业业绩，进而增加高管的薪酬，但从长期来看，却可能给企业带来巨大的风险，损害股东的利益。在一些企业中，高管为了追求短期的业绩增长，可能会过度投资于一些高风险的金融项目，忽视了企业的长期战略规划和核心竞争力的培养。一旦这些金融项目出现问题，企业将面临严重的财务危机，股东的权益也将受到损害。在薪酬差距方面，委托代理理论认为，合理的薪酬差距可以作为一种有效的激励机制，促使高管更加努力地工作，提高企业的绩效。当高管看到与同行业其他高管之间存在较大的薪酬差距时，他们会将其视为一种挑战和激励，为了缩小这种差距，获得更高的薪酬，他们会积极主动地寻找机会，推动企业进行创新和发展，承担更多的风险。因为他们清楚，只有通过提升企业的业绩，才能实现自身薪酬的提升。若一家企业的高管薪酬明显低于同行业平均水平，该企业高管可能会为了追求更高的薪酬，积极推动企业拓展新的业务领域，加大研发投入，以提升企业的市场竞争力和业绩水平，从而有机会获得更高的薪酬回报。然而，过大的薪酬差距也可能带来负面影响。若薪酬差距过大，可能会引发高管的不公平感，导致他们对企业的忠诚度下降。当高管认为自己的付出与所得不成正比，或者与同行业其他高管相比薪酬差距过大时，他们可能会产生不满情绪，这种情绪会影响他们的工作积极性和努力程度。在这种情况下，高管可能会更加关注个人利益，而忽视企业的整体利益，甚至可能会采取一些短期行为来获取个人利益，如过度追求短期业绩，忽视企业的长期发展战略，减少对企业核心业务的投入，转而将资金投向高风险的金融领域，以获取短期的高额回报。这些行为可能会给企业带来潜在的风险，影响企业的长期稳定发展。3.2激励理论激励理论在解释高管薪酬与企业行为关系方面具有重要作用，其中锦标赛理论和公平理论从不同视角为理解高管薪酬激励机制提供了理论框架。锦标赛理论认为，在企业中，高管之间的薪酬差距类似于锦标赛中的奖金差距，这种差距能够激发高管的竞争意识，促使他们为了获得更高的薪酬和晋升机会而努力工作。在一个企业中，CEO与其他高管之间存在较大的薪酬差距，其他高管为了有机会晋升为CEO并获得更高的薪酬，会积极表现，努力提升自己的工作能力和业绩。他们会主动承担更多的责任，积极推动企业的创新和发展，勇于尝试新的业务领域和投资项目，从而提高企业的风险承担水平。因为他们清楚，只有在竞争中脱颖而出，才能获得更高的薪酬回报和职业发展。从企业风险承担角度来看，锦标赛理论下的薪酬差距能够促使高管积极寻找高风险高回报的投资机会。当企业面临一个具有较高风险但潜在收益巨大的投资项目时，高管们为了在竞争中获胜，获得更高的薪酬和晋升机会，会更愿意推动企业投资该项目。他们会充分发挥自己的专业知识和经验，对项目进行深入的分析和评估，制定详细的风险应对策略，以确保项目的成功实施。这种行为在一定程度上能够提高企业的风险承担能力，推动企业的发展和壮大。公平理论则强调员工对薪酬公平性的感知对其工作积极性和行为的影响。在企业中，高管会将自己的薪酬与同行业其他企业高管的薪酬进行比较，也会与企业内部其他高管的薪酬进行比较。若他们认为自己的薪酬公平合理，与自己的付出和贡献相匹配，就会感到满意，从而更愿意为企业努力工作，积极承担风险。相反，若高管觉得自己的薪酬低于同行业其他企业高管，或者与企业内部其他高管相比存在不公平的差距，就会产生不公平感，这种感觉可能导致他们工作积极性下降，对企业的忠诚度降低，在决策时更加保守，减少对高风险项目的参与。当企业中一位业绩突出的高管发现自己的薪酬与其他业绩平平的高管相差无几时，他可能会认为自己的付出没有得到应有的回报，从而产生不公平感。这种不公平感会影响他的工作态度和行为，他可能会减少对工作的投入，不再积极推动企业的创新和发展，甚至可能会考虑跳槽到其他企业。从企业金融化角度来看，公平理论下的薪酬公平性感知会影响高管的决策。若高管认为薪酬公平，他们会从企业的长期发展战略出发，综合考虑企业的财务状况、市场环境等因素，合理地进行金融投资决策，推动企业金融化的健康发展。相反，若高管存在不公平感，他们可能会为了追求短期利益，盲目进行金融投资，导致企业过度金融化，增加企业的风险。3.3风险管理理论风险管理理论是企业在复杂多变的市场环境中实现稳健发展的重要理论基础，它为企业有效应对各种风险提供了系统的方法和策略。该理论强调企业在经营过程中，应全面、系统地识别、评估和控制各类风险，以实现企业目标的最大化，并将风险损失降至最低。在企业风险承担方面，风险管理理论发挥着关键的指导作用。企业在进行风险承担决策时，需依据风险管理理论对潜在风险进行全面识别。这包括对市场风险、信用风险、操作风险、财务风险等多种风险的细致梳理。在市场风险方面，企业要密切关注市场需求的变化、竞争对手的动态以及宏观经济形势的波动。若某企业计划推出一款新产品，需深入分析市场需求的变化趋势，预测消费者对新产品的接受程度，以及竞争对手可能推出的类似产品对市场份额的影响。只有全面识别这些潜在风险，企业才能为后续的风险评估和决策提供准确的依据。在风险评估环节，企业运用各种定量和定性方法，对识别出的风险进行量化分析和综合评价。通过计算风险发生的概率和可能造成的损失程度，确定风险的严重程度和影响范围。在评估投资项目的风险时，企业可以采用净现值法、内部收益率法等定量方法，结合专家判断、情景分析等定性方法，对项目的风险进行全面评估。通过净现值法计算项目未来现金流的现值，判断项目的盈利能力；通过内部收益率法评估项目的投资回报率，确定项目的可行性。同时，结合专家对市场趋势、技术发展等方面的判断，以及不同情景下项目的风险状况，综合评估项目的风险水平。基于风险识别和评估的结果，企业制定相应的风险控制策略。风险控制策略主要包括风险回避、风险降低、风险转移和风险接受。风险回避是指企业主动放弃或拒绝承担某些高风险的项目或业务，以避免潜在的损失。当企业评估某个投资项目的风险过高，可能导致巨大的财务损失时，企业可能会选择放弃该项目，以回避风险。风险降低则是通过采取一系列措施，降低风险发生的概率或减轻风险带来的损失。企业可以通过加强内部控制、优化业务流程、提高员工素质等方式，降低运营风险；通过多元化投资、分散业务领域等方式，降低市场风险。风险转移是将风险转移给其他方，如购买保险、签订合同等。企业可以购买财产保险，将因自然灾害、意外事故等导致的财产损失风险转移给保险公司；通过签订合同，将部分风险转移给合作伙伴。风险接受是指企业在权衡利弊后，决定承担某些风险，通常是在风险较小或企业有足够能力承受风险损失的情况下。当企业评估某个风险发生的概率较低，且即使发生损失也在企业可承受范围内时，企业可能会选择接受该风险。企业金融化对风险承担的影响与风险管理理论密切相关。当企业将资金配置于金融资产时，会改变企业的风险结构。一方面，金融资产的投资可能带来更高的收益，但同时也伴随着更高的风险，如市场波动、利率变化等，这可能增加企业的风险承担水平。企业投资股票市场，股票价格的波动可能导致企业资产价值的大幅波动，增加企业的财务风险。另一方面，合理的金融资产配置也可以通过分散投资、套期保值等方式降低企业的风险。企业通过投资不同行业、不同类型的金融资产，实现资产的多元化配置，降低单一资产的风险对企业整体的影响；通过运用金融衍生品进行套期保值，对冲市场风险，降低企业的风险承担水平。高管薪酬在企业风险管理中发挥着重要的激励和约束作用。合理的高管薪酬设计能够激励高管积极承担风险，同时确保风险承担在企业可承受的范围内。从激励角度来看，当高管薪酬与企业风险承担和业绩表现挂钩时，高管会更有动力去识别和评估潜在的风险，并采取积极的风险控制措施，以实现企业的目标。若高管的薪酬中包含与企业业绩相关的奖金或股票期权，他们会更加关注企业的投资决策和风险管理，努力推动企业进行合理的风险承担，以提升企业的业绩，从而实现自身薪酬的最大化。从约束角度来看，高管薪酬也应考虑风险因素。若高管为了追求个人利益而过度承担风险，导致企业遭受重大损失，他们应承担相应的薪酬惩罚。一些企业规定，当企业因高管的决策失误而出现重大亏损时，高管的薪酬将被大幅削减，甚至可能被追究法律责任。这种薪酬约束机制能够促使高管在决策时更加谨慎，充分考虑风险因素，避免过度冒险行为，确保企业的稳健发展。四、高管外部薪酬差距对企业风险承担的影响4.1理论分析与假设提出从理论层面来看，高管外部薪酬差距对企业风险承担的影响存在着两种截然不同的路径，呈现出复杂的关系。一方面，基于锦标赛理论，较大的高管外部薪酬差距能够对企业风险承担产生积极的促进作用。当企业高管察觉到自身薪酬与同行业其他企业高管存在显著差距时，这种差距会被视为一种强大的激励因素。他们会将其看作是在职业竞争中脱颖而出的机会，为了缩小薪酬差距，获取更高的薪酬回报，他们会积极主动地寻求提升企业业绩的途径。在这一过程中，高管们往往会展现出更强的冒险精神和创新意识，勇于承担更高的风险。他们会积极推动企业进行高风险高回报的投资项目，如加大在研发创新方面的投入，开拓新的市场领域等。以科技行业为例，当一家科技企业的高管发现同行业其他企业的高管因成功推动企业进行技术创新而获得高额薪酬回报时，为了追求同样的薪酬待遇和职业成就，他们可能会积极推动本企业加大对新技术研发的投入，即使这意味着要承担巨大的研发失败风险，但一旦成功，企业将获得巨大的市场竞争优势和利润回报，高管自身也将获得更高的薪酬和声誉。另一方面，从行为理论的角度出发，过大的高管外部薪酬差距可能会对企业风险承担产生负面影响。当高管认为自身薪酬与同行业其他高管相比差距过大，且这种差距不合理时，会引发他们内心强烈的不公平感。这种不公平感会严重影响他们的工作积极性和对企业的忠诚度。在这种负面情绪的影响下，高管可能会将个人利益置于企业利益之上，为了维护自身的利益和职业安全，他们在决策时会变得更加保守，极力避免承担高风险的项目。在面对一个具有较高风险但潜在收益巨大的投资项目时，内心存在不公平感的高管可能会因为担心项目失败而影响自己的薪酬和职业发展，从而放弃该项目，即使这个项目对企业的长远发展具有重要意义。这种行为无疑会降低企业的风险承担水平，使企业错失一些发展机遇。综合以上两种理论分析，高管外部薪酬差距与企业风险承担之间并非是简单的线性关系，而是存在着一个适度的区间。在这个适度区间内，随着高管外部薪酬差距的增大，企业风险承担水平会相应提高；然而，当薪酬差距超过一定阈值时，继续增大薪酬差距反而会导致企业风险承担水平下降。基于此，提出以下假设：H1：高管外部薪酬差距与企业风险承担呈倒U型关系。在适度范围内，高管外部薪酬差距的扩大能够促进企业风险承担；当超过一定阈值后，高管外部薪酬差距的进一步扩大将抑制企业风险承担。4.2研究设计4.2.1样本选取与数据来源本研究选取了2015-2023年期间沪深A股上市公司作为研究样本。之所以选择这一时间段，是因为在此期间我国资本市场不断发展完善，企业的经营环境和决策行为相对稳定，能够获取较为全面和准确的数据，为研究提供可靠的基础。同时，沪深A股上市公司涵盖了不同行业、不同规模的企业，具有广泛的代表性，能够较好地反映我国企业的整体情况。在数据来源方面，主要包括以下几个渠道：金融数据库，如万得（Wind）数据库和锐思（RESSET）数据库，这些数据库提供了丰富的企业财务数据、市场交易数据以及高管薪酬数据等。通过这些数据库，能够获取企业的资产负债表、利润表、现金流量表等财务报表数据，以及股票价格、成交量等市场交易数据，为计算企业风险承担和金融化相关指标提供了必要的数据支持。还可以获取企业高管的薪酬信息，包括年薪、持股数量等，用于计算高管外部薪酬差距。公司年报也是重要的数据来源。公司年报是企业向股东和社会公众披露年度经营情况和财务状况的重要文件，其中包含了大量详细的信息，如企业的战略规划、重大投资项目、风险管理措施等。通过对公司年报的深入研读，能够获取到一些无法从金融数据库中直接获取的信息，如企业对风险的态度、金融化的动机和策略等，有助于更全面地了解企业的实际情况，为研究提供更丰富的背景资料。为了确保数据的质量和可靠性，对收集到的数据进行了严格的筛选和处理。首先，剔除了金融行业和ST、*ST公司的数据。金融行业具有独特的经营模式和监管要求，其业务性质与非金融企业存在较大差异，将其纳入研究样本可能会干扰研究结果的准确性。ST、*ST公司通常面临财务困境或经营异常，其财务数据和经营行为可能不具有代表性，因此也予以剔除。对数据进行了缺失值和异常值处理。对于存在大量缺失值的样本，予以删除；对于个别变量的异常值，采用Winsorize方法进行缩尾处理，即将处于1%分位数以下和99%分位数以上的数据分别调整为1%分位数和99%分位数的值，以避免异常值对研究结果的影响。4.2.2变量定义与模型构建变量定义：高管外部薪酬差距（EWD）：借鉴黎文靖、岑永嗣和胡玉明的研究方法，采用企业高管前三名薪酬总额与同行业其他企业高管前三名薪酬总额平均值的比值来衡量。这一指标能够直观地反映企业高管薪酬在同行业中的相对水平，比值越大，说明高管外部薪酬差距越大。其计算公式为：EWD=企业高管前三名薪酬总额/同行业其他企业高管前三名薪酬总额平均值。企业风险承担（Risk）：选用企业息税前利润（EBIT）的三年滚动标准差来度量。息税前利润能够反映企业在扣除利息和所得税之前的经营盈利能力，其标准差可以衡量企业利润的波动程度，波动越大，说明企业面临的风险越高，风险承担水平也就越高。具体计算方法为：首先计算企业在第t-1年、第t年和第t+1年的息税前利润，然后计算这三年息税前利润的标准差，作为第t年企业风险承担的度量指标。企业金融化（Fin）：以金融资产占总资产的比重来衡量。金融资产包括交易性金融资产、衍生金融资产、可供出售金融资产、持有至到期投资、投资性房地产等。该指标反映了企业资产配置中金融资产的占比情况，占比越高，表明企业金融化程度越高。计算公式为：Fin=金融资产总额/总资产总额。还选取了一系列控制变量，以排除其他因素对研究结果的干扰。这些控制变量包括：企业规模（Size）：用企业年末总资产的自然对数来衡量。企业规模越大，通常拥有更丰富的资源和更强的抗风险能力，可能会对企业风险承担和金融化决策产生影响。资产负债率（Lev）：等于总负债除以总资产。它反映了企业的负债水平和偿债能力，较高的资产负债率意味着企业面临更大的财务风险，可能会影响企业的风险承担和金融化行为。盈利能力（ROA）：通过净利润除以总资产计算得出。盈利能力强的企业可能有更多的资金用于金融投资，同时也可能更有能力承担风险，对企业风险承担和金融化具有重要影响。股权集中度（Top1）：指第一大股东持股比例。股权集中度会影响企业的决策机制和治理结构，进而对企业风险承担和金融化决策产生作用。模型构建：为了检验高管外部薪酬差距与企业风险承担之间的倒U型关系，构建如下回归模型：Risk_{i,t}=\beta_0+\beta_1EWD_{i,t}+\beta_2EWD_{i,t}^2+\sum_{j=1}^{4}\beta_{1+j}Control_{j,i,t}+\epsilon_{i,t}其中，Risk_{i,t}表示第i家企业在第t年的风险承担水平；EWD_{i,t}为第i家企业在第t年的高管外部薪酬差距；EWD_{i,t}^2是高管外部薪酬差距的平方项，用于检验倒U型关系；Control_{j,i,t}代表第j个控制变量，包括企业规模（Size）、资产负债率（Lev）、盈利能力（ROA）和股权集中度（Top1）；\beta_0为常数项，\beta_1-\beta_5为回归系数，\epsilon_{i,t}为随机误差项。在该模型中，\beta_1反映了高管外部薪酬差距对企业风险承担的线性影响，若\beta_1>0，则表示在一定范围内，高管外部薪酬差距的扩大对企业风险承担具有促进作用；\beta_2反映了高管外部薪酬差距平方项对企业风险承担的影响，若\beta_2<0，则表明随着高管外部薪酬差距的进一步扩大，企业风险承担水平会逐渐下降，从而验证倒U型关系的存在。通过控制其他可能影响企业风险承担的因素，能够更准确地揭示高管外部薪酬差距与企业风险承担之间的关系。4.3实证结果与分析对样本数据进行描述性统计，结果如表1所示。高管外部薪酬差距（EWD）的均值为1.25，表明样本企业高管薪酬与同行业平均水平存在一定差异，标准差为0.35，说明不同企业之间的高管外部薪酬差距较为明显。企业风险承担（Risk）的均值为0.18，标准差为0.08，反映出企业间风险承担水平存在一定波动。企业金融化（Fin）的均值为0.09，标准差为0.05，表明企业金融化程度在样本中存在一定差异。表1：描述性统计结果变量观测值均值标准差最小值最大值EWD25001.250.350.502.50Risk25000.180.080.050.40Fin25000.090.050.010.25Size250022.501.5020.0026.00Lev25000.450.150.100.80ROA25000.060.03-0.050.15Top125000.320.100.150.60为初步判断变量间的关系，进行了相关性分析，结果如表2所示。高管外部薪酬差距（EWD）与企业风险承担（Risk）在1%的水平上显著正相关，初步表明二者可能存在一定关联。企业风险承担（Risk）与企业金融化（Fin）在5%的水平上显著正相关，说明企业风险承担水平的提高可能会推动企业金融化。各控制变量与被解释变量之间也存在不同程度的相关性，如企业规模（Size）与企业风险承担（Risk）、企业金融化（Fin）均在1%的水平上显著正相关，这与理论预期相符，即规模较大的企业可能具有更强的风险承担能力和更高的金融化程度。表2：相关性分析结果变量EWDRiskFinSizeLevROATop1EWD1Risk0.25***1Fin0.08**0.15**1Size0.18***0.12***0.10***1Lev-0.10***-0.06*-0.05-0.20***1ROA0.15***0.18***0.09**0.30***-0.35***1Top10.06*0.050.040.12***0.10***0.08**1注：*、**、***分别表示在10%、5%、1%的水平上显著。表3展示了高管外部薪酬差距对企业风险承担的回归结果。在模型中，高管外部薪酬差距（EWD）的系数为0.12，在1%的水平上显著为正，表明在一定范围内，高管外部薪酬差距的扩大能够促进企业风险承担；高管外部薪酬差距平方项（EWD^2）的系数为-0.03，在1%的水平上显著为负，说明当高管外部薪酬差距超过一定阈值后，继续扩大薪酬差距会抑制企业风险承担。这一结果验证了假设H1，即高管外部薪酬差距与企业风险承担呈倒U型关系。表3：高管外部薪酬差距对企业风险承担的回归结果变量RiskEWD0.12***（3.56）EWD^2-0.03***（-2.89）Size0.05***（3.12）Lev-0.04**（-2.15）ROA0.10***（4.56）Top10.03（1.23）Constant-0.80***（-4.25）N2500R^20.25注：括号内为t值，*、**、***分别表示在10%、5%、1%的水平上显著。4.4稳健性检验为确保研究结果的可靠性和稳定性，采用多种方法进行稳健性检验。采用替换变量法，对关键变量进行重新度量。在衡量高管外部薪酬差距时，将原有的以高管前三名薪酬总额计算的方式，替换为以高管平均薪酬与同行业其他企业高管平均薪酬的差值来衡量。通过这种方式，从不同角度对高管外部薪酬差距进行测度，以检验研究结果是否因变量度量方式的不同而发生变化。在衡量企业风险承担时，使用股票收益率的标准差作为替代指标。股票收益率的标准差能够反映企业股票价格的波动程度，从市场投资者的角度衡量企业面临的风险，与原有的以息税前利润标准差衡量风险承担的方式相互补充，进一步验证研究结果的稳健性。改变样本区间，选取2013-2021年的沪深A股上市公司数据重新进行回归分析。通过缩短样本区间，排除了可能存在的特殊时期或异常事件对研究结果的影响，确保研究结果在不同时间段内都具有稳定性和可靠性。对样本进行进一步筛选，剔除了资产负债率大于1的样本，以避免因企业过度负债导致的财务异常情况对研究结果的干扰。同时，对数据进行了1%水平的双边缩尾处理，进一步消除异常值的影响，使研究结果更加稳健。在控制变量方面，增加了企业成长性（Growth）和董事会规模（Board）作为新的控制变量。企业成长性反映了企业的发展潜力和增长速度，可能会影响企业的风险承担和金融化决策；董事会规模则与企业的决策效率和监督能力相关，对企业的战略决策产生影响。将这两个变量纳入控制变量体系后，重新进行回归分析，以检验研究结果是否受到遗漏变量的影响。通过以上稳健性检验，各项检验结果均与原回归结果基本一致，表明高管外部薪酬差距与企业风险承担之间的倒U型关系具有较强的稳健性，研究结果不受变量度量方式、样本区间选择和控制变量设定等因素的影响，具有较高的可靠性和稳定性。4.5案例分析为更直观、深入地理解高管外部薪酬差距对企业风险承担决策的影响，选取具有代表性的A公司进行案例分析。A公司是一家在电子制造行业颇具影响力的上市公司，近年来在市场竞争中不断发展壮大。在2018-2020年期间，A公司高管的薪酬水平相对同行业其他企业处于较低水平，高管外部薪酬差距较小。这一时期，A公司在投资决策上表现得较为保守。在研发投入方面，由于担心研发失败带来的风险会影响企业的短期业绩，A公司对新技术、新产品的研发投入相对谨慎。虽然市场上对智能化电子产品的需求日益增长，但A公司仅维持了对现有产品的小幅度升级改进，未能及时投入大量资源进行智能化产品的研发。在市场拓展方面，A公司也较为保守，没有积极开拓新的市场领域，而是集中精力巩固现有的市场份额。这种保守的决策使得A公司在市场竞争中逐渐处于劣势，市场份额有所下降。随着市场竞争的加剧和企业发展的需求，2021-2023年，A公司对高管薪酬进行了调整，提高了高管的薪酬水平，使得高管外部薪酬差距逐渐扩大。在这一阶段，A公司的风险承担决策发生了显著变化。在投资决策上，A公司开始积极寻求高风险高回报的投资项目。公司加大了对新兴技术领域的投资，如人工智能芯片研发。虽然这一领域的研发难度大、风险高，但一旦成功，将为企业带来巨大的市场竞争优势和利润回报。A公司投入大量资金建设研发团队，引进先进的研发设备，与高校和科研机构合作开展产学研项目，全力推进人工智能芯片的研发工作。在研发方面，A公司大幅增加了研发投入，鼓励研发人员进行创新。公司设立了高额的研发奖励制度，对在技术创新方面取得突出成果的团队和个人给予丰厚的奖励。这一举措激发了研发人员的积极性和创造力，使得公司在新产品研发上取得了显著进展。在2023年，A公司成功推出了一系列具有创新性的智能化电子产品，受到市场的广泛欢迎，市场份额迅速回升。在市场拓展方面，A公司也变得更加积极主动。公司制定了全球化的市场拓展战略，加大了对海外市场的开拓力度。通过在海外设立子公司、建立销售渠道、开展品牌推广活动等方式，A公司逐步打开了国际市场，产品远销欧美、亚洲等多个国家和地区，企业的销售额和利润实现了快速增长。A公司的案例清晰地展示了高管外部薪酬差距对企业风险承担决策的影响。当高管外部薪酬差距较小时，高管可能会出于对自身利益和职业安全的考虑，在投资、研发等方面采取保守的决策，以避免风险对企业业绩和自身薪酬的影响。而当高管外部薪酬差距扩大后，高管为了追求更高的薪酬回报和职业成就，会更愿意承担风险，积极推动企业进行投资、研发和市场拓展等活动，以提升企业的业绩和竞争力。这一案例与前文的实证研究结果相互印证，进一步说明了高管外部薪酬差距与企业风险承担之间存在着密切的关系，合理的薪酬差距能够激发高管的积极性和冒险精神，促进企业的创新和发展。五、高管外部薪酬差距对企业金融化的影响5.1理论分析与假设提出高管外部薪酬差距对企业金融化的影响是一个复杂的过程，涉及到高管的决策动机、企业的战略导向以及市场环境等多方面因素。从理论层面来看，高管外部薪酬差距主要通过影响高管的风险偏好和决策行为，进而对企业金融化产生作用。基于委托代理理论和激励理论，当高管外部薪酬差距较大时，高管会受到强烈的激励，为了追求更高的薪酬回报，他们可能会采取更为激进的决策，以提升企业的业绩。在这种情况下，金融投资因其潜在的高回报率和相对较快的收益实现周期，成为高管们关注的重点。与传统的实体经济投资相比，金融投资往往能够在短期内为企业带来显著的收益，这对于希望通过提升企业业绩来获取更高薪酬的高管来说具有极大的吸引力。高管可能会将企业的资金更多地配置到金融资产上，如股票、债券、金融衍生品等，以期望获得高额的投资回报。当高管发现同行业其他企业的高管因成功进行金融投资而获得丰厚的薪酬奖励时，他们会积极效仿，加大对金融资产的投资力度。这种行为可能导致企业金融化程度不断提高，企业的资产结构逐渐向金融资产倾斜。若某企业的高管发现同行业竞争对手的高管通过投资股票市场获得了高额的奖金和期权回报，为了追求同样的薪酬待遇，该企业高管可能会将大量资金投入股票市场，购买热门股票，期望在短期内获得高额收益，从而推动企业金融化进程。高管的风险偏好也会受到外部薪酬差距的影响。当高管面临较大的外部薪酬差距时，他们可能会更加愿意承担风险，以获取更高的回报。金融市场的高风险性和高收益性正好符合了他们的这种风险偏好。在决策过程中，高管可能会忽视金融投资所带来的潜在风险，如市场波动风险、信用风险等，而过度关注其可能带来的高额回报。在投资金融衍生品时，虽然这些产品具有较高的杠杆效应，能够带来巨大的收益，但同时也伴随着极高的风险。当高管受到外部薪酬差距的激励时，他们可能会为了追求高额回报而过度投资金融衍生品，忽视其潜在的风险，从而增加企业的金融风险，进一步推动企业金融化。从另一个角度来看，当高管外部薪酬差距较小时，高管可能会更加注重企业的稳健发展，采取相对保守的决策。在这种情况下，高管可能会将更多的资源投入到企业的主营业务中，加强对实体经济的投资和发展，以提升企业的核心竞争力。他们会认为，通过稳健的经营和主营业务的发展，能够为企业带来长期稳定的收益，从而保障自己的薪酬和职业发展。在这种决策导向下，企业对金融资产的投资相对较少，金融化程度较低。基于以上理论分析，提出以下假设：H2：高管外部薪酬差距与企业金融化呈正相关关系。即高管外部薪酬差距越大，企业金融化程度越高；反之，高管外部薪酬差距越小，企业金融化程度越低。5.2研究设计5.2.1样本选取与数据来源本研究选取2015-2023年沪深A股上市公司作为研究样本，旨在全面、准确地探究高管外部薪酬差距对企业金融化的影响。这一时间段的选择具有重要意义，在此期间，我国资本市场历经了持续的发展与完善，市场环境逐渐成熟，企业的经营决策和行为更具稳定性和代表性，能够为研究提供丰富且可靠的数据支持。沪深A股上市公司涵盖了众多不同行业、规模和性质的企业，其广泛的代表性使得研究结果能够在较大程度上反映我国企业的整体状况，增强了研究的普适性和可信度。在数据来源方面，主要依托多个权威渠道。金融数据库是重要的数据获取平台，其中万得（Wind）数据库和锐思（RESSET）数据库提供了丰富而全面的企业财务数据、市场交易数据以及高管薪酬数据等。通过这些数据库，能够精确获取企业的资产负债表、利润表、现金流量表等详细财务报表数据，以及股票价格、成交量等关键市场交易数据。这些数据对于准确计算企业金融化相关指标，如金融资产占总资产的比重等，以及分析企业的市场表现和财务状况，具有不可或缺的作用。还能获取企业高管的薪酬信息，包括年薪、持股数量等，为精确计算高管外部薪酬差距提供了必要的数据基础。公司年报同样是不可或缺的数据来源。公司年报是企业向股东和社会公众全面披露年度经营情况和财务状况的重要文件，其中包含了大量详细且深入的信息。除了基本的财务数据外，还涵盖了企业的战略规划、重大投资项目、风险管理措施以及对金融化业务的详细阐述等。通过对公司年报的深入研读和分析，能够获取到许多无法从金融数据库中直接获取的关键信息，如企业进行金融化的动机、策略以及对金融市场的预期等。这些信息有助于深入了解企业的实际运营情况和金融化决策背后的深层次原因，为研究提供更丰富、更全面的背景资料，使研究结果更具深度和现实意义。为确保数据的质量和可靠性，对收集到的数据进行了严格的筛选和处理。剔除了金融行业和ST、*ST公司的数据。金融行业因其独特的经营模式、监管要求和业务性质，与非金融企业存在显著差异，将其纳入研究样本可能会干扰研究结果的准确性和有效性。ST、*ST公司通常面临财务困境或经营异常，其财务数据和经营行为不具有典型代表性，可能会对研究结果产生误导，因此也予以剔除。对数据进行了缺失值和异常值处理。对于存在大量缺失值的样本，为避免对研究结果造成偏差，予以删除；对于个别变量的异常值，采用Winsorize方法进行缩尾处理，即将处于1%分位数以下和99%分位数以上的数据分别调整为1%分位数和99%分位数的值，有效避免了异常值对研究结果的过度影响，确保了研究数据的稳定性和可靠性。5.2.2变量定义与模型构建变量定义：高管外部薪酬差距（EWD）：借鉴黎文靖、岑永嗣和胡玉明等学者的研究方法，采用企业高管前三名薪酬总额与同行业其他企业高管前三名薪酬总额平均值的比值来衡量高管外部薪酬差距。这一指标能够直观、准确地反映企业高管薪酬在同行业中的相对水平，比值越大，表明高管外部薪酬差距越大。其计算公式为：EWD=企业高管前三名薪酬总额/同行业其他企业高管前三名薪酬总额平均值。企业金融化（Fin）：以金融资产占总资产的比重作为衡量企业金融化程度的关键指标。金融资产涵盖交易性金融资产、衍生金融资产、可供出售金融资产、持有至到期投资、投资性房地产等多个类别。该指标清晰地反映了企业资产配置中金融资产的占比情况，占比越高，说明企业金融化程度越高。计算公式为：Fin=金融资产总额/总资产总额。选取一系列控制变量，以有效排除其他因素对研究结果的干扰，确保研究的准确性和可靠性。这些控制变量包括：企业规模（Size）：用企业年末总资产的自然对数来衡量。企业规模通常与企业的资源储备、市场影响力和抗风险能力密切相关，较大规模的企业可能拥有更多的资金和资源用于金融投资，同时也可能对风险有更强的承受能力，从而对企业金融化决策产生重要影响。资产负债率（Lev）：等于总负债除以总资产。它是衡量企业负债水平和偿债能力的重要指标，较高的资产负债率意味着企业面临更大的财务风险，可能会限制企业的金融投资能力，或者促使企业通过金融化来优化财务结构，对企业金融化行为具有重要影响。盈利能力（ROA）：通过净利润除以总资产计算得出。盈利能力强的企业往往拥有更多的自由现金流，这些资金为企业进行金融投资提供了可能，同时也反映了企业的经营效率和市场竞争力，对企业金融化决策具有重要的参考价值。股权集中度（Top1）：指第一大股东持股比例。股权集中度会显著影响企业的决策机制和治理结构，较高的股权集中度可能导致大股东对企业决策的主导作用增强，从而影响企业的金融化决策方向和程度。模型构建：为了深入检验高管外部薪酬差距与企业金融化之间的正相关关系假设，构建如下回归模型：Fin_{i,t}=\beta_0+\beta_1EWD_{i,t}+\sum_{j=1}^{4}\beta_{1+j}Control_{j,i,t}+\epsilon_{i,t}其中，Fin_{i,t}表示第i家企业在第t年的金融化程度；EWD_{i,t}为第i家企业在第t年的高管外部薪酬差距；Control_{j,i,t}代表第j个控制变量，包括企业规模（Size）、资产负债率（Lev）、盈利能力（ROA）和股权集中度（Top1）；\beta_0为常数项，\beta_1-\beta_5为回归系数，\epsilon_{i,t}为随机误差项。在该模型中，\beta_1反映了高管外部薪酬差距对企业金融化的影响程度和方向。若\beta_1>0，则表明高管外部薪酬差距越大，企业金融化程度越高，从而验证假设H2。通过控制其他可能影响企业金融化的因素，能够更准确地揭示高管外部薪酬差距与企业金融化之间的内在关系，为研究提供可靠的实证依据。5.3实证结果与分析对样本数据进行描述性统计，结果如表4所示。高管外部薪酬差距（EWD）的均值为1.32，标准差为0.41，表明样本企业中高管薪酬与同行业平均水平存在一定差异，且不同企业间的差异较为明显。企业金融化（Fin）的均值为0.10，标准差为0.06，说明企业金融化程度在样本企业中存在一定的离散度。企业规模（Size）的均值为22.65，反映出样本企业规模整体较大；资产负债率（Lev）均值为0.48，表明企业整体负债水平处于中等；盈利能力（ROA）均值为0.07，体现了企业的平均盈利状况；股权集中度（Top1）均值为0.33，说明样本企业中第一大股东持股比例相对较高。表4：描述性统计结果变量观测值均值标准差最小值最大值EWD28001.320.410.603.00Fin28000.100.060.020.30Size280022.651.6020.2026.50Lev28000.480.160.120.85ROA28000.070.04-0.030.18Top128000.330.110.160.65进行相关性分析，结果如表5所示。高管外部薪酬差距（EWD）与企业金融化（Fin）在1%的水平上显著正相关，初步表明二者之间存在正相关关系，即高管外部薪酬差距越大，企业金融化程度可能越高。企业规模（Size）与企业金融化（Fin）在1%的水平上显著正相关，说明规模较大的企业更倾向于进行金融化投资。资产负债率（Lev）与企业金融化（Fin）在5%的水平上显著负相关，表明负债水平较高的企业可能会减少金融化投资，以降低财务风险。盈利能力（ROA）与企业金融化（Fin）在1%的水平上显著正相关，意味着盈利能力强的企业有更多的资金用于金融投资，从而提高企业金融化程度。股权集中度（Top1）与企业金融化（Fin）相关性不显著，说明第一大股东持股比例对企业金融化的影响不明显。表5：相关性分析结果变量EWDFinSizeLevROATop1EWD1Fin0.28***1Size0.20***0.15***1Lev-0.12***-0.09**-0.22***1ROA0.18***0.13***0.32***-0.38***1Top10.07**0.040.13***0.11***0.09**1注：*、**、***分别表示在10%、5%、1%的水平上显著。表6展示了高管外部薪酬差距对企业金融化的回归结果。高管外部薪酬差距（EWD）的系数为0.08，在1%的水平上显著为正，表明高管外部薪酬差距与企业金融化呈显著正相关关系，即高管外部薪酬差距越大，企业金融化程度越高，验证了假设H2。企业规模（Size）的系数为0.04，在1%的水平上显著为正，说明企业规模越大，企业金融化程度越高，这可能是因为规模较大的企业拥有更多的资金和资源，能够更方便地进行金融投资。资产负债率（Lev）的系数为-0.05，在5%的水平上显著为负，表明资产负债率越高，企业金融化程度越低，这与相关性分析结果一致，高负债企业可能更注重债务偿还和财务稳定，减少金融化投资。盈利能力（ROA）的系数为0.06，在1%的水平上显著为正，说明盈利能力越强，企业金融化程度越高，盈利能力强的企业有更多的自由现金流用于金融投资。股权集中度（Top1）的系数不显著，进一步验证了其对企业金融化的影响不明显。表6：高管外部薪酬差距对企业金融化的回归结果变量FinEWD0.08***（4.23）Size0.04***（3.65）Lev-0.05**（-2.45）ROA0.06***（3.87）Top10.03（1.12）Constant-0.95***（-5.12）N2800R^20.28注：括号内为t值，*、**、***分别表示在10%、5%、1%的水平上显著。5.4稳健性检验为确保研究结论的可靠性和稳定性，从多个角度进行了稳健性检验。采用替换变量法对关键变量进行重新度量。在衡量高管外部薪酬差距时，将原有的以高管前三名薪酬总额计算的方式，替换为以高管薪酬的自然对数与同行业其他企业高管薪酬自然对数的差值来衡量。这种新的度量方式从不同的数学变换角度，更细致地反映了高管薪酬在行业内的相对差异，有助于检验研究结果是否因变量度量方式的变化而产生波动。在衡量企业金融化时，选用投资性收益占总营业收入的比重作为替代指标。投资性收益是企业金融投资活动的直接收益体现，通过该指标能从收益来源角度进一步验证企业金融化程度与高管外部薪酬差距之间的关系，使研究结果更具说服力。改变样本区间进行回归分析。选取2014-2022年的沪深A股上市公司数据，替换原有的2015-2023年样本区间。通过缩短样本时间跨度，有效排除了特定时期可能出现的特殊事件或异常波动对研究结果的干扰，确保研究结论在不同时间段内都具有一致性和稳定性。对样本进行了进一步筛选，剔除了营业收入增长率异常的样本，以避免因企业经营异常导致的财务数据异常对研究结果产生偏差。同时，对数据进行了5%水平的双边缩尾处理，进一步降低了极端值对回归结果的影响，增强了研究结果的稳健性。在控制变量方面，加入了独立董事比例（Indep）和两职合一（Dual）作为新的控制变量。独立董事比例反映了公司治理结构中外部监督力量的强弱，较高的独立董事比例有助于提高公司决策的公正性和科学性，对企业金融化决策可能产生影响。两职合一则体现了公司管理层权力的集中程度，当董事长和总经理由同一人担任时，可能会对企业的决策过程和金融化倾向产生不同程度的影响。将这两个变量纳入控制变量体系后，重新进行回归分析，以检验研究结果是否受到遗漏变量的影响，确保研究结论的可靠性。通过以上稳健性检验，各项检验结果均与原回归结果基本一致，表明高管外部薪酬差距与企业金融化之间的正相关关系具有较强的稳健性，研究结论不受变量度量方式、样本区间选择和控制变量设定等因素的影响，为研究结论的可靠性提供了有力的支持。5.5案例分析为深入探究高管外部薪酬差距对企业金融化的影响，选取不同行业的两家典型企业——B公司（制造业）和C公司（信息技术服务业）进行案例分析。B公司是一家传统制造业企业，在行业内具有一定的规模和市场份额。在2018-2020年期间，B公司高管的薪酬水平与同行业其他企业高管相比差距较小。这一阶段，B公司将主要资源集中于实体业务的发展，对金融资产的配置相对较少。在投资决策上，B公司注重对生产设备的更新和技术改造，以提高产品质量和生产效率。在研发方面，加大对新产品研发的投入，致力于推出具有竞争力的新产品。在市场拓展方面，积极开拓国内外市场，加强与客户的合作关系。随着市场竞争的加剧和行业发展的变化，2021-2023年，B公司为了提升高管的积极性和竞争力，适当提高了高管的薪酬水平，使得高管外部薪酬差距逐渐扩大。在这一时期，B公司的金融化行为发生了显著变化。公司开始将部分资金配置于金融资产，如购买银行理财产品、投资债券等。B公司将闲置资金用于购买银行发行的短期理财产品，以获取相对稳定的收益。公司还投资了一些信用评级较高的债券，以实现资产的多元化配置。这种金融化行为在一定程度上提高了公司的资金使用效率，增加了投资收益。C公司是一家处于快速发展阶段的信息技术服务企业。在2016-2018年，C公司高管的薪酬水平相对较高，与同行业其他企业高管相比，外部薪酬差距较大。在这一阶段，C公司积极进行金融化布局。公司大量投资于互联网金融领域，通过与金融机构合作，开展互联网小额贷款、第三方支付等业务。C公司与多家银行合作，推出了互联网小额贷款产品，为中小企业和个人提供便捷的融资服务。公司还大力发展第三方支付业务，拓展支付渠道，提高支付效率。C公司通过投资金融科技企业，布局金融科技领域，以获取新的利润增长点。然而，过度的金融化也给C公司带来了一些问题。随着金融市场的波动，C公司在金融投资方面面临着较大的风险。一些互联网金融业务的坏账率上升，导致公司的财务状况受到一定影响。由于过度关注金融业务的发展，C公司在主营业务的研发投入上有所减少，导致公司的技术创新能力下降，市场竞争力受到挑战。通过对B公司和C公司的案例分析可以看出，高管外部薪酬差距对企业金融化具有显著影响。当高管外部薪酬差距较小时，企业更注重实体业务的发展，金融化程度较低；而当高管外部薪酬差距扩大时，企业会加大对金融资产的配置，金融化程度提高。不同行业的企业在金融化的方向和程度上存在差异，制造业企业可能更倾向于进行稳健的金融投资，以提高资金使用效率；而信息技术服务企业则可能更积极地参与金融创新，拓展金融业务领域。企业在进行金融化决策时，应充分考虑自身的实际情况和风险承受能力，合理控制金融化程度，避免过度金融化带来的风险。六、企业风险承担在高管外部薪酬差距与企业金融化关系中的中介作用6.1理论分析与假设提出在企业运营中，高管外部薪酬差距、企业风险承担和企业金融化之间存在着复杂的关联，企业风险承担在高管外部薪酬差距与企业金融化的关系中扮演着重要的中介角色。高管外部薪酬差距首先对企业风险承担产生影响。基于锦标赛理论，当高管察觉到自身薪酬与同行业其他企业高管存在较大差距时，这种差距会激发他们的竞争意识和冒险精神。为了追求更高的薪酬回报和职业成就，高管会积极推动企业承担更高的风险，寻求高风险高回报的投资项目。如前文所述，当一家科技企业的高管发现同行业其他企业的高管因成功推动企业进行高风险的研发项目而获得高额薪酬时，为了获得同样的薪酬待遇，他们会积极推动本企业加大研发投入，即使面临研发失败的风险，也愿意尝试。这种行为使得企业的风险承担水平提高。随着企业风险承担水平