《上市企业大股东连续减持的动因及效应研究案例-以汇顶科技为例15000字（论文）》

上市企业大股东连续减持的动因及效应研究案例—以汇顶科技为例摘要自2005年的股权分置改革起，限售股开始逐步解禁，这使得大股东的获利方式发生转变。近年来，大股东减持事件频频发生，这给资本市场带来了一定的负面影响。由于上市公司的大股东对公司的控制程度高，较中小股东更具备信息优势，其减持会降低投资者对公司的信心，并引起市场的波动。本文通过使用案例分析法，文献研究法和事件研究法对汇顶科技2019至2020年持股百分之五以上大股东的连续减持行为进行研究，通过分析减持行为的动因以及影响，最后得出结论。本文发现，大股东持续减持行为的原因主要包括套现需求、吸引其他投资者、以及对公司的经营状况的消极预测等。该行为会给市场传递消极信号，并对公司的股票收益率以及财务指标产生负面影响，进而影响公司的投资价值以及其他中小股东的权益。因此，规范大股东的减持行为对整个股票市场的健康发展起到重要作用。市场监管机构、公司管理层应该明确自己的责任，合理约束大股东的减持行为。关键词：大股东减持；动因；市场效应目录第一章前言 第一章前言1.1研究背景及意义1.1.1研究背景2005年的股权分置改革标志着我国股票进入了全流通时代，这使得原先持有非流通股票的大股东将目光从关注公司盈利能力转向股票股价，越来越多的股东会在适当的时点通过交易股权获利。持有原始股的股东具有持股数量大，持股成本低的特点，同时这些股东也包括了本身在公司担任高管的人员，其减持必定会对市场产生方方面面的冲击。近些年来，大股东减持行为十分普遍，并且减持理由多种多样，虽然大股东减持自己持有的股票是其应该享有的权利，但由于我国证券市场的发展还不够成熟，信息不对称现象非常普遍，因此作为内幕人士的大股东的减持行为往往会给投资者传达消极信号；此外，由于大股东具有信息优势，常常会利用这一优势在股价下跌前迅速套现离场。更有甚者，为了巨额的收益会操纵股票高价套现随后低价买入。公司大股东减持事件发生会给公司的股价带来影响，进而使其他投资者蒙受损失。大股东的频繁减持行为，不仅会大大影响投资者的信心，同时对公司的发展以及整个证券市场的稳定性都具有重大影响。证监会也因此多次发布有关上市公司股东减持的有关规定，这也体现出了管控减持对规范市场的重要意义。对上市公司大股东的减持动因及后果进行研究，可以对公司治理、中小投资者权益保护及完善相关法规方面提出有效建议。1.1.2研究意义本文以汇顶科技为例，针对其多个大股东在2017-2020年的频繁减持行为进行分析，并选取其中的典型案例进行研究。汇顶科技作为A股市场中曾经市值千亿的半导体股票，具有一定典型代表意义。此外，现阶段国内外对大股东减持的研究以实证研究方法居多。本文将使用案例研究的方法对汇顶科技近年来存在的大股东减持的行为进行深入分析，讨论大股东减持行为的动因，并进一步分析其对公司、中小股东以及市场的影响，从而为规范大股东减持行为以及减小其对中小股东权益的侵害提出建议。 1.2国内外文献综述1.2.1国外文献综述1.2.1.1对大股东减持原因的分析国外学者对大股东减持原因的研究开始较早，大部分学者认为，大股东减持的内在出发点是为了自身利益。Silber(1991)[1]曾在文章中指出，大股东减持的概率与股东的收益水平有关，在股东收益水平低的情况下，大股东减持的概率更大。此外，因为股东的收益水平也和公司的盈利能力挂钩，而大股东作为内幕人之一，往往对公司的盈利能力更加了解，因此Pintroski和Roulstone(2005)[2]认为，当大股东意识到公司的未来业绩和收益与当前的外部市场预期不同时他们就会进行交易。Rozeff和Zaman（2009）[3]提出，由于上市公司的大股东掌握着内部信息，因此当股价被低估时，他们选择买入股票，当股价被高估，他们选择减持股票。Parigi和Pelizzon(2008)[4]也有相似的观点，他们认为，当公司股价被高估时，大股东会选择放弃持股而换取直接的现金利润。在此基础上，Bolton（1998）[5]将控股股东与其他股东进行了区分研究，并认为控股股东为了维持自己的控股地位，在减持时会控制抛售比例，这也会影响他们的减持决定。1.2.1.2对大股东减持手段的分析Healy和Wahlen（1999）[6]认为，内幕人士拥有对会计盈余进行管理的动机，因为他们要通过操纵盈余获得超额收益。MyungSeokPark和TaewooPark（2004）[7]认为，在上市公司发生减持前，高管会通过改变当期会计应计提项目来增加公司的盈余。此外，Yonca等（2014）[8]则认为，公司股东、高管等作为公司的内部人士，有可能会通过操纵公司的信息披露来让自己在减持过程中获得较大收益，1.2.1.3对大股东减持后果的分析在相关文献中，隧道效应多次被提及。Johnson和Lopez-de-silanes（2000）[9]认为，控股股东减持公司股票的行为，会产生隧道效应，从而对公司中小股东的合法利益进行侵害。Connell和Denis(2003)[10]认为，上市公司大股东的减持现象会导致公司被掏空。Bessler和Wong（2017）[11]则有不同的观点，他们认为大股东存在通过减持股份的方式向公司输送现金流，从而为公司进行融资，缓解公司可能退市的风险。1.2.2国内文献综述1.2.2.1对大股东减持原因的分析袁渊（2010）[12]认为，大股东倾向于减持治理能力较差的公司股票。此外，他还发现，十大股东存在关联的公司大股东减持解禁股的可能性大。由于近期互联网行业减持现象频发，许维鸿（2020）[13]研究认为，市盈率上百倍的股票更容易出现减持现象，因为大股东会认为公司股价被过分高估。除了以上这些客观因素之外，大股东减持也受主观因素的影响。例如张程睿等(2016)[14]等认为，大股东减持的比例受其持股比例的影响，赖丹（2019）[15]也得出了类似结论，认为公司的大股东为了维持控股地位，往往不会轻易减持股票，因此大股东减持股票的动机小于中小股东。此外，大股东减持也存在着积极的一面。楼瑛,姚铮（2008）[16]认为，大股东减持分两种情况，一种是对公司的经营产生不自信，急于套现离场；另一种是为了将现金流注入公司而减持，此种情况下公司一般正在进行新项目或者战略改革，需要大量资金。总结来说，由于股权转让收益并非是大股东在公司取得收益的唯一来源，因此他们减持的原因呈现出多样化。1.2.2.2对大股东减持手段的分析章晟等（2019）[17]认为，减持新规没有根本上改变我国大股东减持的现状。随着政策推进，大股东减持的理由和手段五花八门。邓鸣茂（2016）[18]研究认为，大股东可以通过定向增发和减持相结合来进行套利：一种是高价减持公司股份后低价参与增发；另一种是先低价参与增发而后高价减持。高榴（2019）[19]认为大宗交易是上市公司股东减持的主要手段。此外，大股东也存在以股票质押违约为由，进行“被动减持”的现象。罗阿华（2019）[20]也通过研究化工企业发现，大股东质押股票这一行为与减持套现存在联系。张彰,袁小利（2017）[21]则认为，上市公司管理者在减持套现的前期，会先利用盈余管理将股价抬高，从而获得最大利益。林笑盈（2020）[22]同样通过研究得出结论：股东通过盈余管理的手段来粉饰财务报表，从而为自己接下来的减持行为提供服务。不仅能控制股价，使得自身利益最大化，也同时为公司规避退市风险。而盈余管理的程度与股权集中度有关，股权集中度高的公司，大股东盈余操纵的可能性较大（雷光勇等（2010）[23]）。此外，由于大股东并无公司实际经营权，因此与高管合谋也成为减持手段之一（吴畅（2020）[24]）。为了方便大股东减持，企业倾向于在大股东减持前发布积极性的业绩报告（鲁桂华等（2017）[25]）。与此同时，也有学者注意到高送转与减持之间的联系，高送转本来是上市公司的一种扩张行为，但蔡海静（2017）[26]研究发现，在高送转的背后，部分大股东在进行疯狂减持。郝永亮等（2019）[27]通过研究大股东减持和员工持股计划，认为大股东有可能为了私利而迫使员工被动接受ESOP方案，从而从中获利。1.2.2.3对大股东减持后果的分析大股东减持会产生许多消极影响，其中包括对公司股价的影响、中小股东的影响等。吴莹（2017）[28]认为，大股东减持导致了股价的波动，进而影响公司的形象，降低投资者对公司前景的信心。王国松,张飞（2016）[29]通过研究创业板市场，同样得出大股东的减持行为会造成减持后股价下跌的结论。陈耿和陈秋（2009）[30]通过对2007-2008年沪深股票市场上的第一大股东股份减持前后的股价进行研究，发现在股份减持之前,产生了正的市场财富效应；而在股份减持之后,财富效应不复存在。路畅（2013）[31]研究发现，在2013年发生减持行为的上市公司中，多数出现了股价下跌的情况。这是由于中小投资者认为高管减持行为是内部人士对企业前景的不看好所做出的反应。刘亚莉和王微（2010）[32]却得出不一样的观点，他们认为，大股东减持这一行为，短期内在股票市场上产生了积极影响，影响的程度大小与公司的投资价值相关。此外，大股东作为内幕人士，处于信息优势地位，其减持也可能侵犯其余股东的权益。王生年等（2016）[33]认为，大股东利用作为内部人士的信息优势进行内幕交易，这样损害了中小股东公平竞争的机会。张小艳和张洁（2018）[34]认为，大股东的减持行为造成股价的波动，中小股东只能被动接受并承担损失，最后有可能盲目低价抛售股票。因此减持行为最终受害者还是中小股东。陈灿（2016）[35]认为，在减持活动中，中小股东的利益受到了大股东和消息灵通的机构投资者的双重侵犯。最后，大股东减持对融资约束也产生了影响：吴战篪等（2018）[36]研究发现，内部人的减持会对公司融资约束起到加剧作用，并降低投资效率。1.2.3文献述评通过阅读国内外文献，我对大股东减持动因、手段及减持后果都有了一定了解。其中，国外学者没有将大股东作为一个独立个体研究，而是将大股东作为内幕人的一部分，将大股东减持归入内幕交易进行研究。而国内关于大股东减持的相关研究在股改后增多，国内学者多将大股东减持与信息披露、公司治理等方面结合研究。在现有文献中，大股东减持的原因包括股价被高估、公司收益下滑等；大股东为了减持使用的手段繁多，主要包括盈余管理、定向增发、资本运作等等。而关于大股东减持的后果，多数研究认为大股东减持会对中小股东、公司名誉、融资等产生消极影响；但也有部分学者认为大股东减持对整个股票市场具有短期积极效应。在阅读的文献中，大部分学者还是以实证分析为主。本文将面对科技股频繁的股东减持现象，使用案例分析的研究方法，结合相关理论知识，探究大股东减持动因，影响因素，减持过程中使用的手段，及减持后对各方产生的影响。1.3研究内容与研究方法1.3.1研究方法本文主要运用了以下三种研究方法：（1）案例分析法：以汇顶科技股份有限公司为研究对象，通过网络查询相关资料，分析该公司多次大股东减持行为的动因、方式以及减持所带来的影响，并基于定性和定量分析得出结论并提出自己的建议。（2）文献研究法：本文在撰写过程中，利用了学校图书馆的数字资源、互联网资讯平台，以及相关专业书籍等。先了解了大股东减持的相关理论，然后通过阅读大量国内外文献来进行理论知识的扩展，最后进行总结归纳。（3）事件研究法：本文选择事件研究法对汇顶科技大股东减持股票所带来的市场效应进行研究。本文选取公司股票日收益率和上证指数的市场收益率，运用回归模型来观察减持所造成的市场反应。1.3.2研究内容本文以汇顶科技为例，首先介绍研究案例的基本情况，并且对其发生大股东减持事件的动因进行分析，然后通过分析财务指标，股价指数等对其减持行为的后果进行定量和定性研究。具体包括以下几个方面的内容：研究背景和研究意义、国内外文献综述、研究方法和研究内容，相关概念和理论基础、案例概况、减持动因及影响分析、结论和建议。1.4特色与创新本文以汇顶科技为例，考虑了考虑了第一第二大股东考虑了2020年至今的疫情影响对高科技行业股东减持产生的影响，并以此为切入探寻股东减持的动机。三、现有文献大多认为大股东减持对公司股价，经营等会产生消极影响。本文将通过对公司的各项指标及市场波动进行分析，探寻减持是否会导致积极影响。

第二章相关概念和理论基础2.1相关概念2.1.1大股东的定义目前，关于大股东的定义并没有严格的划分。一般来说，大股东是指股票占比相对其余股东来说较大的股东。大股东是指在企业中持股此外，大股东与控股股东的概念要进行区分。公司法规定“控股股东”是指出资额占有限责任公司资本总额百分之五十以上或者其持有的股份占股份有限公司股本总额百分之五十以上的股东；出资额或者持有股份的比例虽然不足百分之五十，但依其出资额或者持有的股份所享有的表决权已足以对股东会、股东大会的决议产生重大影响的股东。证监会在2017年发布的《上市公司股东、董监高减持股份的若干规定》中将上市公司控股股东和持股5%以上股东统称为大股东。综上所述，本文将研究对象确定为持股比例5%以上且能对公司产生重大影响的股东。2.1.2关于大股东减持行为的定义大股东减持行为主要是指股份公司持有比例较高的股东对其所持有的部分股权进行交易转让来降低其的持股比例。由于大股东持股比例远超中小股东，其大批量减持公司股票会对公司股价、投资者信心等造成影响。一般情况下认为大股东减持股票会对市场传达利空信号，但也有大股东减持股票的目的是为了回笼资金支持公司的发展。我国目前的大股东减持主要通过以下几种方式：集中竞价交易减持、大宗交易减持、协议转让减持。其中，集中竞价交易减持是指大股东直接通过二级市场抛售股票；大宗交易减持是指达到规定的最低限额的证券单笔买卖申报，买卖双方经过协议达成一致并经交易所确定成交的证券交易。协议转让减持是指股东与想要购入公司股份的投资者通过协议达成约定，从而在相关机构办理转让。2.2理论基础2.2.1委托代理理论委托代理理论的适用条件是企业所有权与经营权的分离，是公司治理理论的重要组成部分。委托代理问题产生的原因是是由于企业的管理者与实际委托人的目标利益不同。管理者受企业拥有者委托，拥有技术和管理经验，但其最终追求的是自身的利益最大化；而委托人则是站在企业整体的角度考虑，追求的是企业发展最大化。同时，由于委托人并不直接参与公司的管理，因此存在信息的不对称的问题，这就使得委托人很难保证代理人不会为了最大化自身利益而采取不利于委托人的决策。此外，大股东与中小股东之间也存在着委托代理冲突，中小股东往往数量众多，持股比例小，相对于大股东来说很难对公司的各项举措有实质性的影响，而大股东往往具备可以监控管理层，规范管理层的能力，因此，很难保证大股东不会为了自身的利益而侵吞中小股东的利益。2.2.3信息不对称理论信息不对称理论是指，在市场经济的背景下，由于信息的差异，拥有更多信息的一方较拥有信息少的一方而言会作出更有效的决策，因此掌握信息不充分的一方往往会处于劣势。在上市公司中，大股东由于与公司利益联系密切，往往能够监控公司的活动，对公司的经营情况有更深刻的了解并且能及时更新有效信息。中小股东与大股东相比其拥有的信息明显滞后。这就导致了大股东能够利用自己的信息优势对市场做出快速反应，而中小投资者只能通过公司披露的信息被动了解公司的情况。在这种信息不对称的情况下，不能保证大股东为了达到自身的利益而不去侵吞中小投资者的利益。例如，部分大股东通过联合高管控制公司的信息披露而达到操纵股价的目的，从而获得超额收益。2.2.4信号传递理论信号传递理论的基础是信息不对称理论。该理论认为，在信息不对称情况下，掌握信息多的一方会想办法将信息传递给掌握信息少的一方。上市公司的管理层和大股东拥有信息优势，会通过向潜在的投资者传递内部信息来让他们了解公司的情况。其中，常见的三种信号为：利润宣告、股利宣告、融资宣告。但在信号传递过程中，由于利好消息和利空消息对市场的影响不同，因此管理层有可能倾向于披露积极信息来使得市场产生积极效应。这就导致了中小股东只能被动接受公司传达的利好信号来做出决策，也为大股东的下一步减持计划创造了机会。若公司出现经营情况不佳等消极信号，管理层为了自身的利益会倾向延迟披露信息，这也损害了其他投资者的权益。

第三章大股东减持的相关概况及过程3.1汇顶科技概况及股权变动深圳市汇顶科技股份有限公司于2002年在深圳成立，公司前身为深圳市汇顶科技有限公司；2012年9月20日,有限公司整体变更设立为深圳市汇顶科技股份有限公司。在成立初期，汇顶科技的主要业务是研发固定电话芯片。2006年，随着手机的逐渐普及，固话的使用频率降低，汇顶科技开始转型触控芯片领域，它的主要经营业务变为人机交互和生物识别技术的研究与开发，包括芯片设计，软件开发，以及向客户提供完整解决方案。公司于2016年在上海证券交易所上市，此后公司不断提升科研水平。目前汇顶科技最核心的产品是生物识别产品，其中可以应用于移动通讯设备的屏下光学指纹处于行业领先。自2017年屏下光学指纹成为主流的解锁方案起，汇顶科技也成为成为中国第一大指纹识别芯片供应商，并为华为、小米等多家厂商供货。2019年，受全球屏下指纹手机出货量激增的影响，汇顶科技的芯片收入增幅迅速，达到75.5%，带动股价飙升历史最高点386.63元。但自2020年起，汇顶科技的股价一路下跌，在这期间，多位大股东以各种各样的理由多次对其进行减持操作。表3.1汇顶科技前十大流通股东持股情况(2020.9.30)排名十大股东持股比例本期持股数1张帆45.0820629.642汇发国际(香港)有限公司8.263782.133国家集成电路产业投资基金股份有限公司4.652130.014广州汇信之信息科技合伙企业(有限合伙)3.411560.955四川宣邦科技有限公司2.671222.186香港中央结算有限公司2.411102.767朱星火2.411008中国建设银行股份有限公司-华夏国证半导体芯片交易型开放式指数证券投资基金1.47674.329中国银行股份有限公司-国泰CES半导体芯片行业交易型开放式指数证券投资基金0.76348.0410GICPRIVATELIMITED0.74336.18表3.2汇顶科技IPO后股东持股情况（2016.9.30）排名十大股东持股比例本期持股数1张帆53.84%21,535.602汇发国际(香港)有限公司23.74%9,496.603深圳市汇信科技发展有限公司11.40%4,560.204四川惠邦投资有限公司5.00%1,998.405朱星火3.00%1,198.766深圳市汇持科技发展有限公司1.90%760.047杨奇志1.13%450.40根据以上图表，不难发现在公司上市后，大部分原始股东都有减持行为。对比公司原始股东持股比例和2020年9月30日十大股东持股比例，减持股数最多的是公司的第一大股东张帆和公司的第二大股东汇发国际。其中，张帆作为公司董事长兼首席执行官，是公司的实际控制者，其持股比例从53.84%变动为45.27%，下降了8.57%。汇发国际则从持股23.74%变为8.26%，持股数下降了15.48%。3.2汇顶科技整体减持情况根据查阅资料，将汇顶科技自IPO以来重要股东的减持公告发布情况整理如下（截止2020年末）表3.3汇顶科技自IPO以来重要股东的减持公告发布情况减持股东公告发布日拟减持股数减持方式杨奇志2017/10/180.22%集中竞价汇发国际2017/10/256.27%协议转让汇信投资2017/10/252.51%大宗交易，协议转让杨奇志2018/07/030.11%集中竞价汇发国际2018/09/292.00%集中竞价汇信投资2018/11/242.50%大宗交易、集中竞价汇发国际2019/05/012.00%集中竞价汇信投资2019/05/011.00%大宗交易、集中竞价张帆2019/07/120.99%大宗交易、集中竞价朱星火2019/07/250.22%大宗交易、集中竞价张帆2019/10/264.73%综合汇发国际2019/11/232.%综合大基金2019/12/211%集中竞价汇发国际2020/6/162%综合大基金2020/07/101%集中竞价根据图表，汇顶科技自上市以来至2020年末，重要股东对其减持次数达十五次。其中，较密集的减持时间段为2019-2020年。由于公司的控股股东和第二大股东减持次数与比例都较多，其中，张帆不仅仅是控股股东，同时也是公司的首席执行官，其减持备受投资者关注。除此之外，汇发国际作为持股5%以上股东，对公司经营状况和决策也具有重大影响，其减持动向也成为中小股东的风向标。因此本文主要研究张帆以及汇发国际在2019-2020年的减持行为。3.32019、2020年汇顶科技控股股东、第二大股东减持过程2019年4月，汇顶科技对2018年利润分配预案进行公告；2019年5月1日，汇顶科技按照规定公布大股东汇发国际计划减持所拥有公司股份的提示性公告。公告中表示，自2019年5月27日起至2019年11月22日，汇发国际拟通过集中竞价交易方式合计减持其持有公司股份不超过9,133,032股，拟减持股份不超过公司总股本的2%。此次股份来源为IPO前股份，减持理由为资金规划。2019年6月28日，发布年度权益分派实施公告；随后在2019.7.12日发布控股股东张帆的减持计划，内容为：2019.7.17~2020.1.16,张帆将通过集中竞价和大宗交易方式减持其在二级市场取得的公司无限售流通股份4,542,584股，拟减持股份不超过公司总股本的0.99%。2019年8月，汇顶科技宣布收购恩智浦旗下的语音及音频解决方案；2019年10月，汇顶科技宣布了首次公开发行部分限售股流通上市的公告，涉及公司控股股东张帆，随后的10月26日，发布了控股股东张帆的减持公告，内容如下：控股股东张帆将于2019.12.2至2019.12.31通过大宗交易、集合竞价和协议转让方式转让原始股份不超过：21,535,600股，占公司股份总额4.73%。同时在10月25日召开投资者交流会，向投资者透露公司良好的效益，同时CEO张帆就自身的频繁减持事件作出说明，表明其部分部分的减持并没有削弱其与公司的利益捆绑。2019年11月23日，第二大股东汇发国际宣布减持计划，内容为其将所用有的IPO前股份中的不超过22,786,614股通过综合方式在2019.12.16至2020.6.12日进行减持。2020年1月，汇顶科技发布2019年业绩预增公告，表明由于公司屏下指纹大规模应用，2019年业绩将比2018年同比增长203%至230%。2020年6月16日，汇发国际进行进一步减持，公告宣称其将在2020.7.10至2021.1.5减持IPO前取得股份不超过不超过9,123,224股。

第四章汇顶科技大股东减持动因及效应4.1汇顶科技大股东减持动因4.1.1基于套现的目的减持在近年来连续的减持事件中，控股股东张帆作为汇顶科技的实际创始人、控制人，其减持最受投资者们的关注，因为其减持比例将直接影响其持股比例，降低其与公司的利益联结。张帆作为公司原始股东，持股成本远低于普通投资者，2019年起汇顶科技发展迅速，业绩增长出色，股价大幅上升，原始股东所持有的股票升值。为了将这些财富变现实现个人的资金需要，原始股东通常会选择在限售股解禁流通后进行减持，这会带来巨额的财富收益。汇发国际作为台湾知名IC设计厂商联发科的全资控股子公司，早于2011年就投资了汇顶科技，联发科除了带给汇顶科技资金支持以外，还为汇顶科技带来先进的技术、经验。这两者可谓给汇顶带来的不只是资源，也给汇顶科技带来了一些手机发展方向，以及芯片方面的一些技术、经验等。在汇顶科技市值破千亿之后，联发科409万美元的初始投资也翻了近600倍，高增值使得减持套现变得理所当然。此外，减持套现的深层原因是张帆以及汇发国际对高估值背后存在风险的担忧。自2019年起，汇顶科技的股价总体呈现上涨趋势，然而大股东和控股股东自2019年起就进行了多轮次的持续减持，并没有等到最高位套现，足以证明他们对汇顶科技的过高估值表示担忧，希望通过套现使用不同的投资来分散风险。4.1.2为了吸引更多优质投资者汇顶科技的股权结构存在大股东持股比例过高的现象。控股股东张帆更是持有公司近五成的股份。股权过于集中，这有可能会导致一人独断的现象，会增大决策失误的可能，单一的股本结构会使得股东在决策时做出更加有利于资金的决策。因此控股股东通过证券市场减持一部分股份，降低持股比例，可以优化公司的股权结构，并吸引更优质的投资者。张帆曾在内部交流会披露，减持并非对公司的不看好，而是为了为公司寻找价值观相同的战略投资人，比如2017年公司就引入了大基金成为重要股东。4.1.3业务单一，经营状况不佳参考公司2019年年度报告，汇顶科技2019年实现综合营业收入64.73亿元,较2018年营业收入增长73.95%。这要归功于屏下光学指纹芯片的市场占有率提升。其中，指纹识别芯片的收入占83.6%，远超触控芯片的收入。很明显，汇顶科技对指纹识别芯片的依赖较重，单一的产品收入也不能很好的为公司分散风险。此外，随着其他公司技术的发展，竞争者也逐步出现。2019年屏下指纹芯片的市场占比中，汇顶科技占比57%，稳坐第一把交椅。其次为高通公司，神盾公司和思立微，分别占25%，12%，7%。尽管CEO张帆多次表示，指纹芯片领域的竞争会促进科技的革新与进步，总体上对市场发展是好的态势。但不可否认竞争的激烈也使得汇顶科技只能靠降低毛利来赢得竞争优势，这在未来预期会大大降低公司的利润水平。参考2020年的半年报，汇顶科技实现收入30.56亿元，比2019年同期营业收入28.87亿元增长5.87%。其净利润为5.97亿元，同比下降41.26%，同时综合毛利率为51.63%，同比下降约10%。此外，自从作为手机巨头的苹果公司弃用指纹识别转用人脸识别以后，是否市场在未来的发展过程中会倾向人脸识别也未可知。同时市场上也出现了超声波指纹识别这一更加先进的技术，但汇顶科技目前则表示没有相应的超声波芯片方案。图4.1营业收入比例图4.1.4疫情和美国限制令影响2020年初，受新冠疫情影响，全球的手机市场都遭受了打击。根据国际数据公司（IDC）发布的公告显示，受2020年初疫情影响，工厂复工时间推迟，预计中国手机市场的出货率将下降30%。整个半导体产业链主要包括设计、晶圆制造加工以及封装测试、应用。汇顶科技作为芯片设计企业，虽然表面上看远程办公等可以减小疫情影响，但其下游的制造业、封装测试业受疫情影响较大，并且由于国境封闭等原因，一些跨国原材料不能得到很好的运输，这也会直接影响上游芯片企业的产能。此外，疫情业阻碍了部分消费者的热情，带来了手机市场的低迷，这也很大程度影响了上游企业的销售量。汇顶科技在半年报中也多次提到了疫情影响因素是利润降低的一个重要原因。与此同时，作为汇顶科技最大合作伙伴的华为于2019年被限制对美国技术的访问，这一点也会影响海外消费者对华为的选择，进而对汇顶的盈利产生连带影响。4.2汇顶科技大股东减持产生的经济后果分析4.2.1大股东减持后产生的市场效应本文使用事件研究法来研究主要大股东减持后产生的市场效应。事件研究法是一种实证研究方法，常用于研究金融市场。事件研究法以影响股票价格变动的特殊事件为中心，通过研究事件的发生前后该支股票收益率的变化，从而观察出该事件发生对公司价值或者市场所产生的影响。在事件研究法中，其收益率的计算主要针对两个时间区间，其中一个区段是“估计窗口”，另一个区段则是“事件窗口”。通常情况下会以事件发生日为中心，而发生日在事件窗口内被制定为第0天。本文采用事件研究法的具体步骤如下：（1）要选定所研究的事件样本，窗口期和估计期。本文选取2019-2020控股股东与第二大股东对汇顶科技的五次减持事件为样本，按照时间顺序记为事件一、二、三、四、五。首先以事件一为例，由于2019年5月1日汇顶科技对外发布减持计划的公告日为停盘日，因此将减持公告发布后开盘的第一天5月6日作为事件日，同时把事件日前后十天作为事件的窗口期，记作（-10，10）。本文将估计窗选为120天，即将事件发生的前130天到前10天作为估计期，记作（-130，-10）。（2）计算超额收益率本文采用市场模型对汇顶科技在2019年5月6日发生的大股东减持事件的超额收益率进行计算。首先运用估计期数据来计算股票在事件期的正常收益率：Rit=αi+其中，和分别是个股股票和市场在t时期的实际收益率，为残差。选取估计期[-130,-10]的数据代入模型进行回归分析。经验证，汇顶科技的日收益指数与上证指数的市场收益率具有显著的线性关系，其回归方程式为：y=0.0026+0.9515x(2)R2=0.相关系数及检验整理如下：表4.1系数表模型未标准化系数标准系数t显著性1（常量）0.0031.0930.276X（变量）0.9510.4515.4820.000数据来源：巨潮资讯网将事件窗口[-10,10]的上证指数收益率代入得出的回归方程，可得到个股在事件窗口内的正常收益率。得到该股票的预计正常收益率后，在事件窗口内将实际收益率与预期收益率求差，可得到AR（超额收益率）。之后将超额收益率求和，可得到CAR（累计超额收益率）。计算公式如下：ARit=Rit− CARit=AR将数据用上述公式进行计算，整理出如下表格：表4.2AR与CAR结果表窗口期RRARCAR-100.022040.005380.016650.01665-90.04273-0.001170.043890.06055-8-0.009020.00863-0.017650.04289-70.01290-0.013620.026520.06941-6-0.04644-0.00227-0.04417-0.04417-50.011780.003500.00828-0.03589-4-0.01786-0.020520.00266-0.03323-30.00466-0.008800.01346-0.01976-2-0.00157-0.004770.003190.00319-1-0.007570.00752-0.01509-0.011890-0.05956-0.05053-0.00903-0.0209210.071860.009120.062730.041812-0.01071-0.00801-0.00270-0.0027030.02962-0.011470.041100.0383940.029620.03206-0.002430.035965-0.00443-0.008890.004460.040426-0.00324-0.003990.000740.000747-0.007720.02077-0.02849-0.027758-0.001830.00812-0.00995-0.037699-0.03439-0.02103-0.01336-0.0510510-0.09996-0.00126-0.09870-0.09870数据来源：巨潮资讯网根据表格中的数据，可以看出在发布减持公告前后二十天中，超额收益率为负的天数居多；同时可以观测出，从事件发生日的第0天直至第10天，超额收益率都为负值。为了更直观观测，绘制折线图如下：图4.2事件一的市场效应将事件二、三、四、五分别按照上述方法，进行回归分析，计算结果如下：表4.3回归分析表事件日回归方程显著性T2019.7.12y=0.00749+1.34x0.0000.1775.0292019.10.28y=0.0067+1.4054x0.0000.18025.0932019.11.25y=0.004+1.7558x0.0000.19045.2682020.6.16y=0.0017+1.4393x0.0000.23836.076根据上表数据和事件期内的综合市场日收益率，事件期内相对应的AR和CAR结果如下：表4.4回归分析表发生日T2019.7.122019.10.282019.11.252020.6.16ARCARARCARARCARARCAR-100.049960.04996-0.03140-0.031400.040050.040050.008430.00843-9-0.08995-0.04000-0.02700-0.05841-0.04380-0.00375-0.01258-0.00415-8-0.07379-0.113790.00261-0.055790.038990.035240.00349-0.00067-7-0.00371-0.117500.02046-0.03533-0.004440.030800.018810.01814-60.00844-0.10906-0.02096-0.056290.064840.09564-0.017010.00114-5-0.00399-0.11306-0.01987-0.07616-0.021590.07404-0.00421-0.00308-4-0.03144-0.144500.02254-0.05363-0.018030.05601-0.02036-0.02344-3-0.02816-0.172660.02983-0.02380-0.003440.05258-0.05382-0.07726-20.00156-0.17110-0.01819-0.04199-0.003200.04937-0.02391-0.10117-10.01964-0.15146-0.02511-0.06710-0.019910.029460.02453-0.076640-0.02261-0.17407-0.03151-0.09861-0.11593-0.08648-0.03729-0.113931-0.02063-0.19470-0.03384-0.132450.03519-0.05129-0.01261-0.1265420.02208-0.17262-0.00814-0.140590.01110-0.04019-0.00221-0.1287530.02875-0.14387-0.02540-0.165990.00693-0.033250.01297-0.115774-0.01900-0.16286-0.01519-0.18118-0.00111-0.034360.02968-0.086095-0.02559-0.188450.02170-0.15948-0.00701-0.04137-0.01405-0.100146-0.03174-0.22020-0.00011-0.159590.02635-0.015020.05512-0.045027-0.03520-0.255400.00573-0.15386-0.01010-0.02512-0.01411-0.059138-0.00926-0.264660.00042-0.15344-0.01642-0.04154-0.00663-0.065769-0.02642-0.291070.03503-0.11841-0.01205-0.05359-0.01431-0.0800710-0.01533-0.306400.03095-0.087470.070130.01654-0.03465-0.11472根据以上数据，绘制后四次减持事件AR、CAR折线图如下：图4.3第二次减持产生的市场效应由图4.2、4.6可以看出超额收益在事件发生日前后由负变正，出现了正向积累，但在事件发生日几天后又开始减少，最终变为负值。这表明大股东的减持事件产生了短暂的市场效应，但从长时间来看还是会对公司股价产生负面影响。从图4.3、4.4可以看出，累计超额收益率在事件窗口期内大多为负值，图4.3中，直至窗口期结束日，累计超额收益率还呈现下滑趋势，但在4.4、4.5中，在窗口期结束时累计超额收益率都有上升趋势，这是因为第二次减持事件中，控股股东张帆公告减持数量超过百分之四，较高的减持比例给市场造成了持续的负面效应，即使在公司效益向好的情况下股价也持续回落。在图4.5中，累计超额收益率在事件发生日达到低谷。综上，在几次减持事件中，超额收益率在窗口期内为负的天数居多，由此可见，在减持事件中公司并未得累计超额收益，减持事件对公司股价产生了负面影响。图4.4第三次减持产生的市场效应图4.5第四次减持产生的市场效应图4.6第五次减持产生的市场效应综上所述，本文通过计算汇顶科技2019-2020年大股东五次减持期间的超额收益率得出以下结论：总体来看，在公告日前后累计超额收益率均呈现负值，且在公告日后超额收益率显著下降，可以看出资本市场从减持公告中接收到了消极信息，为公司股价带来了负面影响。4.2.2大股东减持后对公司财务指标的影响本文主要从盈利能力、成长能力两个方面来综合分析2019-2020年大股东持续减持后对公司财务指标所产生的影响。4.2.2.1盈利能力分析盈利能力是指企业赚取利润的能力，也称为企业的资金或资本增值能力。反映企业盈利能力的指标有多种，本文主要选取营业利润率、成本费用利润率、销售净利、率三个指标来研究汇顶科技的盈利能力。表4.5盈利能力指标营业利润率成本费用利润率销售净利率2018.12.3120.133.5419.952019.6.3040.6580.9935.222019.12.3138.9976.8135.82020.6.3019.0432.5419.552020.12.3124.5442.2124.81图4.7盈利能力指标折线图由图表可知，营业利润率，成本费用利润率以及销售净利率在2019年度以及2020年度间整体都经历了先上升再下降再缓慢上升的过程。其中，营业利润率和成本费用利润率在2019年6.30到2020年6.30的这段时间经历了持续下降，而该段时间正是本文所研究的第一大股东及第二大股东后四次减持事件的发生时间。营业利润率是指营业利润在企业全部收入中所占的份额，该指标从38.99%下降到24.54%,这说明商品的销售能力下降。成本费用利润率的下降幅度在这三个指标中最为明显，从76.81%降至34.52%,这说明企业为取得利润而付出的代价变大了，表明企业盈利能力的降低。销售净利率的下降曲线再2019年中至2019年底几乎没有变化，在2019年底才开始明显下滑，从35.8%降至15.55%,该指标体现企业实现净利润与销售收入的关系，大股东减持影响了投资者信息该指标的下降有可能是企业产品销量降低或是产品成本上升。综上所述，汇顶科技在第一大股东与第二大股东的减持过程为企业的盈利能力带来了一定的消极影响。4.2.2.2成长能力分析成长能力指标用于判断公司未来的发展趋势是否趋于利好，其对企业的潜在投资者，经营者等利益团体非常重要，是评价企业是否具有投资价值的重要指标。本文使用主营业务收入增长率、净利润增长率以及总资产增长率分析汇顶科技2019、2020年度的成长能力。主营业务收入增长率净利润增长率总资产增长率2018.12.311.08-16.2920.992019.6.30107.91806.0546.082019.12.3173.95212.146.842020.6.309.62-35.7520.792020.12.313.31-28.425.98表4.6成长能力指标图4.8成长能力指标折线图如图所示，自第一次减持事件发生一个月后（即2019年6月份），主营业务收入增长率，净利润增长率都呈现下降趋势，直至2020年末，下滑趋势仍然存在。其中净利润增长率下降幅度最大，自2019年6月30日起，在半年时间内降至212.1；2020年上半年，净利润增长率更是呈现负值，降至-35.75%，造成这两个指标下降的原因一方面是由于外部环境不稳定，另一方面是由于大股东在该种环境下仍进行减持的行为体现了大股东对公司未来发展的不自信；此外，公司产品单一使得抗风险能力减弱，这为了解决公司产品单一的危机，自2020年起汇顶科技加大了研发费用，这也是导致净利润出现负增长的原因之一。总资产增长率在2019年初增长迅速，这说明了汇顶科技在2019年上半年加大了资产的规模。自第一次减持时点起，总资产增长率增长放缓，半年仅增长了0.76个百分点，而后呈现持续下滑趋势。这说明大股东的减持事件对企业的经营规模及资产扩张产生了影响。综上所述，大股东的减持行为对公司的成长能力产生了消极影响。

第五章结论与建议5.1结论本文通过对汇顶科技主要大股东多次减持事件的研究，发现大股东减持主要有以下几个动因：首先，大股东减持的主要目的是获取现金收益。在汇顶科技股价一路上涨的同时，原始股东为了自身利益往往会在积极信号后的股价高位点进行股票的减持。其次，大股东减持的目的也可能是为了引入更多优质投资者。此外，大股东减持的另一主要动机是规避风险，在经历了由于疫情及限制令等因素导致的企业效益下滑后，大股东倾向于通过减持股份来锁定收益。最后，虽然在2019年汇顶科技的营收实现大幅增长，但其产品单一仍是公司潜在的风险，这也是大股东持续减持的原因之一。本文通过事件研究法和对公司财报进行分析，认为大股东的持续减持会给市场和投资者传递负面信息，并且作用于公司的股票价格。由于减持股东与公司联系密切，基于信息不对称理论，其减持行为会降低中小股东信息造成股票抛售的连带效应，影响投资者的信心。此外，在大股东的减持事件期内，公司的财务指标也受到了一定影响，公司的盈利能力、成长能力都有所衰退。5.2建议5.2.1对外部监管的建议2017年起，证监会开始不断出台针对大股东减持的相关规定。作为大股东而言，合法合规减持是自身的正当权益，但监管机构如证监会与证券交易所应该规范大股东减持中的信息披露，并对大股东的减持原因，股票受让对象与减持价格进行审查，杜绝大股东联合管理者先通过虚假业绩披露抬高股价随后减持的行为。只有这样才能最大化的保护中小投资者的知情权，完善市场交易秩序。同时应加强对违规操作的处罚力度，这样才能起到震慑作用。5.2.2对中小股东的启示中小股东由于数量众多，持股比例不高，相对于大股东来说作为处于信息弱势。基于委托代理理论，中小股东和大股东的利益往往有所出入，不排除大股东为了自身利益而对中小股东利益进行侵害。在大股东持续减持的情况下，中小股东不应该只注重股价的波动，也要结合股价背后的信息，多学习市场相关知识，对于该类减持事件要进行理性判断；同时对于公司释放的利好信息也不能盲目乐观，要警惕该类利好信息是不是减持前的烟雾弹；中小股东为了加强自己的信息辨别能力可以多多与上市公司在交流会上交流信息，也可以建立交流平台把握动向，；同时，中小股东作为上市公司不可缺少的投资者，也要具备主人翁意识，要多关注上市公司的治理信息，为上市公司出谋划策，而不仅仅是随着股价波动抛售股票，盲目焦虑；最后，中小股东要主动学习法律知识，在自身权益受到侵害的时候利用法律武器来维护自己的利益。5.2.3对上市公司管理的建议在上市公司的管理中，代理问题应该被关注。为了防止大股东一家独大，股权过度集中，上市公司应该寻找优质的战略投资者，分散大股东持股比例，优化公司的股权结构，让大股东互相制衡，防止他们利用自身的信息优势进行“掏空”行为，损害公司利益。此外，上市公司还应及时向所有投资者披露信息，让他们对公司的重大事件有所把控，能够判断一些潜在的风险因素；同时上市公司也应该尊重中小股东在公司决策中的话语权，让他们共同参与到公司治理过程中。参考文献[1]WilliamL.Silber.DiscountsonRestrictedStock:TheImpactofIlliquidityonStockPrices[J].FinancialAnalystsJournal,1991,47(4).[2]PiotroskiJD,RoulstoneDT.Doinsidertradesreflectbothcontrarianbeliefsandsuperiorknowledgeaboutfuturecashflowrealizations?[J].JournalofAccounting&Economics,2005(1):0-81.[3]RozeffMS,ZamanMA.OverreactionandInsiderTrading:EvidencefromGrowthandValuePortfolios[J].TheJournalofFinance,2009,53(2):701-716.[4]BrunoM.Parigi,LorianaPelizzon.Diversificationandownershipconcentration[J].JournalofBankingandFinance,2008,32(9).[5]PatrickBolton,Ernst-LudwigvonThadden.LiquidityandControl:ADynamicTheoryofCorporateOwnershipStructure[J].JournalofInstitutionalandTheoreticalEconomics(JITE)ZeitschriftfürdiegesamteStaatswissenschaft,1998,154(1).[6]PaulM.Healy,JamesM.Wahlen.AReviewoftheEarningsManagementLiteratureandItsImplicationsforStandardSetting[J].AccountingHorizons,1999,13(4).[7]MyungSeokPark,TaewooPark.Insidersalesandearningsmanagement[J].JournalofAccountingandPublicPolicy,2004,23(5).[8]YoncaErtimur,EwaSletten,JayanthiSunder.L