行为金融学课件

行为金融学

行为金融学就是将心理学尤其是行为科学的理论融入到金融学之中，是一门新兴边缘学科。行为金融学是金融

学的热门边缘交叉学科，对传统金融理论的创新发展具有重要意义。

中文名：行为金融学外文名：Behavioralfinance性质科学特色将心理学融入到金融学中特点新兴边缘学科

内容简介

行为金融学从微观个体行为以及产生这种行为的心理等动因来解释、研究和预测金融市场的发展。这一研究视

角通过分析金融市场主体在市场行为中的偏差和反常，来寻求不同市场主体在不同环境下的经营理念及决策行为特

征，力求建立〜种能正确反映市场主体实际决策行为和市场运行状况的描述性模型。

行为金融学虽然试图深挖金融市场运作背后的奥秘、，但并不系统也不透彻，因此现今成型的行为金融学模型还

不多，研究的重点还停留在对市场异常和认知偏差的定性描述和历史观察上，以及鉴别可能对金融市场行为有系统

影响的行为决策属性。究其原因，也许就像指数基金教父约翰•博格尔所说的那样：“在这个行业里摸爬滚打了55

年，我依然对如何预测投资者的心理一无所知。”

值得指出的是，人类对于股市波动规律的认知，是一个极具挑战性的世界级难题。迄今为止，尚没有任何一种

理论和方法能够令人信服并且经得起时间检验一一2000年，行为金融学理论创始人之一、耶鲁大学经济学教授罗伯

特•席勒在《非理性繁荣》一书中指出：“我们应当牢记，股市定价并未形成一门完美的科学”；2013年，瑞典皇家

科学院在授予罗伯特•席勒等人该年度诺贝尔经济学奖时指出：几乎没什么方法能准确预测未来几天或几周股市债

市的走向，但也许可以通过研究对三年以上的价格进行预测。

当前，有关金融资产定价和股票市场波动逻辑的代表性理论，主要有如下几种：凯恩斯选美论、随机漫步理论、

现代资产组合理论(MPT)、有效市场假说(EMH)、行为金融学(BF)等。

行业起源

早在半个世纪前，爱德华就将决策的制定引入心理学的研究领域，并勾画了未来研究的蓝图。但认知心理学的

理论研究直到卡内曼和屠夫斯基发表他们在判断和决策课题上的研究成果才取得巨大的突破。在介绍卡内曼的贡献

之前，我们将首先介绍经济学和心理学在关于决策制定的理论假设方面的一些本质的区别。

行为金融学是金融学、心理学、行为学、社会学等学科相交叉的边缘学科，力图揭示金融市场的非理性行为和

决策规律。行为金融理论认为，证券的市场价格并不只由证券内在价值所决定，还在很大程度上受到投资者主体行

为的影响，即投资者心理与行为对证券市场的价格决定及其变动具有重大影响。它是和有效市场假说(efficientmarket

hypothesis,EMH)相对应的一种学说，主要内容可分为套利限制(limitsofarbitrage)和心理学两部分。

20世纪50年代，冯•纽曼和摩根斯坦(VonNeumannandMorgenstern)在公理化假设的基础上建立了不确定条件

卜对理性人选择进行分析的框架，即期望效用函数理论。阿罗和德布鲁(ArrowandDebreu)后来发展并完善了一般均衡

理论，成为经济学分析的基础,从而建立了现代经济学统一的分析范式。这个范式也成为现代金融学分析理性人决策

的基础：＞1952年马克威茨(Markowitz)发表了著名的论文“portfolioselection”，建立了现代资产组合理论，标志着现代

金融学的诞生。此后莫迪戈里安尼和米勒建立了MM定理，开创了公司金融学，成为现代金融学的一个重要分支。20

世纪60年代夏普和林特纳等建立并扩展了资本资产定价模型(CAPMI。20世纪70年代罗斯(Ross)基于无套利原理建

立了更具一般性的套利定价理论(APT)。20世纪70年代法马(Fama)对有效市场假说(EMH)进行了正式表述，布莱克、

斯科尔斯和莫顿建立了期权定价模型(0PM),至此，现代金融学已经成为一门逻辑严密的具有统一分析框架的学科。

但是,20世纪80年代对金融市场的大量实证研究发现了许多现代金融学无法解释的异象，为了解释这些异象，一

些金融学家将认知心理学的研究成果应用于对投资者的行为分折，至90年代这个领域涌现了大量高质量的理论和实

证文献..形成最具活力的行为金融学派。1999年克拉克奖得主马修(Matthew-Rabin)和2002年诺贝尔奖得主丹尼

尔•k沱曼(Daniel•Kahne-man)和弗农•史密斯(Vernon•Smith),都是这个领域的代表人物，为这个领域的基础理论做

出了重要贡献。将这叫奖项授予这个领域的专家也说明了主流经济学对这个蓬勃发展的领域的肯定，更促进了这个

学科的进一步发展。国外将这一领域称之为behavioralfinance,国内大多数的文献和专著将其称为“行为金融学”。

挑战视角

行为金融学对于两大传统假设的挑战为我们研究商业银行公司治理问题提供了一个新的视角。

人的行为假设

传统金融理论认为人们的决策是建立在理性预期(RationalExpectation、风险回避(RiskAversion)、效用最大

化以及相机抉择等假设基础之上的。

大量的心理学研究表明，人们的实际投资决策并非如此。比如，人们总是过分相信自己的判断，人们往往是根

据自己对决策结果的盈亏状况的主观判断进行决策的等等。尤其值得指出的是，研究表明，这种对理性决策的偏离

是系统性的，并不能因为统计平均而消除。

有效的市场竞争

传统金融理论认为，在市场竞争过程中，理性的投资者总是能抓住每一个由非理性投资者创造的套利机会。因

此，能够在市场竞争中幸存下来的只有理性的投资者。

在现实世界中，市场并非像理论描述得那么完美，大展“反常现象”的出现使得传统金融理论无法应对。传统

理论为我们找到了一条最优化的道路，告诉人们“该怎么做”，让我们知道“应该发生什么”。

人为非理性行为

可惜，并非每个市场参与者都能完全理性地按照理论中的模型去行动，人的非理性行为在经济系统中发挥着不

容忽视的作用。因此，不能再将人的因素仅仅作为假设排斥在外，行为分析应纳入理论分析之中，理论研究应转向

“实际发生了什么"，从而指导决策者们进行正确的决策。

决策制定

传统的经济学通常假定市场行为是由物质动机驱动的，并且人们所做出的经济决策是理性的并且是追求自我利

益的必然结果。这里的理性意味着决策者对所有可得的信息进行系统分析，面对众多选择作出最优的决策。决策同

时也是前瞻性的，也就是说，决策是建立在对将来的所有可能的后戾进行慎密的权衡的基础上的。换言之，传统的

西方经济学认为：经济行为是由外在激励决定的。心理学尤其是认知心理学却认为，决策者个体是一个复杂的系统，

这个系统可以有意识地，理性地识别并解释•些可得的信息。但同时也存在•些难以被意识觉察的因素系统地影响

人类的行为。总体而言，人类的行为是由内在的动机决定的。

主要理论

期望理论

这个理论的表述为：人们对相同情境的反应决取于他是盈利状态还是亏损状态。一般而言，当盈利额与亏损额

相同的情况下，人们在亏损状态时会变得更为沮丧，而当盈利时却没有那么快乐。当个体在看到等量损失时的沮丧

程度会比同等获利情况下的高兴程度强烈得多。研究还发现：投资者在亏损一美元时的痛苦的强烈程度是在获利一

美元时高兴程度的两倍。他们也发现个体对相同情境的不同反应取决于他目前是赢利还是亏损状况。具体来说，某

只股票现在是20元，一位投资者是22元买入的，而另一位投资者是18元买入的，当股价产生变化时，这两位投

资者的反应是极为不同的。当股价上涨时，18元买入的投资者会坚定地持有，因为对于他来说，只是利润的扩大

化；而对于22元的投资者来说，只是意味着亏损的减少，其坚定持芍的信心不强。由于厌恶亏损，他极有可能在解

套之时卖出股票；而当股价下跌之时，两者的反应恰好相反。18元买入的投资者会急于兑现利润，因为他害怕利

润会化为乌有，同时，由于厌恶亏损可能发生，会极早获利了结。但对于22元买入的投资者来说，持股不卖或是

继续买入可能是最好的策略，因为割肉出局意味着实现亏损，这是投资者最不愿看到的结果。所以，其反而会寻找

各种有利的信息，以增强自己持股的信心。Tversky和Kahnemn在1979年的文章中认为：投资者更愿意冒风险去避

免亏损，而不愿冒风险去实现利润的最大化。在有利润的情况下，多数投资者是风险的厌恶者；而在有亏损的情况

下，多数投资者变成了风险的承担者，换句话说：在面临确信有赚钱的机会时，多数投资者是风险的厌恶者；而在

面临确信要赔钱时，多数投资者成为了风险的承受者。在这里，风险是指股价未来走势的一种不确定性。

后悔理论

投资者在投资过程中常出现后悔的心理状态。在大牛市背景下，没有及时介入自己看好的股票会后悔，过早卖

出获利的股票也会后悔；在熊市背景下，没能及时止损出局会后悔，获点小利没能兑现，然后又被套牢也会后悔；

在平衡市场中，自己持有的股票不涨不跌，别人推荐的股票上涨，自己会因为没有听从别人的劝告而及时换股后

悔；当下定决心，卖出手中不涨的股票，而买入专家推荐的股票，又发现自己原来持有的股票不断上涨，而专家推

荐的股票不涨反跌时，更加后悔。SantaClara大学的MeirStatman教授是研究“害怕后悔”行为的专家。由于人们

在投资判断和决策上经常容易出现错误，而当出现这种失误操作时，通常感到非常难过和悲哀。所以，投资者在投

资过程中，为了避免后悔心态的出现，经常会表现出一种优柔寡断的，生格特点。投资者在决定是否卖出一只股票时，

往往受到买入时的成本比现价高或是低的情绪影响，由于害怕后悔而想方设法尽量避免后悔的发生。有研究者认为:

投资者不愿卖出已下跌的股票，是为了避免作了一次失败投资的痛苦和后悔心情，向其他人报告投资亏损的难堪也

使其不愿去卖出已亏损的股票。另一些研究者认为：投资者的从众行为和追随常识，是为了避免由于做出了一个错

误的投资决定而后悔。许多投资者认为：买一只大家都看好的股票比较容易，因为大家都看好它并且买了它，即使

股价下跌也没什么。大家都错了，所以我错了也没什么!而如果自作主张买了一只市场形象不佳的股票，如果买入之

后它就下跌，自己就很难合理地解释当时买它的理由。此外，基金经理人和股评家喜欢名气大的上市公司股票，i

要原因也是因为如果这些股票下跌，他们因为操作得不好而被解雇的可能性较小。害怕后悔也反映了投资者对自我

的一种期望。HershShefrin和MeirStatman在一个研究中发现：投资者在投资过程中除了避免后悔以外，还有一种

追求日豪的动机在起作用。害怕后悔与追求自豪造成了投资者持有获利股票的时间太短，而持有亏损股票的时间太

长。他们称这种现象为卖出效应。他们发现：当投资者持有两只股票，股票A获利20,而股票B亏损20%,此时

又有一个新的投资机会，而投资者由于没有别的钱，必需先卖掉一只股票时，多数投资者往往卖掠股票A而不是股

票B。因为卖出股票B会对从前的买入决策后悔，而卖出股票A会让投资者有一种做出正确投资的自豪感。

价值和不足

最近10多年来，在国外资本市场上产生了一门新兴的学科一一行为金融学。人们认识到，在资本市场上发生

的很多现象和过程完全不能用已经存在的方法和理论来解释。比如，按照常理，价格跌了就是风险被释放了，就更

安全、更有价值了，这时应该积极买入，但人们反而会拼命卖出。

行为金融学从投资人的行为、心理特征来分析、解释资本市场上的某些变化原理和现象。比如，为什么股价跌

了反而卖的人多、买的人少？这是因为人有一种从众心理，大家总认为大多数人是对的，既然大多数人都采取了卖

出的行动，那么作为个体他也愿意卖出。这是人而且也是许多动物固有的心理特征。再比如，投资界普遍存在一个

现象：当一只股票上涨时，持有者特别愿意卖出获利了结，但当这只股票跌了10%时，就不愿意卖出。行为金融学

研究发现，这是因为人们有一种损失厌恶的心理特征，不愿意接受损失的事实。在这种情况下，哪怕投资人明知道

企业的基本面有问题了，也不愿意卖出，而对“将来能够涨上去”报以侥幸，并以此来麻痹自己。

行为金融学就是以人的心理特征和行为特征为出发点来研究、解弃股市变化的现象,这门学说的伟大之处在于，

它历史性地抛弃了把股市作为一个客观物质的思维。

在行为金融学出现以前，人们认为股市和楼房是一样的客观事物。在股市投资也和工程师设计楼房原理一样，

只要了解地面、材料的承重力，计算长宽高，画出图来就能施工，只要严格遵守数据施工就是优质的建筑，只要从

各个角变对股市进行解剖分析、论证计算，就能正确投资。

把股市当死物，结果就研究不下去了，很多现象解释不了。行为金融学历史地承认了股市是活物，其很多变化

和过程是由人的心理决定的。这就是行为金融学的正确之处。它开辟了一条把人心和人的行为作为股市变化最基础

原因的正确方向。它历史性地承认了我市变化在很多情况下不是纯客观的，而是与参与者的心理特征和行为特征有

关。股市在很大程度上是人性的反映，股市中的很多现象都不符合科学的原理和既定的逻辑。

过去的理论假设资本市场参与者都是计算机，都是没有情绪的、超级理性的，行为完全遵循利益的原则。实际

上，却并不是这样的。每次股市大跌或个股价格大跌时都会出现“羊群效应”：一看到别人都在卖，投资者会不顾一

切、不问任何原因就条件反射式地卖，这就是人的心理和人性的自然反映。这时，首先出现在他脑海中的不是理性，

而是一种自然的条件反射。人的主观情绪结构就是先是由情绪支配，再由理性支配的。过去，所有的理论都假设人

是理性的，所有的事情都按照利益最大化来分析，实际上是根本错误的。虽然估值、成长等理论都非常有用，但股

市在相当大的程度上也是心理博弈。巴菲特说的“别人恐惧我贪婪，别人贪婪我恐惧”就是心理博弈。

纠正了过去资本市场金融理论的基础性错误，这就是行为金融学的重要价值。

然而，行为金融学产生于国外，它也有一些方法论和根本的缺陷。目前，行为金融学主要是探求人类心理有哪

些共性的规律性特征，并且用这些人类基础的客观心理特征来分析解释股市的现象。在若干年内，行为金融学已经

通过试捡，总结、发现、统计、归纳了人类有哪些心理特征，并用于解释股市的现象，也告诫投资人有些心理特征

是不利于投资的。总体来说，行为金融学就是统计行为心理特征，然后用其解释资本市场的现象。它的不足是发现

了问题，但没有解决问题。它发现了人的心理特征是股市变化的决定性原因，也发现了一系列人类共有的具体心理

特征，并且把这种具体心理特征对投资成败的影响也描写清了，但是它没有指出投资者应如何克服这些不利于投资

的固有的心理特征。

也就是说，行为金融学发现、提出、总结了人类有“羊群效应”和从众等心理特征，并且也认识到其危害严重，

但是没有更进•步指出人类应该怎样避免这种危害，有哪些具体的方法和手段可以用来解决问题。那么，怎样克服

心理上的缺陷，解决这些问题呢？笔者认为，答案就在东方哲学、东方文化以及东方修身养性的典籍之中。

未来的探索

作为蓬勃发展的新兴领域，行为金融学依然存在很多缺陷；要在现代金融学领域中形成一门独立的学科,未来必

须在以下几个主要方面进行理论创新和探索。

第一：需要建立新的基本理论框架

行为金融学发现，人在不确定条件下的决策过程中并不是完全理性的，会受到过度自信、代表性、可得性、框定依

赖、锚定和调整、损失规避等信念影响，出现系统性认知偏差。而现代金融学是基于理性人假设，认为理性人在不确

定条件下的决策是严格依照贝叶斯法则计算的期望效用函数进行决策的；即使有些人非理性,这种非理性也是非系

统性的，会彼此抵消，从而在总体上是理性的；如果这种错误不能完全相互抵消，套利者的套利也会淘汰这些犯错误的

决策者，使市场恢复到均衡状态，达到总体理性。

的研究成果为基础的，研究人的心理对资产组合和定价的影响。但是行为人的心理是什么，以及如何影响资产组合和

定价、影响到什么程度等,这些问题都很复杂。在这个新兴的领域里，没有成熟的成果可以利用，这就给学科的发展和

确定明确的研究对象带来了困难。

学科研究对象的确立是学科理论体系构建和框架安排的基础。比如国际金融学就是从货币金融角度研究开放经

济下内外均衡目标同时实现问题的一独立学科。行为金融学的研究对象是什么呢？是解释在金融市场中人的实际

行为的学科,或是对异象进行解释的学科，还是解释金融市场现象的学科，这个问题还需要深入探讨..以使行为金融学

的研究能够有明确的主线。只有这样，学科才能得以迅速的发展，有较大的创新。

同时，行为金融学的很多研究方法是采用实验经济学中的实验方法，这种研究方法在行为金融学的方法论中的性

质、地位和作用也需要界定。行为金融学在实证中采用的方法大都是传统金融学理论框架下的方法，这些方法有些是

与传统金融理论相适应而发展的，或者是以传统金融学的前提为基础的。行为金融学在新的假设前提的基础之上，建

立了新的基本理论和分析范式，这就要求行为金融学创新出新的基于其核心理论的研究方法，以适应新的分析范式的

需要,并形成特色鲜明的方法论。

在学科研究对象和方法确定后，哪些理论属于本学科的研究范围，.哪些理论不属于本学科的研究范围就明确J',这

也就确定了一门学科的研究边界。学科研究边界的确立会促进学科的建立和快速发展。

第五：需要有明确的研究主线和独特的知识点

在行为金融学的研究对象和研究方法确定后,就可以厘清其研究主线了。研究主线意味着各个研究课题之间的

逻辑顺序。哪些知识属于基础知识，哪些属于重点理论，各课题之间的关系如何,逻辑体系如何，依什么样的逻辑层层展

开,步步深入等。

任何一门学科都有其独特的知识点(包括基本概念和基础理论)。例如微观经济学中的弹性、无差异曲线、消费

者选择等；宏观经济学中的总供给、总需求、国民收入等。行为金融学已经形成部分独特的知识点,如展望理论、有

限套利理论、噪音交易者理论、反馈理论、人在决策中的各种信念和心理、反应不足和反应过度等，但是这些知识点

如何通过研究主线将其联系起来,进行合理安排，达到逻辑严连、条理清晰的目的,仍然是值得探讨的。例如，有限套利

理论和投资者的心理和信念是行为金融学中最重要的两个理论支柱,但是两者的关系如何并没有清晰的界定。再例

如，展望理论提出可得性、代表性、锚定和调整三个信念偏差，这些基本的知识点和过度自信、模糊规避、乐观主义等

知识点之间的关系和逻辑并不十分清楚。

第六：需要对行为金融范式作进一步的拓展

现代金融学在研究对传统的金融资产(如股票、债券等)

进行定价的同时，也扩展到对公司金融和对期权等衍生品的定价上。行为金融学尽管已经有研究成果证明投资

者心理和行为对公司活动和期权等衍生品的价格有影响，但是用行为金融学的理论体系和分析范式来分析公司活动

和期权等衍生品的定价依然需要进一步展开。

例如对于公司金融领域的分析,Shefrin和Statman(1984)利用行为金融的方法对投资者偏好现金股利的现象给出

了自我控制解释、心理账户解释和避免后悔解释。311(1986)对于公司的兼并给出了经理层狂妄自大的假说。但是在

公司金融上的行为分析依然不够。在传统金融学中投资者是无差异的理性人，市场是有效的，所以才有公司金融的核

心基础理论------MM定理的出现，即在一定条件下,公司价值和资本结构无关。但如果投资者是非理性的、市场是

无效的，那么不同条件下投资者的不同行为对公司价值的影响是什么；这种影响是否会改变公司的投融资决策；以及

改变的机制如何；公司和投资者的互动是否会对市场产生影响,是否会对宏观经济产生影响，这些问题都需要在拓展

行为金融范式的情况下作出进一步的解释。

再例如对于期货期权等衍生品的定价，传统金融学建立了二叉树模型、布莱克肖模型等来对衍生品进行定价。尽

管Shef"n(1999)就分析了框定依赖、参照点、启发式偏差等投资者情绪对期权交易和价格的影响，但是并没有用行为

金融的分析框架建立新的衍生品定价模型。

以上几个问题是行为金融学作为一门独立学科所必须要逾越的障碍,也是对行为金融领域有兴趣的研究者未来

主要的探索方向。在这些问题尚未较好解决的情况下，以行为金融“学”来表述这个领域，似乎不够严谨。

国内研究

在这个新兴领域蓬勃发展的过程中，我国的金融学者有可能为行为金融学未来的探索作出较大的贡献。

1、利用后发优势，抓住关键问题进行突破。

由于行为金融学真正快速发展是20世纪80年代末期以后，至今尚没有建立其新的基本理论框架、统•的独特

且具有河密内在逻辑的分析范式、基于行为的核心模型、确立明确的研究对象和研究方法、明确的研究主线和独特

的知识点等。我国金融学者完全可能在这个学科快速发展的过程中，利用后发优势,抓住新学科快速发展的机遇，在以

上关键问题取得突破。

2、我国转轨经济特征和新兴金融市场特点，为行为金融学在我国的快速发展提供了外部环境。

行为金融学目前的研究主要是针对美国成熟的金融市场，而在转轨时期的中国，市场经济刚刚起步，金融市场的建

立还远未成熟，金融资产价格的形成是怎样的?投资者的心理是什么?对金融资产价格的影响如何?是否有其特殊性？

这些问题都有待我国的学者来解答。金融市场创立之初，投资者的投机情绪较浓，对金融资产价格的影响也较为明显，

正是对行为金融理论进行检验和发展的良好实验室。在中国金融市场对行为金融学的检验和发展，可以在时间跨度

上对行为金融理论的普适性和在空间和制度跨度上的特殊性进行检验。

3、在我国对投资者行为进行研究更容易取得成果。

行为金融学开创了一个新的研究领域，就是对投资者行为的研究.传统金融学假设所有的理性人是同质的，那么

投资者的行为对金融资产的价格就没有什么影响，也就没有研究的意义。对理论假设的有效性进行直接检验在经济

学中并不很常见，这可能是受弗里德曼著名论断的影响(弗里德曼曾经指出，对理论的评价应该是基于其预测的有效性,

而不是假设的有效性),所以长期以来对行为人的行为一直没有有效的研究。在行为金融学中，投资者的心理和行为会

影响金融资产价格，因此对投资者行为进行研究有着非常重要的意义。对于投资者行为的研究可以更准确地把握行

为人的行为方式，为建立更贴近现实的行为人公理化假设提供依据。冽如Odean(1998)就通过投资者的个人账户数据

发现投资者具有处置效应，即相对于亏损的股票,投资者更倾向于卖出赢利的股票。行为金融学发现的各种信念在我

国投资者身上表现得较为明显,投资者情绪对金融资产价格的影响也较为显著。所以，对我国投资者的行为进行研究

就具有更重要的意义，也更容易取得成果。

行为金融学是理论性、实践性和技术性结合非常密切的一门学科，理论研究和实务操作的密切结合和互动对于

学科的发展和完善具有重要作用。行为金融学是以金融市场中行为人的行为研究为起点的，所以就必须更深入地理

解行为人的行为方式和规律，这样才可以准确把握行为人对金融资产价格的影响和有效解释金融市场现象。这就要

求理论班究者更密切地和实践相结合，一方面将理论应用于实践，接受实践的检验；另一方面，在实践中加深对市场的

理解和培养研究直觉，进一步推动理论创新。同时对金融市场实践的参与可以为行为金融的实证提供大量难得的一

手数据，推动行为金融学的理论发展。行为金融领域的大师们大多和市场有密切的联系，如这个领域的领军人物Thaler

就是Fuller&Thaler资产管理公司的合伙人之•，公司管理着最早将行为金融理论应用于基金投资策略的基金；LSV资

产管理公司是以三位行为金融专家Lakonishok.Shleifer和Vishny的名字命名的，其应用行为金融理论管理着近百亿

美元的金融资产；罗伯特•希勒(RobertJ.Shiller)等其他行为金融专家也大多拥有自己的资产管理公司。行为金融

专家参与金融市场对于理论创新有重要作用，同时也促进了研究方法和研究技术的提高。我国行为金融学的研究要

取得迅速发展，也应该和金融市场的实践密切结合。

理论发展

20世纪80年代以来，随着金融市场上各种异常现象的累积以及人们对金融异常现象研究的日益重视，标准金

融理论受到了严峻的挑战，一批力图解释金融市场实际行为的全新金融理论逐渐兴起，行为金融理论就是其中之一。

研究现状

行为金融学在借鉴行为科学、心理学以及社会学的研究成果的基础上，初步形成了以金融活动当事人的心理因

素为基本特征的理论体系。到目前为止，研究者们已经总结出投资者决策时的一些心理特点和其决策行为的一般特

征：

1、投资者的心理特征

对于投资者心理特征主要有四个观点：①自信情结(overconfidence)：高估自己的判断力，过分自信。心理学

研究发现，当人们称对某事抱有90%的把握时，成功的概率大约只有70%。②回避损失(loss-aversion)：趋利避害

是人类行为的主要动机之一，而在经济活动中，人们对“趋利”与“避害”的选择是首先考虑如何避免损失，其次

才是获取收益。马科维茨首先注意到了人类的这种行为方式，后来的实证研究进•步表明，人们在从事金融交易中，

其内心对利害的权衡是不均衡的，赋予“避害”因素的考虑权重是“趋利”因素的两倍。③追求时尚和从众心理：

位置消费理论告诉我们，人们对相对经济地位的追求在空间上表现为与他人相比。可见，人们的相互影响对各人决

策行为有很大的影响，而追求时尚与从众心理便是其中最突出的特点。因此，在金融投资领域，金融学家已经开始

将这一特点作为重要的投资决策因素加以考虑。④后悔与谨慎：这种心理状态普遍存在于人们的经济活动中。即使

决策结果相同，如果某种决策方式可以减少投资者的后悔心理，对投资者来说，这种决策方式仍然优于其它决策方

式。

2、决策行为的一般特征

1994年，Shefrin和Statman开始明究可能对金融市场行为产生系统影响的决策行为特征。到目前为止，一些决

策行为特征已经得到行为金融学家们的公认，并将它们作为对决策者的基本假设：①决策者的偏好是多样的、可变

的，他们的偏好经常在决策过程中才形成；②决策者是应变性的，他们根据决策的性质和决策环境的不同选择决策

程序或技术；③决策者追求满意方案而不一定是最优方案。

尽管这些对于决策特征的研究还处于尝试性阶段，而且它们之间相互作用的特点和对市场的影响并不十分明确。

但一些实证研究表明，投资者决策行为特征与市场中的有关投资特性是相关的：股票价格的过度波动性和价格中的

泡沫；投资者中存在追随领导者和从众行为；对风险的高估；过早的售出盈利投资和过晚售出失败投资；投资者对

现金股利的不同偏好；乂寸时间性分散投资组合(通过不同期限的投资组合来分散风险)的不同态度；等等。

行为金融学揭示了新古典传统的经济学和金融学的一个根本性缺陷一一完全理性假设，这使得行为金融学得到

高度关注。与标准金融学不同，行为金融学认为市场中的参与者不是完全理性的，他们只是准理性人或者有限理性

人，他们在进行风险决策时并不依照贝叶斯规则进行，而是采用行为金融学

简单而有效的直观推断法。在多数情况下，这些直观推断法是有效的，但其中往往包含•些系统性误差，这些

误差在有些情况下，成为影响全局的错误。在这种情况下，市场选择的结果是不确定的，其机制常常会失灵，非理

性交易者完全有可能在市场中生存下来。

行为金融学与标准金融学在分析方法上的不同主要体现在行为心理决策分析法和风险度量方法上。行为金融学

将人类的一些心理学特性如人类行为的易感性、认知缺陷、风险偏好的变动、遗憾厌恶、自控缺陷以及理性趋利特

性和投资者情绪等价值感受引入到资产定价理论体系中，认为决策者的偏好一般是多方面的、易变的，这种偏好常

常只在决策过程中才形成；决策者具有很强的适应性。通过对投资者行为心理决策的分析，行为金融学成功地解释

了资产价格反应过度和反应不足、动量效应、季节效应、小公司现象等一些标准金融学无法解释的异常现象。

行为金融学用自己独特的分析方法，以马柯维茨投资组合理论和资本资产定价模型(CAPM)为基础，针对其缺

陷提出了修正模型，即行为组合理论和行为资产定价模型(BAPM)o

Shefrin与Statman(2000)提出了行为组合理论来替代传统的马柯维兹投资组合理论。在马柯维兹投资组合理论

中投资者具有恒定不变的风险厌恶程度，他们将资产组合看成一个整体，并且在构建资产组合时只考虑不同证券之

间的协方差。而行为组合理论中的投资者则投资于具有金字塔型层状结构的资产组合。资产组合金字塔的每一层都

对应着投资者特定的投资目的和风险，一些资金投资于最底层以规避风险，一些资金则被投资于更高层来争取更大

的收益，行为组合理论确立了以预期财富E(W)和Prob(WWS)Wa来进行组合与投资选择的方法基础。与马柯维兹投

资组合理论相比，行为组合理论和目前十分流行的以VAR(value-at-risk)构筑资产组合的方法在理论与实践上具有

较好的一致性。

行为资产定价模型BAPM则是对现代资产定价模型CAPM的扩展(Barberisetal,1998：Danieletal.,1998：Thaler,

1999)oBAPM将投资者分为信息交易者和噪声交易者两种类型。信息交易者为按照CAPM模型进行投资的投资者，

他们从不犯认知错误，而且不同个体之间表现有良好的统计均方差性；噪声交易者则是那些处于CAPM框架之外的

投资者，他们时常犯认知错误，不同个体之间具有显著的异方差性。两类交易者互相影响，共同决定资产价格。当

信息交易者占主导地位时，市场表现为有效率，当噪音交易者成为代表性交易者时，市场表现为无效率。将信息交

易者和噪声交易者以及两者在市场上的相互作用同时纳入资产定价框架是BAPM的一大创举。BAPM中证券的预期

收益决定于均值方差有效组合的切线斜率，即B值。因为噪声交易者对证券价格的影响，均方差有效组合不同于

CAPM中的市场组合。

对传统理论的质疑

传统的有效市场假说(EMH)是金电学领域一个非常重要的理论模型。EMH认为金融市场中的价格包含了一切信

息，同时在任何时间证券价格可以看作投资价值的最优估计。根据行为金融学理论，EMH存在两个有关投资者行为

方面的假设前提：一是投资者在使他们所拥有的证券组合价值最大化时所采取的行为模式是没有偏差的。二是投资

者总是以自身利益最大化为目标。

行为金融学认为EMH本身并没有保证这两个前提•定成立。相反，行为金融学根据对实际情况的分析•，对这

两个假设前提的正确与合理性产生了质疑，认为投资主体因为心理因素的影响会经常出现违反这两个假设前提的情

况。传统理论中未能考虑到基金经理心理因素造成的主观错误与投资失误是较明显的缺陷，心理因素影响应该成为

选择基金进行投资与选择基金经理时非常重要的考虑因素。

应用

我国的证券市场是一个新兴的市场，在许多方面尚未成熟。目前的一个突出问题是过度投机性，而其产生的最

主要原因就是众多中小投资者的非理性行为。证券市场的投资者可分为机构投资者与普通投资者，前者在资金实力、

分析手段与信息获得与把握上具有优势；而后者由于势单力薄，经营揣摩、打听前者的消息或行动，作为自己决策

的参考依据。

在我国，中小投资者占投资者的绝大部分，他们的决策行为在很大程度上决定了市场的发展状况，而他们又以

弱势人群的姿态出现，其决策行为的非理性严重导致了市场的不稳足。因此，仅借助现代金融学的方法无法正确分

析我国证券市场，我们应充分重视行为金融学这一新兴理论方法，利用它来发展、完善现代金融学，并将其应用到

我国的证券市场。

选择基金经理

将行为金融学的研究成果运用到我国证券市场的实践中，合理引导投资者的行为。对于广大中小投资者，要通

过教育来使其趋于理性化，提高证券市场投资者的投资决策能力和FJ场的运作效率。对于机构投资者，要提高其投

资管理水平。例如，开放式基金的一个突出问题是基金份额的赎回，基金经理要根据其对赎回量的估计确定资产的

流动性，而这就不可避免地要估计投资者的行为决策方式。投资者往往在受到压力时高估风险，梢有风吹草动，他

们就可能大量赎回，而从众心埋乂可能深化这种趋势，使基金受到更大的压力。另外，由于投资者的后悔与诩慎心

理，他们常常利用代理人制度转移其对经济结果的责任及受到的压刀，通过深入分析这•点，基金经理就能确定合

理的管理费率，提高基金的运作水平。

资本市场与机构投资者的发展使得投资基金逐渐成为资本市场中的主要投资机构，以共同基金、养老基金以及

对冲基金等众多投资基金为主体的投资机构已经成为市场中最重要的投资主体。投资基金地位的上升也使得投资基

金逐渐成为居民投资者的重要投资对象，因此如何在众多投资基金中确定投资对象就成为众多学者研究的课题。投

资基金经理是投资基金的管理层，是基金投资策略的确定者和实施者。投资基金的选择在很大程度上就是对基金经

理的选择。基金经理层的专业学识与心理素质也成为选择基金时的里要考虑因素。对于基金经理的选择以前主要是

以传统的有效市场理论和信息理论为指导，但是随着金融理论的发展，行为金融学理论在这个领域显示出越来越重

要的意义和作用。

根据行为金融学理论，结合中国的实际，我国投资者在确定投资对象与选择基金经理时，除了传统金融理论中

的考虑因素，还必须从行为金融理论出发进行考虑。

首先，优秀的基金经理应该具有雄厚的专业学术基础和丰富的金融专业理论与实践知识。受过正规教育，知识

背景丰富的经理对市场信息的收集分析能力和对市场的形势判断能力相对较强，这一点在发达国家中表现得较明显。

1994年7月第四期的BusinessWeek曾经公布过一个调查结果：将美国的大部分基金按照该基金中同样位置的经理

是否是常青藤盟校毕业生划分，结果发现由常青藤盟校毕'也担任经理的基金比其他基金的回报率高出40个基本点。

芝加哥大学学者JudithChevaliert和MIT学者GlennEllison抽取了1988年到1994年期间美国的492个基金经理(限

于增长和收入型基金)的样本数据进行了分析•，研究表明：拥有MBA学位或者在作为学生期间SAT成绩优秀的基

金经理，其管理的基金业绩显著优于没有MBA学位和SAT成绩平常的基金经理管理的基金业绩。基金经理毕业学

校、学习成绩、从业年限等因素的差别所导致基金业绩的差别实际反映了经理金融专业知识、从业经验、利用社交

关系网络能力、收集处理市场信息能力等方面的差别，因而也是投资者选择基金经理时应该考虑的因素

(JudithchevalierandGlennEllison,1999),

其次，优秀的基金经理不仅应具有良好的信息收集与信息分析处理能力，还应当了解市场中的投资者和自己会

产生什么样的心理和行为偏差；优秀的基金经理应当能够避免由于自身的心理因素造成重大失误并且了解投资者的

心理偏差和决策失误对市场产生的影响，并采取相应的投资策略。例如，根据行为金融学的理论，市场中的投资主

体可能会对市场中的信息反应迟缓，在利好消息造成某种证券价格上涨后，这种上涨的趋势就有可能持续一定的时

间。因此，买入价格开始上涨的证券，卖出价格开始下跌的证券的动量投资策略(Momentumstrategies)就成为投

资基金可以选择的投资策略。此时，基金经理对于投资者的心理、对于市场延迟反应影响的性质和程度，以及证券

价格变动的趋势和持续时间必须有深刻地了解和准确把握，才能在合适时机买入和卖出证券。此时对于投资大众心

理的研究和把握就成为优秀的投资基金经理必备的一项重要能力。

再次，从大众投资者的角度来分析，在选择投资基金确定自身投资组合时必须考虑到基金经理对预期风险收益

的影响和偏差。例如，如前文所述基金经理可能由于过于自信而过高估计自身的能力，此时基金经理就有可能为了

获取较高的投资回报从事风险较大的投资(DeLongJ.Bradford,AndreiShleifer,

LawrenceH.SummersandRobertJ.Waldmann,1991)。同样在一段时期内投资业绩优秀的基金经理有可能为了保持自己

的声誉而采取较以前更稳定的投资策略以降低基金投资组合的风险程度，从而锁定基金的投资收益。因此，投资者

在选择基金时必须对于经理人的心理变化和行为倾向进行关注，避免选定的投资组合的风险收益发生意外的变化。

最后，投资者还必须注意基金经理出于提高自身利益的心理动机可能会故意扭曲自身在投资者心目中的形象。

例如基金经理会在投资基金信息披露日附近调整投资头寸，以提升基金和经理自身在市场中的公众形象，研究表明

许多投资机构在第四季度或年末具有买入风险较小，前一段时间内价格.卜.升、收益为正的证券，卖出风险较大、前

一段时局价格下跌、收益为负的证券的倾向(JosefLakonishoketal,1991).因此，投资者在选择基金经理时需要考虑

有关基金信息和数据的有效性和真实性。

对投资者的启示

(一)行为金融学投资策略

市场参与者的非理性造成的行为偏差导致了市场价格的偏离，府若能合理利用这一偏差将能给投资者带来超额

收益。这就形成了行为金融学的投资策略。传统投资策略还存在投资者搜集信息，处理信息能力的变动，而人类的

心理决策特征是长期演化过程中逐渐形成的，所以某叫行为是稳定的和跨文化的，行为金融投资理念的交易策略相

应也就更具有相当的持久性。从国外看，基本市场异象的行为金融学投资策略主要有价值投资策略与反向投资策略:

动量交易策略，成本平均策略和时间分散化策略等等。近年来，美国的共同基金中已经出现了基本行为金融学理论

的证券投资基金，如行为金融学大师RichardThaler发起的Fuller—Thaler资产管理公司，其中有一些还取得了复合

收益率25%的良好投资业绩。

(二)对我国机构投资者的启示

行为金融学对我国开放式基金的发展具有重要的指导作用。开放式基金的一个突出问题是基金份额的赎回，基

金经理要根据其对赎回量的估计确定资产的流动性，而这就不可避免地要估计投资者的行为决策方式。投资者往往

在受到压力时高估风险，稍有风吹草动，他们就可能大量赎回，而从众心理又可能深化这种趋势，使基金受到更大

的压力。另外，由于投资者的后悔与谨慎心理，他们常常利用代理人制度转移其对经济结果的责任及受到的压力，

通过深入分析这一点，基金经理就能确定合理的管理费率，提高基金的运作水平。

机构投资者本应成为我国投资理念和投资策略的领导者，但各类基金却一直是投资风格模糊。其可以考虑利用

市场现象的行为金融学解释，并依据我国证券市场的特性，采取相应的投资策略。

1、反向投资策略与价值投资策略

该策略就是买进过去表现差的股票，而卖出过去表好的股票。如选择低市盈率的股票。选择股票市值与账面价

值比值低的股票、选择历史收益率低的股票等。行为经济学认为，反向投资策略是对股市度反应的一种纠正，是一

种简单外推的方法。

中国股市素有“政策市”之称，不同的投资者对政策的反应是不一样的。普通投资者由于消息的不完全，往往

对政策信息表现出过度反应，尤其是个人投资者对政策面消息的反应尤为强烈。而机构投资者的信息库和方家队伍

则可以对政策的把握有•定的预见性，针对个人投资者的行为反应模式，可以采取反向投资策略，进行积极的波段

操作。我国股市还存在大量的“跟风”，“跟庄”的羊群行为。使整个市场的预测出现系统性偏差。导致股票价格的

偏离，并随着投资者对价格趋势的积极跟进而进一步放大了价格与股票基础价值的偏离。这些对股票价值的高估或

低估最终都会随着金融市场的价值回归而出现异乎寻常的股价下挫或上扬，也就带来了相应的价值投资机会。

ST股的股价往往在特别处理