《基于相对估值法的云南白药投资价值分析案例报告》11000字（论文）

基于相对估值法的云南白药投资价值分析案例报告摘要随着“十四五”的召开，国家不断加大财政资源对民生的投入，新一轮的医疗改革也在全国一步步推进。近年来，由于人们对健康的认识和对中药的需求日益增长，这给中药产业带来了一个宝贵的发展机遇。医药行业被誉为“永不衰落的朝阳产业”，正是因为其并不存在绝对的成熟期，而是一个永远处于发展和成长的行业。因此，在全球疫情肆虐的大环境下，投资者的目光逐渐向中医药行业偏移。放眼全世界，我国的资本市场仍处于从新兴市场到成熟市场的发展阶段，由于长期缺乏资本市场体系、不完善的价值评估以及散户们缺乏科学分析的非理性决策，使得我国证券市场上一直都存在着追涨杀跌的羊群效应，进而导致绝大多数投资者很难从证券市场中取得正收益。只有采用正确的估值方法，综合考虑影响企业价值的诸多因素，才能得出科学的结论，并在合理的分析假设基础上，使企业内部价值最大化，获得最大的投资回报。本文梳理了投资价值分析的相关理论，运用相对估值法对中医药行业的代表型企业云南白药公司的投资价值进行了完整的分析，分析描述了云南白药市场表现，分析云南白药产业背景，确定其内在价值后发现云南白药公司目前被市场低估，公司股价有着较高的安全边际，在宏观环境的影响下具有很大的市场投资价值。最后，在剧烈震荡的当下证券市场中，分析云南白药公司目前的发展现状以及其内在价值后，对云南白药公司提出了较为合理的建议。关键词：中医药行业；云南白药公司；投资价值分析；相对估值法目录TOC\o"1-3"\h\u93321绪论 1146081.1研究背景 1116671.2研究意义 1284671.3国外研究现状 2272111.4国内研究现状 284001.4.1对传统企业相对估值法的应用 237851.4.2用杜邦分析法研究 2136862价值评估理论 3164012.1绝对估值法 3294452.1.1股利贴现模型 3137752.1.2自由现金流 378632.2相对估值法 4173082.2.1市盈率 471072.2.2市销率 4198982.2.3市净率 531463行业分析 6223963.1中医药行业概况 6229173.2中医药行业上下游产业链分析 6150373.3中医药行业竞争格局 6272744云南白药发展现状及财务分析 811404.1云南白药公司基本情况 840204.2云南白药经营模式 892574.2.1研发模式 8165424.2.2采购模式 8103584.2.3生产模式 864564.2.4销售模式 8282274.3公司财务分析 9226874.3.1盈利能力分析 9324544.3.2营运能力分析 9142274.3.3偿债能力分析 10149974.3.4成长能力分析 11234894.3.5杜邦分析 1287905基于相对估值法的公司价值评估 1356925.1可比公司选择 13209365.2估值计算 13201845.2.1修正后市盈率估值分析 13103005.2.2修正后市销率估值分析 14192695.2.3修正后市净率估值分析 14127316结论及建议 15143636.1结论 15159726.2建议 1516850参考文献 181绪论1.1研究背景中医药行业作为我国独有的特色产业，在疫情防控期间发挥了举足轻重的作用。相比于西医的“对症下药”，中医“养生”“防范”的理念更加符合当代居民对健康的需求。在实现中华民族伟大复兴的背景下，中医药产业正在不断壮大，对发展方向也有了新的认识，从最初重视数量，到现在不断寻求创新，在丰富和发展中医药理论的同时，运用现代科学方法和技术开发新药物，制造更加便捷、高效的产品，在满足消费者需求的同时，也提高了该行业的投资价值。就目前发展情况来看，中医药行业具有一定的成长性，因此也受到了众多投资者的重视。本文选取中医药行业中具有代表性和典型性的云南白药作为研究对象。作为中华老字号的云南白药在2014年遭遇发展瓶颈，盈利能力逐年下降，但在“十三五”规划期间，云南白药公司率先进行混合所有制改革，合并新华都和江苏鱼跃这两家民营企业，极大地促进企业的发展，同时发挥国有、民营资本各自的优势，形成强强联合的良好格局。至于云南白药的前景，我们应继续分析其自身价值和投资风险，理性看待该公司、该行业的发展。1.2研究意义一丶能够协助投资者作出有效的决策以规避风险。目前，在美元大放水的市场环境下，我国的经济受到一定影响但总体势头还是积极向好的，投资者们也越来越关注在疫情中有着较好表现的中医药行业，但是在经济势头的压力下，并不是每一个医药公司都值得投资。在进行证券投资时，要通过合理的测算、客观的分析，来判断公司的公司价值，并对其运营能力进行测试，以保证投资者在股票市场中的收益。二、能够帮助云南白药公司明确其在行业中的地位。近年来，在国家医疗卫生改革、科技技术创新、市场需求加强的环境下，医药行业得到了发展新机遇。在诸多医药型企业的壮大过程中，为了使研究结果更符合实际情况，运用相对估值法评估公司各项指标，最后得到中医药行业上市公司的投资价值排名，云南白药公司可以在对比中明确自己的定位、完善自己的不足。1.3国外研究现状HarryM.Markowitz（1952）提出的投资组合理论（MPT）引起了投资理论的革命，他在传统投资收益的基础之上提出了风险对投资的重要性，认为可以用资产的预期收益率和方差表示的风险来分析不同资产的组合和选择问题，通过均值方差确定有效的资产组合，以在限定条件下寻求最优组合。[13]Fischer（1973）研究中提出了期权的定价的原理，为相对估值法提供了理论基础，后被学者广泛接受、运用与改进。[14]DonaldM.DePamphilis（2016）讨论了自由现金流估计股权价值在企业估价中使用的相关问题，提出了企业的经营性和非经营性资产和负债可以运用现金流方法来评估，以确定其股权价值。[15]CameronTruong（2009）[16]、DoronNissim（2013）[17]等学者在不同市场中分别探讨了其应用性，得出相对估值法在企业估值中具有一定借鉴作用，以便于企业评估自身价值。1.4国内研究现状1.4.1对传统企业相对估值法的应用田增润（2013）在研究中认为相对估价法相对其他方法来说简单易懂，只需一部分相关的专业知识。目前，我国的资本市场已经进入了一个成熟、稳定的阶段，并且在不断地强化着市场和上市公司的规范，这表明了资本市场的有效性正在不断地提升，公司评估的基础环境也在不断地改善，并逐步建立了相应的评估方法。[1]丁岳维（2013）在研究中发现，相对估值法评估的应用对于可比公司的选择是至关重要的，怎样才能科学的选取可比公司也是一个关键问题[2]。赵益康等人（2013）对相对估值模型在估值精度方面进行实证分析，得出市净率模型效果要优于市盈率，因此市净率在企业估值中具有更好的参考价值。[3]付刚(2018)认为价值投资在中国股票市场中是有效的，这种有效性的条件是着眼于较长的投资区间考量的。短期而言，价值投资未必优于投机，但长期来看价值投资是一种稳定持续盈利的投资手段。1.4.2用杜邦分析法研究[4]林颖华（2018）把苏宁云商财务状况运用杜邦分析体系全面分析，得出苏宁云商财务状况要高于平均值，在行业内处于中上游水平，通过运用自由现金流模型对苏宁云商进行估值分析，最终得出未来几年苏宁云商具有非常大的投资价值的研究论。赵欢（2019）基于改进的剩余收益模型，结合杜邦分析体系，得出杜邦分析体系对企业估值在现在的环境下更加适用。[9]2价值评估理论2.1绝对估值法绝对估值法又叫做贴现法，是指通过对上市公司的历史、基本面的分析以及对公司未来的经营情况的预测，从而得出上市公司的股价的内在价值。该理论最早由艾尔文·费雪在1906年于其著作TheNatureofCapitalandIncome中提出，费雪认为资本拥有时间价值，所以资本的价值实质上就是未来收入的贴现值。在具体估值模型上，主要有股利贴现模型（DDM）和折现现金流模型（DCF）。其中，折现现金流模型（DCF）又可以分为股权自由现金流模型（FCFE）和公司自由现金流模型（FCFF）。虽然绝对估值法有很好的理论基础，但是在实际的应用中仍然存在许多技术问题。2.1.1股利贴现模型股利贴现模型就是通过公司未来发放的股利之和进行折现计算来评估公司当前股票的公允价值的一种定量分析法，它试图在不考虑当前市场条件的情况下计算股票公允价值，并考虑股利支付因素和市场预期回报；如果通过DDM计算得出的数值高于股票的当前交易价格，则该股票被低估并值得购买，反之亦然。DDM公式基于每股预期股利和贴现因子使用股息贴现模型对股票估值的公式表示为：P其中，P为股票价格（公允价值），D为每股预期股利，r为必要收益率，g为股利增长率，由于股利及其增长率是公式的关键输入，因此，DDM被认为仅适用于稳定支付股利的公司，然而，通过对公司未来可能会支付的股利做出相关假设，它仍然可应用于不支付股利的情况。2.1.2自由现金流是运用资金时间价值理论，通过将股票未来预期收益贴现来确定股票内在价值的模型。股票的价格不一定反应这支股票的真实的价值，而是市场供求关系的结果，股票价值应在企业持续的经营中体现，而股利多少与公司的经营业绩有关。通过研究一家公司的内在价值指导投资决策，这就是股利贴现模型的现实意义了。自由现金流模型的公式表示为：FCFF=净利润+折旧-资本性支出-净营运资金其中，净营运资金=流动资产-流动负债。从公式中可以看出企业价值的真正体现还是它未来的现金流，因此理论界通常把现金流贴现法作为企业价值的方法，在大量的评估实践中也得到了应用与改进，并且已经日趋完善。2.2相对估值法相对估值法（RelativeValuation）是参照其他公司的市场价值来估算标的公司价值的方法。可比的公司应具有相同价值驱动因素（如：公司的盈利或收入等）。相对估值法的运用会因价值驱动因素的不同而采用不同的比率指标，如：市盈率、市净率、市销率和EV/EBITDA等。其中最常用的相对估值法是P/E、P/B和P/S等。2.2.1市盈率市盈率指的是股票价格相对公司每股收益的比值，其公式为：P/E=P／EPS（其中，P为每股市价，EPS，即EarningsPerShare指每股盈利）。对于目标公司价值，一般通过目标公司最近一年或者两三年的预期收益与可比公司或者所在行业的平均市盈率的乘数得出，即EV=NP×P/E（其中，EV为公司价值，NP为目标公司最近一年或者两三年的预期收益，P/E可比公司或者所在行业的平均市盈率）。作为相对估值法中常用的市盈率模型，其优缺点、适用范围及公式如表2-1：表2-1市盈率评估模型优势直接和公司盈利相关方法简单不足公司盈利不太稳定财务利润容易认为操控只能对收益为正的企业进行评估容易受外部环境影响适用范围β值接近1且企业处于盈利状态公式本期市盈率=股利支付率×（1+增长率）/股权成本-增长率预期市盈率=股利支付率/股权成本-增长率股权价值=被评估企业每股收益×可比企业平均市盈率2.2.2市销率市销率是市值和营业收入或者市场占有规的比值，其公示一般表示为P/S=每股市价/每股销售收入或者P/S=股权市场价值/总销售收入。对于目标公司价值，一般通过目标公司的销售额与可比公司或者所在行业的市销率的乘数得出，即EV=P/S×SR(其中，EV表示企业价值、PS表示可比市销率，SR表示目标企业的营业收入)。作为相对估值法中常用的市销率模型，其优缺点、适用范围及公式如表2-2：表2-2市销率评估模型优势资产的账面价值较为稳定营业收入不易被人为操控也适用于亏损的公司不足忽视了利润和现金流不能反映成本结构差异收入的增加可能扭曲市销率适用范围销售成本较低的行业，毛利率相差不大的传统行业公式本期收入乘数=销售净利率×（1+增长率）/股权成本-增长率预期收入乘数=销售净利率×股利支付率/股权成本-增长率股权价值=每股收入×收益乘数2.2.3市净率市净率指的是公司股票价值与公司每股净资产之间的比率，其计算公式为市净率=股票市价／每股净资产。对于目标公司价值一般通过目标公司的净资产与可比公司或者所在行业的平均市净率的乘数得出，即EV=BV×P/B（其中，EV为公司价值，BV为公司账面价值，P/B可比公司或者所在行业的平均市净率）。市净率法的优势在于公司账面价值数值易获得，且账面价值一般为正值，因此若每股收益为负值，即无法使用市盈率时，市净率可发挥其作用。其次，市净率适用于有形资产较多公司或者流动资产为主要资产的公司。作为相对估值法中常用的市盈率模型，其优缺点、适用范围及公式如表2-3：表2-3市净率评估模型优势适用范围广，盈利为负的公司也能用净资产一直维持在稳定状态，得到的估值结果更准确数据获取难度较低不足受会计政策差异的影响不易体现人力资本、口碑等资产的作用适用范围净资产为正且拥有大量资产的企业公式本期市净率=股东权益收益率×股利支付率×（1+增长率）/股权成本-增长率预期市净率=股东权益收益率×股利支付率/股权成本-增长率股权价值=被评估企业净资产×可比企业平均市净率

3行业分析3.1中医药行业概况随着我国新型工业化、信息化、城镇化、农业现代化的不断发展，人口老龄化进程加快，大批老年人对中医药服务的需求越来越旺盛，这也使得医疗保健业蓬勃发展。新时代下的人们迫切需要继承、发展和利用好中医药，充分发挥中医药在医疗卫生体制改革中的作用，提高全国人民的健康水平。目前来看，随着中医药产业的巨大需求和我国政府出台相关政策的扶持下，行业的发展空间也随之激发，今后相关的中医药企业也将迎来更好的发展机遇。在股票市场上的诸多行业之中，中医药行业整体是投资风险小、投资收益较高的行业，主要是因为这个医药行业具有较弱的周期性，经济形势的好坏对行业的影响不是很大。我国中医药行业的制药端与销售端的规模都呈平稳趋势发展，人们对于生活质量的提高将为中医药行业迎来较大的发展规模与盈利空间。3.2中医药行业上下游产业链分析上游中药资源主要分为三大类：第一类是药用植物，第二类是药用动物，第三类是药用矿物。中药材市场整体供需平衡，但品种间的供需关系差距较大，受宏观环境影响，中药材的价格也是逐年上涨，对于拥有中药材原料经营企业及具有中药材原料种植基地的中药生产企业直接受益。随着我国药品市场需求持续增长，医药的研发费用也在逐年增加。根据网易财金数据显示，我国在2016年到2021年间，研发规模一直保持高度增长，在2021年中已经达到了1173亿元，未来三年，研发环节市场规模增长率预计在20%左右。近年来，我国的居民对健康的重视药品的销售逐年增长，增幅逐渐趋于稳定。根据国家统计局数据，2019年我国药品终端市场（第一终端市场：市、县公立医院市场；第二终端市场：零售药店；第三终端市场：社区、乡镇卫生院）药品销售总规模为19895亿元，同比增长4.41%。随着公共卫生设施的完善，未来将有更多途径方便药品的销售，逐步实现中医药现代化。3.3中医药行业竞争格局随着我国全面实行医疗卫生体制改革，构建预防为主的医疗保障体系成为医药行业的发展方向。中药饮片在养生保健方面有着独到的优势，既符合了新医改中“治未病”的理念，也更加迎合现代人对保健品快捷、便携的需求。我国中药文化已经经历数千年，但真正规范化和产业化的时间并不长，与美国目前前三强垄断市场95%的情况相比，国内前三强仅占据18%。2020年中药饮片营业收入超过100亿元的上市公司仅有三家，分别是云南白药的296.65亿元，同仁堂的132.77亿元和康美药业的114.46亿元。根据国家统计局数据，2021年我国中药饮片的市场规模可达3375亿元，中药饮片行业销售收入保持在年均15%左右增速，预计在2022年，我国的中药饮片行业销售规模将超过3800亿元。今后，中医药行业间的竞争将愈发激烈，随着中医药市场的规范化，业内整合力度加快，强者恒强将是必然趋势，云南白药等行业龙头的市场占有率将大幅提升。4云南白药发展现状及财务分析4.1云南白药公司的基本情况云南白药集团股份有限公司创制于1902年,是名扬海外的中华老字号品牌。1971年在周恩来总理的指示下在云南建厂,1993年作为云南第一家上市公司在深圳证券交易所挂牌上市,1995年被列为国家一级保护类品牌，保护期限长达20年，我国仅有两个中药产品受此保护，云南白药就是其中之一，1999年实施企业再造扩大了企业的资本,2008年名列首批“国家创新型企业”榜单，2010年开始实施“新白药、大健康”产业战略,从中成药企业迈向大健康产业，成为我国产业升级的领军企业之一。2016年,云南白药以增资扩股的方式实施混合所有制改革,合并多家民营企业，吸收了像新华都和江苏鱼跃这样的大型民营资本。2019年4月,经证监会核准,由云南白药集团股份有限公司吸收合并云南白药控股有限公司,实现整体上市。国有和民营资本并列两大股东,理顺了体制,激活了机制,这种创新性机制被称为“白药模式”。4.2云南白药经营模式4.2.1研发模式在研发体系方面，云南白药一方面坚持自主研发，采取个人收入与研发成果挂钩的研发方式，极大的鼓励了科学家和项目人员积极性和创新能力；另一方面，公司还与其他研究机构合作，拓宽合作范围不断增强公司的研发实力。目前公司研发人员有830人，相比去年增加了82人，研发经费也从1.73亿元增加到1.81亿元，同比增长了4.41%，位于行业前列。4.2.2采购模式从云南白药的采购主要包括两部分：工业产品原料采购和药品零售采购。在工业产品采购方面，云南白药不仅要推进重要品种医药原料建设，保证原料供应充分、稳定，而且要按照销售预算进行市场采购，产品生产计划和原材料安全库存的编制。云南白药生产的原材料和从市场上采购的原材料是提高产品质量和保证正常生产的基础。在药品采购方面，云南白药将对供应商进行审计监督，选择合格的供应商进行合作。云南白药努力优化采购流程，加强采购成本管控，节约成本。4.2.3生产模式工业产品引入订单制生产系统，生产过程的监控和管理都得到了加强，使所有环节和流程标准化。在“大健康”战略框架内，云南白药不断完善其研发体系，生产像牙膏、洗面奶等个人护理产品，促进类似于免洗洗手液这种日用品的联合开发，并加快“大健康”产业的扩张。4.2.4销售模式云南白药集团不但拥有传统的产品销售渠道以外,还建设有云南白药大药房，这种自产自销的产品销售渠道,很大程度上降低了销售成本费用。在今后的发展中，云南白药的产品走出国门面向世界,那么国家与国家之间的贸易壁垒问题也会同样显现。在网络上,也会有云南白药官方的销售网站,在淘宝等电商中也有云南白药产品的销售,对于工业产品，主要采用“先付款后发货”的原则，并与贸易商就付款条件等问题签订年度协议。对于重要的终端，公司有专业人员维护和控制终端。零售商业部门接受“现金和即时支付”的原则，不以赊销为目的进行销售。4.3公司财务分析4.3.1盈利能力分析盈利能力分析作为公司财务分析的重要构成部分，其本质是通过对企业的外部环境与财务报表进行深入的探究,进而对企业的盈利能力进行评价。合理、精确的盈利水平分析结果，能够帮助企业的所有者对企业的运营情况有一个整体的了解，并及时地找到问题，从而使公司的财务结构得到改善，从而使公司的经营业绩得到进一步的提升，从而增强经营管理能力，提高公司的盈利水平，推动公司实现更好更快的发展。查阅年报以下是云南白药公司从2016年到2020年12年间的财务指标，列表4-1如下：时间20202019201820172016毛利率（%）31.5331.3130.5531.1929.86净利率（%）16.8314.0712.3212.8813.08成本费用率（%）24.0817.9116.5517.2117.62表4-1为云南白药盈利能力指标根据上表数据得出，云南白药的净利率逐年增加，并在2018年以后有较快的增长，在2020年也保持较高水平，这可能得利于云南白药已经实现了产品立体化、产业跨界化、消费多元化的全新布局。从单瓶的白药剂到涵盖中成药、化药、医疗器械、健康个护产品、中药养生类产品等多个品类的产品族群。在中药成本大涨的情况下，云南白药的净利润增长速率也保持着较高水平。2019年到2020年，云南白药的成本费用率有较大的增长，但随着成本的提高云南白药的净利率增速却没有放缓，依旧保持增长态势，说明云南白药在销售方面有很大的提升。根据网易财经数据，云南白药2020年的净资产收益率在6.45%，处于行业中游。4.3.2营运能力分析营运能力通常用来衡量企业的资产管理效率，通常以存货周转率、总资产周转率和应收账款周转率来判断公司的营运水平。存货周转率反映存货的周转速度，也就是库存现金流量和库存资本的使用情况，来判断存货流动性和存货的资金占用量之间的关系。总资产周转率反映资产投资规模与销售水平之间配比情况的指标，从整体上可以反映出一家企业的营运能力。应收账款周转率反映了公司中的赊销比率，体现了公司的信用情况，是衡量公司的应收帐款周转速度和经营效益的一个重要指标。查阅年报，得出从2020年到2016年共计5年的财务指标，如下表4-2：时间20202019201820172016存货周转率（%）2.081.951.992.152.51总资产周转率（%）0.620.740.920.931.02应收账款周转率（%）11.7115.2517.3021.6521.66表4-2为云南白药营运能力指标根据上表分析得出，存货周转率在2016年以后一直处于逐年下降的阶段，说明企业出现了一定的库存压力，但在2020年有小幅度上涨，也是受到宏观经济形势的影响。总资产周转率也是逐年降低，显示企业的资产运营效率也相对变低。应收账款周转率在2017年后有大幅度下降，说明应收账款的资金回收期相对以前较长，增加了坏账的可能性。4.3.3偿债能力分析一、短期偿债能力分析与流动比率不同的是速动比率只记入货币资金、应收票据、短期投资、应收账款、其他应收款项等可以在较短时间内完成现金转化的资产项目。因此，速动比率更能反映出一个企业是否能够立即偿还流动负债的能力。一般认为，流动比率的数值保持在2左右，速动比率的数值保持在1左右最佳，在这种状态下，既能使企业的流动资产高效使用，又能保障企业短期不会受到债务风险。下表是云南白药公司从2016年到2020年的财务指标，列表4-3如下：时间20202019201820172016流动比率（%）3.154.652.683.343.28速动比率（%）2.453.431.702.182.25表4-3为云南白药短期偿债能力指标从上表可以看出，流动比率和速动比率均保持在2和1以上，根据网易财经数据，云南白药的流动比率为3.15%较高于行业平均值2.21%，说明云南白药的短期偿债能力较强，但这也导致公司的流动资产利润率不高。二、长期偿债能力分析下表是云南白药公司从2016年到2020年的财务指标，列表4-4如下：时间20202019201820172016资产合计（亿元）552.19496.58303.78277.03245.84负债合计（亿元）168.75115.58104.5195.5987.43资产负债率（%）30.5623.2834.4234.5135.56表4-4为云南白药长期偿债能力指标通过上表可以看出，从2016年至2019年期间，云南白药的资产负债率逐年降低，2020年末，云南白药的货币资金为153亿元，交易性的金融资产为112.3亿元，应收账款价值约为35.54亿元，应收票据价值约为30.27亿元，其他应收款合计2.877亿元，合计333.987亿元，占到了云南白药公司总资产比例60.48%。根据网易财经的数据，中医药行业的平均资产负债率为58.65%，而同期，云南白药的资产负债率为30.56%，要低于行业平均水平20个百分点，对投资者而言，企业资金运行良好，偿债能力强，具有良好的安全边际。4.3.4成长能力分析成长能力分析是衡量公司发展速度的重要指标，对于评估时预测发展增速有重要影响，下表4-5是2020年到2016年间个数据样本：时间20202019201820172016净利润（亿元）55.1141.7332.8931.3329.31每股收益4.323.283.183.022.80营业收入（亿元）327.42296.65267.08243.15224.11ROE14.5%11.03%16.72%17.44%18.57%表4-5为云南白药成长能力指标根据上表得出，云南白药的净利润、每股收益率和营业收入均在逐年增长，说明企业的资本积累能力和发展能力在提高。根据网易财经数据，云南白药2020年的主营业务收入已经达到327.4亿元，仅次于白云山，位居行业第二。2019年之前，就算是行业龙头的云南白药也没有抵挡住行业的下行压力，自2013年云南白药的ROE就开始下滑，最终在2019年跌到了历史最低，仅有10.31%，中药行业的低迷不仅冲击了云南白药，，具有300年历史的同仁堂在2019年的ROE也仅为10.34%，创下历史最低；2019年的东阿阿胶也是罕见的出现了历史上第一次负值，相对于十年见间的平均ROE21.83%,直接下降了118.92%。但在2020年云南白药的ROE的到了回调，一方面缘于公司大量供应防疫物资，另一方面是因为投资了小米集团、伊利等优质企业，在股票上有很大的收益。4.3.5杜邦分析杜邦分析是从公司财务角度定量评价盈利能力和股东权益回报水平的策略，由美国杜邦公司最早使用，它能够清晰地反映出资产收益率的决定因素，更好的帮助企业管理层看到各因素之间的关系，以最大化股东的投资回报。下表4-6是2020年12月和2019年12月财务报表数据样本：时间净资产收益率（%）总资产收益率（%）权益乘数销售净利率（%）总资产周转率（%）2020年14.510.511.4416.850.622019年11.0310.431.3014.10.74表4-6为云南白药杜邦分析指标由表可知，云南白药净资产收益率从2019年的11.03%到2020年的14.5%，同比增长了3.47%，表明管理层的投资决策给企业带来了显著的收益。总资产收益率由2019年10.43%上升到2020年10.51%，同比增长0.8%，表明总资产收益率的提高对净资产收益率的提高有略微影响。权益乘数由2019年的1.30到2020年的1.44，同比微增0.14，表明企业略微增加了杠杆。销售净利率由2019年的14.1%上升到2020年的16.85%，同比增长2.75%。总资产周转率由0.74%下降到0.62%，表明总资产收益率的增长主要来源于销售净利率的增长。通过杜邦分析可知，云南白药2020年度净资产收益率的提高主要原因在于销售净利率的和权益乘数的提高，而总资产收益率的提高主要取决于销售净利率和总资产周转率的提高。因此，公司在今后应更加注重研发新药品和突破技术壁垒，扩大销售净利润并提高周转率来保障企业健康稳定的发展。

5基于相对估值法的公司价值评估5.1可比公司选择对于相对估值法而言，可比公司的选择决定了公司价值评估是否准确，本文选取在中医药板块中规模较大、资本结构类似的几家上市公司，它们分别是同仁堂（600085）、天士力（600535）、长春高新（000661）、片仔癀（600436）和东阿阿胶（000423）。通过搜集各个公司的财务报表选取这五家公司在2020年平均市盈率、市销率及市净率，通过比较分析得出云南白药的相对投资价值。虽然这五家公司相较于云南白药的可比性很强，但在发展理念和财务结构等方面仍存在差异，因此，在评估时我们会修正模型中的关键变量，以减少误差。5.2估值计算5.2.1修正后市盈率估值分析修正后市盈率估值分析是用预期增长率对市盈率进行修正，并得出修正后的市盈率。相对估值市盈率估值如下表5-1：表5-1云南白药相对市盈率估值公司市盈率（%）预期增长率（%）片仔癀80.0719.72天士力14.106.38同仁堂46.4114.17东阿阿胶61.6029.20长春高新18.1518.14平均数44.0717.52数据来源：各公司财务报表整理修正后市盈率＝可比企业平均市净率/（平均预期增长率×100）=2.52云南白药预期增长率为15%（三年增长率平均值）,2020年度每股收益为2.77元，则云南白药每股价值=修正后平均市盈率×云南白药预期增长率×100×云南白药每股收益=104.71元。5.2.2修正后市销率估值分析修正后市销率估值分析是用预期销售增长率对市销率进行修正，并得出修正后的收入乘数。相对估值市销率估值如下表5-2：表5-2云南白药相对市销率估值公司市销率（%）预期销售增长率（%）片仔癀24.9612.68天士力2.675.35同仁堂3.9710.71东阿阿胶15.378.17长春高新6.856.01平均数10.768.58数据来源：各公司财务报表整理修正后收入乘数＝平均收入乘数/（预期市销率×100）=1.25云南白药的市销率呈逐年增长状态，取近两年平均销售净利率为20%，可得云南白药每股价值=修正后平均收入乘数×云南白药销售净利率×100×云南白药每股收入=108元。5.2.3修正后市净率估值分析修正后市净率估值分析是选取不同企业的预期股东权益净利率进行修正，并得出修正后的市净率。相对估值市净率估值如下表5-3：表5-3云南白药相对市净率估值公司市净率（%）预期股东权益净利率率（%）片仔癀19.3012.68天士力1.6410.23同仁堂5.5414.17东阿阿胶2.2929.20长春高新5.0216.47平均数6.7616.56数据来源：各公司财务报表整理修正后平均市净率＝平均市净率/（预期股东权益净利率×100）=0.41经分析，预测未来三年权益净利率的平均值为14.08%，云南白药每股净资产为25.45元，则云南白药每股价值=修正后平均市净率×云南白药股东权益净利率×100×云南白药每股净资产=143.33元。6结论及建议6.1结论随着国家政策的扶持，以及人民对中药的需求不断增加，中药产业将会迎来一个新的发展契机。首先，作为中医药行业的领军企业云南白药，为了突破发展瓶颈，公司积极引进民营资本，实现了混合所有制改革，并且依靠品牌优势扩大产品市场。另外，云南白药也根据国家政策改变调整销售渠道布局，合理利用线上线下进行协同销售，并通过互联网、微信互动和平面广告这些新颖的宣传方式，让更多的人了解到云南白药。其次，云南白药拥有百年保密药方，已经建立起了贸易壁垒，在行业中具有一定的垄断地位，竞争压力相对较小。最后，用相对估值法对比行业内多家企业，估测云南白药的内在价值在[143.33,104.71]之间，截至2021年11月30日，云南白药的股票收盘价格为88.33元，小于相对估值法评估出的结果，说明云南白药股票还存在一定程度的安全边际。6.2建议随着医药行业监管趋严，以及云南白药自身经营过程中存货积压、销售费用激增、技术研发投入不足等问题也给投资者带来一定的投资风险。因此