《万丰奥威通过大股东海外并购镁瑞丁财务效果的案例分析》13000字

万丰奥威通过大股东海外并购镁瑞丁财务效果的案例分析综述目录TOC\o"1-3"\h\u18314第一节大股东作为并购主体进行海外并购的动因分析 11558第三节两次并购的价格差异的合理性分析 101945第一节业绩承诺设定和实现情况分析 16万丰奥威海外并购镁瑞丁的过程可以分为两个步骤，先是由万丰奥威的大股东万丰集团作为并购主体并购海外的镁瑞丁公司，然后再将镁瑞丁注入到万丰奥威中，从而完成整个并购的过程。其中第二步万丰奥威并购镁瑞丁为上市公司与大股东之间的关联并购且第二次并购的价格显著高于前次万丰集团海外并购镁瑞丁时的价格，这引发了市场的质疑：第一，整个并购过程为何选择由大股东先行进行海外并购再将海外资产注入到上市公司？为何不由上市公司直接进行海外并购？第二，两次并购的价格是否公允？特别是第二次并购为关联并购，两次并购之间的价格差异是否合理？前次大股东海外并购标的后，又做了哪些投入贡献来支撑并购标的的溢价？相关贡献和并购标的经营业绩变动是否存在相关性？是否存在侵害中小股东利益的情况？第三，并购效果如何？资本市场对此次并购的反应又是怎样？第一节大股东作为并购主体进行海外并购的动因分析一、投资标的及投资过程的客观情况在经历2008年金融危机后，镁瑞丁由于经营困难，根据加拿大法律启动了破产程序，加拿大皇家银行通用资本等财务投资人成为其优先股股东。作为资本投资人，主要通过投资性经营，从资本的快速流动之中获取利益，并没有对镁瑞丁的经营作长远的规划，因此对镁瑞丁经营上设置了诸多限制，从而对公司的生产经营产生了巨大的负面影响。与此同时，镁瑞丁的盈利也处在近几年的历史低位，进一步打击了股东经营下去的信心。镁瑞丁原股东此时具有极强的出售意愿，以期快速回收投资。2013年，天硕投资开始接触镁瑞丁，了解到其有出售的意向后，判断其有巨大的潜在交易价值。天硕投资与镁瑞丁接触后于2013年6月成功签署了收购协议，并支付了800万加元作为收购保证金。但之后由于天硕投资资金实力有限，收购案受阻，直到后来万丰集团介入并主导天硕投资继续完成了对镁瑞丁的收购。纵观标的具体情况和整个收购过程，在万丰系接触镁瑞丁之前，天硕投资就已经与镁瑞丁方面签好相关的收购协议，并约定好了收购的价格和收购的期限，若上市公司万丰奥威直接实施海外并购镁瑞丁，由于上市公司监管要求，需经包括万丰奥威董事会、股东大会的通过之外，还需要符合发改委、商务部、外管局、国资委等多个部门的法规监管，除此之外，还需要符合中国证监会和交易所的信息披露要求。若构成上市公司重大资产重组或者上市公司在整个海外并购交易中采用非公开发行的募资方式，则整个审批流程和信息披露要求更加严格。那么整体收购流程无法在约定时间内完成，很有可能会错失此次收购的机会，所以由万丰集团出面完成收购更具可行性。二、上市公司的自有资金以及负债情况从上市公司的自身角度来看，若要完成这样一个约定好付款方式（现金支付）的海外并购，那么其自有的现金又如何呢？表5-1为万丰奥威在第一次并购前后的货币资金及交易性金融资产的状况。表5-1万丰奥威并购前后的货币资金和交易性金融资产情况单位：万元2011/12/312012/12/312013/9/302013/12/31货币资金23,683.4249,332.2552,163.0155,427.16交易性金融资产1,412.04982.962,348.984,432.52来源：根据万丰奥威公告整理以2013年11月13日万丰奥威披露大股东并购镁瑞丁这个时间点往前看，在2011年12月31日时，万丰奥威的自有货币资金为23,683.42万元，而到了2012年12月31日，万丰奥威的货币资金上升到了49,332.25万元，上升了108.30%。主要原因为在2012年6月6日，万丰奥威向社会公开发行债券募集资金，募集净额为34,740万元，用于补充流动资金并偿还4,258.86万的短期银行贷款。到了2013年9月30日，剩余的货币资金还有52,163.01万元，假定交易性金融资产能够马上变现，自有资金也只有5.4亿元左右。在2013年11月13日万丰奥威披露大股东收购镁瑞丁的同一天，万丰奥威还公告了拟以现金方式出资45,350万元收购上海达克罗涂复工业有限公司100%股权并与2013年12月24日完成了100%股权过户，该收购的资金来自于其自有资金及部分银行借款。截止到2013年12月31日，万丰奥威的自有货币资金还剩余55,427.16万元。根据天硕投资和镁瑞丁方面的并购协议，收购包括镁瑞丁股权以及承担相应债权合计金额约为11亿，且实际上天硕投资于2013年12月19日即已完成了所有金额的支付。所以在这过程当中，万丰奥威想要用自有资金去支付并购镁瑞丁的11亿可行性比较低。万丰奥威在并购交易前，为满足生产经营规模的持续扩张，已经积累了一定的债务。万丰奥威在第一次并购前后负债的财务情况和偿债能力情况如表5-2和5-3所示。表5-2万丰奥威第一次并购前后负债的财务情况单位：万元2011/12/312012/12/312013/9/302013/12/31短期借款18,914.833,912.0012,344.967,512.87流动负债合计74,836.4774,106.7982,189.95150,380.48长期借款13,024.431,508.5219,475.5212,000.00应付债券034,726.5334,768.3134,782.83非流动负债合计14,506.0739,342.3670,096.5063,842.10负债合计89,342.54113,449.15152,286.44214,222.58来源：根据万丰奥威公告整理表5-3万丰奥威第一次并购前后的偿债能力情况2011/12/312012/12/312013/9/302013/12/31流动比率2.302.392.491.41速动比率1.841.952.071.18资产负债率30.41%37.44%43.66%50.85%来源：根据万丰奥威公告整理结合上面两张表，以2013年11月13日万丰奥威披露大股东并购镁瑞丁这个时间点往前看，万丰奥威在2011年12月31日的短期借款为18,914.83万，到2012年12月31日短期借款下降到了3,912万，其中一部分原因为在2012年6月6日通过发债券获得34,740万元的资金缓解了部分短期负债，而到2013年9月30日短期借款又上升到了12,344.96万，流动负债也从74,106.79万上升到了82,189.95万。从流动比率和速动比率角度去看，比率是在缓慢上升的，所以说明在第一次并购前虽然流动负债在上升，但是公司的短期偿债能力不存在没有明显的减弱。但从长期偿债能力看，2011年12月31日到2013年9月30日，万丰奥威的长期的金融负债在逐步增加，从13024.43万增加到了54243.83万，增幅达到了316.48%，资产负债率也从30.41%逐步上升到了43.66%，说明公司长期的偿债能力存在着明显的减弱。值得注意的是在2013年12月万丰奥威完成对上海达克罗涂复工业有限公司的收购后，2013年12月31日财报显示，万丰奥威的负债达到了214,222.58万,与2011年12月31日时的负债89,342.54万相比已经增加了139.78%，流动比率和速动比率也显著下降到1.41和1.18，资产负债率也上升到50.85%，所以收购上海达克罗涂复工业有限公司使得万丰奥威的偿债能力进一步的显著减弱。若此时万丰奥威想要再利用银行借款或发行债券来获得资金进行海外并购镁瑞丁，一是其偿债的风险无疑会大大的提高，二是对于彼时刚发完债券且银行借款达到近年来峰值的万丰奥威，不管是银行的审批还是证监会方面的审批，也不一定允许再用这两种方式获得如此大的一笔并购资金。若是通过股权融资来进行并购，势必要经过漫长的审批流程，时间上也不允许。三、大股东万丰集团作为并购主体海外并购镁瑞丁的优点（一）降低并购风险相对于国内的并购而言，海外并购毕竟存在着更严重的信息不对称，会承担许多并购信息风险。一旦并购后发现标的资产质量瑕疵、存在潜在债务，势必要拖累上市公司的发展。海外并购往往情况复杂，若上市公司万丰奥威直接参与并购，将直接面对海外并购失败的风险，况且当时天硕投资已与镁瑞丁方面有所接洽并签好了并购协议，上市公司此时介入，如何定价并处理好和天硕投资原股东之间的利益平衡并通过证监会等相关部门的批准也是一个问题，这无疑也加大了并购的风险。万丰集团作为并购主体，先行并购镁瑞丁，将其纳入控制后，关于镁瑞丁资产质量、债务等风险，由大股东万丰集团承担，同时，在注入上市公司之前的这段缓冲期也有利于万丰奥威充分了解标的情况，使得上市公司进一步的规避了并购风险。（二）降低商誉减值的风险镁瑞丁的未来经营业绩充满较高的不确定性，若上市公司万丰奥威直接收购镁瑞丁，为非同一控制下的企业合并，按照我国企业会计准则的要求，并购方需将合并成本大于合并中取得的被购买方可辨认净资产公允价值份额的差额确认为商誉，那么就必然需要承受较高的商誉减值风险。通过选择大股东作为并购主体先行并购镁瑞丁，然后再将资产注入到上市公司时，属于同一控制下的企业合并，不会产生商誉的问题，万丰奥威就能够很好地规避商誉减值的风险。（三）降低并购整合失败风险近年来，并购整合失败的例子不绝于耳，特别是涉及到海外并购的整合难度会更大，万丰集团作为并购主体先行进行海外并购可以为并购后的整合作一个缓冲的平台。在将镁瑞丁注入到上市公司之前，万丰集团通过对镁瑞丁的一系列的整合，可以使镁瑞丁更好地融入到万丰整体的体系里，即使在这过程当中有些不顺利，上市公司也不需要承担额外的风险，而等镁瑞丁注入到上市公司后，镁瑞丁也可尽可能的减少水土不服的风险。第二节大股东海外并购后的投入与镁瑞丁业绩变动的相关性分析一、万丰集团在前次收购镁瑞丁后的后续投入情况万丰集团通过天硕投资及其子公司于2013年12月20日完成了对镁瑞丁的收购工作，收购完成之后，万丰集团实施了一系列致力于改善镁瑞丁经营能力的措施，镁瑞丁2014年运营状况有了显著的改善。万丰集团对标的资产实施以下方面的整合措施：（一）资金支持万丰集团在收购镁瑞丁之前，标的公司原股东RoyalbankofCanada、GECaptial、GEFinance等财务投资人，对镁瑞丁的生产经营有诸多限制，镁瑞丁不允许新增投资计划；同时银行要求镁瑞丁及下属公司在保证银行利息的条件下，不允许开发更多新业务和增加新投资，这对镁瑞丁的生产经营产生了较大的负面影响。在第一次并购完成后，天硕投资对镁瑞丁注入应急资金帮助镁瑞丁缓解财务困境，并为镁瑞丁在全球的债务进行了清理。天硕投资向镁瑞丁提供借款总金额为18,340万美元（按照2013年12月31日的利率计算，约为111,817.15万人民币），年利率为4.12%至4.15%。值得注意的是，若上市公司万丰奥威直接收购镁瑞丁后进行资金支持，姑且不论收购的资金，仅根据其2013年12月31日财报显示，账上的现金和交易性金融资产合计为59,859.68万元，显然不能为镁瑞丁提供如此高金额的借款。2014年5月，天硕投资将其中的7,600.17万美元转为对标的公司的投资。在缓解了镁瑞丁财务困境之后，万丰集团及天硕投资协助镁瑞丁于2014年8月取得了资金成本较低的美国联信银行作为牵头行的五年期长期借款（年利率约为3%左右），优化了镁瑞丁的债务结构。截至2014年12月31日，万丰集团、天硕投资向万丰镁瑞丁提供的股东贷款已被联信银行的贷款置换。天硕投资为镁瑞丁提供的资金支持措施，使得镁瑞丁及下属子公司生产经营恢复了正常状态，新设备的投资款项得到保证，客户和公司都获得了信心的提升，新客户的开拓逐步回归正轨，盈利水平得到提升。（二）人员投入第一次并购完成的初期，天硕投资对镁瑞丁的最高权力机构董事会成员进行了全面更替，万丰集团派出一名董事长，一名CEO、一名董事会秘书。同时，为确保实现平稳过渡，镁瑞丁原中层管理团队全部留任。平稳过渡半年后，万丰集团和镁瑞丁之间进行了两次高管团队的互访，组建了新的董事会，以更好地使镁瑞丁实现从财务控制型公司向业务管理型公司的战略转型。为进一步加强收购后镁瑞丁的文化融合，镁瑞丁管理团队应邀组团参加了万丰集团的二十周年庆典，从而使得公司的高层管理人员更加熟悉中国文化。经过一年多的磨合，镁瑞丁逐渐完善了治理结构。此外，万丰集团还指派了新的财务总监、人事总监对镁瑞丁的财务和人事进行了直线的垂直结构管控，建立了财务签字管理制度、月控报表制度等各项财务制度，使财务管理工作进一步规范。在人事业务管理上，做到了人事招聘、定岗、定员、定编的集中管理，在人力开发上形成了积极快速响应的系统。（三）战略规划重新制定第一次并购完成后，万丰集团将镁瑞丁纳入其整体管理体系，对镁瑞丁进行统一管理，镁瑞丁组建了新的董事会，新董事会要求经营层重新制定标的公司的发展战略和中长期发展规划。万丰集团组织相关领导及专家，帮助镁瑞丁经营团队共同制定全球战略与规划，通过对镁瑞丁现状及SWOT分析，确定了镁瑞丁从财务控制型向业务管理型转型的战略方向——提出了整合、协同、全球化为关键词的战略措施，制定了业务规模十年达到20亿加元中期发展目标。除了上述的整合之外，万丰集团还对镁瑞丁的市场营销、财务、内部生产制造资源、采购和研发平台都进行了一系列改善镁瑞丁经营能力的整合措施。二、第一次被并购后镁瑞丁的财务指标变化分析经过万丰集团的一系列整合措施，镁瑞丁的经营活动出现明显好转，资产运营状况显著改善，2014年标的公司盈利能力也得到大幅提升。表5-4是万丰美瑞丁2013-2014年的主要财务指标，可以看到镁瑞丁的负债从2013年12月31日的187,164.81万下降到114,713.46万，下降了38.71%，资产负债率也从77.47%下降到52.05%，资产负债表结构有明显的好转；同时，净利润也从2013年的6,552.39万上升到2014年的12,166.81万，上升了85.69%，显示出其公司盈利能力也大幅提升。表5-4万丰镁瑞丁2013-2014年主要财务指标单位：万元项目2013年12月31日2014年12月31日资产合计241,595.12220,377.11负债合计187,164.81114,713.46股东权益合计54,430.31105,663.66归属于母公司股东权益合计47,260.2798,021.15项目2013年度2014年度营业收入263,842.89264,728.29营业利润11,686.6419,566.52净利润6,552.3912,166.81归属于母公司股东的净利润5,857.0911,151.37注：万丰镁瑞丁成立于2013年11月，是天硕投资为收购镁瑞丁设立的特殊目的公司。为增强报表的可理解性和可比性，万丰镁瑞丁编制了本备考财务报表。本备考财务报表按照以下基础编制：假定上述标的公司股权结构于本备考财务报表首期期初（2013年1月1日）即已存在，并已办妥相关资产的交接手续。三、万丰集团收购后的后续投入与镁瑞丁的经营业务变动的相关性分析表5-4显示了镁瑞丁在被万丰集团并购的一年中，资产负债结构有明显的好转，盈利能力也有显著的提升，那么万丰集团的后续投入与镁瑞丁的主营业务的变化的相关性到底如何呢？我们可以从收入利润情况进行进一步的分析，具体如表5-5所示。表5-5万丰镁瑞丁2013-2014年主要财务指标收入利润情况单位：万元项目2013年度2014年度营业收入263,842.89264,728.29减：营业成本222,824.75222,549.21销售费用4,245.743,911.68管理费用18,567.7015,150.14财务费用5,625.803,508.45资产减值损失892.2742.28营业利润11,686.6419,566.52加：营业外收入52.1319.07减：营业外支出285.90181.24利润总额11,452.8619,404.34减：所得税费用4,900.477,237.53净利润6,552.3912,166.81其中：归属于母公司股东的净利润5,857.0911,151.37少数股东损益695.301,015.44来源：根据万丰奥威公告整理根据表5-5，结合万丰奥威公告的内容，可以看出万丰集团的后续的投入和镁瑞丁的主营业务的变化存在一定的相关性。（一）镁瑞丁的相关整合措施提升了毛利率水平在万丰集团收购镁瑞丁之后，新的管理层进行内部资源整合，提升了工厂运营效率和管理能力，为工厂提供材料集中采购支持，降低了制造成本；此外，经过充分的市场调研，充分利用大压铸机的产能，生产了更多高毛利产品。以上措施有助于提升镁瑞丁2014年毛利率水平，与2013年相比，镁瑞丁的毛利率提升0.39%。（二）万丰集团对镁瑞丁的资金支持提高了其盈利能力万丰镁瑞丁2014年度财务费用较2013年度下降了2,117.35万元，降幅为37.64%，其中，以原币加元计量的万丰镁瑞丁财务费用下降了31.72%，主要是由于：（1）万丰镁瑞丁被收购前主要依靠原股东贷款维持日常经营所需资金，利率较高，年化利率7.5%左右。2013年底天硕投资完成收购后，在万丰集团协助下万丰镁瑞丁清偿了全部原股东贷款，并由天硕投资提供年化利率4%左右的新贷款。（2）2014年8月，在万丰集团以及天硕投资的帮助下，联信银行向万丰镁瑞丁提供循环贷款、5年期定期贷款和设备贷款，置换了天硕投资提供的股东贷款，该银行贷款利率更低，为年化3%左右，上述原因综合使得2014年度利息支出较2013年度大幅下降。（三）镁瑞丁通过管理制度优化降低了费用2014年天硕投资并购万丰镁瑞丁后，在进一步梳理制度的基础上，制定了费用管理办法，取消了一些高成本的花费，对各项费用控制较为严格，如当年万丰镁瑞丁董事会费用减少了约53万加元，折合约291.54万元人民币。与此同时，天硕投资收购镁瑞丁的资金主要来自天硕投资被万丰集团收购增资后的自有资金约3亿元人民币及1.31亿美元（折合人民币约8亿元）的银行贷款。为了可以顺利融资，万丰奥威为天硕投资及/或天硕投资下属的境外全资子公司提供了为期5年的连带责任保证担保，同时约定了反担保的条款，即万丰集团及齐向民同意以下两种方式同时为万丰奥威提供反担保：（1）万丰集团及齐向民同意以其持有的全部天硕投资之股权，向万丰奥威提供质押担保；（2）万丰集团以其全部资产不可撤销地为万丰奥威提供连带责任保证担保。综合以上，前次收购完成后，万丰集团对镁瑞丁的投入和整合措施，建立了镁瑞丁未来盈利持续向好的长效机制，同时短期内整合的效果已初步显现，镁瑞丁2014年主营业务的积极变化与上述万丰集团的投入具有一定的相关性。第三节两次并购的价格差异的合理性分析2013年12月，万丰集团通过天硕投资及其全资下属的子公司完成了对镁瑞丁100%股权的收购，支付的对价为11亿人民币左右，而2015年万丰奥威并购镁瑞丁时的对价为13.5亿人民币，增值22.73%，存在一定的差异性，其原因可以从以下几点来进行探讨。一、第一次并购价格系特殊背景下商业谈判的结果镁瑞丁的业务与资产从上世纪80年代开始逐渐形成并发展，2008年6月，受金融危机的影响，镁瑞丁陷入财务困难，根据加拿大《公司债权人安排法令》进行了一列债务重组，RoyalbankofCanada、GECaptial、GEFinance等镁瑞丁原债权人通过债转股方式成为了镁瑞丁优先股股东。作为财务投资人，RoyalbankofCanada、GECaptial等股东缺乏相关的行业经验，同时缺少对公司的整体战略规划，加之其业务重心的转移，上述股东具有出售镁瑞丁股权的意愿，同时镁瑞丁管理层亦希望引进新的有行业背景的投资者以进一步做大做强，并最终促成了镁瑞丁的股权转让。天硕投资收购镁瑞丁之前，镁瑞丁原股东主要为银行，只做投资性经营，以出售企业为目的，对镁瑞丁经营上的诸多限制对其生产经营产生了较大的负面影响。2013年初，天硕投资与镁瑞丁原股东协商收购时，镁瑞丁处于经营困难期，经营情况较差，2012年镁瑞丁净利润为458.30万加元（按2012年均汇率6.3140折算成人民币约为2,893.71万元），处于近几年的历史低位。当时市场上亦未出现其他有实质行动的竞购方，这为天硕投资在最终的谈判中以较低的价格购买镁瑞丁提供了必要条件。同时镁瑞丁原股东为了快速回收投资成本，所以具有强烈的出售意愿，双方最终同意以2012年12月31日经审计的净资产为基础协商确定股权收购价格以及承担相应债务。根据天硕投资与镁瑞丁原股东于2013年6月21日签署的《SHAREPURCHASEAGREEMENT》，天硕投资以1.88亿加元（折合人民币约为11亿元）收购镁瑞丁100%股权及其相关股东债权，其中，收购镁瑞丁股权对价（包含交易费用）约为4.58亿元人民币，其余为相关股东债权。前次收购除支付上述股权及相关股东债权外，还支付了其他与收购相关的费用，根据安永华明会计师事务所（特殊普通合伙）上海分所出具的《万丰奥特控股集团有限公司关于收购镁瑞丁控股有限公司相关费用注册会计师执行商定程序的报告》，万丰集团在收购加拿大镁瑞丁过程中发生的费用包括利息费用、中介机构服务费、差旅费和业务招待费及其他对价合计金额为22,633.54万元。其中，其他对价是万丰集团及天硕投资支付给齐向民等人在收购镁瑞丁过程中提供的服务费等费用。第一次并购涉及的费用具体如表5-6所示：表5-6第一次并购涉及发生的费用项目金额（万元）国开行借款利息费用5,589.06中介机构服务费1,293.27差旅费和业务招待费319.71其他对价（主要支付给齐向民等人员）15,413.5小计22,633.54来源：根据万丰奥威公告整理综上所述，第一次收购时总成本应该为支付的股权对价及相关股东债权的11亿的基础上加上收购发生的相关费用2.26亿，总计13.26亿元。前次收购的定价是收购方综合考虑镁瑞丁当时的盈利能力以及资产状况等考量因素，以及原股东的财务投资人身份等特殊商业背景下协商确定的价格，并不依赖特定的评估结果，交易价格反映了在该时点上双方能够接受的交易价值。二、第二次交易价格系根据镁瑞丁的盈利能力采取收益法整体评估的结果2015年2月，北京中企华资产评估有限责任公司接受万丰奥威汽委托，对万丰镁瑞丁的股东全部权益在评估基准日（2014年12月31日）的市场价值进行了评估。评估过程中分别选用收益法和市场法两种方法进行了评估，万丰镁瑞丁评估基准日总资产账面价值为人民币220,377.11万元，总负债账面价值为人民币114,713.46万元，净资产账面价值为人民币105,663.66万元。收益法评估后的股东全部权益价值为人民币159,020.95万元（30,143.29万加元），增值额为人民币53,357.29万元，增值率为50.50%；市场法评估后的股东全部权益价值为人民币174,619.05万元（33,100.00万加元），增值额为人民币68,955.39万元，增值率为65.26%。收益法比市场法评估值低人民币15,598.10万元，差异率为9.81%。表5-7为不同方法下价值评估的结果。表5-7不同方法下价值评估结果单位：万元净资产账面价值股东权益价值增值额增值率收益法评估105,663.66159,020.9553,357.2950.50%市场法评估105,663.66174,619.0568,955.3965.26%来源：根据万丰奥威公告整理考虑到收益法使被评估单位的品牌效应、客户资源、内控管理、核心技术、研发团队以及管理经验能够通过公司的赢利能力得到较好地反映，且企业所面临的经营环境相对稳定，预期在未来年度经营过程中能够获得较为稳定的收益，因此收益法评估结果能够更为全面地反映企业的预期盈利能力；市场法对企业预期收益仅考虑了增长率等有限因素对企业未来价值的影响，并且其价值乘数受股市波动的影响较大，相比之下，采用收益法得到的评估结果的精确度更高。中企华根据分析，最终采用收益法评估结果，即：万丰镁瑞丁的股东全部权益价值评估结果为人民币159,020.95万元。收益法评估结果明显高于第一次并购时价格的原因有以下2点：（一）镁瑞丁的盈利能力大幅改善天硕投资收购镁瑞丁之后，对镁瑞丁进行了一系列的内部整合，包括进行资金注入、管理制度与流程优化、加强预算管理、人员调整、优化产品结构、股权架构调整等一系列致力于改善镁瑞丁经营能力的措施，这些措施带来的积极影响在收购后的2014年度得到了体现。镁瑞丁净利润从2012年的2,893.71万元上升到2014年的12,166.81万元，盈利能力大幅改善，并呈现持续向好的趋势。（二）预测镁瑞丁未来的业绩将会持续增长基于收购后镁瑞丁经营情况和盈利能力大幅改善的状况，管理层认为公司未来几年内销售将持续增长，业绩将稳步提升。镁瑞丁未来三年（2015年-2017年）预计将合计实现净利润约10,482.49万加元（以2014年12月31日汇率折算约55,300.38万元人民币），相比较过去三年（2012年-2014年）合计21,612.91万元净利润有显著提升。盈利能力的大幅提升是标的资产价值提升的最主要原因。表5-8为中企华出具的镁瑞丁的主营业务收入、净利润及企业自有现金流量的预测情况。表5-8镁瑞丁主营业务收入、净利润及自由现金流量预测单位：万加元项目2015年2016年2017年2018年2019年未来永续营业收入51,724.2560,942.0067,195.3469,783.4268,556.0768,556.07净利润2,711.773,553.614,217.114,316.684,295.364,903.86自由现金流量1,801.89383.373,301.256,541.417,359.414,443.43来源：根据万丰奥威公告整理在确定万丰奥威收购万丰镁瑞丁股权交易价格时，除了前次收购股权的总成本的因素外，交易双方还考虑了如下因素：（1）第一次并购过程中，万丰集团及天硕投资承担了收购相关的风险，包括但不限于收购过程的商业风险和信用风险、收购项目的前期整合风险等风险因素。（2）第一次并购完成后，万丰集团及天硕投资对镁瑞丁进行了一系列的内部整合，包括资金投入、管理制度与流程优化、人员调整等改善镁瑞丁经营能力的措施，存在一定的整合成本。（3）万丰集团对镁瑞丁未来经营业绩进行了承诺。正是基于以上考虑，第二次万丰奥威收购镁瑞丁的交易价格的确定方法是以收益法评估的结果为基础，通过双方公平协商，在评估报告的基础上打一定折扣确定的。与此同时，万丰集团与万丰奥威之间签订了利润补偿协议，对交易标的未来三年的经营业绩进行了承诺。三、第二次交易价格公允性分析（一）交易价格与评估值的比较情况根据中企华出具的中企华评报字（2015）第3231号《评估报告》，截至评估基准日2014年12月31日，万丰镁瑞丁股东全部权益评估价值为159,020.95万元。参照评估值，经交易双方协商，天硕投资持有的万丰镁瑞丁100%股权的交易价格为人民币135,000万元，约为评估值的84.89%。（二）万丰镁瑞丁的相对估值情况万丰镁瑞丁100%股权的交易价格为135,000万元。万丰镁瑞丁2014年度归属母公司股东的净利润为11,151.37万元，根据安永华明出具的盈利预测审核报告，万丰镁瑞丁2015年归属母公司股东的净利润为13,036.00万元，万丰镁瑞丁100%股权的相对估值水平如表5-9所示：表5-9第二次并购的相对估值水平项目2014年度2015年盈利预测2015-2017三年实际数的平均值万丰镁瑞丁归属于母公司股东的净利润（万元）11,151.3713,036.0020,501.80交易价格（万元）135,000.00市盈率（倍）12.1110.366.58来源：根据万丰奥威公告整理与当时的同行业上市公司的对比情况如表5-10所示：表5-10第二次并购的估值对比情况分类简称市盈率市净率同行业宁波华翔22.192.24兴民钢圈48.621.78跃岭股份31.806.85平均值34.203.62汽车零部件企业A股上市公司平均值44.384.50万丰奥威34.776.20样本选择范围：截至2014年12月31日，同行业上市公司及wind行业分类中归属汽车零部件行业的A股上市公司，同时剔除市盈率超过100倍或为负数的上市公司。截至2014年12月31日，万丰奥威的平均市盈率为34.77倍，平均市净率为6.2倍，同行业上市公司平均市盈率34.20倍，平均市净率为3.62倍，汽车零部件行业的A股上市公司平均市盈率为44.38倍，平均市净率为4.50倍。第二次并购交易标的公司万丰镁瑞丁市盈率为12.11倍，市净率为1.38倍，均低于上述平均水平；若以2015年-2017年三年实际数的平均值计算，万丰镁瑞丁市盈率为6.58倍，则远低于市场平均水平，也显著低于同行业上市公司均值。综上所述，万丰奥威并购镁瑞丁的价格与万丰集团收购镁瑞丁的价格存在差异。第一次并购的定价是收购方综合考虑镁瑞丁当时的盈利能力以及资产状况等考量因素，以及原股东的财务投资人身份等特殊商业背景下协商确定的价格，第二次的交易价格是依据《评估报告》对镁瑞丁采用收益法评估的结果为基础，通过双方公平协商，在评估报告的基础上打一定折扣确定的，价格低于评估值。同时，标的资产市盈率远低于同行业上市公司均值，所以第二次并购的价格相对来说还是公允合理的，不存在明显损害公司及中小股东利益的现象。（三）从中小股东利益保护的角度值得探讨的地方在并购过程当中，从中小股东利益保护的角度去分析，发现如下两点值得进一步的探讨：第一，万丰集团完成前次收购时，由于镁瑞丁的部分业务与万丰奥威的相关业务存在一定的关联性，因此存在潜在的同业竞争。为有效解决潜在的同业竞争，万丰集团、齐向民先生在与万丰奥威签订协议约定万丰奥威有权要求收购镁瑞丁，根据协议规定万丰集团及齐向民将同意和/或促使其下属公司同意万丰奥威的该等收购，期限为万丰集团完成对镁瑞丁收购后的18个月内，万丰奥威有权启动收购镁瑞丁的相关程序，最终交易价格以交易资产截至评估基准日的评估值为参考，经交易各方协商确定交易价格。前次完成收购的时间为2013年12月底，万丰奥威宣布启动收购镁瑞丁的日期为2015年3月17日，前后相差在15个月左右。由于镁瑞丁本身质地良好，2013年的净利润（6,552.39万元）比2012年的净利润（2,893.71万元）已有明显的提升，在完成必要的前期整合过程后，是否可以在更短的时间内将镁瑞丁注入到上市公司当中，这样一来可以让上市公司更早的享受到因并购标的业绩增长带来的收益。第二，万丰奥威并购万丰镁瑞丁的并购资金来源是通过非公开发行股票募集资金而来。万丰集团并不认购本次非公开发行的股份，而是由建信基金管理有限责任公司、华泰柏瑞基金管理有限公司认购，具体情况如表5-11所示：表5-11发行对象及其获配股数、认购金额序号获配投资者名称获配股数（股）获配金额（元）锁定期（月）1建信基金管理有限责任公司52,679,3821,739,999,987.46122华泰柏瑞基金管理有限公司302,7559,999,997.6512合计52,982,1371,749,999,985.11来源：根据万丰奥威公告整理认购总金额约为175,000万元，扣除发行费用2,005万元后，募集资金净额约为172,995万元，其中135,000万用于收购万丰镁瑞丁100%的股权，其余将作为补充流动资金。除此之外，在关联并购前的2014年11月5日，万丰集团将其持有的2,000万股（占万丰奥威总股本的5.13%）无限售流通股股票质押给国开行进行融资。2015年1月23日，万丰集团又以26.10元/股的均价减持了1,900万股，减持比例达到4.87%，套现49,590万元。这两起事件也从侧面反应了万丰集团资金紧张，结合其在万丰奥威非公开发行股票时又不进行认购，给外界放出了一定的负面消息的影响。业绩承诺设定和实现情况分析一、业绩承诺情况为确保万丰奥威的利益，万丰奥威与天硕投资控股股东万丰集团于2015年4月10日和2015年8月10签署了《利润补偿协议》和补充协议，万丰集团承诺万丰奥威收购万丰镁瑞丁完成后，万丰镁瑞丁2015年、2016年、2017年实现的合并报表中扣除非经常性损益归属于母公司的净利润将分别不低于13,350万元、16,850万元和20,100万元。经具有证券期货相关业务资格的会计师事务所审计后，若万丰镁瑞丁相应年度实际实现的合并报表中扣除非经常性损益归属于母公司的净利润低于上述承诺值，则万丰集团将于万丰镁瑞丁年度审计报告出具后的15日内就差额部分以现金向万丰奥威补足，具体补偿金额＝（截至当期期末累积承诺净利润－截至当期期末累积实现净利润）×（标的股权的转让价格/利润补偿期间内各年度承诺净利润之总和）－已补偿金额。按照前款约定方式计算出的利润补偿金额小于或等于零时，按零取值，即万丰集团无须向万丰奥威进行补偿，同时已经补偿的不冲回。二、业绩承诺中财务数据设定依据首先，我们来看业绩承诺约定的13,350万元、16,850万元和20,100万元与会计师盈利预测报告、资产评估报告涉及财务数据之间是否存在重大差异。1.会计师盈利预测报告中涉及的财务数据安永华明会计师事务所（特殊普通合伙）于2015年4月10日出具了《合并盈利预测审核报告》，经会计师审核的万丰镁瑞丁2015年度预计实现的合并报表中净利润为13,980万元，其中，归属于母公司所有者的净利润为13,036万元。2.资产评估报告涉及的财务数据北京中企华资产评估有限责任公司于2015年4月10日出具了《项目评估说明》，预测万丰镁瑞丁2015年度、2016年度、2017年度实现的合并报表中归属于母公司的净利润为25,286.11千加元、31,872.83千加元、38,071.39千加元；按照2014年12月31日的人民币与加元的汇率进行测算，分别为13,339.69万元、16,814.51万元、20,084.56万元。万丰奥威与万丰集团在利润补偿协议中，对补偿期内承诺利润进行协商确定时，除了参考以上两个评估报告的财务数据外，还考虑到万丰镁瑞丁2014年度已经实现的利润及合理的预期自身增长率状况。镁瑞丁2014年度实现的合并报表中归属于母公司的净利润为11,152万元；2015年承诺利润13,350万元，比2014年增长19.71%；2016年承诺利润16,850万元，比2015年增长26.22%；2017年承诺利润20,100万元，比2016年增19.29%，三年的复合增长率约为21.70%。同时万丰镁瑞丁的股权转让价格为13.5亿元。利润补偿期间，万丰集团承诺，万丰镁瑞丁2015、2016、2017三年实现的合并报表中归属于母公司的净利润合计为50,300万元。此利润补偿措施及金额基本能够有力地保护万丰奥威中小股东的利益不受伤害。综上所述，万丰奥威在确定业绩承诺补偿协议中补偿期内万丰镁瑞丁每年度所实现的合并报表中归属于母公司的净利润时，参考了会计师盈利预测报告、资产评估报告中涉及的财务数据，相互之间不存在重大差异，可以认为在合理范围内。三、业