中国企业海外上市

TheChannelsandprospectsofChineseenterpriseslistingoversea中国企业海外上市的途径与前景

TheChannelsandprospectsofChineseenterpriseslistingoversea王爱东，男，教授，主要研究领域为财务管理、投资学，在《会计研究》、《中国内部审计》、《企业经济》、《国际石油经济》等刊物发表论文多篇。作为课题负责人完成省部级课题《股份公司内部审计机制、模型研究》和横向课题多项，获得校优秀科技成果一等奖、二等奖多项。WangAi-dong,male,isaprofessor.Mymainresearchareaarefinancemanagementandinvestment.IhaveissuedsomepapersonAccountingResearch,ChinaInternalAudit,EnterpriseEconomy,InternationalPetroleumEconomicsandsoon.Asthesupervisor,Ifinishedtheitem,thestudyofcorporate’sinternalauditmechanismandmodel,andsomecrosswiseitems.ThenIgotfirst-classprizesandsecond-classprizesofUPCperfecttechnologyachievement.一、中国企业早期海外上市两种不同的方式

TwodifferentwaysofformerChineseenterpriseslistingoversea1．国有企业在政府支持下的海外上市

Underthebackupofthegovernment,thestatedenterpriseslistoversea.1993年7月青岛啤酒率先在香港上市TsingtaoBeerlistsonHongKongmarketinJuly,1993.1993年华晨控股（后被界定为国有控股）以存托凭证的方式在美国上市，包括后来的新浪、网易等。In1993,HuaChenHoldingCompany,laterconsideredasthegovernmentholding,listedontheUnitedStatesmarketbydepositoryreceipt.Then,SinaandNetEasedointhesameway.

2．民营企业自主的海外上市

Privateenterpriseslistoversea.二、中国企业海外上市的途径

thechannelsofChineseenterpriseslistingoversea4．买壳上市

Buyingacompanygoespublic.1．中国公司直接海外上市

Chineseenterprisesdirectlylistoversea.2．在海外注册一家投资公司，控股国内的中国企业

Itregistersaninvestmentcompanyoverseas,holdingChineseenterpriseinthemainland.3．B股企业以存托凭证的方式在海外二级市场上市

TheenterpriseissuingB-sharesgotothesecondarysecuritiesmarketbydepositoryreceiptoverseas.三、中国企业海外上市的地点

theaddressofChineseenterpriselistingoversea1．仅在香港上市

flotation

onlyinHongKong2．同时在香港和美国上市

flotationbothinHongKongandNewYork3．同时在香港和伦敦上市

flotationbothinHongKongandLondon4．同时在香港和新加坡上市

flotationbothinHongKongandSingapore7．仅在新加坡上市

flotationonlyinSingapore5．仅在美国上市

flotationonlyintheUnitedStates6．仅在伦敦上市

flotationonlyinLondon日期境外上市公司总数仅在美国上市的公司数仅在伦敦上市的公司数仅在新加坡上市的公司数仅在香港上市的公司数同时在香港、美国上市的公司数同时在香港、伦敦上市的公司数同时在香港、新加坡上市的公司数合计仅发H股同时发A、H股20060813299330021001250

DateCountsofpubiccompanyoverseasOnlyH-sharesBothA-sharesandH-shares

FlotationonlyintheUnitedStatesFlotationonlyinLondonFlotationonlyinSingapore

Flotation

onlyinHongKongFlotationbothinHongKongandNewYork

FlotationbothinHongKongandLondonFlotationbothinHongKongandSingapore2006-0813299330021001250历年海外筹资金额

Financeamountsoverseasrecently年份(years)20022003200420052006(1-8)金额(amounts)21.9564.5378.17189.22134.62四、中国企业海外上市的主要步骤

the

mainproceduresofChineseenterpriselistingoversea1．确定海外上市意向

determiningthepurposeoffloatationoverseas包括：必要性,可行性，筹资的数量，融资工具的初步选择，海外上市的初步意向Includingnecessary,feasibility,theamountoffinance,thepreliminarychoiceoffinancingtoolandthepreliminarypurposeoffloatationoverseas2．海外上市中介机构的选择

thechoiceofintermediaryonlistingoversea1）聘请承销商

employconsignees2）聘请法律顾问

employlawcounselor3）聘请会计师

employaccountant4）其他中介机构

otherintermediaries4．撰写招股说明书、申请上市

writingtheHerring

andapplyingfloatation3．制定上市方案

makingtheplanoffloatation企业重组reorganization财务审计accountingaudit资产评估valuation五、中国企业海外上市带来的变化

thechangesofChineseenterpriseslistingoversea1.为企业提供充足的资金

supplyingtheabundantcapitalforcompany2.使公司治理趋于合理

makingcorporatefinancereasonable3．为适应国外证券市场的监管，公司管理层更加重视投资决策的合理性和各项承诺的兑现Inordertoaccommodatetheregulationofforeignsecuritiesmarket,themanagementtreasuresthereasonofinvestmentdecisionandthefulfillmentofpromises.4．使中国企业缩短了与外国资本市场的距离

shorteningthedistancesbetweenChinesecompanyandforeigncapitalmarket六、中国企业海外上市的前景

theprospectsofChineseenterpriselistingoversea1.在全球经济一体化的背景下，中国企业应该主动进入国际市场扩大融资渠道；Undertheglobalization,Chineseenterpriseshouldgotointernationalmarkettoamplifythechannelsoffinance.2.美、加、日、德、英、香、韩、新等一些国家的著名证券交易所都对吸收中国优质企业上市资源有浓厚的兴趣；

Thefamousstockexchangesofthiscountries,suchasUSA,Canada,Japan,German,England,HongKong,Korea,Singapore,areinterestedinattractingChineseoutstandingenterprisetolist.3．符合国外证券监管机构和证券交易所的监管要求是中国企业海外上市的第一步，并以次为目标进行企业重组和管理提升；ThefirststepofChineseenterpriselistingoverseaistocorrespondwiththeregulationsofforeignsecuritiesregulationorganizationsandstockexchanges.Onthisbase,theenterpriseswillreorganizeandimprovethelevelofmanagement.4．国内资本市场的成熟与完善，将大大推进中国企业进入国际资本市场的速度；ThematurityandperfectionofinternalcapitalmarketwillgreatlypropelthespeedofChineseenterpriseenteringintointernationalcapitalmarket.5．中介机构在中国企业海外上市中起重要作用，要培育在国际资本市场具有良好声誉的中国证券中介机构。TheintermediaryplaysanimportantroleinChineseenterpriselistingoversea.SoweshouldposterChinesesecurityintermediarieswithgoodreputationsintheinternationalcapitalmarket.

企业捕捉海外上市机会的策略

（一）从宏观经济的变化中捕捉上市机会

1993年6月29日，第一家内地企业青岛啤酒在香港招股，获超额认购110.5倍。7月15日，开始挂牌交易，拉开了中国企业赴港上市的序幕。到1993年底，共有6家公司的H股在香港联交所上市。这期间，香港股市日趋走强，恒生指数从年中的6000多点劲升到12000点。H股首次在香港亮相，国际投资者出于对中国经济发展的信心和对H股公司业绩增长的良好预期，纷纷介入H股，促使股价大幅上升，其中三只H股被列为“1993年十大升股”，涨幅最大的达到248%。投资者普遍认为，投资H股是“分享中国经济发展和改革开放成果的最好途径”。但好景不长，进入1994年，当主要发达国家，特别是美国经济开始复苏时，至使大量资本撤离香港，恒生指数也由强转弱。在这种市况下，仪征化纤、东方电机等九家企业的超额认购倍数明显下降，股价在二级市场的表现也不尽如人意。可见，经济环境的变化对公司发行上市的影响之大。

（二）从行业生命周期的变化中捕捉上市机会

一个企业在谋求发行上市时，必须关注企业所处行业的生命周期。当企业所处行业生命周期位于低潮和低谷期时，进行融资活动，就显得不够明智，融资效果就要大打折扣。相反，当企业所处行业生命周期位于成长期和高峰期时，适时进行融资活动，可以获得较高的发行市盈率，满足企业的融资需求。例如，仪征化纤所处聚酯行业在1995年5月达到颠峰。即在聚酯行业生命周期发生逆转前一个月，公司再次推出4亿新H股的发行计划，并采用闪电配售方式在4月份配售了4亿新H股，一举获得成功。公司适时地推出发行计划，可谓对行业生命周期变化的判断力，达到了极高的艺术境界。

（三）从市场状况及其变化中捕捉上市机会

大唐发电于1997年3月在香港和伦敦同时上市，这是第一家中国企业的股票在伦敦上市。公司发行上市时，正值H股仍在低谷中徘徊，且即将发生逆转之际。公司抓住这一有利时机充分推介，在全球配售中颇受国际投资者的欢迎，公开发售部分的超额认购达80倍以上。由于在伦敦上市的外国公司可以通过欧洲清算中心在第一上市地清算系统进行清算交割。因此，大唐发电采用了普通股的形式在伦敦证券交易所第二上市。由于时机与方式选择的好，使其获得了较好的融资效果。

企业选择海外上市方式的策略

（一）直接上市方式的选择

1.企业海外直接上市。这是指国内企业直接以自己的名义在海外发行股票并在海外交易所（包括主板市场和二板市场）挂牌上市交易。该方式的优点主要有：（1）在拓宽国内企业引进外资渠道的同时，也为境外投资者提供了新的投资品种。（2）可以提高企业的声望和国际地位，有利于企业走向国际市场，提高产品的国际竞争力。

该方式的不足之处主要有：（1）审批手续繁琐。先要经过国内证券监管部门的审批，然后再依据海外有关规定向海外交易所申请，由他们审批。由于海内外对上市公司审批的标准和内容不尽相同，因此造成了手续繁琐。（2）会计准则的差异。国内企业海外上市，由于既要按中国的会计准则编制报表，又要按上市地的会议准则编制报表，因此增加了公司的会计成本。（3）法律方面的差异。国内企业有关公司设立和管理的基本原则是中国方面的法律，比如《公司法》、《证券法》等。但到海外上市，就要符合上市地的有关法律，否则就有可能被拒绝。联华超市在香港的上市可谓一波三折，其阻力来自己不符合联交所的两项要求：一是公司秘书须具备香港会计师或律师资格；二是因公司所有董事均由内地人担任，上市委员会要求其更换公司秘书人选，并必须增加一名独立非执行董事。

2.发行DR的方式。这是指某国上市公司为了使其股份在境外流通，将一定数额的股票委托存托银行保管，再由保管机构通知境外的存托银行在当地发行代表该种股票的一种替代证券。1994年8月，山东华能采取全球发行，在美国证券市场直接上市的方式，是继在香港发行H股以后，中国企业海外直接上市筹资的又一重大举措，标志着中国企业开始大步跨入美国股市，此次共发行ADR股票2337.4万股（代表11.687亿普通股票），每股发行价为14.25美元，共筹集资金3.33亿美元。

在境外发行DR的优点主要有：（1）可以扩大投资者的范围，为公司融资提供更广泛的基础（2）可以提高公司在发行国家或地区的知名度，便于将产品或服务打入该国家或地区。其主要缺陷是：（1）发行结构比较复杂，技术操作难度较大。如要在美、英、日发行DR，需熟悉三国的法律并使用三国的会议制度。（2）发行成本较高，需要在有关国家或地区进行大量的宣传推介活动。

（二）间接上市方式的选取

1.买壳上市：是指一些企业以现金或交换股票的手段收购另一家已在海外证券市场挂牌上市公司的部分或全部股权，然后通过注入母公司资产的方式，实现母公司海外间接上市的目的。适用于企业资本积累已有相当规模，业主手头有大量现金的大型企业集团，资金规模须大到足以购并上市公司的相对控股权，如在香港触发全面收购比例为30%。此方法好处在于速度快，不像公开上市那样须经过层层关卡，相对企业财务披露较宽松

但这种方式在实际操作中也有一些问题：一是买壳成本往往很高，而且要冒收购失败的风险。二是融资能力问题。国内企业通过收购目标公司，定向配股，把国内企业资产注入壳公司，间接地通过壳公司上市。但是，国内企业还需要通过壳公司增发新股或债券，仍然存在着一个发行新股或债券进行融资的成本问题。三是税收问题，被收购的壳公司实际上是国内企业控股的子公司，可能存在着双重纳税问题，既要将所得收入向上市地政府纳税，对于国内企业的合并报表的收入，又要向中国政府纳税，如此将会减少企业的利润。

2.造壳上市。该方式又可细分为控股上市、附属上市、合资上市以及分拆上市。（1）控股上市：是指内地企业在海外成立一家公司，国内企业和这家海外公司形成一种控股的关系。它不是分支机构，而是由海外公司控股国内公司，再把国内的资产注入海外企业中。然后，在海外公司所在地申请上市。（2）附属上市：该方式其总公司在国内，通过分公司的海外上市。

举个例子，四通公司总部设在北京中关村，在香港成立一家分公司——四通电子。这样，总公司和分公司就是附属关系。然后，总公司给分公司注入一些资产，由分公司在海外上市。（3）合资上市：就是合资企业在海外通过合资方，在合资方所在国上市。（4）分拆上市：就是国内的企业在国外已经设有分支机构，从现有的海外公司分拆出一个子公司，然后再注入资产，完成上市。如2000年10月31日，由北京同仁堂股份有限公司控股的北京同仁堂科技发展股份有限公司在香港创业板挂牌，成为第三家在创业板上市的H股，这也是国内1000多家上市公司中成功完成分拆子公司上市的第一家。

造壳上市的主要优点在于：一是可以避开海外直接公开发行中遇到的中国和拟上市地的法律相抵触的问题，缩短上市时间。二是不必支付壳公司的成本和承担失败的风险。但是，造壳上市也存在着双重征税，控制和管理壳公司以及在海外影响力不足等问题。

中国企业在海外上市的成功案例

（1）1992年10月9日，中国在纽约交易所挂牌的第一支股票是“华晨汽车”，其公司全称为“华晨中国汽车控股有限公司”，1992年6月于百慕达群岛注册，上市募集资金全部用于在中国内地的实业“沈阳金杯客车制造有限公司”

（2）1999年初，新加坡证交所出现了一张新面孔——鹰牌控股，注册地开曼群岛，其背后的上市公司——广东佛山鹰牌陶瓷公司成为首家海外上市的中国民营企业

（3）1995年，惠州侨兴通过其原来在香港注册的一家公司，到维京群岛注册成立了侨兴环球，以侨兴环球名义回购侨兴集团90%的股权，接着于1999年2月17日在美国NASDAQ上市。成为第一个在纳斯达克上市的中国民营企业

（4）2000年1月31日，在百慕达注册的“裕兴计算机科技控股有限公司”作为在香港创业板成功上市的第一家内地民营企业，募集资金4.2亿港元。这些上市公司为什么不选择证券市场所在地注册而要绕道遥远而陌生的开曼、百慕大？

注册程序简单、减少风险、绕过外汇管制和合法避税。

想上市，必然面临的各种复杂的审批程序、规则要求。开曼、百慕大、维尔京这些小岛作为离岸注册的乐土，可给企业省去了不少繁琐的手续和规则的麻烦：公司可以不必在注册地生产经营，可以把注册资本移作他用，公司设立发起人不要求是当地居民或国民，无需向当地税务局提供财务报表。而且，现在国内有大量代办注册离岸公司的中介机构。看似遥远的距离却没有了任何障碍。

法律环境宽松、保密性好、也是开曼、百慕达等地的突出特点。一位从事企业海外上市法律咨询的律师指出，这对于通过曲线路径上市的公司来说，能够减少法律风险。以位于加勒比海上的开曼群岛为例，它是一个部分自治的英国殖民地，其公司法以英国商业公司法（1948年）为基础，根据开曼群岛的公司法，税务豁免公司可以得到政府20年不征税的保证，可以发行无面值的股票，还可以不必每年召开一次股东大会，甚至股东的名字也可以保密。实际上，很多离岸法区都有明文规定：公司的股东数据、股权比例、收益状况等信息、享有保密权利。宽松的法律环境以及公司业务的高度保密，使上市公司自身的安全得到了充分的保障，极大减少了各种风险因素。

除了法律宽松，开曼、百慕大、维尔京等地的税收相当优惠，对于在此注册的企业不征收所得税和资本利得税。这意味着，尽管在中国内地从事实际经营的公司必须向中国政府缴纳企业所得税，但作为其投资者的离岸控股公司，由于注册地政府不对控股公司的投资收益征税或税率很低，因些，整个海外上市的公司体系可以避免双重税收。

近日，创业投资和私募股权研究机构清科集团统计，在其关注的海外13个资本市场上，2009年共有77家中国企业在境外9个市场上市，融资271.39亿美元；与去年同期相比，上市数量增加40家，融资额则增加了2.92倍。数据一经发布，便吸引了全球媒体的眼球。清科集团CEO兼总裁倪正东表示，“2009年中国企业海外上市步伐明显加快。各国经济走出低迷困境，海外各资本市场持续走强。”77家中国企业分别在香港主板、NASDAQ、纽约证券交易所等9个市场上市，与2008年相比，增加了法兰克福证券交易所、韩国创业板、韩国交易所主板、凯利板、香港创业板5个市场。

当企业面对2010年的资本市场的信息开门红时，不仅增加了他们“走出去”的信心，最兴奋的就是看到：到海外争取更多的资金是有希望的。“从历史数据来看，一旦二级市场情况有所好转，一级市场IPO活动就会立刻活跃起来。因此，基于金融危机的影响，只要未来美国经济不再继续恶化，IPO市场回暖将是大势所趋。”纽约太平洋（601099）资本有限公司首席执行官大卫·卡贝在接受《中国产经新闻》记者采访时说，美国证券市场上机构投资者一直是美国资本市场的主角，也是中国赴美上市公司的最大持股人。中国的金融体系却并未受到根本性的冲击。银行也没有从事大量高风险的投资，其资产状况令人放心。只要政府能通过增加公共开支有效地刺激总需求并拉动消费，将外需下降的部分通过扩大内需来弥补，就可以减缓金融风暴的影响。鉴于此，全世界也相对看好中国的经济前景，而中国公司进行IPO时也将会得到越来越多的机构投资者的青睐。据卫·卡贝透露，随着金融市场全球化的深入，也出于分散投资风险的考虑，美国机构和个人投资者对外国公司，尤其是处于高增长经济环境中的亚洲公司的兴趣有增无减。

当然，任何一家公司，想要在纳斯达克挂牌上市，承销券商辅导的流程都大同小异。其间相关的当事人大约有5个单位，即为拟上市公司本身、财务顾问公司、美国证券交易管理委员会登录会计师、美国证券交易管理委员会登录律师、纳斯达克登录承销券商等。在正常情况下，整个流程约需6～9个月时间，主要工作项目包含了6大项，而这6大项工作不可前后调整，如其中一项有所延误，就会严重影响整体上市的流程。一般来说，专业辅导团队都有10多年的辅导经验，延误的几率不大，反倒是拟上市公司因为经验及人员素质的影响，造成延误的机会很大。

近几年有一个成功融资的案例发生在德交所，这家叫丰泉环保设备有限公司，虽然整个上市准备时间只用了5个月，但却等待了5年时间，公司成功的关键在于稳健的业务基础和正确的上市时机。此外，总部位于上海的巨人网络是国内最大的网络游戏运营商之一，最终筹资金额超过10亿美元，成为中国网络游戏运营商赴美上市IPO规模最大的一家。开发成本适中，质量取胜，现金流持续稳定，这些是网络游戏运营商最大的优势所在。但巨人网络之所以能筹集到天量资金，除去行业优势，关键在于其超高幅度的业绩成长性，以及对上市机遇期的敏锐把握。今年海外上市的不同看点则是，主角一改过去的高科技性质，企业以房企、新能源和新兴行业