20250507-浙商国际金融控股-债券策略月报-2025年5月中债市场月度展望及配置策略

zsqh.hkPAGEzsqh.hkPAGE1/17请务必阅读正文之后的免责条款部分报告日期：2025年5月20255──债券策略月报策略报告市场策略研究—策略报告市场策略研究—中债策略月报GDP5.4GDP4.69.243299998-17-57618bp，但随着后续多空力量进入相对平衡状态，利率难上但也难下，101.62-1.67%区间震荡。展望后续，基本面对债市的影响逐渐弱化+中美关税谈判难以短期达成和解的背景下，5投资要点20254GDP5.4GDP4.69.243299998-17-57618bp，但随着后续多空力量进入相对平衡状态，利率难上但也难下，101.62-1.67%区间反复震荡。中债市场宏观环境解读GDPGDP9.241-2PMI49%1.5R001R007OMO20bp、26bp202420254展望后续，基本面对债市的影响逐渐弱化+中美关税谈判难以短期达成和解的背景下，5国内经济复苏不及预期；国内政策宽松力度不及预期；美联储加息节奏超预期。

分析师： 曹潮中央编号： BVH841联系电话： 852-96581360邮箱： caochao@cnzsqh.hk相关报告中债市场策略研究中债市场策略研究zsqh.hkPAGE2zsqh.hkPAGE2/17请务必阅读正文之后的免责条款部分正文目录2025年4月中国资本市场回顾 4中国资本市场走势回顾 4债市一级发行情况 5资金面跟踪 5中债市场宏观环境解读 7经济基本面和货币政策 7海外经济：关税政策扰动下，全球市场开始去美元化 132025年5月中债市场展望及配置策略 16图表目录图表1：4月权益市场震荡走弱 4图表2：不同期限国债收益率走势（%） 4图表3：不同期限票据利率走势（%） 5图表4：3年期信用债和国开债利差（%） 5图表5：过去5年国债发行进度（亿元） 5图表6：过去5年地方债发行进度（%） 5图表7：R007和DR007走势（%） 6图表8：Shibor利率走势（%） 6图表9：同业存单收益率走势（%） 6图表10：银行间质押式回购成交量（亿元） 6图表11：工业增加值同比增速（%） 8图表12：主要工业品产量同比增速（%） 8图表13：社零同比增速变化（%） 8图表14：可选消费主要分项走势（%） 8图表15：制造业投资分项同比增速（%） 9图表16：城镇调查失业率走势（%） 9图表17：一季度进出口增速（%） 9图表18：一季度主要商品出口增速变化（%） 9图表19：一季度主要贸易伙伴出口增速（%） 9图表20：一季度主要商品出口增速变化（%） 9图表21：3月CPI略微回升（%） 10图表22：过去10年CPI环比走势（%） 10图表23：PPI同比回落（%） 10图表24：生产资料价格指数低位运行（%） 10图表25：3月社融数据走强（%） 11图表26：社融主要分项走势（亿元） 11图表27：M1/M2均回落，主要受基数和春节效应影响（%） 11图表28：人民币贷款分项走势（%） 11图表29：制造业PMI和新订单指数（%） 12图表30：PMI分项走势（%） 12图表31：美元指数和离岸人民币汇率 13图表32：LPR利率走势（%） 13图表33：外资持有境内债券余额及增速（万元） 14图表34：美元指数和中债收益率（%） 1420254中国资本市场走势回顾GDP5.4GDP4.69.2432799899.8，月内涨跌幅分别为-1.7-5.761.62-1.67从具体品种来看，在资金价格走低，利多因素渐起的背景下，利率曲线整体走平，信3台阶，二级市场表现同样不错，截至4361R001、R007，418bp，3-713-16bp，103019bp、20bp1.62%、1.8271018bp3518bp、16bp、14bpAA+城投债两端占优，13512bp7bp图表1：4月权益市场震荡走弱 图表2：不同期限国债收益率走势（%）资来源：Wind，商国际 资来源：Wind，商国际图表3：不同期限票据利率走势（%） 图表4：3年期信用债和国开债利差（%）资来源：Wind，商国际 资来源：Wind，商国际债市一级发行情况月政府债发行压力有所增加，但整体压力可控。地方债方面，4693352812322301亿元（其中：特殊0亿元）17942606亿元；国债方面，4月累17338134975663-454亿元。从发行进度来看，今年的财政前置特征较为明显。44月政府债供给或明显提速，预计国债单月净发行规模将达到1000053001.534月几近翻倍。从供给节奏上来看，国债作为月内政府债净发行的主力品种，其新增供给主要集中在5月第二周（12-16日）及第三周（19-23日）7600、4600亿元，这一节点也恰逢MLF到期与续作的空窗期，以及税期资金准备期。图表5：过去5年国债发行进度（亿元） 图表6：过去5年地方债发行进度（%）资来源：Wind，商国际 资来源：Wind，商国际资金面跟踪在季节性因素，财政支出和政府债发行规模边际收窄的背景下，4月资金面明显转松。资金价格方面，R001、R0071.51.721.86%、1.96%回10bpsDR001DR0076.152000511bp、23bp、3bp，R00721bp、30bp、9bp，并且从上半年维度来看，551.0-1.62023-202441.821.4042005744541.60%上方。图表7：R007和DR007走势（%） 图表8：Shibor利率走势（%）资来源：Wind，商国际 资来源：Wind，商国际图表9：同业存单收益率走势（%） 图表10：银行间质押式回购成交量（亿元）资来源：Wind，商国际 资来源：Wind，商国际经济基本面和货币政策GDP5.4%GDP4.6%9.241-20.6-0.1%；4PMI49%1.537.7%（5.9%），20245GDP20217（40.6%）、（23%）（23.6%）（2.5%）增速较低，反应工业产业中仍是制造业派生需求，而建筑业需求尚未显著启动。35.9%（从主要消费品（35.1%）（29.5%）（28.6%）5.5%。34.2%（4.1%）35.9%（5.6%）；大口径基建12.6%（9.9%）；制造业细分项方面，331.639.57.1地产方24.49.529.69.1%、-15.6%，三大数据均走弱或是“严控增量”的体现，这一结构也与开年土拍市场的“重质2024以美元计价一季度出口同比5.8%（前值2.3%），以美元计价1-2月进口同比%（前值-4.8%）1705.2852.6121048.4从主要出口国家来看，3口20（同比138%、对（（（同8.1%）4.5%13.514.7%进一步下降。3月高新技术产品整体出口同比为7.125%，主要劳动密集型产品（纺织纱线、箱包、服装、玩具）10.1%。整体来看，一季度出口表现亮眼，5.8%的出口增速实现了一个“开门红”。但由于本45.3图表11：工业增加值同比增速（%） 图表12：主要工业品产量同比增速（%）资来源：Wind，商国际 资来源：Wind，商国际图表13：社零同比增速变化（%） 图表14：可选消费主要分项走势（%）资来源：Wind，商国际 资来源：Wind，商国际图表15：制造业投资分项同比增速（%） 图表16：城镇调查失业率走势（%）资来源：Wind，商国际 资来源：Wind，商国际图表17：一季度进出口增速（%） 图表18：一季度主要商品出口增速变化（%）资来源：Wind，商国际 资来源：Wind，商国际图表19：一季度主要贸易伙伴出口增速（%） 图表20：一季度主要商品出口增速变化（%）资来源：Wind，商国际 资来源：Wind，商国际3CPI-0.1%（前值-0.7%），PPI-2.5%（前值-2.2%），尽管降2中债市场策略研究中债市场策略研究zsqh.hkPAGE10zsqh.hkPAGE10/17请务必阅读正文之后的免责条款部分3CPICPI）环比为零增长，猪肉、交通工具用燃料环比分别为-4.4%、-3.511333PPI0.5-0.7%。图表21：3月CPI略微回升（%） 图表22：过去10年CPI环比走势（%）资来源：Wind，商国际 资来源：Wind，商国际图表23：PPI同比回落（%） 图表24：生产资料价格指数低位运行（%）资来源：Wind，商国际 资来源：Wind，商国际5.891.053.85358M11.51.6%，反应企业内生融资需求回暖。社融各分项中1.481.0228%、29439055142据融资同比小幅冲量1.0416038832（事8.663.515.585442业金融机构贷款减少866亿元。3M11.6%（0.1%），M27%（7%），M12-39.758628.4%，M11.21.6%，均出现了不同程度的回升。这一方面与一季度实体融资需求好转的状况匹配；另一方面亦展现了政策希望通过信贷“开门红”推动经济“开门红”的导向。展望后续，随着关税对经济的冲击将逐渐显性化，货币政策的宽松空间也将持续打开，后续政策空间包括降准降息、结构性工具“降价增量”、提高信贷供给额度，大幅加快财政进度、进一步拓宽财政空间、动态调整化债政策、通过供给侧改革稳定供需比等。图表25：3月社融数据走强（%） 图表26：社融主要分项走势（亿元）资来源：Wind，商国际 资来源：Wind，商国际图表27：M1回升，M2持平前值（%） 图表28：人民币贷款分项走势（%）资来源：Wind，商国际 资来源：Wind，商国际PMI491.5449.8%，2.8供给端，2.849.8%，尽管生产端回落幅度较大，但部分新52%的较好水平，5050%以上需求端指标均不同程度回暖，内需指标强于内需，449.2%，比上月2.6251%以上后落入收缩区间。由于外贸环境发生变化4447较4.345534PMI50.4%，较前值回0.455.0%以上较高景气区间，业务总量增长较快；水上运输、资本市场服务等行业商务活动指数降至临界点以下；另外，建筑业继续保51.9%1.560.96.4图表29：制造业PMI和新订单指数（%） 图表30：PMI分项走势（%）资来源：Wind，商国际 资来源：Wind，商国际货币政策方面，随着特朗普政府贸易战愈演愈烈，加剧外部不确定性，而内部财政放量供给或触发央行数量型宽松配合，随着央行货币政策重心再次转向经济增长，我们预计Q2汇率方面，由于近期市场对美元计价资产信心回落，欧元和日元的大幅升值导致美元100“适度宽松”的货币政策基调和关税大棒即将落地背景下，54图表31：美元指数和离岸人民币汇率 图表32：LPR利率走势（%）资来源：Wind，商国际 资来源：Wind，商国际海外经济：关税政策扰动下，全球市场开始去美元化近年来，随着中国债券市场对外开放程度提升，外资对中国债券市场的影响力也在逐渐提升，124.284.530004。另外，由于债券定价受货币政策影响较大，而中国作为新兴市场，货币政策自主性仍受美联储加息掣肘，因此观察中国债券市场，也需密切关注海外经济数据和美联储加息动态。4/美债巨震，经济数据对资产价格的影响则相对有限。43101045日生效，对于以中国、越南和欧盟为代表的“重点贸易逆差国”，本轮对等关税的累计加征幅度达到了20%-54%不等。相较于其他国家（如加拿大、墨西哥、欧盟等）较为妥协的态度，中国则采取了反制措施。回顾4月以来市场走势，可以主要分为三个阶段：/50010%-20%150003.86%的年内低点。10010Y/30Y4.55%以上，美国三大指数则处于低位震荡状态。图表33：外资持有境内债券余额及增速（万元） 图表34：美元指数和中债收益率（%）资来源：Wind，商国际 资来源：Wind，商国际3FOMC20252CPI、新屋/PMI3FOMC25050。3FOMCGDP3CPI、新屋/成屋销售数据及制造业PMIGDP2022333FOMC432%胀基准水平仍居高不下+关税对通胀冲击不确定性仍存的背景下，因此当前进行利率调整的门槛依然较高。GDP20223其中净出口和政府支出合计拖累达到-5.1%，反应关税对经济带来下行压力已经逐步显现尽管非农、零售等硬数据维持相对韧性，但市场认为这些数据还没有完全反应关税冲击，33CPI2.4%，但市场解读偏悲观，认为这些数据并没有反应关税带来的影响。GDP-0.3%2.4%，2022GDP20231.22.3%，固定资产投资贡献1.3%，政府支出贡献-0.3%，净出口贡献-4.8%GDP1990其次，3CPIPCE2.4%、2.3%，CPICPICPI0.1%，低于预期（0.1%）和前值（0.2%）,波动项能-2.4%0.4%（0.2%），其中，家庭食品价格回升为主要贡0.4%5.9%（CPI0.1%（0.4%），CPI0.22%0.2%（0.3%）。从分项看，住房通胀、核心商品和超级核心CPI均回落：3月核心商品环比回落0.1%（0.2%），其中，二手车价格环比回落0.70.9%，为主要拖累。一方面，1OERCPI（-5.3%，前值-4%）、汽车保险（-0.8%，前值+0.3%）回落幅度较为明显。其次，3月非农新增就业录得22.8万人（前值15.1万人），高于前值15.1万人以及预期41-2月新增非农合计下修达4.80.1个百分点至62.5%；20.01V/U21私人部门就业人数新增20.9（14）1.9（1.1）。从具体行业来看，31.3（1.4）、4.3（前值-1.7）、2.3（前值为-0.18）。零售和休闲酒店业就业回补反映消费者消费20.01其中40.03%，辞职和完成临时工作对失业率分别贡献-0.03%和-0.04%。就业形式有所强化，全职和兼职就业人口均回升。薪资增速方面，3（0.68%）1第三，310Y成屋销售方面，34055%；成交价录得40.3372.4740.3442024114%-5%区间高位波动，当前高利20-652025-35410Y4%GDP20255对于后续中债市场，结合前文的基本面和政策分析，我们观点如下：GDP5.4%GDP4.6%9.24Q2Q320245.9%Q42025。货币政策方面，鉴于经济复苏仍存在不确定性，本轮货币宽松仍将有一定的持续性；4R7160bps5553530107挂