我国金融市场的发展分析

我国金融市场的发展分析

央行票据

一一金融体系改革中的过渡性调控工具

在中国经济进入新一轮增长周期而美国依然没有摆脱新经济泡沫的基本背景下，外汇占款于

2002年初开始逐月增加，且增速逐渐提高。这对货币政策操作的压力越来越大。2002年9

月，因缺乏适当对冲措施而颇感掣肘的央行终于发现：以“借钱”的方式也可以将被迫投放

的基础货币收回来，而且还不受国债发行各种规制的制约。这种可由央行灵活操纵的政策手

段遂于2003年4月正式演变为如今规模庞大的央行票据。公允地说，央行票据的发行在对

冲外汇占款、保持货币投放量稳定方面的作用不容置疑。然而，鉴于外汇占款增加的基本背

景是国内外经济周期的变化，因此央行票据的发行并不能从根本上阻止资金的跨境流动。加

之2003年底之后对人民币升值愈演愈烈的炒作，游资的变动也成为外汇占款增加的关键原

因。在这种情况下，如我们早先所预期的那样，央行票据的发行规模不得不逐月扩大，而且

其期限也将越来越长。央行票据存在的其他问题还体现在资金使用、税收和发行成本上。可

以看到，在各种宏观调控措施特别是加息预期的影响下，在市场中随波逐流的央行票据，其

发行成本也日趋高昂。从未来的趋势看，随着国内外经济周期的变化，如果对人民币升值的

预期能够逐步降低的话，央行票据的发行规模也会得到相应的控制。归根到底，作为•种临

时性的措施，央行票据终究将被滚动发行的短期国债所取代。

一央行票据产生的背景

从理论角度看，央行票据产生的背景非常简单。在固定汇率制度下，如果资本可以比较自由

地跨境流动的话，本国就不可能拥有独立的货币政策。在资金持续流入境内的情况下，为控

制货币量的快速增长，本国只能采取各种形式的对冲措施。不过，无论何种措施，对冲在中

长期来看必然是无效的。关于这一点，蒙代尔―弗莱明模型中早有清晰阐述，而克鲁格曼则

将其中的思想提炼为爽口的“三元悖论”：货币政策独立性、固定汇率、资本自由流动等三

者只能居二。

从2002年开始，中国经济进入新一纶增长周期。同时，在全球主要经济体中，美国依然没

有摆脱新经济泡沫破裂的阴影，欧元区则依然处于结构性调整的阵痛之中。至于日本，在

1990年之后就丧失了带动全球经济复苏的能力。在这种背景下，国际直接投资的增加以及

各种或明或暗的游资进入，使得中国外汇占款的增速迅速上升到30%以上。由图17T可以

看到，1997年亚洲金融危机之后，中国外汇占款同比增速直线下滑，至2001年初甚至出现

了同比负增长。2002年初，外汇占款增速突然加快，当年大体在30%的平台上变化。2003

年，美联储继续通过降息来刺激美国经济，而中国经济增长启动的态势业已完全明朗，这导

致外汇占款增速逐月上升。至2004年6月份之后，随着美国经济的逐步复苏，美联储开始

提高联邦基金利率，加之中国宏观调控措施的相继出台，外汇占款增速开始呈现下降态势。

2004年10月底的加息再次挑起市场对人民币升值的预期，以至于11月和12月外汇占款再

次出现50%的超常高速。

60714

一♦―外汇占款

50——拆借利率在入欠R12

-----美国联邦基金利率^

40t/*10

(3o8

%

)2o6

1o4

o2

1o0

S6S6S6s6S6S686s6

O0000O0oo0OO0©O.0c.

Z...00........TO0...0

6ZZ8666oo0IIIoZZGEEwt.

66.6.6666oo0OO0oO0O00oW

I6616OO0016-66oo0ZOO0eO0OZ00zoeo0

II66一eeZeZZZZZZ

I616

图17-1中美基准利率（右轴）和外汇占款同比增速（左轴）

中央银行票据是指人民银行面向全国银行间债券市场成员发行的、期限一般在一年以内的短

期债券。2002年迄今的外汇占款高速增长是央行票据诞生的根本原因，而缺乏滚动发行的

短期国债则是直接的推动因素。在缺乏回笼基础货币的公开市场操作品种以至于面临无券可

卖的境地时，央行被迫进行了“金融创新”一一发行以自身信用为担保的央行票据，利用央

行票据这种全新的金融交易品种实现基础货币的回笼。在外汇占款持续、高速增长的背景

下，央行票据的余额快速增长，业已成为银行间债券市场上的第三大可交易品种。不过，央

行票据也并非没有历史参照物：在历史上，央行曾经在1993年、1995年、1997年发行过中

央银行债券（当时成为融资券）。当时的这些债券同目前的央行票据一样，都是央行的负

债，只不过发行目的有所差异罢了。

从央行票据的发展过程看，大致经历了两个阶段：第一阶段是央行票据的探索和准备阶段。

2（）02年下半年，国内整体经济增长出现复苏势头，但整体物价水平仍然保持负增长的态

势，通货紧缩的局面有所缓解但仍未根本解决。在经济增速有所加快和通货紧缩尚未根本消

除的情况下，外贸出口和外商直接投资却出现了快速增长的局面。在中国强制结售汇的管理

体制下，银行间外汇市场的美元交易出现明显的供大于求，人民银行从银行间外汇市场大量

购买外汇投放人民币，整个金融系统的外汇占款大幅增长，造成了基础货币的过快投放。为

了对冲金融系统过高的流动性，央行开始在公开市场进行现券卖断操作，向市场出售央行持

有的人民币债券，以回笼外汇市场上投放的基础货币。然而，在中国没有实现短期国债滚动

发行，并且央行债券持有量有限的情况下，对于持续增长的外汇占款，央行公开市场操作面

临无券可卖的尴尬境地。正是在这种情况下，央行在9月24日将公开市场业务操作中未到

期的正回购转换为中央银行票据：把商业银行持有以央行持有债券为质押的正回购头寸置换

为央行信用的债权。由此，央行就可以继续使用原先被冻结的债券进行公开市场正回购操

作。在这一阶段，央行票据的交易方式为正同购交易，不能在银行间市场上买卖，因此央行

票据只是中央银行解决流动性回笼的临时性手段。由于缺乏二级市场上买卖的特性，此时的

央行票据还不能称为货币市场工具，它的出现只是缓解了央行公开市场操作中的难题，并没

有对货币市场的交易主体、交易方式和利率水平产生明显的影响。

第二阶段是央行票据成型的阶段。2003年4月22日，央行正式推出可交易的央行票据品

种.从此，作为货币市场中的债券品种1，央行票据开始在银行间市场上流通。尽管在2003

年上半年关于“非典”对经济影响的讨论成为社会关注的热点，但是，鉴于外汇占款依然在

高速增长，中央银行还是保持了高度的警惕性，并且在非典对经济的影响还不确定的时候，

及时推出了央行票据。从此，伴随着中国经济增长形势的逐步明朗和结构性问题的进一步显

现，央行票据成为公开市场操作灵活调控的主要手段，其发行量、市场存量、交易活跃度快

速提高，发行方式不断创新，成为对冲外汇占款、季节性现金波动和财政库款波动的主要手

段，对市场基准利率和收益率曲线定价方面都发挥了相当大的积极作用。

二央行票据市场的发展

在外汇占款高速增长的背景下，从探索到逐步成型，在不到三仟的时间内央行票据就迅速成

为银行间市场交易最活跃、余额增长最快的交易产品。由于央行票据的利息相当可观，流动

性非常好，加之在宏观调控的背景下金融机构的资金无处可用，央行票据遂日益受到市场参

与者的追捧。

1.央行票据的市场规模迅速增长

2002年9月央行票据正式出现，2003年4月央行票据可以在银行间市场交易流通，尽管央

行票据的产生不到三年，但央行票据的发行规模和市场存量快速增长，成为银行间市场上发

行量最大的债券品种。从市场余额看，央行票据业已成为继国债、金融债之后的第三大品种

（见表17-1）。

单位：亿元

发行垃

余额

合计3个月6个月1年期3年期

200415160.55648.71839.77372.13009742

20037638.24)502588.290003376.08

20021937.54001087.545001937.5

注：发行量包括远期发行品种,没有包括定向发行品种

表17T近三年以来央行票据的发行量和余额

从发行量来看，2003年和2004年央行票据发行量同比增速分别为2.94倍和0.98倍，余额

同比增速分别为0.74倍和1.89倍。2004年央行票据的发行量比国债和金融债发行总量多

4108亿元，成为市场上发行频率最高的债券品种，市场余额迅速接近金融债券（见图17-

2）o

30000

25000

€20000

元

―15000

10000

5000

0

2004（年份）

□国债B金融债13央行票据

图17-2近三年主要债券品种余额增长情况

2.央行票据交易的活跃度快速提高

2003年4月之前，央行票据不能在二级市场上流通，这极大地限制了其作为货币市场品种

的流动性。4月份，央行开始发吁可进行回购和可在二级市场买卖的央行票据，央行票据的

市场成交逐步活跃。2003年是银行间市场交易量增长最快的一年，回购交易量一举突破10

万亿元，现券交易量同比增长16.14倍，而央行票据的出现对活跃二级市场交易起到了相当

大的作用。可以看到，2003年，央行票据交易量9135亿元，占银行间市场现券交易量的

29.6%,并超过了交易所国债现货的交易总量。

2004年，在债券市场整体大幅下跌的背景下，受国债和政策性金融债发行增速下降的影

响，债券市场的整体交易量在经过2003年爆发性增长后出现明显回落（见图17-3）。同

时，市场的整体下跌降低了市场成员的交易热情，使市场成员的交易行为更加理性，降低了

债券二级市场的流动性，更加容易形成市场单边下跌的走势。与此相反，央行票据的交易量

在2004年继续保持较快增长的态势，成为债券市场交易活跃度最高的债券品种，有效地弥

补了市场流动性不足的态势，同时也给市场投资者提供了规避利率风险的投资品种。央行票

据日银行间二级市场交易量的比例迅速从2003年的29.6%上升到2004年的41.8%,有效地

活跃了市场交易，推动了货币市场快速发展。

25000

20000

515000

兀

10000

5000

0

20032004（年份）

□银行间非票据a央行票据D交易所国债现货

图17-32003年和2004年债券交易量比较

3.央行票据发行利率的波动性有所降低

作为一种数量型调控工具，尽管央行票据的发行数量主要取决于市场资金的富裕程度和货币

政策调控的取向，但是，由于央行票据的发行量将影响货币市场的供求关系，并影响市场投

资者对央行后期政策走势的预期，因此数量型调控工具的使用也间接影响到市场利率的高

低，央行票据的发行量和发行利率之间也就必然存在着反向的变动关系。

我们使用条件自回归异方差模型分别对3个月和1年期票据发行利率的波动性进行了分析。

结果表明，发行利率存在ARCH效应一一其波动性存在异方差和波动集群性。也就是说，发

行利率的变动随时间变化而表现出不同的波动性，大幅度的变动总是集中在某一时间段发

生：如果发行利率出现大幅度的变化，则随后的一段时间中可能仍然会有较大的波动现象，

发行利率的上升和下跌是相对连续的。此外，我们从条件标准差的趋势图中可以看出，随着

中央银行公开市场操作制度的逐步完善和金融机构流动性管理水平的提高，央行可以更加准

确地预测市场成员的实际需求，降低票据发行利率的过大、过快波动，使市场利率的变动更

加平稳（见图17-4和图17-5）.

图17-43个月票据发行利率的条件标准差（2003年5月到2005年2月）

□票据余额3外汇占款

图17-5I年期票据发行利率的条件标准差（2004年2月到2005年2月）

4.央行票据的发行品种不断丰富

从央行票据的发行品种来看，2003年央行票据的发行主要集中在3个月短期票据，6个月以

上品种的占比仅为45.7%；2004年，在外汇占款持续大幅增长的背景下，央行无法通过滚动

发行3个月品种实现票据余额的快速增长，客观上要求多发行6个月以.上的票据对冲外汇占

款，由此，6个月以上票据的发行量占比迅速上升到62.8%然而，央行随后又发现，即使

是6个月和1年期的票据也很难起到有效对冲外汇占款的效果。于是，如同理论所预期的那

样，央行票据的期限被再次延长：2004年12月9日，央行首次发行了3年期央行票据。票

据期限的延长加强了对冲外汇占款的效果，而且3年期票据的发行也使得央行对中长期利率

的影响能力进一步增强（见图17-6）。

图17-6央行票据余额增量和外汇占款余额增量

5.央行票据招标方式不断创新

央行票据的发行采用市场化招标的方式，这包括价格（利率）招标和数量招标。在价格（利

率）招标方式下，央行确定招标数量，公开市场业务一级交易商以价格（利率）为标的进行

投标，价格（利率）由竞标形成。在数量招标方式下，央行确定最高招标量和价格，公开市

场一级交易商以数量为标的进行投标。价格招标可以反映市场的均衡价格水平，数量招标可

以反映某一价格下的市场资金供求关系。

在央行票据发行中，央行一般使用价格招标方式发现市场的均衡利率水平。在市场预期不稳

定的情况下，央行则通过数量招标平稳市场预期，平抑市场利率水平。由于受到外部冲击的

影响，市场预期可能发生剧烈波动，央行票据的发行在2003年12月份和2004年3月份曾

经出现过实际发行量低于计划发行量的情况。针对货币市场利率受大盘股发行和存款准备金

率上调而大幅上升的情况，2003年11月中旬央行采用了数量化招标方式，稳定市场利率水

平，7天回购利率从11月4日的3.64%回落到年底的2.13%。

同时，针对往年春节后受现金回笼影响而出现市场过度充足流动性的状况，央行在2004年

12月28日首次推出远期票据发行，即在春节前的公开市场操作中对央行票据进行招标，确

定发行数量和发行价格，但其缴款日是在春节后。这样，通过远期票据发行，央行可以在不

影响金融机构春节前流动性头寸的情况下，提前锁定春节后回流的资金头寸，避免因节后票

据发行的滞后造成市场资金过度充足，同时也可以减轻票据集中大量发行对市场利率的冲

击，稳定市场预期。

6.央行票据发行的制度性建设不断完善

作为目前公开市场操作的主要工具和调控手段，央行通过不断完善发行制度，进•步提高了

央行票据发行的科学性，降低了发行利率的大幅波动，使央行票据的发行数量和利率更好地

反映央行的调控意图和市场均衡利率水平。

央行票据发行制度的变化主要体现在这样几个方面：第一，在交易制度方面，从2004年8

月4日起，央行票据上市时间由T+2改为T+1,从2004年10月18日起，中央银行票据上

市流通的冻结期由10天缩减为3天，这进一步提高了中央银行票据的流动性。第二，在发

行制度方面，从2004年8月5日起，每周四上午固定增加央行票据发行操作，并逐步形成

每周二发行6个月和1年期票据、每周四发行3个月和3年期票据的滚动发行制度，进一步

提高公开市场操作的效率和透明性；同时，2004年7月9口，建立重点联系机构电话报告

制度，并调整流动性口报填报口径，使央行更加全面准确地掌握市场需求情况，提高了公开

市场业务操作的科学性、前瞻性和准确性。第三，在结算制度方面，2004年11月9日，公

开市场业务系统与支付系统成功实现连接，使央行票据交易的资金清算更加安全高效。

三央行票据的宏观作用

央行票据是在中国经济发展和金融改革的特定历史背景下出现的，是在国内各项金融体系改

革尚未到位的情况下实施货币政策的不得已选择。客观地说，在中国经济运行进入新一轮上

升周期的过程中，作为反周期的调控工具，央行票据确实发挥了比较大的作用；而且，央行

票据的发行也使得央行可以比较灵活且相对独立地实施货币政策操作。

1.央行票据成为货币政策灵活调控的主要手段

货币政策调控有数量型和价格型两种调控工具，工具的选择取决于货币政策的传导机制。在

中国货币政策制定和实施过程中，历来存在价格型工具和数量型工具的效果和利弊之争，当

前中国既存在利率、汇率等价格型工具，也存在流动性吸收和外汇管制等数量型工具。作为

对冲外汇占款的手段，央行票据主要通过发行数量的多少来调节市场流动性的松紧，从工具

类型来看属于数量型调控工具。因此，央行票据的发行量将直接影响整个金融系统的资金供

求关系，资金供求关系的变化势必在动态均衡过程中对市场均衡利率水平发生影响。

央行票据作为货币政策调控工具的最大优点在于其灵活性。一般情况下，中央银行可以通过

提高法定存款准备金率、进行公开市场正回购、现券卖断操作、投放外汇储备和发行中央银

行票据等方法实现基础货币的回笼。与其他方法相比，发行央行票据不容易受到外部条件的

制约，发行成本也低于回购操作，到期后可以通过兑付向市场反向投放流动性，灵活调控市

场资金的余缺。

在市场预期较为平稳的情况下，央行票据的发行量主要取决于三项因素：外汇占款、财政库

款和现金。这三项因素直接影响商业银行可贷资金的数量，从而影响金融系统的整体备付水

平。在中国强制结售汇制度下，外汇占款的增长具有较强的刚性，是2002年以来中国金融

系统基础货币投放的主要渠道；财政库款变化作为货币政策调控的外生因素，其变化特征具

有较大的波动性；现金因素对银行体系流动性的影响具有较强的季节性规律，一般在五一、

国庆及春节前体现为现金投放，节后则体现为现金回笼。从公开市场净变化和三项因素合计

影响情况来看，除了春节和年末之外，央行票据的净回笼量和三项合计之间具有非常明显的

相关性。同时，由于信息传递和票据发行中可能存在的滞后影响，公开市场净变化也可能出

现一个月左右的滞后。春节前，金融系统需要大量的现金投放，票据回笼通常会推迟到春节

之后；年底由于财政库款的大量集中投放，央行一般很难及时全额对冲基础货币的大量增加

（见图17-7）o

2.央行票据推动了利率市场化进程

在货币政策传导机制并不健全的情况下，价格型调控工具并不能充分发挥应有的效力，因此

应当通过利率市场化来疏通货币政策的传导机制。在利率市场化进程中，利率管制会逐步放

松，金融主体应当具有自主定价的能力，金融机构内部定价机制的建立需要有一个规模足够

大、竞争充分、连续交易的货币市场。由于受到市场规模、垄断性、交易意愿以及准备金利

率等因索的限制，中国银行间市场的回购和拆借利率不能完全反映市场的基准水平。

在央行票据出现后，其连续滚动发行的方式、竞争性的招投标、大量的市场供需和活跃的二

级市场交易使其在短期内获得了货币市场利率发现的功能，为商业银行的其他资产业务提供

了利率定价的基准。同时，3个月、6个月和1年期的不同期限品种也提供了较为合理的货

币市场收益率曲线，推动了利率市场化的进程。

3.央行票据替代短期国债，提高了中央银行的独立性

阿列西纳(1988)根据中央银行与政府的关系，将中央银行独立性分为政治独立性和经济独

立性两个层次。费希尔(1995)从中央银行独立选择货币政策目标和政策工具的角度将独立

性分为目标独立性和操作独立性。中国人民银行在货币政策决策和执行过程中，受到来自中

央政府、地方政府和各部委的影响，而不发达的货币市场、大量不良资产等因素也降低了中

央银行的独立性。

央行票据的出现使得中央银行的公开市场操作不必依赖于国债发行的规模和品利中央银行

可以根据自身对经济运行趋势和市场资金供求关系的判断，灵活确定央行票据的发行数量，

实现货币政策的微调和预调。此外，央行票据的出现活跃了货币市场交易，有利于提高货币

政策传导机制的有效性，从而可以间接提高货币政策操作的独立性。

四央行票据的微观作用

在金融机构改革和资本市场快速发展的过程中，各种投资主体对货币市场工具的需求快速增

长，客观上需要一个交易活跃、规模庞大和竞争充分的货币市场，并形成货币市场的基准利

率曲线。由此，金融机构可以通过货币市场的买卖交易满足自身流动性管理的需要，逐步降

低其备付金水平，提高资金使用效率；同时，货币市场基准利率的确立也将间接影响金融机

构的资产负债配置。央行票据的出现在客观上活跃了货币市场交易，提供了货币市场的利率

定价基准，从微观层面推动了金融体系改革。

1.央行票据丰富了货币市场交易品种

由于巨大的潜在需求，保险资金、货币市场基金及以货币市场工具为投资对象的理财资金的

规模在逐步扩大。然而，由于短期债券供给不足，这些潜在需求并不能够得到充分满足。在

这种情况下，央行票据的发行使货币市场投资工具的缺失在短期内得以弥补，有效地满足了

货币市场需求，为货币市场的快速发展提供了有利的条件。

前面的分析表明，央行票据的发行量和交易量在银行间市场上的占比迅速增长。从市场供给

方面来看，央行票据具有连续滚动发行的一级市场发行机制，基本实现了每周3个月到1年

期品种的滚动发行，其市场存量远远超过市场上所有回购和拆借品种的余额，发行量也超过

市场上同期限回购和拆借品种的交易量。从市场需求方面来看，公开市场一级交易商目前已

经包括了主要的商业银行、保险公司和证券公司，同时基金、银行间市场代理客户都可以通

过委托方式进行•级市场投标，市场的认购方几乎涵盖了所有主要的机构投资者。

从二级市场交易的活跃度来看，目前央行票据的交易量远远超过交易所国债的交易量，在银

行间现券交易量中的占比也超过40%。市场买卖双方可以很方便地在二级市场进行交易，交

易品种可以涵盖从1个月到1年期等不同期限。此外，央行票据交易的活跃也相应提高了同

期限金融债交易的活跃程度。

2.央行票据成为金融机构流动性管理的主要工具

近几年，商业银行的超额备付水平呈现出逐步下降的态势（见图17-8）,客观上要求商业

银行更加紧密地依赖货币市场操作来满足自身的流动性需要，因此，央行票据也就日益成为

金融机构流动性管理的主要工具。

商业银行超额备付率逐步下降主要有以下三方面的原因：一是中央银行对流动性预测和管理

能力的提高增强了其对银行体系流动性的调节能力，使得商业银行的实际超额备付水平不断

降低。二是随着利率市场化改革的深入，中国法定和超额存款准备金利率将呈现出逐步下调

的态势，以防止商业银行通过无限制地吸收存款，然后又将其存放在央行，获取无风险的利

息收入。三是支付清算系统保障能力的提高和非现金结算方式的口益普及从技术层面上给商

业银行逐步降低超额备付水平提供了客观条件。

超

额

准

备

金

率

(

%

)

图17-8近年来商业银行超额备付水平

目前，商业银行的流动性管理主要依赖于货币市场，银行间货币市场主要包括回购拆借和1

年期以内的各种债券。回购拆借市场主要成交期限一般集中在1个月以内的品种，其成为商

业钗行短期流动性余缺的调控手段，但回购拆借交易由于市场容量小、垄断性高和交易成本

等原因，并不能完全满足大型银行的流动性管理要求，而央行票据则为商业银行的流动性管

理提供了更为科学有效的方法，商业银行可以通过央行票据的到期匹配或二级市场买卖及时

满足流动性需求。以银行间市场上融出资金量占比最高的国有独资商业银行为例，2004年

底其回购拆借余额合计1650亿元,估计大部分为1个月以内的短期品种；2004年底国有独

资商业银行有价证券投资余额为32000亿元，假定其中有30%的资产在一年内到期，则月均

到期资产为800亿元左右，到期的货币市场资产基本可以满足大型商业银行的流动性要求。

3.央行票据利率间接影响金融机构的资产负债配置

从理论.上讲，货币政策的利率传导渠道是否有效，关键是看利率的变化是否能够对居民和企

业的消费、投资决策产生影响；并旦，这些影响最终要反映到银行部门资产负债表的调整上

来。目前，由于商业银行内部没有形成以短期利率为调控手段、以资金管理市场化为调控目

标的内部资金传导机制，这就使得央行的货币政策和银行内部信贷规模的调整都不得不以行

政手段为主要方法，这不利于资金市场化管理进程的推进，同时也降低了央行货币政策的传

导效力。总之，如何运用短期利率的市场化手段来调控商业银行系统内部资金的运用途径，

就成为商业银行资产负债管理的重点。

随着央行票据等短期品种的不断增加，货币市场的基准收益率曲线逐步形成，这为商业银行

利率市场化管理提供了有利的条件。商业银行可以根据央行票据利率及时调整系统内资金的

上存利率水平，通过系统内上存利率水平的高低调控分行投放贷款的积极性，并间接通过利

率水平提高分行定价的利率敏感性。例如，农业银行就依托总行持有的央行票据量，定期面

向系统内分行招标发行系统内票据，通过系统内票据的发行量和利率间接调节分行的可贷资

金量。

4.央行票据利率成为货币市场的基准利率

市场基准利率的确定可以为全社会融资提供•条标准的无风险收益曲线。市场基准利率是各

种佥融产品的定价基础，有利于社会资源的有效合理配置”长期以来，中国一直没有实现短

期国债的滚动发行，而回购拆借交易的成交主要集中在1个月以内的短期品种，缺乏货币市

场的基准利率。目前，央行票据基本实现每周滚动发行3个月、6个月和1年期品种，具有

发行量大、连续滚动发行、竞争充分、流动性强和交易成本低等特点，已经大体确立了其货

币市场基准利率的地位，形成了货币市场的收益率曲线。

一方面，3个月票据的利率与银夕亍间市场成交量最大的7天回购利率具有非常明显的相关

性，中央银行可以直接通过3个月票据的发行数量和发行利率间接影响7天回购利率的市场

走势。从图17-9可以看出，2004年以来两者的相关性明显高于2003年，而且3个月票据

利率的变化一般要超前于7天回购利率的变化。2003年11月，央行连续采用3个月票据的

数量化招标，引导并平抑了市场波动较大的7天回购利率。

二

s6二I

EES

O0E..0

o0Ow0

e3Oo3

;e

*

图17-93个月票据和7天回购利率的历史走势

另一方面，1年期央行票据利率时债券市场利率走势产生间接影响。1年期央行票据的发行

数量和发行利率直接成为1年期以上各种债券的定价基准，同时1仔期票据的发行情况也成

为市场机构判断央行短期操作取向的重要依据。由此，通过市场预期变化即可以影响中长期

的巾场利率走势。从图17-10中，我们可以清楚地看出两者之间具有非常一致的变动趋势。

E.gE.hG6Lt.Iw『w.cW.6.l【05-

eoeoeonzoeozoZ0eot70

---------1年期7年期国债

图17-101年期票据和7年期国债的利率走势

五央行票据存在的问题和解决的思路

作为短期国债缺失和固定汇率下的公开市场调控工具，央行票据对货币政策的顺利实施和货

币市场的发展都发挥了非常重要的作用。不过，由于中央银行本身调控主体的性质和央行票

据发行的成本问题，央行票据发行过程中也存在成本、税收、超额利润和对长期利率的影响

等•些问题。在国内金融系统改革尚未完成的情况下，这些问题尚难以•步解决。未来需要

通过改革国库管理体制、加快推进利率市场化和汇率体制改革等手段逐步解决并完善。

1.央行票据发行中存在的问题

（1）央行票据的发行成本和资金使用

央行承担了票据支付利息的成本，而发行票据所形成的沉淀资产并没有被充分利用，央行票

据只是在金融系统内部循环，不论滚动规模多大，国家无法使用这笔资金进行社会投资。与

此同时，央行还必须支付一定的成本。央行票据的额外成本是央行票据的平均付息率超过法

定存款准备金利率（1.89%）的部分。不过，央行如果考虑到票据发行中存在的利率成本，

则央行的票据发行可能有操纵市场利率之嫌。

（2）央行票据的税收问题

从理论上看，央行票据是央行以自身信用为担保发行的债务凭证，应当具有国家主权级的信

用等级，是一种无风险的债券品种。从中国现行的税收体制和市场利率定价情况来看，央行

票据由于不具有免税的优势，普遍被市场机构看做金融债品种，这无疑进一步加大了央行票

据的发行成本.

（3）央行票据给市场提供超额利润

一方面，在利率市场化改革进程中，由于存贷款利率和债券市场利率的相对分隔，存贷款利

率的调整具有很大的滞后性和低效性，但债券市场利率则基本体现出市场的资金供求和通货

膨胀预期情况，市场利率的变动要明显超前于存贷款利率的变化。另一方面，中国现行的超

额准备金利率成为货币市场的利率底线，间接推高了货币市场的利率水平。因此，央行票据

的大量发行给金融机构和进入银行间市场的企业代理户提供了大大高于同期限定期存款的超

额收益；同时，货币市场基金和商业银行理财产品的大量出现和热销，也使得部分个人投资

者可以享受到高于同期限存款的收益水平。

（4）3年期票据直接影响中长期利率水平

2004年底由于外汇占款的持续高速增长，央行为保证票据余额的稳步增长开始发行3年期

票据品种。理论上讲，中央银行的货币政策调控应当通过影响货币市场的短期利率水平，通

过金融系统自身的传导机制间接影响中长期利率水平，实现货币政策的调控意图。3年期央

行票据的发行使得中央银行可以直接影响市场的中长期利率，影响商业银行的资产配置。现

阶段在中国利率市场化改革尚未实现、金融机构的内部定价机制尚不健全、货币政策传导机

制尚不通畅的情况下，影响中长期利率走势也是央行的无奈之举。

2.今后的解决办法

（1）发行资产为基础的债券

央行票据的发行数量直接取决于全年外汇占款的投放数量，是和外汇储备资产直接对应的负

债形式。因此，中央银行可以借鉴香港金融管理局的经验，发行以外汇资产为基础的债券

（ABS）。考虑到目前国内抵押支持证券市场尚未建立和央行票据发行规模的不断增长，发

行以外汇资产为基础的债券可能具有较大的操作困难。

（2）推进国债余额管理，替代只行票据

国债余额管理指财政必须将每年全国人大批准的国债余额作为不可突破的指标，这个指标等

于上一年的国债余额加上本年度财政预算的赤字。财政发行国债只要不突破这个余额，发行

规模和期限品种可由财政方面视市场情况灵活掌握。国债余额管理是国际通行的做法，标志

着一个国家财政管理的成熟度和透明度，也可为财政政策和货币政策提供更加灵活的手段和

丰富的工具，并为两大宏观经济政策的合作打下制度基础。更重要的是，国债余额管理将为

健全国债品种、完善基准利率体系创造基本的制度条件，为金融市场化改革，尤其是利率的

市场化改革打下坚实的基础。这样，短期国债的发行可以逐步取代短期票据的发行，既降低

了发行成本，也为财政建设提供了大量的资金来源。

（3）加快推进利率市场化，改苣外汇体制

现阶段中国外汇占款大量增长的根本原因在于人民币盯住美元的固定汇率制度。国内经济增

长和美元持续贬值使得人民币的内在价值被低估，国内外汇市场上机构和个人纷纷减持美元

资产，增持被低估的人民币资产。因此，解决央行票据发行量越来越大的关键在于加快推进

利率市场化进程，改革外汇管理体制，扩大美元的市场需求，多方面拓展外汇市场的供需主

体，完善外汇市场的交易制度建设，合理确定人民币兑美元的均衡汇率水平，从根本.上解决

三元悖论的困境。

（殷剑峰李刚）

中国金融市场的联动分析

一引言

在一个没有摩擦的金融世界里，市场参与者的套利行为以及对套利工具的创造均不受限制。

因此，尽管各种金融市场（货币市场、债券市场以及股票市场等）的功能有所不同，驱动它

们变化的随机因素也各有差异，但是，套利机制将保证各市场的收益率间存在长期和（或）

短期的联动关系。市场间的这种联动关系既是整个金融体系有效性的表现，也是市场化的货

币政策能够得以有效实施的基础性条件。

从市场联动关系的变化看，中国金融市场大致经历了三个阶段。第一个阶段是在1997年

前。如李扬和何德旭（1999）所分析的，在这段时间里，货币市场（拆借、国债回购）和债

券市场（主要是国债）分割为两个交易所市场、各地的融资中心以及场外大额交易市场，各

市场功能定位混乱，同品种的利率间存在着巨大而且长期的差异，这说明维持市场间联动关

系的套利交易并未现实地发生。期间，惟一的例外可能就是国债回购市场同股票市场间的密

切联动关系（李扬，1996）。

第二个阶段始自1997年银行间货币和债券市场的成立，直至2000年。尽管货币市场与资本

市场的功能逐步得以明确，市场秩序得以逐步建立，但是，中国的金融市场无疑被人为分割

成了银行间和交易所两个互不关联的子市场，

第三个阶段是从2000年开始。在这个阶段，中国金融市场的统一步伐逐步加快。不仅跨市

场国债品种的发行逐渐增加，更主要的是，证券、基金等非银行金融机构开始介入银行间市

场，这些非银行金融机构在两个市场中的套利活动使得市场间开始建立比较密切的联动关

系。2002年又是市场统一的新起点，其标志性事件首先是2002年4月3日人民银行的5号

公告，规定金融机构进入银行间市场实行准入备案制，从而极大地便利了#银行金融机构在

市场间的套利活动；另一个标志性事件是人民银行于2002年10月24日允许39家商业银行

在银行间市场为非金融机构法人开办债券结算代理业务，从而将潜在的套利群体扩大至更加

众多的非金融企业。

2000年以来市场的逐步统•无疑对提高中国金融市场的总体效率具有极大的意义，也将为

中国货币政策的转型创造前提条件。为此，本文就将2000〜2004年中国货币市场（银行间

拆借和回购市场）、债券市场（银行间和交易所国债市场）以及股票市场（上海证交所）作

为研究对象，来分析中国主要金融市场中的长期均衡和短期互动关系。在以下内容中，第二

节说明了市场联动关系的分析方法，并对主要文献进行了介绍；第三节描述并处理了有关数

据，由此将获得中国金融市场长、短期的联动关系；第四节是全文的结论。

二金融市场联动关系的界定及文献回顾

1.市场联动关系的界定

金融市场的联动关系主要是指市场收益率之间的关系，这包括三方面的内容：(1)市场收

益率之间是否存在长期的均衡关系；(2)一旦偏离均衡，各收益率是否能够进行迅速的调

整；(3)在均衡关系既定的情况下，各收益率之间是否存在短期的因果关系。以两市场为

例，在单个市场均满足有效市场的假设下，市场A和B的收益率可以用如下随机游走过程

描述：

i：=*+应+6x=A.B

(%=也7+J⑴

et=pet_x+%IpI<1

在上式中，J是白噪声向量。上式即表示，两市场收益率之都是一阶单整过程，即I

(1)；并且，两个市场受到一人共同的随机因子"的驱动。

市场联动关系的第一层含义是指各市场间存在无套利的长期均衡关系。这里，长期的均衡关

系即指广和义是协整的，协整向量为(1,-1),两市场利差广-尤是平稳过程I(0)。按

照EngelandGranger(1987)、StockandWatson(1988)的定义，两个市场存在一个由

a决定的共同随机趋势(commonstochastictrend)o根据珞兰杰表现定理(GrangerJs

F<eprensentationTheorem),两市场系统/')具有误差修正(errorcorrection)

表现形式：

A]',=nv+0,AA-,+0,AA,+(1,-1)(A,,/3)'x=A,B(2)

在上式中，(1,-1)为协整向量，它与列向量(/",八」)'一起决定了市场系统调整的

长期均衡水平。任何对这种长期均衡水平的偏离都将通过调整参数片(尸4B)来引起各

市场利率的变化，这就决定了两市场联动关系的第二层含义：首先，尸应该具有正确的符

号，即广V0和尸>0,否则，系统将向远离均衡的方向发展；其次，I尸I反映了各市

场对均衡偏离的反应速度。可以想见，如果某个市场，比如A市场，不对系统失衡做出反

应，即尸二0,那就意味着两市场系统实现当期的无套利均衡只能依靠B市场。按照

Richard(1980)、Engle等人(1983)的定义，此时的A市场对协整向量(1,-1)的参数

估计具有弱外生性(weakexogeneity)o

市场联动关系的第三个层面是看两市场短期的因果关系。在本例中，如果两市场存在着密切

的短期联动关系，那么，我和我都不应该等于0。也就是说，A市场和B市场之间互为格兰

杰因。反之，假如系数d=0,即B市场滞后一期的变化对A市场没有影响，那就表示B不

是A的格兰杰因。在这种情况下，如果还有广二0,那么，整个市场系统的长期均衡关系将

只能依靠B市场。换言之，A市场对协整向量(1,-1)的参数估计具有强外生性(strong

exogeneity)。

如果市场系统包涵〃>2个市场，那么，就需要估计如卜.向量误差修正模型(VectorError

CorrectionModel,VECM),其中,C是(/?X1)收益率向量，(nXr)维矩阵C和a分

别是调整参数矩阵和协整向量矩阵，协整向量的秩0V「V〃，£是滞后算子。

41尸小W(£)(1-Z)△L+8a'1L1+£,(3)

与两市场系统的不同之处在于，如果协整矩阵的秩0VrV/7~l,就需要对VECM中的协整向

量进行识别，以寻找具有理论和实践意义的协整分量。识别过程包括估计哪些市场不进入协

整关系一一蕴含着这些市场与其他市场间不存在简单的无套利均衡，以及估计协整向量是否

满足某种线性约束一一例如，各个市场两两间的利差是否构成了协整向量的分量。至于调整

参数和短期因果关系的检验基本类似乎两市场情况，只不过检验统计量有所变化。

2.多市场系统中的协整关系：主要文献回顾

在一个包涵货币市场、债券市场和股票市场等三个子市场的系统中，每个子市场又包涵若干

分市场。尽管多市场间的联动关系要比两市场复杂得多，但依然表现为以上界定的三个层

次。多市场系统的复杂性主要反应在市场间的长期均衡关系即协整向量的识别上。在这里，

长期均衡关系包括两个方面：第一，各子市场内部的长期均衡关系，如货币市场中拆借市场

与回购市场的关系，债券市场中银行间债市和交易所债市的关系等；第二，各子市场之间的

长期均衡关系。

就各子市场内部的均衡关系而言，由于各分市场的功能基本相同，推动它们的随机因素必然

相同，因此，子市场内部各收益率间的利差应该是平稳的，即构成两个分市场的协整向量。

然而，如果存在市场分割以至于各分市场的参与主体有所不同，或者，外部的宏观经济条件

(货币政策、金融管制等)处于剧烈的变化中，那么，即使是功能一样的分市场也将不具有

长期稳定的均衡关系。例如，Wen-LingLin(1995)研究了1980〜1989年欧洲日元货币市

场(离岸巾场)和日本国内的国债回购巾场(GensakiMarket)之间的联动关系，考虑到

1985年发生的巨大变化，即广场协议后日本央行货币政策的变化以及1985年实行的大额存

款(10亿日元)利率的自由化，他以该年度作为一个结构性断点，分析了前后两个子时期

离岸市场与国债回购市场间的联动关系。其主要结论是，在广场协议后，由于替代性货币市

场(如商业票据市场)的出现以及债券二级市场流动性的改善(如1984年6月份后银行可

以参与国债二级市场交易)，国债回购市场作为垄断性货币市场的地位受到了挑战，以至于

它与离岸市场的均衡关系发生了变化。

就各子市场之间的均衡关系而言，问题的复杂性要远大于对子市场内部的分析。首先，关于

货币市场与国债市场之间的关系一般是在利率期限结构的理论框架中进行分析。根据附加流

动性偏好的预期理论，在任意的1时期中，期限为r的长期利率i.(T)应该等于当期和

预期的短期利率(例如期限为1)V(1)的加权平均，再加上一个流动性升水0；

]I

/7)=—E^(W(D)

7k=O

因此，如果九(丁)和i,(1)是一阶单整过程1(1),并且，流动性升水0是平稳过程I

(0),那么，期限利差£(T)-2；(1)就是平稳过程，即(1,-1)构成了长、短期利率

间的协整向量。关于利率的期限结构，存在着大量的文献，例如，EngleandGranger

(1987)比较早地验证了两个不同期限利率之间的协整关系；Hall等人(1992)、Bradley

andLumpkin(1992)在VECM框架下检验了多个不同期限利率之间的协整关系。尽管有大帚

的文献证明了期限利差的平稳性，但•个显著的事实是，收益曲线倾向于在经济扩张期上

翘，而在经济收缩期变得扁平。收益曲线随经济周期的这种变化似乎不利于利差是平稳过程

的理论假设。

其次，就货币市场、国债市场与股票市场的关系而言，这实际上涉及“无风险”利率与股票

收益(资本收益加股息)之间的关系，即股票市场的风险溢价究竟遵循何种随机过程。根据

现值模型(PresentValueModel),如果市场是有效的，那么，包括资本收益和股息在内

的股票收益就是不可预测的，这隐含着股票价格与股息之间存在着某种协整关系(Campbell

andShiller,1987)。至于股市与债市的关系,Mills(1991)对20世纪60年代末至90

年代初英国金融市场(包括短期国库券、20年长期国债和股票)的分析表明，在股票价

格、股息和20年期的金边债券收益率之间存在着协整关系，即金边债券收益率与股息率

(股息与股价之比)呈现稳定的比例关系一一这实际上暗示股票市场的风险溢价是稳定的。

然而，理论和实践都无法保证这种关系能够长期、稳定地存在。

事实.匕货币市场、债券市场和股票市场具有不同的功能。因此，驱动它们的随机因素也很

可能不同。换言之，仅凭基础证券，很可能无法使整个市场系统达到无套利均衡，市场参与

者因而也就难以通过证券组合的构造来规避系统性风险。此时，需要有一种额外的证券以建

立市场间的无套利关系。BrennerandKroner（1995）曾经在连续时间框架中研究了期货、

现货价格与不同收益率之间的协整关系。假设A、B两种可能遵循不同Kiner过程的资产，A

资产可以定义为一种无风险资产，A和B的到期收益率分别是-和B资产的现货价格是

S,此外，还存在一个关于B资产的期货凡在达到无套利均衡时，存在如下关系：

F=Sexp（"（六一））

上式两边取对数，得到：

InPlnS-f-r

对于上式，BrennerandKroner（1995）证明，如果利差平稳，即（1,-1）构成了两个收

益率的协整向量，那么，它也是B资产的期货和现货价格的协整向量；反之亦然。如果

（1,-1）不是两个收益率的协整向量，即利差非平稳，那么，（1,-1,1）构成了期货价

格、现货价格和利差之间的协整向量。对此的一个直观理解是，如果两个收益率属于同一类

金融市场（例如货币市场中的拆借和1可购、债券市场中的银行间市场和交易所市场），进而

遵循共同的随机过程，那么，它们之间就可以构造无套利的组合；反之，如果两个收益率属

于不同的市场，以至于影响它们的随机因素根本不同，那么，唯有创造一个衍生品方能重建

市场间的无套利关系。就本文的环境而言，这种额外的衍生品是国债期货。后面我们将会看

到，2002年后中国货币市场与国债市场的协整关系之所以被打破，就是因为它们之间没有

一种稳定的套利关系。

三数据分析

1.数据描述

本文分析的市场包括两个货币市场（银行间拆借、回购市场）、两个债券市场（银行间、交

易所市场）和一个股票市场（上交所A股市场），数据为2000年1月10日至2004年12月

31日的日交易数据。山于各市场的交易日有所不同，特别是在2002年4月份前银行间和交

易所市场的差异较大，因此，只选取五个市场同时开放的日交易数据。对于货币市场和债券

市场，选取市场加权收益率进行分析，其中，分别以必。那必他表示拆借和回购利率，

以"ZQH和7分别表示银行间和交易所国债收益率；对于股票市场，选取上证A股指

数收盘价的自然对数作为对象，以/sSd表示之。显然，股指自然对数的一阶差分可以看

成是股市的收益率。至于股息，缺乏日统计数据，而且，在中国的股市中股息看来并不重

要。

如引言中所说,在2000〜2004年间，2002年4月份后银行间市场实行准入备案制和10月

份允许非金融机构进入标志着市场统•的一个新台阶。本文将把数据分成两个子时间段进行

分析，其中，前一•个时间段是2000年1月10日至2002年3月29日，每个市场包括374个

样本；后一个时间段为2002年4月1日至2004年12月31日，每个市场有666个样本。经

过检验，在两个子时期中，所有5个变量均是一阶单整过程I(1),因而适合VECM分析框

架。除了两个标志性事件外，对数据进行这样的划分还基于如下考虑：

首先，从货币市场和债券市场的交易量来看(见图1771、17T2和17T3),两个子时期

有着明显不同的特征。在2002年4月份前，银行间回购市场处于一个显著的成长期，随着

市场参与主体的增加，交易量逐步攀升，直到当年的4月份后市场交易帚才趋于稳定。债券

市场也呈现出类似的特点：在准入备案制实行前，银行间国债日交易量基本都低于交易所市

场，而在准入备案制实行后迅速赶上后者。特别是在当年10月份允许非金融机构进入后直

至2004年底，银行间市场就稳步超越了交易所市场。这种变化说明，在决定市场利率走势

方面，银行间市场与交易所的主导地位已经发生了翻转。

其次，从2002年开始，中国经济进入了一个新的增长周期，这使得市场参与者的行为发生

了役大变化，突出表现在城巾商业银行、农村信用社以及财务公司、信托公司等北银行金融

机构的交易行为极其活跃，而且，城市商业银行和非银行金融机构的主要目的就是通过债券

市场尤其是货币市场融入资金。伴随新增长周期的另一个外部环境变化是央行货币政策以

及其他宏观调控手段的频繁实施，这使得市场预期在2003年8月份后发生了显著的逆转，

突出表现为债券市场收益率的迅速上升。同时，由于外汇占款的持续、大量增加，市场流动

性非常充足，货币市场收益率保持稳定甚至有所下降。在债券市场和货币市场这种一升一稳

的不同趋势下，如随后所检验的那样，两市场间的期限利差不再是平稳的了，预示着两类市

场套利关系的破裂。

银回购量

(

亿银拆借量

元

)

2z86g6E£88Z9

80Z2o-0I20

.r「-.090..

9o..G9.Z.ZE9.

二E

0l886O06-O6

0O00一0.00

.0)l-z2rZwEEEWww

o0Ooo0o0ooOo

o0ooio0o0oOoEoo

zo7eez3z7eeZeee

图17Tl银行间拆借和回购日交易量

1

180

1

16()

^

140

H20

00-银国债量

(1

4

亿80-交国债量

元60

)40

20

4

1082§8KoE99CoI6sx2二

.T7TrZ二.s

200.2S•J.sz

sE8J二

一

.99二oo.

0.O00O.V.t

0..二.OO00

0o0Tz7TEG.GtoOw