深度报告20250603华福证券中恒电气002364.SZHVDC驱动数据中心革命深度绑定BAT开启增长新纪元274mb

公司研究公司深度研究证券研究报告其他电源设备Ⅲ2025

年

06

月

03

日中恒电气（002364.SZ）HVDC

驱动数据中心革命，深度绑定

BAT

开启增长新纪元投资要点：HVDC国产算力核心公司以通信电源起家，后在数据中心直流电源领域，率先合作制定行业标准，完成头部客户绑定。治理方面，公司股权结构稳定，高管团队兼具技术和产业经验，具备产研一体融合优势。产品方面，公司形成覆盖“源网荷储”全场景的智慧能源矩阵，培育了

HVDC

直流供配电系统、巴拿马电力模组、充电桩、5G

站点电源、电力数字化等丰富产品，广泛应用于互联网、通信、电力等行业。财务方面，近年数据中心电源收入占比回升，公司通过成本控制和规模扩张驱动盈利能力修复，同时较低的负债率保证了后期扩张空间，整体经营较稳健。AIDC

电力星辰大海国内互联网厂商纷纷表示在未来加大资本开支，以满足

AI

算力需求，有望引领本轮数据中心基建。AIDC

基建中配电是前置核心，HVDC具有高效率、高可靠性、低成本、灵活性、强可扩展性，特别地，巴拿马电源作为柔性集成方案，涵盖

10kV

配电、隔离变压、模块化整流、低压输出配电等环节，具有从采购到运维的全生命周期降本优势。HVDC

有望在数据中心场景中替代

UPS供电，伴随算力需求提升，市场规模将持续提升。各厂商凭借充电桩、储能等底层电力电子技术切入市场，但大客户卡位优势和成本控制能力是市场竞争的更重要部分。“技术+客户”锁定竞争优势公华福证券

司注重研发投入，具备持续创新能力，专利覆盖电力电子、电力数字化、能源云平台三大核心。公司通过长期的充电桩技术积累有效迁移到数据中心供电环节，通过卡位阿里巴巴等大客户占据市场先机，逐渐发展互联网、运营商、金融政企等终端客户。针对海外逐渐广阔的前景，初步布局东南亚，加强市场调研和当地客户服务能力，以期复制国内发展模式来切入海外市场。公司始终推进国产替代，不仅覆盖国内头部客户，供应链也实现了自主可控，保障交付。同时通过富阳工厂的数智化生产，增强成本控制能力，以规模效应增强盈利。盈利预测与投资建议我们预计公司

2025-2027年归母净利润分别为

2.1/3.5/5.0亿元，同比增长

92%/65%/43%，对应当前股价的

PE

估值分别为

40/24/17倍，对应

EPS

分别为每股

0.4/0.6/0.9元。2025

年可比公司的调整后平均

PE为

35

倍。公司是阿里巴巴和腾讯等数据中心核心供应商，具备先发卡位和配合迭代能力，率先受益国内

AI

算力基建浪潮，我们给予其

2025年

50

倍

PE，对应目标价

18.69

元/股，首次覆盖给予“买入”评级。风险提示需求不及预期风险；市场竞争加剧风险；原料价格波动风险；技术迭代过快风险。买入（首次评级）目标价格： 18.69

元基本数据日期收盘价：总股本/流通股本(百万股)流通

A

股市值(百万元)每股净资产(元)资产负债率(%)一年内最高/最低价(元)2025-06-0315.00

元563.56/558.108,371.564.3533.9020.48/5.21一年内股价相对走势团队成员分析师： 邓伟(S0210522050005)DW3787@相关报告财务数据和估值2023A2024A2025E2026E2027E营业收入（百万元）1,5551,9622,7353,6924,908增长率-3%26%39%35%33%净利润（百万元）39110211348497增长率171%179%92%65%43%EPS（元/股）0.070.190.370.620.88市盈率（P/E）214.877.140.124.317.0市净率（P/B）3.73.53.33.02.61诚信专业

发现价值请务必阅读报告末页的声明数据来源：公司公告、华福证券研究所华福证券公司深度研究

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中恒电气正文目录1

HVDC

国产算力核心....................................................................................................41.1

深耕直流数据中心电源............................................................................................

41.2

行业回暖助力业绩增长............................................................................................

62

AIDC

电力星辰大海......................................................................................................82.1

AI

算力基建新周期迎来脉冲式增长........................................................................

82.2

为什么我们看好

HVDC

渗透率提升.....................................................................112.3

从空间、格局、壁垒看

HVDC

发展....................................................................133

“技术+客户”锁定竞争优势...................................................................................

143.1

技术延续构筑第一道壁垒......................................................................................

143.2

客户卡位构筑第二道壁垒......................................................................................

163.3

其他主业协同创新共发展......................................................................................

193.3.1

数字电网................................................................................................................193.3.2

通信电源................................................................................................................203.3.3

电力电源................................................................................................................214

盈利预测与估值..........................................................................................................234.1

盈利预测...................................................................................................................234.2

投资建议...................................................................................................................245

风险提示......................................................................................................................255.1

需求不及预期风险...................................................................................................255.2

市场竞争加剧风险...................................................................................................255.3

原料价格波动风险...................................................................................................255.4

技术迭代过快风险...................................................................................................25图表目录2诚信专业

发现价值请务必阅读报告末页的声明图表

1：

中恒电气发展历程..........................................................................................

4图表

2：

中恒电气股权结构..........................................................................................

4图表

3：

中恒电气高管简介..........................................................................................

5图表

4：

中恒电气数字能源产业全景图......................................................................

5图表

5：

2019-2024

年中恒电气营业收入情况............................................................6图表

6：

2019-2024

年中恒电气归母净利润情况........................................................6图表

7：

2019-2024

年中恒电气收入结构（按产品）

................................................6图表

8：

2019-2024

年中恒电气各业务毛利率............................................................6图表

9：

2019-2024

年中恒电气

ROE

情况.................................................................

7图表

10：

2019-2024

年中恒电气费用管控情况..........................................................7图表

11：

2020-2024

年中恒电气偿债能力强..............................................................

7图表

12：

2020-2024

年中恒电气合同负债（百万元）

..............................................7图表

13：

2020-2024

年中恒电气现金流情况（百万元）

..........................................7图表

14：

2020-2024

年中恒电气盈利质量优化..........................................................7图表

15：

我国数据中心市场规模持续扩张（亿元）

................................................8图表

16：

数据中心下游客户以互联网为主................................................................

8图表

17：

2024

年

BAT

资本开支爆发式增长（亿元）

.............................................

8图表

18：

2024

年

BAT

各季度资本开支情况（亿元）

.............................................

8图表

19：

数据中心各领域应用场景............................................................................

9图表

20：

2019-2025

年中国算力规模（单位：EFLOPS）

......................................

9图表

21：中国服务器总出货量及AI

服务器出货量情况（单位：万台）

.............

9图表

22：

2025

年近期算力租赁订单统计.................................................................

10图表

23：

国产芯片近况..............................................................................................

10图表

24：

数据中心机房电气分布图及成本拆分......................................................

10图表

25：

AC

UPS

系统的组成....................................................................................11图表

26：

UPS

2N

配电系统架构................................................................................

11华福证券华福证券公司深度研究

|

中恒电气图表

27：

UPS

和

HVDC

系统组成区别....................................................................

11图表

28：

从传统供电技术到巴拿马电源技术的演变..............................................12图表

29：

UPS、HVDC

和巴拿马电源对比..............................................................12图表

30：

不同时代数据中心机柜的典型功率（KW）

...........................................13图表

31：

2024

年后

UPS

市场规模有望加速增长...................................................13图表

32：

2023

年中国

UPS

竞争格局........................................................................13图表

33：

2022

年中国

HVDC

竞争格局...................................................................

13图表

34：2019-2024

年公司研发投入情况................................................................14图表

35：

公司成立以来专利申请累计趋势..............................................................

14图表

36：

中恒电气为阿里巴巴、腾讯定制的数据中心方案..................................14图表

37：

巴拿马电池原理..........................................................................................

15图表

38：

中恒电气与终端客户深度绑定..................................................................

16图表

39：

2022

年中国

HVDC

竞争格局...................................................................

16图表

40：

2024年国内BAT

资本开支大幅扩张（单位：亿元）

...........................16图表

41：

2024

年公司单季度营收及同比增速.........................................................

16图表

42：2030

年全球对数据中心容量的需求可能超过

2023

年的

3

倍（单位：GW）..........................................................................................................................................

17图表

43：

2028

年东南亚数据中心规模有望达

3780MW（单位：MW）

............

17图表

44：

采用国产供应商减少进口依赖..................................................................

17图表

45：

中恒电气富阳工厂实现

3D

可视化能源管理...........................................

18图表

46：

数字电网与综合能源服务方案..................................................................

19图表

47：

公司

2024

年电力数字化业务动态............................................................

20图表

48：

通信电源核心产品......................................................................................

20图表

49：

5G

基站建设加快（单位：万个）

............................................................

21图表

50：

全球通信电源市场主要企业排名..............................................................

21图表

51：

公司

2024

年披露的通信电源研发项目....................................................

21图表

52：

电力电源核心产品......................................................................................

22图表

53：

电力电源领域成功案例..............................................................................

22图表

54：

公司新能源车充换电主要产品..................................................................

22图表

55：

公司业绩拆分预测表..................................................................................23图表

56：

可比公司估值表..........................................................................................

24图表

57：

财务预测摘要..............................................................................................

263诚信专业

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中恒电气1HVDC

国产算力核心1.1 深耕直流数据中心电源中恒电气以通信电源起家，牵头布局直流数据中心电源领域，率先完成头部客户绑定。1996

年中恒电讯成立，2010

年改制为股份有限公司的中恒电气在深交所上市，2012-2018

年在新能源汽车充电、能源互联网、数据中心电源等多领域布局。目前公司建成国家级博士后科研工作站，在杭州、北京、上海、深圳设有研发中心，牵头制定了

240V/336V

直流供电系统国家标准。深耕电源领域

29

年，公司与中国移动、中国铁塔、中国电信、阿里巴巴、腾讯、国家电网等各领域头部客户建立了深度战略合作关系。图表

1：中恒电气发展历程数据来源：公司官网，华福证券研究所股权结构稳定，实现了对新能源汽车充换电、电力软件、综合能源服务等领域的多元化布局。截至

2025

年一季度，杭州中恒科技投资有限公司、朱国锭先生与包晓茹女士作为一致行动人，合计持有公司

41.4%的股份，其中，实际控制人朱国锭先生控股

29.45%，董事长包晓茹女士控股

11.95%，二人系夫妻关系。前十大股东中，张永浩先生与周庆捷先生为子公司北京中恒博瑞数字电力科技有限公司创始人，分别持有公司股份

0.89%/0.40%。2024

年，

公司在新加坡设立子公司

ENERVELLPOWER，进一步推进全球化布局。图表

2：中恒电气股权结构数据来源：公司公告，华福证券研究所（注：股东持股比例信息时间截至

2025.3.31，子公司信息时间截至

2024.12.31）华福证券4诚信专业

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中恒电气高管团队兼具技术背景与商业化经验，构筑公司产研融合优势。公司重视技术创新和产品研发，管理层中技术背景人员占比高，且兼具产品、运营等多方面管理经验，在现任董事长的产业能力加持下，公司业务拓展能力强，利于技术成果向企业价值的转化。图表

3：中恒电气高管简介姓名 职位 简介包晓茹董事长第六届滨江区人大代表。中恒电气控股股东，中恒科技投资法定代表人、执行董事，杭州美邦冷焰理火有限公司（公司关联方，中恒科技投资持股

90%）法定代表人、执行董事，2021

年

11

月至今担任中恒电气董事长。胥飞飞总经理副董事长杭州

C

类高层次人才；国家标准《信息通信用

240V/336V

直流供电系统技术要求和试验方法》第一起草人。2009

年至今，历任中恒电气研发项目经理、产品总监、IDC

事业部副总经理等职务，2020年

12

月起，任中恒电气

IDC

事业部总经理，2022

年

8

月至今，任中恒电气副董事长、总经理。方能杰副总经理董事会秘书高级工程师。2014

年曾供职于杭州青云新材料研发部；2017

年

3

月进入中恒电气；2020

年

3

月至今，任公司投资证券部经理、证券事务代表；2024

年

8

月至今，任公司副总经理、董事会秘书。段建平副总经理财务总监正高级会计师、税务师、美国注册管理会计师（CMA）、杭州市会计领军人才、浙江省国际化高端会计人才。2017

年

11

月至今，任中恒电气财务总监；2018

年

8

月至今，任中恒普瑞监事；2020

年7

月至今，任永盛高纤独立董事；2022

年

8

月至今，任中恒电气副总经理、中恒云启董事。仇向东 副总经理正高级工程师。2002

年起，于北京中恒博瑞数字电力科技有限公司先后从事研发管理、销售管理和运营管理工作，历任中恒博瑞董事长、总经理；2019

年

7

月至今，任中恒电气董事、副总裁。数据来源：iFinD，公司公告，华福证券研究所（注：时间截至

2024.12.31）产品序列丰富，形成覆盖“源-网-荷-储”全场景的智慧能源产品矩阵。公司聚焦绿色

ICT

基础设施、低碳交通、新型电力系统及综合能源服务等领域，推动能源与数字深度融合，培育了数据中心

HVDC

直流供配电系统、Panama

电力模组、5G站点电源、充电桩、电力数字化解决方案等优秀产品，广泛应用于互联网、金融、电力、轨道交通等行业。图表

4：中恒电气数字能源产业全景图数据来源：公司公告，公司官网，华福证券研究所华福证券5诚信专业

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中恒电气1.2 行业回暖助力业绩增长公司业绩与数据中心景气度高度相关。2019-2021

年数据中心电源订单增加推动公司营收增长；此后互联网数据中心建设阶段性放缓、GPU等高端算力设施供应紧张等因素导致行业整体复苏延迟，叠加公司成本费用激增，2022

年归母净利润转负。随着人工智能领域的突破，互联网企业上调资本开支，2024

年公司业绩增长显著。2025

年

Q1，公司业绩在进入订单和确收淡季和部分子公司业务调整的影响下，仍受数据中心高增长驱动，当季营收/归母净利润达到

3.9/0.2

亿元，同比增长

11%/84%。图表

5：2019-2024

年中恒电气营业收入情况 图表6：2019-2024年中恒电气归母净利润情况数据来源：iFinD，公司公告，华福证券研究所数据来源：iFinD，公司公告，华福证券研究所数据中心电源占比回升，盈利能力修复。公司营业收入构成多元化，总体上以软件开发销售及服务和数据中心电源为主，同时，电力操作电源和通信电源业务发挥平滑业绩波动作用，增强了公司的抗风险能力。毛利率自

2022

年后呈修复趋势，2025

年

Q1

公司毛利率为

24.6%，同比增长

4.4pct。未来业绩的主要增长点在于数据中心电源，公司紧跟算力发展趋势，升级产品体系，拓展客户应用，2024

年该业务营收同比增长

111%。图表

7：2019-2024

年中恒电气收入结构（按产品） 图表

8：2019-2024

年中恒电气各业务毛利率数据来源：iFinD，公司公告，华福证券研究所数据来源：iFinD，公司公告，华福证券研究所业绩增长+成本控制，驱动

ROE

回升。2021-2023

年公司销售净利率下滑，主要受三方面因素影响：新产品研发和国产替代等研发投入增加、销售费用支出提高以及原材料成本上涨。现阶段公司双向发力改善经营效率：在成本端，公司通过供应链管理、实施国产替代方案、与关键供应商和客户建立紧密合作等措施应对原材料价格波动风险，同时，推进内部降本增效，规模效应逐渐凸显，2024

年期间费用率同比下降

4.86pct；在盈利端，公司连续中标国央企项目，一定程度上改善盈利能力。2024

年，公司

ROE

回升至

4.68%，同比上升

2.94pct。6诚信专业

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中恒电气图表9：2019-2024

年中恒电气

ROE

情况图表

10：2019-2024

年中恒电气费用管控情况数据来源：iFinD，公司公告，华福证券研究所数据来源：iFinD，公司公告，华福证券研究所举债扩张空间大，财务稳健抓增长机会。负债端，公司主要通过商业信用渠道低成本融资，近年来流动比率居于

2

以上，速动比率居于

1

以上，短期偿债能力较强，2024

年底资产负债率为

35.07%，后续举债扩产以满足相应下游需求的空间较大。合同负债增长是亮点，根据行业收入确认节奏，截至

2025年

Q1末公司合同负债为2.0

亿元，同比增长

239%，相较

2024

年底的

1.6

亿元持续提升。图表

11：2020-2024

年中恒电气偿债能力强 图表12：2020-2024

年中恒电气合同负债（百万元）数据来源：iFinD，公司公告，华福证券研究所数据来源：iFinD，公司公告，华福证券研究所经营性现金流持续改善，内生造血能力显著增强。2022-2024

年，经营活动现金流量净额逐年攀升，能够支持投资活动和偿还借款带来的现金流出，公司对外部融资的依赖度持续降低。同时，2023-2024

年公司净现比与收现比改善，反映公司销售回款能力增强、盈利质量优化。图表

13：2020-2024

年中恒电气现金流情况（百万 图表

14：2020-2024

年中恒电气盈利质量优化元）数据来源：iFinD，公司公告，华福证券研究所数据来源：iFinD，公司公告，华福证券研究所华福证券7诚信专业

发现价值请务必阅读报告末页的声明华福证券公司深度研究

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中恒电气2AIDC

电力星辰大海2.1 AI算力基建新周期迎来脉冲式增长国内互联网厂商需求量大。据统计，2024

年我国数据中心市场规模已从

2020

年的

1168

亿元增至

2024

年的

2773

亿元，CAGR

达

24.1%，其中，服务于

AI算力的智算中心

CAGR

达

33.1%。数据中心下游客户主要是互联网厂商，其次是金融行业、政府机构，分别占比

60%/20%/10%。随着头部互联网厂商的大规模资本开支浪潮由海外向国内扩散，数据中心市场呈现出稳步增长的态势。图表

15：我国数据中心市场规模持续扩张（亿元） 图表16：数据中心下游客户以互联网为主数据来源：中商产业研究院，华福证券研究所数据来源：中商产业研究院，深圳市电子商会，华福证券研究所国内各大互联网厂商纷纷表示在未来几年加大资本开支。中国互联网厂商

BAT于2024

年大幅增加资本开支用于云计算和AI

领域，合计达1608

亿元，同比增长173%，并表示将继续加大相关资本开支。①阿里：公司预计未来三年投入超过

3800

亿资本开支用于建设云和

AI

硬件基础设施；②腾讯：2024

年资本开支为

768

亿元，占营业收入的

12%，同比增长

221%，公司预计

2025

年资本开支仍将占营收的低双位数百分比。图表

17：2024

年

BAT

资本开支爆发式增长（亿元） 图表

18：2024

年

BAT

各季度资本开支情况（亿元）数据来源：公司公告，公司官网，Bloomberg，华福证券研究所数据来源：公司公告，公司官网，Bloomberg，华福证券研究所运营商+金融政企场景数据中心需求旺盛。尽管运营商资本开支出现下调，但总规模巨大，①联通：2024

年算力投资同比上升

19%；②移动：2025

年公司预计资本开支合计约为

1512

亿元，主要用于连接基础设施优化、算力基础设施升级、面向长远的基础设施布局等方面；③电信：面向

AI

适度超前布局云网基础设施，推动数据8诚信专业

发现价值请务必阅读报告末页的声明华福证券华福证券公司深度研究

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中恒电气中心全面向

AIDC

升级。金融机构业务数据量激增及出于安全稳定的考虑促使其对数据中心需求增加，IDC

预计，中国金融行业大数据市场支出规模在

2027

年将增长至64.6

亿美元，CAGR

达到

21.4%。政策鼓励算力中心产业发展，相关政策明确算力发展目标：到

2025

年，总算力规模超过

300EFLOPS，智算规模占比达到

35%。图表

19：数据中心各领域应用场景政务银行证券运营商数据来源：华为官网，华福证券研究所我国算力及服务器供给持续扩张。根据工信部和信通院数据，截至

2022

年底我国算力规模达到

180EFLOPS，位居全球第二，2025年将增长至

300EFLOPS。从服务器出货量角度，截至

2022

年底，在算力需求带动下国内

AI

服务器的出货量达

28.4万台，同比增长约

23.9%，根据中国电信《新一代

AIDC白皮书》，预计到

2025

年出货量将达到

50万台以上，复合增长率超过

20%，远高于服务器总体增速。图表

20：2019-2025

年中国算力规模（单位：EFLOPS）图表

21：中国服务器总出货量及

AI

服务器出货量情况（单位：万台）数据来源：工信部，信通院，中国电信《新一代

AIDC

白皮书》，华福证券研究所数据来源：IDC，研精毕智信息咨询，中国电信《新一代

AIDC

白皮书》，华福证券研究所芯片短缺导致数据中心算力告急，追加H20+算力租赁+国产芯片成最佳模式。美国全球

AI

禁令下，国内以

GPU

为代表的

AI芯片紧缺，由此产生了三种应对模式：（1）大规模追加

H20

芯片急单；（2）以云代卡：公有云厂商大量囤积英伟达

GPU并转化为云端算力池，通过“算力租赁”模式，解决缺卡问题并降低终端客户本地9诚信专业

发现价值请务必阅读报告末页的声明华福证券华福证券公司签署/公告时间合同金额（亿元）服务期海南华铁2025/3/536.905

年宏景科技2025/2/251.61/宏景科技2025/3/191.61/蓝耘科技2025/3/537.075

年公司深度研究

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中恒电气部署成本。（3）国产替代：国内芯片厂商加速成长，推出对标英伟达的国产芯片。2025

年

3月

5日，海南华铁

36.9

亿元算力服务订单率先落地，至

18

日其算力服务合同累计签订金额已达

66.7

亿元，佐证资本开支落地可靠性，相关产业将迎来更广阔的发展空间。图表

22：2025

年近期算力租赁订单统计 图表

23：国产芯片近况公司 主要产品 特点华为 昇腾

910昇腾

AI

计算框架高效能计算、出色的架构设计和良好的生态适配性高效的

AI

计算能力、低功耗设计、以及良好的兼容性，适用于深度学习训练和推理任务依托“壁立仞”原创架构，提供高能效、高通用性的加速计算算力在训练方面夸娥千卡智算集群性能扩展系数超过

90%，与

A100集群相当支持全新的多卡互联技术进行算力扩展，适配国内外主流

CPU、操作系统及服务器厂商曦云C500

数据中心GPU，直接对标

H20，并在自研对标

H100

芯片寒武纪1A、2A、7

系列壁仞BR100摩尔线程MTT景嘉微JM5、JM7、JM9沐曦曦云

C500、N、C、G数据来源：各公司公告，21

经济网，华福证券研究所数据来源：昊源信诺，华福证券研究所AIDC

基建中配电是前置核心，约占总投资的

9%。供电链路强电侧由变压器、UPS、开关柜构成，弱电侧由柜内电源构成，10kV

市电接入后经过变压房、配电房、在

PDU

分配电能入柜之后逐步进行整流、进一步降压的变化，最终进行超低压级别的芯片供电。图表

24：数据中心机房电气分布图及成本拆分注：配电系统主要考虑机房内配电室设备，包括配电柜、UPS、列头柜，根据

IDC

测算，数据中心非

IT

设备支出在总资本支出中占比约

30%。数据来源：伟创力，华经产业研究院，IDC，惠畅云

Cloud，华福证券研究所华福证券10诚信专业

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中恒电气2.2 为什么我们看好

HVDC

渗透率提升过往数据中心供电以

UPS

为主。ACUPS

是目前数据中心供电中最广泛应用的一种不间断供电系统，技术成熟、安全稳定：1）保证供电连续性，两路电源无间断切换；UPS

的电池后备时间在

10

分钟-60分钟甚至更长。2）保证供电质量，隔离瞬间间断、谐波、电压波动、频率波动以及电压噪声等。3）交流生态为主，涵盖空调、照明、机房的整体供电结构更为简洁。4）UPS

通过模块化升级持续提升供电效率。5）技术工程化应用可靠，产业链格局稳定。图表

25：AC

UPS

系统的组成 图表26：UPS

2N

配电系统架构数据来源：ODCC《巴拿马供电技术白皮书》，华福证券研究所数据来源：ODCC《巴拿马供电技术白皮书》，华福证券研究所AIDC

关注技术变化大的场景，能效需求推动HVDC

渗透率提升。随着数据中心规模的不断扩大和

AI

算力需求的提升和直流生态的普及，高压直流输电（HVDC）技术有望成为数据中心供电的新趋势。我们判断未来

HVDC

渗透率预期提升，主要基于：1）降低用电成本：电池直挂

DC

输出侧，去掉

ACUPS

的逆变环节，供电效率更高，系统稳定性更高。2）高频模块化设计：DC

与

AC

相比，其并联简单可靠，并联模块数量可以多至上百个，可热插拔，可结合绿电，灵活性和可扩展性更强。3）直流升压方便：随服务器功率提升，下一代

HVDC

可往

400V/800V

更高电压等级拓展，进一步提升供电效率。图表

27：UPS

和

HVDC

系统组成区别数据来源：台达官网，华福证券研究所华福证券11诚信专业

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中恒电气集成是重要的定制化解决方案，渗透率提升主体是互联网新建数据中心。互联网数据中心的崛起，系统简化、减少辅助支持设备空间成为

AIDC

行业发展的大势。基于

HVDC

供电系统，①阿里：提出巴拿马电源方案，利用多脉波变压器将中高压电源

AC

10kV

直接降压整流为直流

DC

240V。②腾讯：提出了“T-train”方案，定制化解决方案能够提高系统的效率、减少了产品间的协调需求和设计，同时预制化可插拔的设计大大减少了建设周期和成本。③华为：电力模块（FusionPower6000

）融合了从中压变压器到负载馈线端的全功率链路，为大型数据中心提供

MW

级的供、配、备电一体化解决方案。④西电：提出了基于

SST

技术的数据中心中压直供直流电源产品，中压

10KVac

接入后，可以直接输出

240V

直流电源，产品出厂前完成预制预调，在现场可以实现“即插即用”，达到“小于

90

天”建设周期目标。图表

28：从传统供电技术到巴拿马电源技术的演变数据来源：北极星电力网，华福证券研究所与传统的电源方案相比，巴拿马电源具有以下优势：1）占地面积小，供电架构更加简洁，配电/功率变换环节少，中压/低压融为一体。2）交付速度快，巴拿马电源的建设周期仅为

3个月左右。3）高可用性，HVDC

系统因为电池直挂

DC

母线，节省了逆变环节，且

DC并联简单可靠。巴拿马电源在

HVDC

的技术上进一步精简低压

AC

配电环节，平均无故障时间比

HVDC

系统提升了约

27%。4）效率高，巴拿马电源由传统变压器改为移相变压器，省去了功率因数环节调节，移相变压器效率为

99%，整体调压部分峰值效率为

98.5%，整体峰值效率可达到

97.5%。5）成本低。图表

29：UPS、HVDC

和巴拿马电源对比冗余供电模式对比内容ACUPS240V/336V

HVDC巴拿马电源占地面积（2.2MW

IT)310

㎡300

㎡110

㎡建设周期12

个月左右6

个月左右3

个月左右主流：2N、DR主流：1路市电+1

路

DC主流：2N

DC较少采用：RR特别等级：2N

HVDC也可：1

路市电+1

路

HVDC结构简化，可用性高环节简洁，可用性极高95%97.5%可用性 结构复杂，可用性一般链路效率 因负载率低，93%数据来源：ODCC《巴拿马供电技术白皮书》，华福证券研究所华福证券12诚信专业

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中恒电气2.3 从空间、格局、壁垒看HVDC

发展数据中心爆发驱动

UPS

和HVDC

同步向上。在传统数据中心时代，通信、制造等行业等对

UPS

电源的需求持续增长，单机柜功率普遍小于

10kW。后随着

AI

服务器和

HVDC的配合推广，有望在新增市场对

UPS

进行替代。根据赛迪顾问，受我国数据中心建设加速、算力基础设施加快发展驱动，预计未来三年

UPS

市场增速加快，2024-2026

年我国

UPS

市场规模分别为

106.49/116.29/127.34

亿元，

同比增长9.0%/9.2%/9.5%，2024-2026年

CAGR

达

9.35%。图表

30：不同时代数据中心机柜的典型功率（KW） 图表

31：2024

年后

UPS

市场规模有望加速增长数据来源：华为《华为

AIDC

白皮书》，华福证券研究所数据来源：赛迪顾问，华福证券研究所竞争端：UPS

目前仍旧占据主流。UPS

凭借其成熟的技术、稳定可靠的性能以及在数据中心领域的长期应用经验，目前仍是数据中心电源的主流选择，华为、科华数据、维谛等厂商在国内

UPS

市场占据领先地位。随着数据中心规模的不断扩大和

AI

算力需求的提升。我们预计国内数据中心

HVDC

市场份额随着互联网数据中心的加速建设，未来有望在数据中心供电领域占据重要地位，头部厂商将率先受益。图表

32：2023

年中国

UPS

竞争格局 图表

33：2022

年中国

HVDC竞争格局数据来源：智研咨询，华福证券研究所数据来源：RMR，DC

Map《2022

中国数据中心供应链及核心设备市场研究报告》，DTDATA，华福证券研究所格局展望：我们预计未来龙头竞争激烈，新进入者门槛较高。①技术：电力电子底层技术同源，基于充电桩和储能能力的迁移、积累，多数公司具备数据中心供配电的能力，配合研发和资金投入有望在短期推出相关产品。②客户：大客户卡位的共研配合优势成为关键，尽管底层技术相同，但需要有大客户尤其是互联网“入场券”。③成本：大客户依赖程度过高，叠加潜在进入者，或将带来议价能力的削弱，更加依靠厂商对原材料成本和制造环节的成本控制能力；另一方面，电力电子行业的规模效应较为显著，有望随着

HVDC

市场空间扩大对标UPS

行业的盈利水平。13诚信专业

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中恒电气3“技术+客户”锁定竞争优势3.1 技术延续构筑第一道壁垒注重研发投入，成果转化技术壁垒，具备持续创新能力。公司保持高研发投入力度，2019-2024

年均研发费用超亿元，在杭州、北京、上海设立研发中心，并设有研究院、博士后工作站等科技创新平台，塑造了一支高素质研发团队，截至

2024

年底公司拥有技术人员

1138

人，占公司员工总数的比例达

54%。截至

2024

年底公司累计申请专利

204

个，覆盖电力电子、电力数字化、能源云平台三大核心技术，累计拥有软件著作权

52

个。成功培育了数据中心

HVDC

直流供配电系统、Panama

电力模组、5G

站点电源、充电桩、电力数字化解决方案等一系列优秀产品。图表

34：2019-2024

年公司研发投入情况 图表35：公司成立以来专利申请累计趋势数据来源：iFinD，公司公告，华福证券研究所数据来源：iFind，华福证券研究所技术同源增强产品协同，占据市场先机。公司主营业务围绕电力电子技术展开，其底层核心包括电能转换、功率半导体应用、高效能拓扑结构设计等。HVDC

的高压直流技术与高频开