【主承销商和公司高管参与战略配售对IPO的影响文献综述7100字】

主承销商和公司高管参与战略配售对IPO的影响文献综述目录TOC\o"1-3"\h\u27232主承销商和公司高管参与战略配售对IPO的影响文献综述 1275131.1理论基础 1214931.1.1信息不对称理论 1258171.1.2信号传递理论 3271551.2文献综述 4117501.2.1承销商信号传递 4139131.2.2IPO市场表现及其影响因素 5301831.2.3文献评述 628278参考文献 71.1理论基础1.1.1信息不对称理论1）投资者间的信息不对称在IPO市场上一般存在着两种投资者，即信息知情者和信息不知情者（Rock，1986）。信息知情者作为优势者凭借自身能力和渠道能获取更多关于市场和发行者的优质信息，因此，相比于信息不知情者，他们往往能够更加准确地预估发行企业的实际价值，并据此得出自己可接受的发行价，进而优化和调整投资策略，即买进价值被低估的股票，卖出价值被高估的股票。长此以往，信息知情者盈利，信息劣势者亏损，“适者生存”迫使信息劣势者退出证券市场，导致市场留存的只有信息优势者，但是缺少了信息劣势者，优势者人数有限，无法拿下所有发行，这就导致了企业证券发行时一级市场缺少投标参与者，最终的结果就是无法满足发行的要求且无法融集到需求的资金。为了避免这种情况的发生，鼓励信息不知情者能够重新回到一级市场中，发行者不得不让渡新股发行的部分收益，也就是在可接受范围内尽可能压低发行价，使信息不知情者也能获得由于信息不对称所导致的损失，而实质就是发行者为了使信息劣势者留在以及市场而做出的一种风险补偿。这也被称之为“Winner’sCurse”，即胜利者的诅咒。被“诅咒”的投资者也就是信息劣势者，发行人为了达到发行要求，以便于自己顺利发行而抑价发行公司股票，补偿信息劣势者。所以公司内外部信息不对称程度越高，IPO抑价现象越大。2）发行人与投资者间的信息不对称信息不对称现象除了存在于投资者之间，更多的出现在发行者与投资者之间，导致柠檬博弈问题，而高质量的发行人为了避免发生柠檬问题，使自己的股票变得有吸引力，就不得不主动地向投资者传递自身企业的积极信号，也就是抑价发行股票，以使投资者将自身股票与质量较低的其他竞争者区别开来。尽管在一开始会迫使高质量企业的融资利益在有些许损失，但损失的部分很容易从未来收益中弥补回来（Chemmanur，1994）。正是因为发行者与投资者间所存在的天然信息不对称情况，发行者自然更加清楚企业自身的现时状况和未来发展前景。对于自身发展潜力有信心的企业面对信息不对称的投资者，就只能选择设置较低的发行价格向投资者传递他们对自己公司未来的自信心和质优的信号。由于首次发行规模并不大，因此他们认为短时间内损失的利益是极其有限的。相比之下，劣质公司不会选择抑价发行，因为他们清楚自身的弱实力，只能利用信息不对称性在初始上市时获得短暂的高额利益，随着上市时间的不断增加，投资者的信息不对称程度相对降低，投资者会对好公司和坏公司有其自身的鉴别和判断，当投资者明白过来劣质公司的低价后，劣质公司是无法通过后续操作进行再融资的，所以劣质公司不具备抑价发行的动机和条件。因此，信息不对称性越明显，高质量公司就越会选择抑价发行自身股票，造成上市首日收盘价激增的高抑价现象。3）发行人与承销商间的信息不对称发行人和投资者之间往往都存在着中介机构——承销商，由于承销商受发行公司委托去做尽调，定价，出具IPO文件等工作，投资者会不自觉地将发行人与承销商作为一致的信息知情者和利益共同体看待，但实际上，承销商对于发行者的了解均是来自于几个月的尽职调查，了解的深度也完全取决于尽职调查的深度和广度以及承销商的能力，并且承销商和发行人对市场需求和信息的了解大有不同，因此发行者和承销商之间其实也存在着信息不对称现象（Muscarella，1989）。一方面，承销商通过尽职调查所了解的企业信息与企业真实价值也存在一定的差距，能力强的承销商会更准确的估计企业的价值，从而制定同时使发行人满意且更具市场吸引力的发行价格，能力弱的承销商为使得发行顺利保住自身声誉只好尽量低的制定发行价格，进而导致IPO抑价。另一方面，由于承销商承担销售大头股票的压力，所以发行人有意的抑价行为在承销商看来是降低其自身成本的有利因素，因此承销商和发行者之间的一种博弈促使发行价格的最终形成，这便是委托代理问题的起源。承销商在市场中拥有发行人所没有的项目经验，因此相比之下在IPO过程中在了解市场需求和信息方面更具优势，为保证证券市场规范化发展，和企业融资行为顺利进行，制度要求且发行人需要和承销商签订代理合同。然而，发行人往往将发行的大部分事宜均交托给承销商而缺乏监管，这就赋予了承销商更多的制定发行价格的权利，而承销商为了顺利发行且保证自身声誉不受损失会在真实价值的基础上制定相对低的发行价格，发行人由于缺乏对市场的了解，大多数情况下只好让渡这部分发行收益。不成熟的资本市场中这种现象更加常见，因为越不成熟的资本市场，信息不对称性越明显，承销商甚至可能拥有价格的全部决定权，从而最终形成更严重的IPO抑价。1.1.2信号传递理论信号的传递是指具有信息优势的一方（通常是掌握私人信息的一方）采取某种行动向信息的劣势方（通常是掌握公共信息的一方）发送相关信号，用以改善信息不对称造成的“逆向选择”问题。信号传递理论应用于公司管理领域，公司的经营者掌握公司未来现金流、投资机会、盈利水平等信息，能准确判断公司的真实价值，而市场的投资者却无法掌握这方面的信息，因此公司的经营者常通过资产负债率、股东持股比例等财务指标来传达公司的良好信息，或者采取宣告股利政策、股票回购、股份禁售期等行动向市场传递公司管理层关于公司未来前景的新信息。基于信息不对称的情况，信号机制可以在一定程度上缓解这一问题，降低交易成本。如果卖方释放某种信号，表示自己出售的产品是优质的并且价格合理的，而买方认可这种信号，认为交易公平合理。就可以降低买方的怀疑程度，提高交易完成的概率。Spence（1977）第一次引入信号传递理论，认为交易双方可以通过市场上的某种信号来传递产品质量好坏的信息。在信息不对称的情况下，市场上掌握信息量更多的一方可以通过向掌握信息量较少的一方传递信号，从而促进交易，实现交易双方的帕累托改进。在交易中，卖方自身质量越高，会越倾向于披露更多信息去吸引买方，并通过这种方式将其与低质量的买方进行区分，这就是市场基于信号理论进行质量优劣识别的方式。信号理论降低了逆向选择发生的可能性，使得信息通过信号的形式传递给市场上的交易者。学者将信号理论应用于金融领域研究发现，公司可以通过释放某种信号向潜在投资者传递表达自己质最更优的信息，可用的信号包括IPO抑价、股利政策、企业内部运作方式及管理层组织特征等。信号传递理论认为，市场上高质量的公司可以通过信息披露的方式传递一种好的信号，以此与低质量的公司区分开来。因此高质量高绩效的公司会倾向于更加公开高效的向市场披露有效信息来展示自己的质量，从而吸引更多投资者。在资本市场，信息不对称导致市场价格并不能完全反映企业的内在价值，因此企业可以通过向市场释放某种信号，引导投资者正确评估企业价值。Allen和Faulhaber（1989）认为公司在上市时折价发行的方式就是公司传递给投资者的信号。虽然折价会减少公司上市时的募集资金额，但是质量较好的公司未来会有良好的业绩表现，可以为投资者提供更高的回报率，从而吸引投资者给予公司较高的评价。因此上市公司可以根据后续增资从投资者手中获得需要的资金，弥补折价发行的损失。而质量较差的公司未来发展前景不明朗，自身经营业绩情况不佳，很难通过后续增资募集资金，因此质量较差的公司不会选择折价发行。折价发行因此成为了公司向投资者传递白身质量的信号。WelCh（1989）也进行了类似的研究，认为公司上市时的抑价就是传递公司高质量的重要信号。1.2文献综述1.2.1承销商信号传递信息瀑布理论最早是由Welch（1992）根据信号理论的研究结果进一步延伸出来的，信息瀑布理论是从投资者行为角度进行研究，投资者的申购行为会受到除股票自身外的信息的干扰。该理论的研究表明投资者在进行申购时，会受到其他投资者申购信息的影响，在申购初期若出现大量的申购行为，观望中的投资者会受市场热度影响而建仓，这种信息的叠加会产生正反馈机制，进而引发大量的申购。该理论的观点是，承销商希望IPO发行成功，通过低价手段吸引投资者关注，引起市场中信息叠加效应的产生，因此就产生了IPO抑价现象致其相对较高的超额收益率，同时，二级市场的超额报酬率也与投资者的关注程度呈正向相关。张继强等人（2003）选取1998年沪、深两市的102只新股验证了Allen提出的信号理论在中国股票市场中对IPO抑价现象存在一定的解释性，但彼时的直接证据较弱。邵新建（2016）认为我国市场投资者情绪容易受到其他投资者行为的影响而产生大幅度波动，承销商和发行商利用这一特点选择性地向市场释放信号，吸引投资者做出购买行为，从而达到操纵市场价格的目的。同时承销商和询价机构存在利益往来，承销商利用自身的配售权，选择性的对询价机构配售股票，对IPO定价的追求只限于获取更高的手续费，而不关注IPO定价效率的大小。承销商声誉理论是承销商被动传达市场信号的主要理论之一。郭泓和赵震宇（2006）认为承销商声誉无论是在自由定价阶段还是行政定价阶段都无法对我国IPO短期定价产生影响，但是对IPO长期来看有积极影响。Lee和Masulis（2011）指出承销商声誉对IPO发行方内部管理起到正向作用，另外高声誉承销商与IPO短期收益之间呈现正相关关系，可以帮助IPO发行商提高经营业绩。沈哲等人（2013）通过实证检验承销商声誉和新股抑价程度之间的联系发现，虽然新股抑价程度和承销商声誉表面上存在负相关，但是一旦控制了和板块相关、和年份相关的固定效应以后，这一负相关的显著性明显减弱甚至消失。此外，主板新股抑价程度随着承销商声誉的提高而增加，中小板和创业板新股抑价程度则随着承销商声誉的提高而降低。对于相同的承销商声誉，中小板新股抑价程度的降低幅度似乎要大于创业板新股。这些结果和承销商声誉假说是不一致的，承销商没有起到降低信息不对称成本的作用。1.2.2IPO市场表现及其影响因素曹崇延（2012）运用我国创业板数据，对有或无风险投资的情况下，公司IPO前的盈余管理和IPO后的上市表现之间的关系进行了实证研究。其研究结果表明，实证结果显示:无风险投资的上市公司的短期表现相较存在风险投资的公司较弱。另外，公司在IPO后的短期、中期上市表现与其IPO前的盈余管理呈现负相关关系。罗党论（2013）以我国股市的上市公司相关数据作为样本，对IPO的折价现象受保荐人声誉的影响程度进行了实证研究，并得出结论：IPO的折价程度确实收到保荐人声誉的影响。IPO的折价率会随着保荐人经验程度的增加而降低，同时，如果保险人或其供职单位存在处罚记录则会降低IPO的折价。此外，保荐人的其他属性，如性别、学历背景和年龄等则对IPO的折价程度影响不大。李远芳（2013）通过实证研究得出结论：我国股票的主板市场和中小板市场的信息不对称程度相对较低，在其中IPO的市场表现受到券商直投的影响较小，而在信息不对称程度相对较高的创业板市场中，由于多方面的原因造成券商直投对IPO市场表现的影响有增强的趋势。叶行德（2013）运用我国股票市场的相关数据进行了实证研究，并得出结论：创投参与的公司在IPO后的市场表现相对较好，会呈现出较高的市场收益率，但是也并不能完全将其看作是受到市场认可的信号，这很可能是因为我国股票市场中的“炒新股”现象和投资者的非理性行为造成的。另外，在我国的创业板市场中，创投机构在认证和监督方面应当发挥的作用仍有待加强。孔令艺（2014）参考中美股票市场中创业板市场的相关制度，对股权结构我国创业企业在海外上市的决策和其IPO的上市表现受到股权结构的影响进行了实证分析，并得出结论：上市公司的IPO海外上市表现与其目前存在的外资风险、外部的融资需求、股权结构的分散程度和私募股权的投资支持呈正相关关系。胡中凯（2015）运用我国股市的创业板数据，对CEO的个体属性和IPO上市表现之间的相关关系进行了实证研究，并得出结论：IPO的短期和中期折价率都与CEO在该期间内的报酬总额和其受教育程度呈现非线性相关关系。另外，CEO的年龄、任职年限等属性都对IPO的上市表现产生了一定的影响。陈鹏程等（2016）以沪深交易所相关数据为基础，并选择百度新闻的搜索量作为媒体情绪的代理变量，进行了实证研究。其结果表明：IPO的首日回报率和其长期的市场表现均明显受到媒体情绪的影响，其中以创业板市场最为剧烈。吕博璇（2016）以我国A股上市公司的相关数据为基础，对IPO上市表现受到私募股权基金的影响及其影响路径进行了实证分析。其认为：目前来看，我国私募股权基金仍处于初步的发展阶段，尽管有该背景的上市企业其IPO表现会相对较好，但是这一因素与整个市场的IPO上市表现相关关系仍不十分显著。任声策（2016）运用我国中小板和创业板的相关数据，对股票市场IPO的上市表现和公司上市前的战略的相关关系进行了实证研究。其研究结构表明：风险资本对我国中小企业上市后的市场表现呈现正向影响。此外，通过对比分析，我国中小企业的上市表现受专利申请和风险资本的影响程度远小于欧美资本市场。罗琦（2017）等运用创业板市场的相关数据，并从一级市场和二级市场两个层次对IPO的首日超额报酬率与受投资者关注程度的相关关系进行了实证分析。研究结果表明：投资者的关注程度对一级市场的定价泡沫影响十分显著，这会导致其相对较高的超额收益率，同时，二级市场的超额报酬率也与投资者的关注程度呈正向相关。周冬华（2020）以我国科创板首批上市的51家上市公司为研究对象，进行实证研究，认为创业投资机构持股能降低科创板上市公司的IPO抑价率，并进一步发现创业投资机构对IPO抑价率的降低作用在声誉高的事务所服务的科创板上市公司和研发强度高的科创板上市公司中更显著。吴浪（2020）基于2019年7月22日至2020年8月31日在科创板上市的165只股票数据为样本，对IPO首日超额收益进行研究，从信息不对称和行为金融理论等角度出发，构建影响科创板IPO首日超额收益的因素指标，进行逐步回归分析后发现，资产负债率、研发投入、上市等待时间、发行价格、换手率和网下认购倍数对科创板IPO首日超额收益的影响显著。1.2.3文献评述通过从承销商信号传递和IPO市场表现及其影响因素两个方面进行文献梳理和分析，可以发现，当前学界对于IPO市场表现及其影响因素的研究是比较丰富的，有许多研究表明，IPO的市场表现受到许多因素的影响，且在不同情况下影响程度不一，而也有许多学者已将投承销商的信号传递纳入IPO市场表现的影响因素当中，但主要是基于较为早期的数据进行实证分析，近年来，我国证券市场不断改革创新，尤其是科创板的设立开创了IPO制度和科创企业上市融资的新平台，但目前基于最新数据进行的实证分析尚比较少。此外，通过梳理可以发现，国外对于金融机构的信号传递理论研究起步较早，近年来，国内一些学者已开始将国外的研究理论引入中国，对国内资本市场进行实证分析，但目前该类研究数量仍然较少，且结论存在较大的差异。另外，国内对于上市公司的信号传递关注主要集中于财务情况、经营业绩、信息披露等因素，对于上市公司的其他行为所释放的信号关注较少。由此可见，结合我国目前的现实情况，对主承销商和公司高管参与战略配售对科创板IPO表现的影响进行实证分析是十分具有价值的。参考文献[1]RockKevin.Whynewissuesareunderpriced[J].North-Holland,1986,15(1-2).[2]BarryChristopherB.,MuscarellaChrisJ.,VetsuypensMichaelR..Underwriterwarrants,underwritercompensation,andthecostsofgoingpublic[J].North-Holland,1991,29(1).[3]ThomasJ.Chemmanur,PaoloFulghieri.Reputation,Renegotiation,andtheChoicebetweenBankLoansandPubliclyTradedDebt[J].TheReviewofFinancialStudies,1994,7(3).[4]张继强,周勇,张秉麟.IPO折价、逆向选择与分离均衡假说[J].预测,2003(04):46-50+61.[5]郭泓,赵震宇.承销商声誉对IPO公司定价、初始和长期回报影响实证研究[J].管理世界,2006(03):122-128.[6]GemmaLee,RonaldW.Masulis.DomorereputablefinancialinstitutionsreduceearningsmanagementbyIPOissuers?[J].JournalofCorporateFinance,2011,17(4).[7]曹崇延,吴菡洁,王辉.盈余管理:创业板风险投资与ipo后市场表现的实证研究[J].价值工程,2012,31(13):125-127.[8]李远芳.券商直投对上市公司IPO抑价的影响[D].西南财经大学,2013.[9]沈哲,林启洪.承销商声誉、信息不对称和新股抑价:基于板块的新发现[J].上海金融,2013(04):84-89+118.[10]叶行德.创投参与对公司IPO首日市场表现的影响研究[D].山东大学,2013.[11]罗党论,杨毓.保荐人声誉与上市公司IPO表现[J].会计与经济研究,2013,27(04):3-17.[12]孔令艺,肖慧娟,任颋.股权结构、上市地点选择与IPO绩效——以中国创业企业为例[J].当代经济科学,2014,36(04):58-68+126.[13]胡中凯.CEO个体属性对创业板企业IPO表现的影晌[D].南京大学,2015.[14]任声策,范倩雯.我国中小企业IPO市场表现影响因素分析[J].商业研究,2016(05):111-119.[15]陈鹏程,周孝华.媒体情绪与IPO市场表现——询价制下的理论与实证[J].管理评论,2016,28(07):22-30.[16]覃家琦,邵新建,肖立晟.交叉上市、增长机会与股利政策——基于政府干预假说的检验[J].金融研究,2016(11):191-206.[17]罗琦,伍敬侗.投资者关注与IPO首日超额收益——基于双边随机前沿分析的新视角[J].管理科学学报,2017,20(09):46-60.[18]白逸飏.IPO后股票价格风险研究——基于主承销商声誉的视角[J].时代金融,2020(01):43-46.[19]李玉博,原红旗.监管处罚与投资银行声誉[J].中国会计评论,2020,18(01):71-106.[20]ChuiZiOng,RasidahMohdRashid,KamarunNishamTaufilMohd.UnderwriterreputationandIPOvaluationinanemergingmarket:evidencefromMalaysia[J].ManagerialFinance,2020,46(10).[21]FouadJamaani,AbdullahiD.Ahmed.Simultaneouseffectsofclusteringandendogeneityontheunderpricin