【文化传媒公司并购中对赌协议的财务风险分析-以华谊兄弟为例9000字】

文化传媒公司并购中对赌协议的财务风险分析—以华谊兄弟为例TOC\o"1-3"\h\u一、引言 1二、概念界定与案例背景 2（一）对赌协议的内涵 2（二）对赌协议的风险成因 2（三）上市公司并购重组中采纳对赌协议的经济动因 2（四）影视行业基本概况与发展特征 3三、华谊兄弟并购过程 3（一）并购动机及并购前后概况 3（二）对赌协议设计及完成情况 4四、华谊兄弟并购过程中签订对赌协议面临的财务风险 5（一）估值风险 5（二）融资风险 6（三）偿债风险 6五、案例中对赌协议的改进意见 6（一）缩短对赌期限，合理设计协议 6（二）补偿方式采用股权加现金模式 7（三）财务绩效指标多样化 7六、结论 7参考文献 8摘要：许多企业在并购的过程中都会应用到对赌协议。轻资产价值本身就具备独特的不确定性，所以文化传媒行业在并购中基本会合理使用对赌协议来保持轻资产价值的相对稳定，在这种方法的加持下，自然是降低风险，维护企业利益，让文化传媒行业在并购之后加速资源共享，合纵连横。近年来，我国文化传媒行业不乏许多对赌不成功的案例，致使行业出现乱象。而失败的原因即是使用者对协议缺乏清晰明了的认知，无法合理使用协议，以及无形资产本身价值的不确定性影响了使用者的主观判断。针对诸多对赌协议未成功的案例，行业内部也掀起一股解决问题的浪潮，文化传媒行业纷纷开始关注和探讨对赌协议可能或即将给企业带来的风险，并致力于降低风险。在此背景下，本文以华谊兄弟公司为研究目标，展开分析其对赌并购的案例，找出华谊兄弟在并购过程中存在的问题以及面临的风险，最后给出解决措施，希望整个文化传媒行业都能在市场经济的滋养下蓬勃发展。关键词：华谊兄弟对赌协议风险一、引言当今时代，我国非常看重文化产业的发展，于是给予其大量的经济和政策帮助。而文化行业也借此机会乘势而上，在多元化的市场经济中大放异彩，争得了属于自己的一席之地。但是，在发展的同时，激烈的竞争也随之而来，所以企业不得不提高自己的实力，例如扩张范围，抢占市场份额等。事实上，对赌协议就是企业发展进步以及升级整合的有力工具之一，虽然对赌协议具备的独有的估值调整功能可以让协议双方把握相对合理的轻资产估值，却不可忽视对赌协议存在的风险问题。影视行业的运营本身就不具备稳定性，而许多企业明知在如此大环境下签订协议会给自己带来巨大风险却仍然为之。无法合理和充分发挥协议的优势，让文化行业市场对赌协失败案例与日俱增。本文基于影视行业龙头老大华谊兄弟并购东阳美拉的案例，进行对事件的还原和讨论。通过对有代表性的事实依据展开剖析，以点带面，推及我国影视业企业的共性问题，并且在当时，此并购失败案例对行业有着较大影响力，也更能体现市场内部矛盾所在。从行业特殊性方面对此展开逻辑性分析，从而进行有效的风险防范，使文化传媒公司获得更久远的发展。二、概念界定与案例背景（一）对赌协议的内涵对赌协议，即一种交易估值调整机制，其本质是附带条件的期权。交易双方先是签订协议，同时把经营的业绩作为对应条件，继而来处理估值和溢价虚高的问题，提升企业并购的完成度，高效促进企业资源整合。而业绩承诺主要是基于并购之后的诸多未知事项进行补偿，从而让被并购方不敢胡作非为。实现承诺就可以继续实行后续的经营行为，违背承诺就要对并购方进行约定的补偿。在业绩承诺的有效控制下，被并购企业也会规规矩矩遵守规则，促使利益双方的合作共赢，维系交易行为的公平公正。对赌协议在不同探讨方向上的意义都有所差异。第一个方向是出于对权利义务的考量，于是区别出只有利益没有权利的单项对赌，以及权利与义务并驾齐驱的双向对赌。第二个方向是出于对业绩承诺设置指标的确认，把协议分为财务指标对赌和非财务指标对赌；第三个方向即是基于补偿方式差别的划分方法，可以把对赌协议区别为股权与现金的补偿对赌，这两种协议的应用是相对广泛的。此外还有特殊股权型对赌，股权调整型对赌，追加投资性对赌，股权稀释性对赌。而本篇文章中大量提及的对赌协议，主要针对文化传媒行业的信息不对称并购双方签订了一个条约，并购方支付一定的对价获得被并购过半的股权，再通过业绩的承诺和补偿以及法律制度和道德手段加持，来约束企业行为，促成协议内容的实施，实现对赌目标，提高资本市场的效率。（二）对赌协议的风险成因谈论对赌风险之前，必然要先考虑到作为一个企业一定会面临的财务风险。而其中对企业并购影响最大的就是估值风险。并购之前，由于普遍存在的信息不对称问题，所以进行对企业价值的估算的过程中，可能会出现估值偏高或偏低的情况，而如果估值高，必然有溢价风险，也是估值风险。如果不能基于并购企业的实际情况来制定相对应的对赌协议，并购企业不具备支付的水平或者是难以到达预定支付目标，一定会引起支付风险，致使企业资本结构的动摇。而高溢价是影视行业在对赌过程中存在的普遍问题。虽然明星影视作品可以带来相对可观的盈利，但是不能在短时间内成为收益。所以，不论是把现金还是股权作为对赌的支付方式，都无法解决企业在并购过程中资金流减少的问题。再比如，企业很可能存在融资行为或者有外债，在后续还本付息的过程中还会面临筹资风险和偿债风险。即使是顺利并购，也会影响到后续的经营。（三）上市公司并购重组中采纳对赌协议的经济动因1.利用业绩承诺，降低并购风险对于并购估值，事实上并购方并不能清楚的掌握被并购方的具体经营情况以及是否存在财务风险，亦或者是拿到手里的数据资料极有可能是为了达到并购目的二次加工的，也就是说，并购方也是承担风险较大的一方。在此情况下，可以通过应用赌协议，约束被并购方，使其在并购行为最初发生的时候就严格遵守业绩承诺。有了约束条件，并购方会在后续活动中因为支付额度过高而获取事先承诺好的补偿，被并购也会在考虑到补偿后果之后严格约束自己的行为，在并购之前就交出合理化的自我评估，避免对赌失败。2.强化核心竞争力，提高协同效应天下熙熙皆为利来，天下攘攘皆为利往。商人也不会做亏本的买卖，所以并购不是恃强凌弱更不是杀敌一千自损八百，只有最核心的利益才能促使企业采取并购行为，而核心利益，无非是强强联合，实现1+1＞2的正向协同目标。时代的更迭给企业带来了更多的机遇，比如近几年来炙手可热的IP制作，而华谊兄弟也是看中了IP制作的商业价值。而华谊兄弟此次对赌并购行为把“明星价值IP”放在了重要位置，即华谊兄弟投资东阳美拉，一个出钱一个出力，配合的可谓天衣无缝。至此，华谊兄弟的营业利润在多元化收入渠道的加持之下稳步上升。（四）影视行业基本概况与发展特征1.基本概况近年来，影视行业发展迅猛，在国家经济转型发展中文化产业形成新的发展格局，诸多影视企业得到了国家的扶持，吃到了政策的红利。影视企业占领市场，开疆拓土，抢占先机，把控资金流动方向，建立完整的人脉关系网，吸引人才，积极投资，已然是具备了良好的竞争优势。截止到2018年，我国电影市场仅次于美国，跻身全球电影市场第二的位置。除了电影，电视剧的制作和播出也都交出了优秀的答卷。但是，许多明星艺人的片酬在观众以及粉丝的疯狂追捧下水涨船高，甚至开出天价。而正因如此，电视剧制作的成本要比之前高得多，于是在经费有限的条件下，电视剧的制作水平大不如从前，质量也是良莠不齐。纵观全局，我国影视行业仍然处于快速发展阶段，其产业作品的收益情况也非常可观。在互联网高速发展的时代，影视行业的衍生产品也有着不错的用户体验感，从而更加推动主体行业的进步。在不久的将来，影视行业衍生产品也将会成为大势所趋，比方说大型IP网剧，更是未来发展的主流。2.发展特征首先，我国当前影视业的创作重心在北京和浙江，即影视行业布局受区域范围影响大。尤其是诸多影视龙头企业也集中于北京和浙江进行影视创作，通过划分区域，加强了人才的流动性，也保证了企业自身对资源的掌控力。第二，影视业以“轻资产”为主导。所以这些企业基本没什么账面资产，相比于传统行业，影视业会把品牌、创新、固定的受众群体、亦或者是明星效应放在首位。而这些“轻资产”因为价值的不确定性，无法被估值，更不能用财务指标精准定位，这便是影视业经营中的弊端所在。第三，是否能够达到良好的盈利水平是未知的。如今的影视作品风格多样，种类繁多，而观众的审美水平和对艺术的认知水平都在不断提高，于是外界对影视产品的声音也各不相同，有人趋之若鹜也有人嗤之以鼻。就算是龙头企业，也不敢宣称自己的作品可以好评如潮或者受大众喜闻乐见。所以企业会利用明星效应。通过邀请明星参演来给自己的作品增加曝光度和知名度，吸引粉丝消费，起码能保证收视率或者票房。如此操作，明星片酬必然不菲，所以企业并购不得不通过签订对赌协议来维系盈利水平的稳定。最后，影视业前景一片大好。在文化产业蓬勃发展的时代背景下，国家鼓励和扶持，观众喜爱和追捧，影视业一直是走在一条光明大道上。随时代发展，日后电子信息技术不断普及，影视业也将迎来新的辉煌。正是因为前景大好，于是影视业的龙头企业不断扩充自己的资源储备和经济实力，为自己将来的发展谋得一席之地。三、华谊兄弟并购过程（一）并购动机及并购前后概况2009年，华谊兄弟走到了中国影视娱乐的龙头位置。2010-2015年，华谊兄弟在实施并购前，净利润始终保持稳定上升，从2010年的1.5亿飞速增长到2015年的9.8亿，营业收入更是从2010年的11亿猛增到2015年39亿，几乎翻了2番。华谊兄弟在此阶段势如破竹，不论是当下运营还是未来发展，都十分可观。从图1可见详细情况。图1华谊兄弟并购前主要财务指标（单位：亿元）然而，在华谊兄弟在2015年对赌并购东阳美拉开始，其实是想要拿下冯小刚，因为华谊兄弟认为冯小刚的价值远不止眼前看到的那么多，所以急于把东阳美拉收入囊中。从华谊兄弟的对赌动因分析来看，可以看出华谊兄弟在实施并购前自身处于良性发展阶段，实施对赌并购只为提高发展速度。但是从并购的标的物分析可知，东阳美拉被并购前刚成立不到3个月，不仅所有者权益为-0.55万，并且公司的未来发展方向一片模糊，所以其价值实在是没办法具体论定。而华谊兄弟更是一次性支付现金对价10.5亿，如果不能实现预定目标，大股东可能不受波及，但是中小股东利益将直接被淹没在这场失败对赌的浪潮中。所以不得不让人怀疑利益输送存在的可能性。除此之外，即使东阳美拉5年均能完成规定业绩，也净赚3.76亿，因此针对此次并购，华谊兄弟即便是想获得冯小刚带来的巨大的商业价值，也仍然存在利益输送，通过二次分配，掏空上市公司，损害中小股东利益。加之，华谊兄弟自与东阳美拉对赌协议签订后频繁的进行股权抵押，这些信息都指向不合理的对赌动因，最终促成了不成功的对赌结果。（二）对赌协议设计及完成情况到现在，华谊兄弟总共完成的对赌并购有三次。先是2013年收购了浙江常升，又在2015年并购东阳浩瀚，最后是2015年并购东阳美拉。三次对赌并购让华谊兄弟先后与张国立、杨颖、冯绍峰、杜淳、冯小刚等影娱人。但是在2018年，崔永元公开怒怼冯小刚，揭露了以冯小刚为中心并波及周边的一系列罪状。例如冯小刚私生活不检点，华谊兄弟存在偷税漏税行为，旗下艺人签订阴阳合同。社会上一时之间流言四起，华谊兄弟也因此面临舆论危机和税务危机。随着时间的推移，这些事件都慢慢发酵，并且引发了一系列造假和丑闻事件，又或者说，是这些事件逐渐浮出水面。而影视行业在内外压力共同作用的重创之下，迎来寒冬。华谊兄弟对赌中，多用资金捆绑明星资源，这不仅没让企业重整旗鼓，反倒是深陷泥潭，面临重大财务危机。以下我们以华谊兄弟对赌并购东阳美拉为例展开研究探讨。1.东阳美拉简介2015年9月2日，东阳美拉传媒有限公司注册成立，注册资本500万元，经营范围为影视剧本创作、影视作品制作等。陆国强持股1%，冯小刚持股比例99%。到2015年11月19日为止，也就是并购日，东阳美拉是一个资产总额13600元，负债19100元，所有者权益为-5500元的空壳公司。2.对赌并购过程图2华谊兄弟对赌并购东阳美拉过程这次交易的估值是人民币15亿元，是目标公司2016年度在完成审计之后的税后净利润的15倍，以这个估值为数据基础，冯小刚与陆国强交给华谊兄弟的东阳美拉股权价值达到10.5亿元，股权占比70%。在从2015年11月19日到2020年12月31日为期5年的承诺期限内，第一年东阳美拉目标是审计税后净利润不低于1亿元，在之后的四年里，目标则是相较上年上浮15%的业绩。3.业绩承诺完成情况表1东阳美拉业绩承诺及完成情况资料来源于：华谊兄弟年报资料来源于：华谊兄弟年报201620172018年20192020承诺目标1.001.151.301.521.75完成业绩1.021.170.651.642016年、2017两年，相较于目标业绩，算是勉强达成。自2018年开始，净利润只有6501.5万元，华谊兄弟2018年计提的商誉减值准备里有三分之一出于东阳美拉。通过分析年度财务报告，可以看出2019年4月冯小刚拿出6821万元作为的业绩补偿款。再到2020年，东阳美拉的经济业务和项目完成度受疫情大环境影响，更是一拖再拖，未能完成业绩目标，按照业绩目标与实现的业绩差额，应补偿金额为16,804.29万元。四、华谊兄弟并购过程中签订对赌协议面临的财务风险（一）估值风险大多数情况下，影视业都会利用对赌进而与明星效益绑定，而这种行为很有可能导致溢价风险，影响企业的良性运营，严重的话还可能带来财务风险。估价高自然要影响支付和融资，牵一发而动全身;此外，被并购方的收益成果如果不尽人意，目标利润不能实现，对赌自然是不成功的。而估价低会造成企业的资源外流，并且这种情况产生基本都来源于明星资源竞争的失败。综上所述，对赌估值合理化显得极其重要，估值的清晰定位能让企业有效规避风险。华谊兄弟以10.5亿元的对价对赌并购东阳美拉70%的股权，通过投资公告不难看出，交易价格以东阳美拉2016年审计后税后净利润的15倍为依据，也就是1亿元的税后净利润。在并购协议确立之前的两个月，东阳美拉才成立，那么1亿元净利润是从何而来，与估值能否匹配，在这些质疑的基础之上，15倍的溢价更如同空穴来风，让人不得不心存疑虑。此次并购中，东阳美拉做出的业绩承诺是自标的股权转让完成之日起至2020年12月31日止的五年内，2016年的业绩目标为东阳美拉当年经审计的税后净利润不低于1亿元人民币，之后的每年度业绩目标为上一年度净利润目标基础上增长15%，即各年度目标分别为1亿元、1.15亿元、1.30亿元、1.52亿元、1.75亿元，共计6.74亿元。如果没能实现业绩目标，冯小刚就要补足差额。补差方式是现金方式为主以及其他双方达成共识的方式为辅。但这里的其他方式含糊不清，可操作性很小，如果现金补偿方式真的出了问题，那么问题被解决的可能性很小，华谊兄弟仍然面临着巨大的风险。在具体分析之后，发现上述情况确实在2018年出现过，冯小刚没能实现当年的业绩承诺，并且年报里也没有披露业绩补偿情况，如果后续对应的补偿方法不是现金支付，显然那么协议未能达到对华谊兄弟利益的保护作用。（二）融资风险影视行业在签订协议时遇到的最大的风险是融资风险，并购方除去支付高额溢价，还要把现金作为主要的支付方式，把发行债券作为融资方式。本篇文章始终把并购的支付方式放在并购行为致使成败因素的首要位置，所以，在双方签订协议之前，一定要以合适的支付方法为基础，有了稳定的支付基础，并购才有可能成功，企业才有可能因此获利，实现资源整。近些年来，影视行业快速占据资本市场，行业内部的企业竞争也愈演愈烈，企业家们在市场经济的发展中清楚认识到做大做强最为有效的方法并不是对立，而是合并。为了实现合并，高溢价的并购方式开始大肆泛滥。但对于企业来说，一下子拿出高额的现金是不现实的，即便是当时拿的出来，后续的经营和资金流通也会遇到难题。一步走错就步步错，后期再靠债券和借款来融资。企业与银行借款融资最大的差异在于企业融资利率非常高，年化利率甚至可以达到50%。显然，为了实现一时的目标和利益，放弃长远的思考，不计较结果和后续经营的得失，是非常不明智的选择。倘若并购成功，企业确实会得到许多优势资源和大额收益，但是如果失败，对于企业来说，很可能要面临不可脱身的危机。分析之下，这种想法无疑是一种赌徒心理，而企业之后还要面对的诸多财务隐患，甚至破产。（三）偿债风险华谊兄弟为了促成并购，支付现金对价10.5亿元，一次拿出这些现金，必然也不是轻松的，于是，华谊兄弟也就此背上负债。基于资产负债率数据，可以发现华谊兄弟2016-2020年的资产负债率居高不下，并且相较于同行业，也是高出甚多，基本浮动在45%-60%之间，即浮动比例也较大。资产负债率越高表明偿债能力越低。2018年开始，华谊兄弟资产负债率持续走高，一路上调，与此同时冯小刚相比较于1.3亿元的目标业绩，只实现了0.65亿元，也就是说本年度没能达成的绩未给华谊兄弟带来了巨大的偿债压力。流动比率越大，表明企业流动性越高并且短期债务的偿还能力强。而基于短期偿债能力分析，影视产业的平均流动比率约为5，而华谊兄弟2016-2020年一直低于同行业，这就意味着华谊兄弟短期偿债能力水平较低，疲软无力。基于长期偿债能力角度，可以看到自2016年起，华谊兄弟的利息保障倍数急剧下降，2018-2020年将为负数。这些情况都表明，华谊兄弟此次并购是失败的，是给企业带来负债、带来风险的，是在协议签订的疏忽之后付出极大代价的。五、案例中对赌协议的改进意见（一）缩短对赌期限，合理设计协议签订对赌协议绝对不是轻而易举的一锤子买卖，在此之前要考虑到很多因素，更要慎之又慎，首先要对自己有清晰定位，知道自己的优势和竞争力所在，也要对劣势有认知，学会合理化保护自己。此外，还要细细考量外部环境，比如存在什么样的风险，什么样的竞争，什么样的漏洞。在对内外因素都充分考虑之后，基于影视行业不稳定的特性，应适当缩短对赌期限，观众和粉丝的消费方向不只是针对影视业的招牌，观众对某导演或者某明星的关注热度有一定的时间效应。以此次对赌协议为例，应该在协议之前展开谈判，比如要求冯小刚为华谊兄弟培育能受大众喜欢的艺人，亦或者是培养对票房和收视率具有号召力演艺人员。在此条件达成之后，再展开并购行为。这样才可在在给予并购企业一定压力下，使其更好地经营。除此之外，还应该细化以及合理化协议内容。通过华谊兄弟并购东阳美拉的对赌协议内容可以看到，其中有很多不合理的地方，尤其是对赌协议中对小股东不利的的补偿方案。对赌协议中表明，如果业绩未达到目标，东阳美拉可以通过现金补差完成2016年未达到的业绩指标，如此算来风险等同于归给并购方。对赌协议的时效是五年，华谊兄弟对东阳美拉70%的股权给出了10.5亿元的对价，若按照10.5亿的20%来计算，平均每年2.1亿元，以2.1亿元为标准，若东阳美拉无法按要求完成业绩指标，则必须于当年按照2.1亿元的对价补足，只有进行这样的对应操作，才能让协议合理化，让协议使用者利益最大化。除此之外，案例中，并购估值也存在着很大的问题，东阳美拉注册资金只有500万元，甚至都没有实缴，而并购当日基于东阳美拉-0.55亿元的净资产，给出了15亿的估值，实在是匪夷所思。所以在实施股权转让之前，应该要求东阳美拉增资扩股到合理数额并随后再完成实缴。最后就是风险承担的压力全部给到华谊兄弟的问题，如果并购完成，后续经营没能达到理想化收益目标，华谊兄弟就把风险全盘收入，对冯小刚而言自然是轻松，而对华谊兄弟来说，无疑是灾难。针对这种情况，应该限定一个业绩额度，并要求冯小刚有必要在收益低迷时回购部分公司股权。（二）补偿方式采用股权加现金模式华谊兄弟在对赌中使用的补偿方式是现金支付，这也是大多数影视企业在协议签订过程中都会优先选择的方案，回归到案例中，可以对应到华谊兄弟直接完成10.5亿对价的现金支付的具体行为。毫无疑问，这种行为让华谊兄弟经济压力倍增，也变相的给华谊兄弟带来财务风险和财务危机。就此而言，现金支付方式即便是使用率较高，但是仍然存在不合理的地方，而支付方式的创新也该提上日程。针对上述问题，分期支付或者有针对性的补偿可以对此问题有所改善。分期支付就是把交易金额划分为均匀的多段，缓解企业支付压力，降低企业的负债风险。有针对性的补偿是指：现金不够，股权来补。这种合并支付的方法充分发挥了现金的便捷和股权避免现金大量流出的优势，还相对合理化的避免了现金支付风险以及股权支付稀释控制权的劣势。可谓是在风险最小化的范围内实现利益最大化。（三）财务绩效指标多样化通过企业净利润可以最直接明了的看出企业的经营状况，但是，净利润高并不意味着经营业绩好。所以，除去净利润，还应该把销售额以及资产净值等作为评定企业财务绩效的考虑因素。数据种类越齐全，越丰富，越能让结果具备代表性和可靠性。所以，触发指标也可以折射出被投资企业的可持续性。而关于对赌协议触发条件的选择，企业要充分认知风险所在，考虑融资方业务的倾向性，从而选出关键的触发条件，促进双方合作共赢。六、结论在许许多多并购活动中，并购方总是受制于信息的真实性和可靠性，而对赌协议的合理化应用对并购方起到了很好的保护作用。而对赌协议最重要的作用无非是在并购方可能出现各类风险的时候及时的弥补过错，或是业绩承诺，或是经济补偿。市场经济的发展逐渐趋于稳定，合理化的对赌协议条款甚至成为了决定对赌行为能否成功的重要因素。结合华谊兄弟的对赌案例可知，股权支付可以对现金支付进行补偿，并且相对其他方案是成功率最高的。股权支付补偿既可以规避企业现金支出过多而不堪后续经营的风险，又可以把并购双方的命运联系在一起。综上所述，利用股权维护并购方自身利益是非常行之有效的方法。参考文献[1]王娣.阅文集团并购新丽传媒中使用对赌协议的风险及防控研究[D].江西理工大学,2021.[2]项晓东.对赌协议对并购重组的影响[D].浙江大学,2019.[3]黄怡.影视业并购中对赌协议的中小股东利益保护机制研究[D].厦门大学,2019.[4]杨先站,顾洁.对赌协议与并购绩效关系研究——基于数据包络分析(DEA)的经验证据[J].商业会计,2018(23):18-21.[5]王宁.对赌协议对并购绩效的影响研究——以医药行业为例[J].长春金融高等专科学校学报,2021(06):16-22.[6]彭靖雯.文娱企业的对赌协议及其风险[J].中外企业文化,2021(10):27.[7]王宁.对赌协议在并购投资中的应用[J].长春金融高等专科学校学报,2021(04):5-10+22.[8]陈琳.文娱产业并购中对赌失败问题研究[D].江西财经大学,2021.DOI:10.27175/ki.gjxcu.2021.001011.[9]廉文峥.华策影视对赌协议案例的绩效分析[D].华北水利水电大学,2020.DOI:10.27144/ki.ghbsc.2020.000231.[10]宝露日.文化传媒企业并购中对赌协议运用及风险研究——基于尚世影业