家电行业2025年半年度策略报告：价值稳舵新消费破浪

25H1分板块股价复盘012电、小家电子板块表现较好301年初至6.6，上证指数累计涨幅1.6%，家用电器（申万）累计涨幅1.1%，家电指数跑输大盘0.5pct。分子板块来看，白电/黑电/厨电/小家电/家电零部件年初至今累计涨跌幅分别为-1.3%/5.4%/2.5%/5.1%/16.0%。具体复盘各子板块涨跌幅：白电：

Q1白电小幅下跌主要受到关税影响+白电内销1-2月表现相对较弱影响，进入Q2后随着关税压力缓释+国补影响下内销持续放量，白电行情有所回升。黑电：

Q1

MiniLED渗透率走高，龙头24Q4业绩超预期验证利润率改善逻辑。Q2关税影响下整体走弱，5-6月旺季备货催化板块向上。厨电：Q1涨幅较好主要得益于Q4收入数据验证以旧换新成效+市场博弈内需政策加码，Q2有所走弱主要受一季报龙头业绩低于预期影响。小家电：2-3月行情由于扫地机赛道机器人板块情绪催化，4月受关税担忧走弱，5-6月部分个股受益新消费情绪催化+618数据向上催化。家电零部件：机器人相关标的春节后表现较好拉动。图：家电及子板块年初至6.6累计涨跌幅（%）20100(10)3040家用电器(申万)

801110.SI黑色家电(申万)

801112.SI白色家电(申万)

801111.SI家电零部件Ⅱ(申万)

801116.SI厨卫电器(申万)801114.SI 小家电(申万)

801113.SI上证指数

000001.SH(20)资料来源：Wind0141-3月白电普遍回调：2）特朗普关税表态激进，出海情绪回落。3）2025年1月起央行暂停开展公开市场公开市场国债买入操作，红利股普遍回调。3-4月白电股价上涨：1）3-4月空调逐渐进入旺季，动销1）25Q1国补政策常态化，24Q4国补透支部分 提速。家电需求，1-2月内需数据表现略低于市场预期。 2）美的、格力年报符合预期，海尔年报略低于市场预期，美的分红超出市场预期。3）国债利率下行，市场风格重新偏向红利。4月以来白电股价大幅回调后修复：1）4月2日特朗普关税政策全面超过市场预期，导致大盘大幅回撤；随后特朗普递延了对越南、中国附加的关税政策，贸易摩擦见顶。2）市场逐渐认知白电龙头全球产能、转嫁价格能力；25Q1美的、格力、海尔业绩超出市场预期。3）4月逐步进入空调旺季，国补带动空调动销进一步提速，但同样价格竞争也开始激烈。4）市场风格偏红利，25Q1业绩增速更快、股息率更高的美的、格力相较海尔跑出相对。复盘25H1三大白股价，影响三大白绝对收益的因素是关税政策、红利风格、国补动销，影响三大白电之间相对收益的是对美敞口、股东现金回报率（分红）、业绩增速。总体来看，造成股价波动自上而下的因素更多。图：三大白电年初至今收益率走势资料来源：Wind0151-3月黑电公司股价普遍上涨：海信视像和TCL电子24Q4、24H2业绩均超出市场预期，MiniLED带动黑电行业利润改善的逻辑得到验证。国补带动大尺寸和Mini

LED改善海信和TCL利润率。面板价格波动符合市场预期，面板价格市场预期不会大幅上涨。海信和TCL在海外市场份额持续扩张，外销收入表现较好。港股牛市，TCL电子走出相对独立的行情。3月至今黑电股价大幅回调后修复，TCL电子和海信视像股价走出分化：1）4月2日特朗普关税政策全面超过市场预期，导致大盘大幅回撤；随后特朗普递延了对越南、中国附加的关税政策，贸易摩擦见顶。面板价格预期不会大幅提升，市场认知面板价格中长期稳定、不会大幅波动。海信视像25Q1业绩低于市场此前乐观预期；TCL电子股权激励指引超出市场预期、公告25Q1经营数据超出市场预期、港股消费牛市。24Q4黑电利润弹性释放，国补期间Mini

LED对利润率改善的逻辑得到确认，并且面板价格不会出现大规模提价，国内行业竞争格局改善。影响黑电股PE值的因素是利润率，在黑电利润率提升的预期下，黑电公司PE估值均有所提升。黑电企业积极布局AR眼镜等新领域，A/VR、AI等主题行情阶段性催化黑电股价上涨。图：黑电公司海信视像、TCL电子年初至今收益率走势资料来源：Wind高股息、高ROE仍是主线，白电业绩稳定性无虞0260270%5%10%2024

25Q1-20.0%-10.0%0.0%10.0%20.0%30.0%1Q232Q233Q234Q231Q242Q243Q244Q241Q2525Q1空调行业线上价格带相比2024全年整体上移，2100~2700元成为主力价格带。1）根据奥维云网数据，25Q1期间空调行业线上零售均价为2920元，相比2024年2754元提升6%，但同比24Q1下滑2%。2）分价格带看，2700元以下价格带仍然占主导，销量占比从2024年的69.3%下降3.2

pct至66.1%，如果再细分2700元价格带看，占比最大的部分从1500~2100元上升到2100~2700元价格带。说明国补有效拉动了行业均价水平。本轮国补补贴政策有所调整，空调释放销量弹性，但预计价格弹性不大。1）本轮国补期间，冰箱、洗衣机、空调线上销量同比-7%、+1%、+6%，空调销量增速明显快于冰洗，主要原因是本轮国补空调可以一个消费者补贴三台，预计接下来随着空调进入动销旺季，预计空调销量增长提速（去年国补8-9月份开始，覆盖空调旺季尾部）。2）从价盘上看，空调行业25Q1线上零售均价同比-2%，我们认为主要原因是在本轮国补政策下一次性购买三台空调的消费者明显增加，而当下消费力仍然偏弱、消费者整体预算有限，国补对空调的拉动作用变成了“以价换量”。图：空调行业线上零售量分布：集中2700元以下 图：25Q1以来，空调线上价增放缓、量增仍然保持25% 均价yoy 零售量yoy60.0%20%50.0%15%40.0%资料来源：奥维云网0284月以来线上空调价格竞争逐渐激烈，主要集中于线上入门机型。国补年初接续、大促提前+抑制竞对抢占先机导致空调行业在4月开始就迎来低端SKU的环比降价，部分子品牌的最低端入门机型在国补+以旧换新后的到手价甚至低于1000元。市场担忧空调价格竞争加剧。目前来看，618以来主要品牌低端SKU价格已经趋于稳定。从我们的高频监测数据来看，随着5月13日618大促开启，主要品牌的低端SKU价格已经趋于稳定，变化不大，5.30后进入618第二阶段，仅部分次低端SKU略有调价。我们预计后续低端SKU价格进一步下探的空间不大。3,0002,5002,0001,5001,0005000格力

天仪 美的

酷省电 小米

巨省电 Leader超省电 海尔

净省电 华凌

超省电pro海信

易省电SE 奥克斯

省电侠图：1.5P各品牌最低价SKU售价变化（国补前售价，元）3,5003,0002,5002,0001,5001,0005000格力

云佳

Leader

超省电pro

美的

酷省电pro 小米

巨省电Pro海尔

净省电plus

华凌

超省电max海信

易省电pro

奥克斯

省电侠pro图：1.5P各品牌次低价SKU售价变化（国补前售价，元）资料来源：京东029从目的来看，2019年的价格竞争主要是能效新标下龙头的去库存行为，且是传统家电品牌之间的竞争，意味着全渠道全机型的竞争；而我们认为本轮价格竞争主要是龙头为了抑制新兴的小米家电的崛起，并限制全球白电产能的无序扩张，因此线上为主，线下被动跟随。当前白电龙头经历多轮改革之后，实际并没有较高的库存压力，因此我们预计全面降价的可能性小。从表现来看，2019年的价格竞争带来的是全面的价格下行，而目前的价格竞争集中于中低端SKU的竞争，对均价的影响有限。50%45%40%35%30%25%20%15%10%5%0%1Q172Q173Q174Q171Q182Q183Q184Q181Q192Q193Q194Q191Q202Q203Q204Q201Q212Q213Q214Q211Q222Q223Q224Q221Q232Q233Q234Q231Q242Q243Q244Q241Q25海信科龙

奥克斯

TCL小米2019年的价格竞争背景是去旧能效产品库存+挤压奥克斯份额2025年价格竞争的目的是抑制小米的成长，但并没有库存压力图：空调品牌线上销额市占率变化格力 美的+华凌 海尔系图：2019年是全面、明显的价格下挫，但2025年均价变化更为温和-40%-30%-20%-10%0%10%20%30%40%空调线下零售均价YoY空调线上零售均价YoY资料来源：奥维云网0210我国白电龙头在多元化方面卓有成效，且链主地位稳固，议价能力强，同时致力于积极变革，持续优化效率，因此即便在2019-2020年相对激烈的价格竞争时期，仍然能保持业绩的稳定释放。2019年从报表端来看，空调激烈的价格竞争没有影响到美的和海尔的业绩增长。虽然由于业务相对集中，格力的业绩会受到行业均价大幅下挫的影响，但从此轮来看，格力的均价的变动较美的、海尔都更温和，线上5月均价甚至逆势提升，因此预计对业绩的影响也会相对可控。2018201920202021202220232024美的集团

线上均价YoY9-12-81352-4（美的+华

线下均价YoY5-9-75 11 92凌） 归母净利润YoY172012531414线上均价YoY6-13-101730-2格力 线下均价YoY5-4-86834归母净利润YoY17-6-10461811线上均价YoY14-7-1521-2海尔智家

线下均价YoY4-6-11150归母净利润YoY810847121313海信 线上均价YoY37-1094-10-5龙）（海信+科

线下均价YoY0-2-47533归母净利润YoY-3230-12-38489818表：复盘2019-2020，激烈价格竞争背景下海尔和美的仍然实现业绩增长2025-01 2025-02 2025-03 2025-04 2025-05线上均价YoY-5-15-10-13-4美的线下均价YoY-7424——线上均价YoY0-7-4-74格力线下均价YoY3375——线上均价YoY-8-12-13-12-6海尔线下均价YoY-8197-3——线上均价YoY-2-10-4-14-11海信线下均价YoY5-7129——图：1-5月格力的均价变动温和，更多是跟随策略，非主动进攻资料来源：奥维云网，Wind注：

5月数据为04.28-06.01的周度数据加总口径0211复盘白电龙头十年股价变化，可以发现白电是牛长熊短的优质赛道。从基本面维度讲，大的回调通常是系统性的行业需求问题，例如2021年后由于公共卫生事件导致的消费需求走弱，而2019-2020年价格竞争在白电行情中的演绎仅仅是小的阶段性回撤。具体来看，对于价格竞争，白电股价表现是前置的。1）回调：市场对于竞争加剧的担忧从2018年6月开始显现，基本面角度体现为18Q2之后空调行业销量下滑，同时奥克斯线上份额快速提升，美的、格力市占率下降，而当时均价同比尚未开始下降；2）修复：行情启动于2019年初，龙头开始大幅降价，行业销量开始回升，龙头逐渐收回份额，奥克斯份额在19Q2以后大幅回落。此轮上涨行情一直延续至2019年底，即行业均价同比降幅逐渐开始收窄结束。因此，价格竞争阶段的行情启动取决于市场对于行业恢复量增的时点，以及竞争格局改善、龙头份额回升的预期。100908070605040302010060%40%20%0%-20%-40%-60%-80%80%100%1Q182Q183Q184Q181Q192Q193Q194Q191Q202Q203Q204Q201Q212Q213Q214Q211Q222Q223Q224Q221Q232Q233Q234Q231Q242Q243Q244Q241Q25线上零售量同比线下零售量同比图：白电龙头历史股价变化（前复权，元）美的集团

格力电器

海尔智家

海信家电图：空调行业销量变化21Q1-22Q4：宏观经济影响下系统性的需求走弱和估值下杀18Q3-18Q4：阶段性的价格竞争和需求走弱18Q2开始需求走弱18Q4需求回升19Q4以后需求回落20Q1以后需求回升21Q1以后需求回落22Q4以后需求回升资料来源：奥维云网，Wind0212-100%-50%0%50%100%150%线上零售额YoY线上零售量YoY线下零售额YoY线下零售量YoY目前来看，国补支撑空调弹性释放，需求并未走弱。空调销售进入低基数区间，叠加国补延续，5月我国空调销售量额增速均环比提升，需求仍然维持景气。阶段性来看，美的、海尔的进攻是有成效的，收获了份额的提升。从5月的周度累计数据来看，在价格竞争中较为主动的美的、海尔的份额提升，格力虽然份额略有下降，但均价同比提升，而二线白电品牌份额下降且均价下滑，有所承压。考虑到小米的份额仍然在提升，预计价格竞争还会持续一段时间。5月周度累计数据来看，小米销额份额同比仍提升1pct，均价也在提升。考虑到龙头主动发起价格竞争的原因实际上是“防小米，抑产能”，因此预计价格竞争可能还将持续一段时间。图：低基数+国补延续，空调的需求并未走弱 图：2025.04.28-2025.06.01线上各品牌量额价变动及市占率变化情况26%63%33%20%373%6%48%43%31%53%44%7%35%28%-4%4%-6%8%-11%-5%70%60%50%40%30%20%10%0%-10%-20%行业-1%

美的系格力

海尔系

小米

海信

奥克斯销量YoY销额YoY价YoY34%23%10%16%5%2%-1%1%1%4%-1%0%25%20%15%10%5%0%-5%30%35%40%美的系 格力 海尔系 小米海信 奥克斯销额份额

YOY资料来源：奥维云网0213国补是影响行业需求的变量。正如前文股价复盘所言，价格竞争仅是白电行情中的小波段，决定行情的本质是行业需求的变化。国补是今年以及明年行业需求的重要变量，后续需要关注政策变化的影响。部分省份和地区目前补贴额度较为紧张，出现国补限额的情况。2025年中央政府以旧换新预算为3000亿元，目前已下发超1600亿元。5月开始，江苏、重庆等省市出现技术升级暂停补贴、额度用完暂停补贴等情况。预计下半年补贴仍有较大可能接续，后续需要关注国补政策调整的影响。考虑到2025年中央政府以旧换新3000亿预算可能尚有余量，我们认为下半年补贴仍然有可能接续，但考虑地方财政压力以及需要规范补贴行为、优化补贴效率等，补贴政策可能会有所调整，需要关注国补政策调整后对行业需求的影响。城市 省份 国补执行情况6月1日暂停线上国补，6月4日开始根据2025年1-5月国补销售规模按月分配补贴额度到商户，实际分配的额度只够月初几天的销售南京 江苏无锡 江苏苏南基础渠道代理商6月补贴额度已用完，国补暂停宿州市、毫州市通知随时可能开始抢券，其他地级市正常邯郸邢台抢券不足，保定每天限2400张6月4日上午10点政府通知已取消国补，具体开放时间待定正常开展，天津区域预计618之后每天限量领券正常开展，酒泉肃州区已停12天，系统更新，现在已经恢复6月3日政府通知已取消国补，具体开放时间待定沈阳市正常，大连每天9-12点领券，鞍山、抚顺、盘锦、铁岭、丹东、阜新、朝阳资金紧张，营口，辽阳在5月已经停了一段伊犁州暂停，其他地区目前正常济南、淌泽、临沂、泰山、青岛市抢券领补贴，其他地级市正常参加国补福建定时定量发放，数量有限佛山市2号已停止，下阶段8月1日开始，其他区域正常开展6月3日通知，国补资格发放券时间限时，仅上午9点至12点。蚌埠 安徽石家庄

河北武汉 湖北京津 天津兰州 甘肃重庆 重庆沈阳 辽宁乌鲁木齐 新疆济南

山东福州 福建广州 广东大连 辽宁扬州 江苏5月11日通知，暂停申请补贴，第二阶段补贴活动时间尚未确定表：部分地区出现国补额度紧张的问题图：重庆6月取消智能家电补贴资料来源：奥维云网0214白电龙头的分红比例持续提升。美的集团/格力电器/海尔智家/海信家电分红比例从2019年的46%/29%/30%/30%提升至69%/52%/48%/51%。考虑政策明确鼓励上市公司强化股东回报，我们预计白电企业分红比例有望持续提升。股息率角度而言，假设美的集团、海尔智家、格力电器、海信家电2025年分红比例分别为71%/54%/50%/53%，均同比提升+2pct，对应2025年股息率分别为5.4%/7.6%/4.6%/5.2%，分别同比提升0.7pct/0.9pct/0.7pct/0.8pct。110%100%90%80%70%60%50%40%30%20%10%0%2019

2020

2021202220232024美的集团格力电器海尔智家海信家电图：2019年来，我国白电龙头分红比例整体处于提升状态证券名称2025/6/10美的集团5761.8格力电器2501.0海尔智家2334.5海信家电386.4总市值 归母净利润（亿元）（亿元） Wind一致预期2024A

2025E YoY385 433 12322 353 10187 213 1333 38 14分红比例（

）2024A 2025E69.3 71.352.1 54.148.0 50.050.9 52.9股息率（

）2024A 2025E4.6 5.46.7 7.63.9 4.64.4 5.2表：业绩稳定性以外，还能期待分红水平的提升带来股息率的提升资料来源：Wind0215申万二级行业1年收益率2年收益率3年收益率5年收益率8年收益率10年收益率乘用车(申万)30%39%6%188%108%79%贵金属(申万)14%39%74%153%183%70%其他电源设备Ⅱ(申万)39%3%28%221%274%68%白色家电(申万)6%27%38%10%45%56%元件(申万)38%31%40%34%104%41%半导体(申万)44%15%2%14%172%40%消费电子(申万)17%14%14%1%32%18%其他电子Ⅱ(申万)53%28%27%79%97%13%家电零部件Ⅱ(申万)27%20%42%73%61%12%化学制药(申万)35%23%32%7%61%11%国有大型银行Ⅱ(申万)20%34%58%45%39%9%股份制银行Ⅱ(申万)29%31%16%16%26%6%工程机械(申万)7%19%19%8%97%5%资料来源：Wind，中国证券监督管理委员会主要要求具体规定对新设立的主动管理权益类基金大力推行基于业绩比较基准的浮动管理费收取模式，对符合一定持有期要求的投资者，根据其持有期间产品业绩表现确定具体适用管建立与基金业绩表现挂钩的浮动管理费收取机制理费率水平。如持有期间产品实际业绩表现符合同期业绩比较基准的，适用基准档费率；明显低于同期业绩比较基准的，适用低档费率；显著超越同期业绩比较基准的，适用升档费率。在未来一年内，引导管理规模居前的行业头部机构发行此类基金数量不低于其主动管理权益类基金发行数量的60

；试行一年后，及时开展评估，并予以优化完善，逐步全面推开。出台基金公司绩效考核管理规定，要求基金公司全面建立以基金投资收益为核心的考核体系，适当降低规模排名、收入利润等经营性指标的考核权重。基金投资收益指标应当涵盖基金产品业绩和投资者盈亏情况，前者包改革基金公司绩效括基金净值增长率、业绩比较基准对比等指标，后者包考核机制括基金利润率、盈利投资者占比等指标。基金公司股东和董事会对公司高管的考核，基金投资收益指标权重不低于50；对基金经理的考核，基金产品业绩指标权重不低于80

。对基金投资收益全面实施长周期考核机制，其中三年以上中长期收益考核权重不低于80

。《推动公募基金高质量发展行动方案》强化对基金业绩、尤其是长期业绩表现的要求，而白电是A股少数在1/3/5/10年维度都有正收益的赛道，有望受益。

《推动公募基金高质量发展行动方案》提出建立与基金业绩表现挂钩的浮动管理费收取机制，且对基金投资收益全面实施长周期考核机制，其中三年以上中长期收益考核权重不低于80%，强化对基金业绩、尤其是长期业绩表现的要求。而白电是牛长熊短的赛道，截至6月10日收盘，申万白电二级行业指数在1年/2年/3年/5年/10年维度均为正收益，而在124个申万子行业中仅有13个子行业符合该条件，因此，白电是稀缺的、可持续成长的优质赛道。表：《方案》强化对基金业绩、尤其是长期业绩的要求 表：124个申万子行业中只有13个子行业在1年/2年/3年/5年/10年维度均为正收益0261我国红利被动基金指数规模持续增长，规模从2024Q1的815亿元提升至2025Q1的1665亿元。跟踪指数角度，截止2025Q1，中证红利和红利低波是被动基金规模最大的指数，跟踪规模分别为301亿元和278亿元。当前只有格力电器是中证红利的成分股，权重为1.2%；未来可能有更多白电股进入红利指数成分股。而按2024年现金分红总额/6月10日总市值计算，美的集团（4.6%）、海尔智家（3.9%）、海信家电（4.4%）的股息率水平已经高于中证红利的部分成分股，未来不排除被纳入成分；如果行情后续波动性下降，白电分红率继续上升，亦不排除纳入红利低波指数的可能性（当前四家主要白电企业均未纳入），有望吸引更多被动资金流入。资料来源：Wind，中国证券监督管理委员会18001600140012001000800600400200024Q1 24Q2 24Q3 24Q4 25Q1图：我国红利被动指数基金规模快速提升红利被动指数基金规模（亿元）证券代码证券简称分红率证券代码证券简称分红率证券代码证券简称分红率证券代码证券简称分红率601919.SH中远海控9.9601398.SH工商银行4.3600971.SH恒源煤电7.1600585.SH海螺水泥3.1000937.SZ冀中能源11.5600295.SH鄂尔多斯6.5600000.SH浦发银行3.3601216.SH君正集团2.8600398.SH海澜之家5.5600028.SH中国石化5.0600757.SH长江传媒4.2000157.SZ中联重科4.2601838.SH成都银行4.6601328.SH交通银行4.9601928.SH凤凰传媒4.3834599.BJ同力股份3.1002048.SZ宁波华翔3.1600755.SH厦门国贸5.3002867.SZ周大生6.7600373.SH中文传媒3.7601077.SH渝农商行4.0600282.SH南钢股份4.5600377.SH宁沪高速3.1600741.SH华域汽车4.5603565.SH中谷物流8.1600177.SH雅戈尔6.8000830.SZ鲁西化工3.2600395.SH盘江股份0.9601229.SH上海银行4.7000983.SZ山西焦煤3.5600461.SH洪城环境4.9601668.SH中国建筑4.8600729.SH重庆百货4.7601988.SH中国银行4.4601098.SH中南传媒4.0601101.SH昊华能源6.3601166.SH兴业银行4.5601699.SH潞安环能3.8600985.SH淮北矿业5.9601019.SH山东出版3.1600919.SH江苏银行4.6601939.SH建设银行4.5600064.SH南京高科3.9600325.SH华发股份2.1601825.SH沪农商行4.2601998.SH中信银行4.2002563.SZ森马服饰6.6601636.SH旗滨集团0.9600039.SH四川路桥4.4600548.SH深高速2.2601997.SH贵阳银行4.8002416.SZ爱施德4.4600546.SH山煤国际7.9600153.SH建发股份7.0600348.SH华阳股份4.6002737.SZ葵花药业3.1601088.SH中国神华5.7600256.SH广汇能源10.2601168.SH西部矿业6.1600694.SH大商股份4.5600901.SH江苏金租4.3601818.SH光大银行4.7000895.SZ双汇发展5.7002233.SZ塔牌集团5.9000429.SZ粤高速A3.8601666.SH平煤股份7.4000581.SZ威孚高科5.5002932.SZ明德生物5.5600350.SH山东高速3.8600057.SH厦门象屿3.7600123.SH兰花科创2.3002267.SZ陕天然气5.7000651.SZ格力电器6.7600015.SH华夏银行5.2601857.SH中国石油5.4603706.SH东方环宇4.8601006.SH大秦铁路3.8600273.SH嘉化能源4.6000932.SZ华菱钢铁2.2688606.SH奥泰生物4.3601169.SH北京银行4.9601963.SH重庆银行3.7600782.SH新钢股份0.3002088.SZ鲁阳节能6.6600012.SH皖通高速3.3600016.SH民生银行4.1600997.SH开滦股份4.5002327.SZ富安娜8.1601000.SH唐山港4.9600188.SH兖矿能源6.0601318.SH中国平安4.7605368.SH蓝天燃气8.9601288.SH农业银行4.3600019.SH宝钢股份3.1601658.SH邮储银行4.9603878.SH武进不锈1.6601225.SH陕西煤业6.8601009.SH南京银行4.8002601.SZ龙佰集团5.3000090.SZ天健集团2.8表：我国主要白电公司的股息率高于当前部分中证红利成分股的股息率家电企业布局海外产能，关注关税预期差解决03170318我国占据全球白电生产主导权，有能力向下游顺价。根据产业在线，截至2024年，我国掌握了全球67%的白电生产。其中，空调/冰箱冷柜/洗衣机的中国生产占全球市场比例分别为80%/59%/56%。我国占据全球白电生产主导权，有能力向下游顺价。我国白电龙头加速全球产能布局，有能力抵御政策不确定性风险。我国白电龙头出海早，全球布局成熟。2025年来面对关税风险，美的、海尔持续加快泰国、埃及等地的产能布局，进一步强化海外风险抵御能力。自主品牌端口来看，我们预计龙头已经在北美等市场储备了Q2库存，关税提升对短期业绩的影响相对有限。图：我国白电企业在海外的布局已经较为成熟公司近期海外产能布局深化举措美的集团计划在2026年初前在埃及投资至少5000万美元，用于本地化生产家电零部件，目标是将进口量减少至少50，同时生产电风扇和微波炉等小型家用电器。美的集团正在加速其位于埃及萨达特城（Sadat

City）美的集团工业园区的投资，总金额从最初的1.05亿美元增至1.5亿美元。该园区于2023年11月破土动工，将新建两家工厂：一家洗衣机工厂预计于2025年8月投产，另一家冰箱工厂预计于2025年11月投产。2024年3月，美的泰国科技产业园动工仪式在泰国罗勇府举行，泰国基地的建设将进一步提升美的暖通产品的全球市场竞争力。海尔智家于2024年8月14日奠基了春武里空调工业园。这座占地32.4万平方米的工业园,规划年产能达600万台,覆盖窗机、分体空调、房车空调、移动式空调、除湿机等海尔全系列产品,远销北美、欧洲、东南亚、日韩等地。智家2024年9月海尔埃及生态园二期项目奠基。此前一期工程已在2024年5月正式投产，专注于空调、电视及洗衣机的生产。二期项目预计总投资额约为4000万美元，将聚焦于冰箱与冷柜两大产品线的制造。表：近期美的集团、海尔智家海外布局梳理资料来源：世界冷暖03从海关总署数据来看，3月或有一定抢出口现象，4月加征关税政策落地后小家电出口增速环比有明显回落。下游需求仍然稳健，海外小家电公司Q1收入增速良好，各公司正通过向东南亚转移代工产能应对北美关税，收入及业绩指引未有下调，4-5月各公司发布Q1业绩后仍维持或上调。投资建议：1）下游客户加速转移代工产能，带动供应链格局重塑，重视海外产能布局充分的公司加速抢份额的逻辑，建议关注德昌股份、比依股份；2）关注关税谈判的实际进展，择机布局低估值标的如新宝股份。图：4月小家电各品类出口环比回落资料来源：Wind，海关总署，各公司公告表：海外小家电公司25Q1增速及全年预期表：小家电出口链核心标的梳理（一致预测、PE截止6.12）出口额YOY25年累计24年10月

24年11月 24年12月 25年1月

25年2月

25年3月 25年4月电饭锅电咖啡机或茶壶电烤箱多士炉吸尘器电炒锅榨汁机电磁炉食品研磨机及搅拌器电熨斗小家电：1.32%17.38%6.66%-1.22%-6.81%-8.13%16.65%3.47%15.11%46.29%32.48%27.48%15.26%2.19%34.96%7.77%-7.13%9.20%-0.99%2.53%-4.69%-6.60%6.65%-21.80%3.54%15.00%19.44%0.56%12.16%-8.31%12.83%-5.76%12.10%16.90%-3.40%7.00%7.50%-2.30%23.00%17.30%-39.55%-0.94%-0.91%-27.65%-37.27%-63.20%3.90%-52.93%-1.35%30.40%16.93%16.52%7.34%-20.69%14.71%-10.39%-2.05%19.04%3.89%8.46%8.29%-16.06%-1.41%-2.75%-1.29%35.00%18.59%16.38%8.88%-20.24%15.58%-12.49%-8.39%19.07%-1.16%12.17%14.10%-35.81%-3.22%-20.43%公司25Q1收入增速（可比口径）2025全年收入、业绩增速预期（较此前调整情况）SEB-0.6%5%收入增速德龙14.6%5-7%收入增速，调整后EBITDA

4%-7%增速（维持）Sharkninja14.9%收入增速11-13%，调整后EBITDA15%-17%增速（上调）公司24年外销占比海外产能布局25年业绩一致预测/增速/当前PE新宝股份78%印尼11.7亿元/11%/10x德昌股份87%越南、泰国4.9亿元/20%/15x莱克电气70%越南、泰国12.8亿元/4%/10x富佳股份82%越南2.1亿元/18%/38x比依股份93%泰国1.8亿元/29%/19x190320市场分歧点：市场认为：公司2024年受益于冰箱行业出口浪潮，业绩快速增长，2025年由于海外补库完毕、北美关税及需求压力等影响，可能使得业绩增速明显放缓。我们认为：25Q1我国冰箱出口增速延续较好表现，显示海外需求仍然强劲，公司出口主要面向欧洲及新兴国家市场，有望充分受益。驱动因素：1、25Q1我国冰箱对欧洲出口量同比+7%。截至2025年4月，欧元区工业信心指数为-10.1，仍处于2023年以来的底部区间。我们预计欧洲本土生产仍可能继续处于相对低迷状态，驱动中国冰箱对欧出口维持景气。2、拉美市场作为冰箱渗透率较低的新兴市场，预计本土冰箱市场需求仍有望延续高增，25Q1我国对拉美冰箱出口量同比+43%。3、此外，公司冰箱出口以欧洲市场为主，其次为亚太、中东非、拉美，2024年公司出口美国的收入占公司总收入不到5%

，对美敞口小，基本不受北美关税及需求波动影响。盈利预测及估值：预计公司2025-2027年营业收入分别为204.04/223.44/241.08亿元，同比分别+11.13%/+9.50%/+7.90%，归母净利润分别为11.47/12.73/13.90亿元，同比分别+12.56%/+10.96%/+9.19%，对应EPS分别为1.06/1.17/1.28元，对应当前PE分别为10X/9X/8X，公司是低估值的冰箱出口龙头。资料来源：公司公告，Wind，海关总署海外产能建设情况：北美占外销收入的30%-40%（2024年公司外销占比78%），公司印尼一期去年销售额6.7亿元，印尼二期今年预计开始量产，有望逐步覆盖北美敞口。经营看点：1）外销拓品类：公司于2024年设立了电器研究院，未来会扩展核心研究领域，增加公司产品品类丰富度，在巩固提升现有厨房电器、家居电器等优势产品的基础上，向商用机领域、个人护理领域、宠物电器领域、高智能园林工具领域等产品品类拓展。2）内销受益国补有望逐步修复。盈利预测与估值：Wind一致预期公司2025年收入182亿元（同比+8%），归母净利润11.7亿元（同比+11%），对应6.12股价PE10x。03表：新宝股份海外产能建设进度资料来源：公司公告，Wind，投资者互动平台海外产能建设进度印尼一期现已形成一定规模的产能，目前生产吸尘器等产品为主，2024

年销售约6.7亿元人民币印尼二期以自建厂房的方式逐步布局产能，规模比一期更大，已经开始实施产能投放，预计今年二季度开始量产北美30%-40%欧洲30%-40%图：新宝股份外销收入分布东南亚及其他新兴市场20%以内0%20%40%60%100%80%2017201820192020202120222023

202421图：公司家居电器占比提升厨房电器 家居电器其他22海外产能建设情况：公司外销占比87%，从客户结构来看以美国为主，公司目前加快越南、泰国等海外生产基地建设，强化国际化布局。公司在越南自19年起已投资建厂，后续新增越南布局“越南厂区年产300万台小家电产品建设项目”，截止25年4月已完成一期主体工程建设，正在逐步投入量产，泰国工厂一期已开始进行土建工程工作。经营看点：1）海外产能布局完善有望抢份额；2）汽车电机业务量利双增。盈利预测与估值：Wind一致预测公司2025年收入51亿元（同比+25%），归母净利润4.9亿元（同比+20%），对应6.12股价PE16X。03图：公司汽车电机业务收入图：汽车电机毛利率资料来源：公司公告，Wind图：公司家电业务收入0%20%40%60%40353025201510502021202220232024家电业务收入（亿元）YOY800%600%400%200%0%1200%-20%

1.51.0-40%

0.5-60%

0.04.54.03.53.02.52.02021202220232024汽车电机业务收入（亿元）YOY2%10%22%0%5%1000%10%1400%15%2000%

25%1800%1600%

20%202220232024汽车电机毛利率长期景气度确认，黑电从反转到成长04231 TCL享受Mini

LED红利4204资料来源：公司公告，京东0.0%5.0%10.0%15.0%20.0%25.0%30.0%35.0%40.0%45.0%23.1224.0124.0224.0324.0424.0524.0624.0724.0824.0924.1024.1124.1225.0125.02

25.03Mini

LED彩电线上零售量份额竞争走势海信系 TCL系 小米小米推出Smini系列TCL推出Q系列Mini

LED，3月上新Q6KTCL推出雷鸟鹤6和TCL

T7K应对小米竞争海信密集推出E5N

pro、E7N等产品，Vidda品牌推出X

mini系列TCL推出T7L小米推出S

pro

2025款，但是价格也相较以往更高，份额提升幅度不如以往的平价爆品。0%5%10%15%20%25%30%35%-1,0002,0003,0004,0005,0006,00024M9~12国补24M4~8小米4月推出S

mini22M12~24M340% Mini渗透率价差（元/台）7,000 8,000小米品牌更加注重产品结构升级，在Mini

LED领域产品迭代放缓。1）根据奥维云网，25Q1小米电视线上零售均价为4323元，同比增长82%，而行业均价同比增长12%，小米电视的价格指数从24Q1的89提升至25Q1的145。2）但是从尺寸段和Mini

LED细分市场上看，小米品牌的市场份额在下降。根据奥维云网数据，小米电视25Q1在60-70寸、70-80寸、80-90寸销量份额分别相比2024年下降5.3

pct、6.3

pct、2.0

pct。在Mini

LED细分市场，小米电视25Q1零售量市场份额为19.4%，相比2024年下降2.2

pct。Mini

LED与LCD价差收窄，渗透率提升带来利润率提振。与LCD产品价差收窄是Mini

LED渗透率提升的条件，电子模组降本和国补是实现价差收窄的必要条件。根据奥维云网数据，23M12~24M12期间，Mini

LED与LCD电视价差从5021元收窄到2549元。图：各品牌Mini

LED零售量份额变化和平价新品迭代相关 图：Mini

LED与LCD均价价差

vs

MiniLED销量占比，相关度极高0425全球来看，韩系和中系品牌包揽前五，韩企份额降低，中国品牌崛起。2023年，全球TV市场CR5提升到62%。其中韩国品牌三星和LG稳居市场前两位，市场份额分别从2016年的34%，下降到2023年的30%。而中国品牌通过产业链一体化的优势以及出海极致性价比实现份额持续提升。其中，海信+TCL则实现了全球份额的迅速提升，从2016年的12%，提升至2023年的分别26%左右，与头部韩企的差距进一步缩窄。中国品牌的崛起来自于：1）面板产能的集中；2）押注MiniLED技术实现性价比弯道超车。由于中国逆周期面板投资，导致面板盈利能力下滑，三星、LG等大厂为保利润LCD面板产能持续清退。整机方面，韩国品牌的竞争策略主要以聚焦中高端市场为主，出让中低端市场份额。中国品牌依靠极致的性价比，大力推广MiniLED技术，用好的产品、更低的价格、更快的产品迭代承接韩国品牌出让的份额。韩企方面则选择保利润，调整供应链，押注OLED高端新技术。21%19%18%19%21%19%20%19%19%18%17%13%13%12%12%11%13%11%11%12%11%12%6%6%7%7%8%9%12%13%14%14%13%6%7%8%9%11%11%12%13%13%14%14%5%5%5%4%4%4%3%3%3%2%2%0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%2016201720182019202020212022202324Q124Q224Q3-10%-15%-5%15%10%5%0%20%30%25%0100200300400500600700800海外市场YOY图

全球黑电份额：国牌崛起，日韩衰退图

TCL电视海外市场分季度销量三星 LGE 海信 TCL 小米 创维 飞利浦+AOC 索尼 夏普 其他资料来源：公司公众号，奥维04260.0%5.0%10.0%15.0%20.0%25.0%14.015.016.017.018.019.020.021.022.0面板产能供需差收缩最直接的表现就是面板周期缩短，基于这种判断，那么面板周期对彩电股中长期定价的影响力度会降低。1）2022年以来，面板价格的环比正负增长相差的时间不超过1年，说明面板价格反应需求变化的速度更加灵敏，并且从面板价格涨跌幅来看，上下波动的幅度也在降低。2）如果面板价格向上或向下的时间和幅度都在收窄，说明面板的周期性在减弱，那么面板周期作为中长期定价因子的逻辑在被削弱。预计2027年面板供需缺口收窄到10%上下，我们预计彩电企业的毛利率可预测性提升。假设面板供需缺口收窄到10%以下，那么海信视像的毛利率中枢在15.57%，上下1

pct左右波动（排除2个季度的个别情况）。图：55寸面板价格环比增速波动，2020年以来环比上下波动的幅度和周期 图：18Q4~24Q2期间海信视像毛利率和面板厂供需缺口拟合有所收窄（%）30.0%-20-15-10-50510152017-082017-102017-122018-022018-042018-062018-082018-102018-122019-022019-042019-062019-082019-102019-122020-022020-042020-062020-082020-102020-122021-022021-042021-062021-082021-102021-122022-022022-042022-062022-082022-102022-122023-022023-042023-062023-082023-102023-122024-022024-042024-062024-082024-102024-122025-022025-04价格:液晶电视面板:55寸:60Hz

OpenCell:UHD:环比资料来源：Wind，注：纵轴为面板供需缺口，横轴为海信视像季度毛利率0427黑电股更适合PB估值，面板周期和竞争格局共同决定利润率水平。黑电板块盈利周期性强，因此更适合使用PB估值，黑电股估值水平和利润率高度相关。通过对黑电公司利润率和PB-LF的估值拟合，我们发现PB估值和黑电企业利润率水平相关度较高。轻资产、弱渠道的生意模式，决定了电视企业的ROE更多与净利率相关；2018年后，净利率提升带动ROE提升，海信视像的PB开始修复。净利率作为核心定价因子的另一层假设是，行业规模没有增长、只能通过份额提升带动，份额的良性增长也取决于利润率水平。预计中长线维度中国黑电企业全球份额和利润率共同提升：1）从面板上游来看，随着日韩面板产能清退、国内面板份额竞争力提升，面板价格的周期性减弱，面板生产和定价更能向需求端接近。2）从整机厂的竞争格局来看，国补驱动Mini

LED和大屏化升级，消费者投票显示技术和品牌力更强的行业龙头，小米也改变了入局电视市场时的互联网思维；在海外，中国企业以Mini

LED为产品抓手，突破北美中高端渠道和新兴国家的新市场、新渠道提升份额空间。从定价体系上看，我们认为利润率和海外空间是彩电行业中长期定价的核心因子。面板的周期性减弱，预计面板中长期定价的逻辑在减弱。核心还是要看竞争格局的变化，竞争格局改善带来的利润率提升能够带来估值的提升。面板仍然对黑电企业的短期利润有较大影响，但是面板价格的周期性在减弱，预计面板供需缺口收窄到10%以下，未来面板价格波动预计缩小，黑电企业的毛利率可预测性会提升。图：图23：

TCL电子PB与其净利率高度相关0510152025300.00.51.01.52.02.5图：海信视像PB与其净利率高度相关3.02011A2012A2013A2014A2015A2016A2017A2018A2019A2020A2021A2022A2023A2024APB-LF（左轴） ROE（右轴） 利润率（右轴）-50510152025300.000.200.400.600.801.001.201.401.602011A2012A2013A2014A2015A2016A2017A2018A2019A2020A2021A2022A2023A2024APB-LF（左轴） ROE（右轴） 利润率（右轴）资料来源：Wind把握高爆发、高稀缺、低渗透的家电新消费052829爆品是如何养成的：产品+营销实力以北鼎股份为例：1）硬核产品力（硬核材质+高颜值+痛点解决）；2）营销实力（线下推广+内容种草树立品牌心智）。05图：北鼎自主品牌国内业务25Q1高增51%资料来源：公司公告，Wind，京东，公司官方微信公众号产品特点樱花杯（泡茶随手杯/吨吨杯）樱花粉高颜值春日限量发售，适合户外/健身等场景泡茶吨吨杯N种玩法DIY0涂层IH分体不锈钢饭煲0涂层，分体式设计：将电饭煲分为底座电磁炉和上方饭煲，适配多种锅具。罗兰紫锅具系列罗兰紫打造极致浪漫厨房美学表：北鼎股份2025年部分新品图：产品硬核材质+高颜值-20%0%20%40%60%765432102021 2022 2023 2024 2025Q1北鼎自主品牌国内业务（亿元）YOY1623273935302520151050图：北鼎股份线下门店数量增长4540202120222023202460.0%50.0%40.0%30.0%20.0%10.0%0.0%图：北鼎高举高打，高毛利率+高销售费用毛利率 销售费用率掘金新消费：挖掘具有打造爆品能力的公司，关注扫地机产品变革3005资料来源：京东，云鲸官网，科沃斯官网，科沃斯会员中心，石头科技官方微信公众号，腾讯网，新华网，央广网，天极网-10%0%10%20%30%40%50%60%2019年1月2019年3月2019年5月2019年7月2019年9月2019年11月2020年1月2020年3月2020年5月2020年7月2020年9月2020年11月2021年1月2021年3月2021年5月2021年7月2021年9月2021年11月2022年1月2022年3月2022年5月2022年7月2022年9月2022年11月2023年1月2023年3月2023年5月2023年7月2023年9月2023年11月2024年1月2024年3月2024年5月2024年7月2024年9月2024年11月2025年1月2025年3月2025年5月科沃斯销额份额 石头销额份额 云鲸销额份额 追觅销额份额石头发布双机械臂产品P1