万和电气热水器龙头再起航管理改善控费效果明显

请务必阅读正文后的重要声明部分请务必阅读正文后的重要声明部分目录TOC\o"1-2"\h\z\u热水器龙头再起航，收入规模重回增长 1燃热龙头聚焦厨卫空间，实现多元化发展 1规模重回增长，效率不断增长 2燃热替代空间仍存，厨电行业整体承压 4家族企业引入职业经理人，股权激励绑定利益 8积极布局海外基地，推进海外发展 11盈利预测与估值 12风险提示 13请务必阅读正文后的重要声明部分请务必阅读正文后的重要声明部分图目录图1：公司产品及业务情况 1图2：万和电气发展历程 2图3：2019-2024年公司营业收入及增速 3图4：2019-2024年公司归母净利润及增速 3图5：2020-2024年公司期间费用率 3图6：2020-2024年公司毛利率及净利率 3图7：2017-2024年公司公允价值变动情况（亿元） 4图8：2017-2024年公司归母净利润及扣非净利润（亿元） 4图9：2017-2024年可比公司存货周转率 4图10：2017-2024年可比公司扣非后销售净利率 4图11：万和生活热水及厨电主要产品 5图12：2020-2024年公司分产品营收结构 5图13：2020-2024年公司分地区营收结构 5图14：2020-2024年公司分产品毛利率情况 6图15：2020-2024公司分地区毛利率情况 6图16：近十年热水器行业规模 6图17：燃气热水器表现优于电热水器 7图18：燃气热水器占比提升至55.6% 7图19：地产行业承压 7图20：2018-2024年油烟机内外销情况 8图21：公司股权结构 8图22：公司历任董事长及总经理 9图23：公司三十周年战略发布会 10图24：埃及基地试产 11表目录表1：公司员工持股计划情况 9表2：员工持股计划解锁条件 9表3：分业务收入及毛利率 12表4：可比公司估值 12附表：财务预测与估值 14热水器龙头再起航，收入规模重回增长公司成立于1993年8月，已发展成为国内热水器、厨房电器、热水系统专业制造先进企业，在全球拥有七大生产制造基地，占地面积超过100万平方米，年产能超过1500万台。据世界权威独立调研机构英国建筑服务研究与信息协会（BSRIA）发布的调研结果，万和是国内仅有的两个“全球十大热水器品牌”之一。万和也是中国燃气具发展战略的首倡者和推动者、国家火炬计划重点高新技术企业、住建部授予的国家住宅产业化基地、中国航天事业战略合作伙伴。万和燃气热水器市场综合占有率连续二十一年在行业创领新高，是工信部公布的第三批制造业单项冠军培育企业、第七批制造业单项冠军产品，燃气采暖炉、燃气灶、吸油烟机、电热水器的市场占有率均处于行业前列，万和燃气热水器和燃气炉具的出口量连续多年在行业同类产品中名列前茅。图1：公司产品及业务情况数据来源：公司官网，万和电气发展经历过四个阶段：创业与技术奠基期（-9：8年，创始人卢础其带领团队成立城西电器厂，研发电子连续打火机；1992器，推动中国热水器行业进入自动化时代；1993年正式成立广东万和集团，确立自有品牌“万和”，从贴牌代工转向自主品牌建设，当年燃气热水器销量跃居行业前三。规模扩张与多元化发展（-0：4年推出首台微电脑控制强排热水器，10万平方米的红旗总部基地建设；ISO9001国际质量认证，高明生产基地动工，进军消毒柜领域；2002年启动事业部制改革，海外事请务必阅读正文后的重要声明部分业部成立。请务必阅读正文后的重要声明部分请务必阅读正文后的重要声明部分请务必阅读正文后的重要声明部分资本化与全球化加（03年总部迁至顺德国家级高新技术开发区，确立“燃气具专家”定位，布局四大生产基地；2008ISO三标一体化认证；A股上市，成为燃气具行业首家上市公司。技术引领与生态转型（2：2年：成为燃气具行业唯一“中国航天事024（含泰国、埃及万台，燃气热水器市占率连续17年第一。图2：万和电气发展历程数据来源：公司官网，公司公告，从营收来看，年至2018年海外客户订单因疫情而增长明显，带动公司收入达到75.32022-2023年，受海外库存周期影响，营收有所下滑。从利润来看，自2015年至2018年期间，公司归母净利润自3.2亿元增长至4.9亿元，2019年虽营收有所下滑，但归母净利润同比增长22.3%至6亿元。2021年利润端下滑明显，主要系投资的前海母基金公允价值波动较大影响所致，2022年主业利润改善明显，带动归母净利润增长53.5%至5.5亿元，2023年继续维持增长态势。图3：2019-2024年公司营业收入及增速 图4：2019-2024年公司归母净利润及增速8060402002019 2020 2021 2022 2023

30%20%10%0%-10%-20%

765432102019 2020 2021 2022 2023

60%40%20%0%-20%-40%-60%营业总收入（亿元） 同比 归母净利润（亿元） 同比数据来源：公司公告， 数据来源：公司公告，外销占比提升导致盈利能力结构性承压。费用率方面，2023年公司营收规模同比有所收缩，因此费用率同比2021、2022年有所增加，2024年公司营收重回增长轨道，实现费用率摊薄，其中销售/管理/研发/财务费用率分别为10.3%/3.1%/3.9%/-1%，费用率合计为16.4%，同比降低2.8pp。利润率角度来看，20243.6pp28.1%9%水平，同比下0.3pp，基本维持稳定。图5：2020-2024年公司期间费用率 图6：2020-2024年公司毛利率及净利率15%10%5%0%-5%

2020 2021 2022 2023 2024销售费用率 研发费用率 财务费用率

35%30%25%20%15%10%5%0%

2020 2021 2022 2023 2024毛利率 净利率数据来源：公司公告， 数据来源：公司公告，2017年9月8日，公司与普通合伙人前海方舟资产管理有限公司签订《前海股权投资（有限合伙之出资份额认购协议15元参股投资前海股权投资基金（有限合伙。该项对前海母基金进行的投资致使公司在2017-2021年间出现较大的公允价值变动损益波动，进而影响公司归母净利润表现情况。剔除非经常性损益来看，公司主业利润（扣非归母净利润在2020-2023年期间增速表现优于归母净利润。该基金对公司净利润影响主要体现为公允价值变动，而基金产生的分红收益用于抵扣投资成本，截止年底，该基金请务必阅读正文后的重要声明部分分红达4.2亿元。请务必阅读正文后的重要声明部分图7：2017-2024年公司公允价值变动情况（亿元） 图8：2017-2024年公司归母净利润及扣非净利润（亿元）8 150

642(0)

20172018201920202021202220232024

10050-50非经常性损益项目合计

归属母公司股东的净利润 扣非后归属母公司股东的净利润归母YOY 扣非YOY数据来源：公司公告， 数据来源：公司公告，年仅3.1次变革，坚持以销定产、积极改善产品结构、提升渠道效率，2024年公司存货周转率提升至4.1次/年，在同行公司中达到优秀水平。20214%8.9%。图9：2017-2024年可比公司存货周转率 图10：2017-2024年可比公司扣非后销售净利率10308256201541025002019-52018 202220232024华帝股份 老板电器 万和电气火星人 帅丰电器 亿田智能

华帝股份 老板电器 万和电气火星人 帅丰电器 美的集亿田智能数据来源：公司公告， 数据来源：公司公告，1.3生活热水和厨房电器为核心品类。分产品来看，公司生活热水和厨房电器作为两大核心2020-202490%35亿33.341.9%，2024年两者请务必阅读正文后的重要声明部分营收占比分别达到48.7%和46.3%。请务必阅读正文后的重要声明部分图11：万和生活热水及厨电主要产品数据来源：公司官网，公司公告，内销占比约60%。分地区来看，2020-2024年期间公司内销占比约为60%左右，其中2022-2023年期间公司因海外库存周期影响，外销占比同比2021年有一定下滑，2024年重回增长区间。2024年公司内外销分别实现营收45.3亿元/26.6亿元，分别同比+10.2%/+41.4%，海外占比提升至36.3%。图12：2020-2024年公司分产品营收结构 图13：2020-2024年公司分地区营收结构100% 100%80% 80%60% 60%40% 40%20% 20%0%2020 2021 2022 2023 2024

0%2020 2021 2022 2023 2024生活热水厨房电器综合服务其他主营业务其他业务

中国大陆 国外 其他业务(地区)请务必阅读正文后的重要声明部分请务必阅读正文后的重要声明部分数据来源：公司公告， 数据来源：公司公告，生活热水、内销为毛利主要贡献来源。毛利率情况来看，公司生活热水以OBM为主，厨房电器中OEM/ODM模式占比较高，因此生活热水毛利率高于厨房电器，生活热水板块/33.9%/21.4%OBM业务为主，海外营收则主要为OEM/ODM年内外销毛利率33.7%/15.9%。图14：2020-2024年公司分产品毛利率情况 图15：2020-2024公司分地区毛利率情况50%40%30%20%10%0%

2020 2021 2022 2023 2024生活热水 厨房电器综合服务 其他主营业务

2020 2021 2022 2023 2024中国大陆 国外 务(地区)数据来源：公司公告， 数据来源：公司公告，2015-2017亿元。年开始随地产行业承压而有所下行，缩5.3%亿元。图16：近十年热水器行业规模800 20%700 15%600 10%500 5%400 0%300 -5%200 -10%100 -15%02015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022 2023 销售额（亿元） YOY

-20%数据来源：奥维云网，从结构表现来看，燃气热水器由于其加热迅速、体积小、节约能耗等优点，近十年期间表现优于电热水器，配合燃气网络建设，燃气热水器渗透率不断提升，2015-2024年燃气热水器零售量CAGR为2.2%，电热水器零售量CAGR则为-2.2%。请务必阅读正文后的重要声明部分从市场份额角度来看，5年电热水器占比为.%，高于燃气热水器（.%，随年燃气热水器占比提升至55.6%，反超电热水器，成为热水器市场主流品类。请务必阅读正文后的重要声明部分图17：燃气热水器表现优于电热水器 图18：燃气热水器占比提升至55.6%400300200

30%20%10%0%

60%55%50%100

-10%

45%02015201620172018201920202021202220232024电热水器销额（亿元） 燃气热水器销额（亿元电热水器yoy 燃气热水器yoy

-20%

40%

2015201620172018201920202021202220232024电热水器 燃气热水器请务必阅读正文后的重要声明部分请务必阅读正文后的重要声明部分数据来源：奥维云网， 数据来源：奥维云网，市场已趋于成熟，行业趋势则更多体现为存量下的“燃气替代外市场，寻求新增长点。厨电行业方面，我国房屋竣工面积在2014年达到峰值，而后整体呈现下降趋势，厨房电器作为家电品类中与地产相关性最高的品类，消费需求也随着地产行业的承压而有所下降。以油烟机品类来看，内外销销量在2018-2022年间均有所下滑，2022-2024年受益于家电国补、出口补库等因素而有所恢复，但总体看来，厨电行业整体承压。图19：地产行业承压30%20%10%0%-10%-20%200020012000200120022003200420052006200720082009201020112012201320142015201620172018201920202021202220232024房屋竣工面积（万平方） YOY数据来源：wind，图20：2018-2024年油烟机内外销情况0

2018 2019 2020 2021 2022 2023 2024

30%20%10%0%-10%-20%-30%请务必阅读正文后的重要声明部分请务必阅读正文后的重要声明部分内销量（万台） 外销量（万台） 内销yoy 外销yoy数据来源：产业在线，家族企业引入职业经理人，股权激励绑定利益公司呈现典型家族企业控股特征，实际控制人卢础其、卢楚隆、卢楚鹏三兄弟及共同创始人叶远璋是公司的原始股东，合计控制公司股份42.4%。其中卢础其作为控股核心，通过直接及间接方式控制公司股份32.9%，另3人分别持有在2%~10%不等的股权。现任董事长卢宇聪，未持有公司股票，与卢础其系父子关系，于2015年末开始接棒公司的运营管理。图21：公司股权结构数据来源：wind，引入职业经理人，股权激励绑定利益。2022年11月，赖育文先生正式接替董事长卢宇聪先生就任公司总裁一职，是公司首次外聘总裁，正式开启职业经理人模式。赖育文曾任美的厨房电器事业部副总经理兼厨具公司总经理，美的集团产品与供应链总监；其从业经历与公司业务高度契合，且有望在供应链管理，效率提升等多方面对公司进行改革提升。图22：公司历任董事长及总经理数据来源：wind，经过两年的人员及结构调整108日发布广东万和新电气股份有限公司2024年员工持股计划，资金总额2513.9万，覆盖总裁赖育文、财务总监谢瑜华、监事及供应链中心总监王如成等31名核心管理人员，旨在调动并机激励员工的积极性和创造性。至此，公司的重大变革形成闭环。我们认为，在行业承压阶段，公司采取引入职业经理且在激烈的市场竞争中适应变化。表1：公司员工持股计划情况姓名职务占本次员工持股计划总份额的比例对应股份数量（万股）对应公司总股本比例赖育文总裁23.44%1200.16%谢瑜华财务总监4.10%210.03%王如成监事、供应链中心总监2.05%10.50.01%小计29.59%151.50.2%公司其他核心管理人员合计28人70.41%360.50.48%合计（共31人）100%5120.69%数据来源：公司公告，122436个月，解锁比例分分别为40%30%30%。本次员工持股计划持有的标的股票解锁对应的考核年年年三个会计年度，每个会计年度考核一次。具体如下：表2：员工持股计划解锁条件解锁安排解锁比例考核年度业绩考核目标第一批解锁40%2024年营收不低于67.14亿元；扣非净利润不低于6.36亿元第二批解锁30%2025年营收不低于73.86亿元；扣非净利润不低于6.67亿元第三批解锁30%2026年营收不低于81.24亿元，扣非净利润不低于7.01亿元数据来源：公司公告，请务必阅读正文后的重要声明部分请务必阅读正文后的重要声明部分2023年8月28日，万和电气三十周年庆典暨新战略发布会于顺德成功举办。发布会上，公司总裁赖育文正式发布万和“121”梦想战略，即坚守燃气具一个主业，坚定做大厨房和卫浴两大空间，坚持培育一个新引擎。图23：公司三十周年战略发布会数据来源：公司官网，公司“121”战略如下：坚守燃气具主业，聚焦燃气具领域“做精、做专、做强、做久低碳节能、舒适健康产品，成为市场份额与用户心智领先品牌；二是持续深研氢能拓展欧美市场和新兴市场。坚定做强两个空间套系场景段，不断拓展厨房、卫浴两大空间，由单一产品驱动升级为场景生态解决方案的品牌商。坚持培育一个第二引擎（空气能电热气能研发、制造、品质平台为基础，在国内市场通过发展新能源产业，补强国内北新的增长点，启动增长的第二引擎。积极布局海外基地，推进海外发展及两大生产基地，以分散供应链风险。截至年底，泰国工厂一期工程已正式进入批量4月开始试产，公司加速推进泰国工厂的产能提升，进一步实现1月正式投入试产，重点辐射欧洲和非洲市场，进一步助力万和在国际市场的业务拓展。购、本地用人、本地出口”的策略，公司快速占领海外市场，其影响力与日俱增。驻外团队正在快速构建万和售后网络及销售渠道，并辐射周边国家；跨境电商实现多站点布局，显著扩大全球覆盖范围，持续夯实全球化运营能力，多渠道拓展国际业务。图24：埃及基地试产数据来源：公司官网，面对国内厨电市场增长放缓的挑战，公司依托“一带一路”沿线国家基础设施升级与消费升级的双重红利，逐步构建国际化体系能力。通过在泰国、埃及等地建立生产基地可以通过本地化采购原材料、优化物流网络，降低综合成本，缩短物流周期，这一系列布局同步提升需求响应效率，也令海外业务成为公司的第二增长曲线。请务必阅读正文后的重要声明部分目前公司的海外产品开发已经覆盖烤炉、采暖、热水等多个品类，同时公司还在快速构建售后网络及销售渠道、跨境电商多站点布局，重点突破OBM（自主品牌）业务。随着成本结构优化与运营效率持续提升，公司在海外市场的盈利能力有望进一步释放。请务必阅读正文后的重要声明部分盈利预测与估值关键假设：假设1：考虑到国补政策对厨卫电器的刺激效果，假设2025-2027年公司内销营收分别同比增长10.1%、9.6%、8.6%；假设2：考虑到公司海外基地建设持续推进，积极推展海外业务发展，假设2025-2027年公司外销营收分别同比增长20.3%、15.7%、11.8%；假设3：假设2025-2027年公司销售费用率维持在11.5%水平。基于以上假设，我们预测公司2025-2027年分业务收入成本如下表：表3：分业务收入及毛利率单位：百万元2024A2025E2026E2027E合计营业收入7,341.998,352.929,348.9810,264.70增速20.29%13.7