中煤能源首次覆盖报告：能源央企煤炭龙头

西部证券西部证券索引索引内容目录投资要点 4关键假设 4区别于市场的观点 4股价上涨催化剂 4估值与目标价 5中煤能源核心指标概览 6一、中煤能源：煤炭央企，能源航母 7公司简介：龙头煤炭央企，一体化运营 7财务数据：煤价高峰期经营较为稳健，为分红能力突破奠定基础 8二、主营业务：龙头煤企、资源充足 10行业判断：供需基本平衡，煤价中枢较为稳定 10基本情况：储量与产量均居全国前列 14煤化工配套：打通下游，为煤炭主营业务保驾护航 15三、盈利预测与估值 16盈利预测 16估值与投资建议 18四、风险提示 20图表目录图1：中煤能源核心指标概览图 6图2：2024年各业务板块收入占比 8图3：2024年各业务板块毛利占比 8图4：2015年-2025年Q1营业收入 8图5：2015年-2025年Q1归母净利润 9图6：销售净利率、销售毛利率及ROE情况 9图7：2015年-2025年Q1资产负债率 9图8：公司经营活动产生的现金流净额 10图9：公司分红及股息率 10图10：2010年以来全国煤炭产量及死亡率 图年全国发电装机结构 12图12：2024年全国发电量结构 12图13：全国发电机组可利用小时数 12图14：2016年以来煤炭价格走势 13西部证券图15：截至2024年底同业主要公司储量比较 14西部证券图16：2024年同业主要公司全年产量比较 15图17：公司煤化工产量 16表1：2019-2027年动力煤供需平衡表 13表2：煤炭业务板块经营分拆模型 17表3：全板块经营预测模型 18表4：DDM模型及估值假设 19表5：DDM估值敏感性分析（单位：元/股） 19表6：中煤能源可比公司盈利预测估值表（收盘价2025年6月3日） 20西部证券西部证券投资要点关键假设公司的核心收入和利润来源于煤炭业务，2024年收入占比达到79.47%、利润占比达到83.68%，是影响公司业绩的核心点。因此基于中煤能源的企业特点与分部数据，对公司各板块业务进行拆解，并给予以下核心假设：1、煤价中枢相对平稳：根据对煤炭市场的分析，我们认为煤炭市场产能不足、供需基本平衡的格局仍旧存在，未来煤价中枢保持750-850元/吨左右。2、煤炭自产量相对平稳：22025-20271.251.251.25、亿吨。3202422025-20271.34、1.381.36在以上假设之下，我们预计煤炭分部收入2025-2027年分别为1504.96亿、1562.06亿、1579.41亿，同比增长-6.36%、3.79%、1.11%。4、煤化工等板块业务收入：202432025-2027215.38210.692025-20272025-202724.4524.6424.722025-202777.2177.67亿。区别于市场的观点保能2025-2027现货采购价格中枢依旧维持750-850元/吨的位置，最高价格仍旧存在创新高的可能。1930.65%，202432.87%2024DDM股价上涨催化剂西部证券西部证券估值与目标价基于经营模型分析，预计公司2025-2027年营业收入分别为1822.91亿、1862.26亿、1876.98-3.75%2.16%2025-20271152179.18566S1213101641、3.31%。1930.65%32.87%2024DDM13.68元/股。考虑相对估值，通过图15和图16可见中国神华、陕西煤业、兖矿能源与标的公司的储量202563年平均预测PE12.282026能源合理PE12.28EPS1.2214.98元。14.33元/“”评级。西部证券公司深度研究|中煤能源 2025年06月04日西部证券中煤能源核心指标概览图1：中煤能源核心指标概览图0

左轴：业收（亿） 右轴：同（%）2015年 2017年 2019年 2021年 2023年 2025年

706050403020100-10-20

0

左轴：母净润（） 右轴：同（%）2015年 2017年 2019年 2021年 2023年 2025年

200150100500-500

左轴：经营活动产生现金流净额（亿）右轴：同比（%）2015年 2017年 2019年 2021年 2023年 2025年

150100500-50-100

左轴：股支付（%） 右轴：股率（%）40353025201510502016年2017年2018年2019年2020年2021年2022年2023年2024年

7.06.05.04.03.02.01.00.0， 研发中心西部证券西部证券一、中煤能源：煤炭央企，能源航母公司简介：龙头煤炭央企，一体化运营中国中煤能源股份有限公司（）2006822200612月20082A“安稳长满优”13757134223352.5%202434.6吨/2024年底14744“”顺利完成装置大修，一次开车成功，保持高产运行；乌审召分公司双聚装置连续运行超90029103.52.0%装备5.51%1.24%3.63%图2：2024年各业务板块收入占比 图3：2024装备5.51%1.24%3.63%煤化工10.15%

金融 其他

煤炭煤化工

6.57%

装备4.11%

其他2.34%煤炭煤化工装备 装备金融 金融其他 其他公财， 中心 公财， 中心西部证券西部证券资料来源：资料来源：财务数据：煤价高峰期经营较为稳健，为分红能力突破奠定基础西部证券西部证券资料来源：资料来源：煤炭资源充足、经营较为稳健。202220241893.991.85%193.231.08%20252025383.9215.43%39.7819.95%6-810-12图4：2015年-2025年Q1营业收入2500

左轴：业收（亿） 右轴：同（%）702000 50401500301000500

20100-1002015年 2016年 2017年 2018年 2019年 2020年 2021年 2022年 2023年 2024年 2025年

-20西部证券西部证券， 研发中心图5：2015年-2025年Q1归母净利润250

左轴：母净润（） 右轴：同（%）

200200

15015010010050500西部证券资料来源：2015年 2016年 2017年 2018年 2019年 2020年 2021年 2022年 2023年 2024年 2025年Q1西部证券资料来源：， 研发中心ROEROE2016年的236024年的122202544.8%46.2%图6：销售净利率、销售毛利率及ROE情况 图7：2015年-2025年Q1资产负债率50

ROE（%） （%）2015年 2018年 2021年 2024年

资产负债率（%资产负债率（%）资产负债率（%资产负债率（%）555045402015年 2017年 2019年 2021年 2023年2025年Q1西部证券西部证券， 研发中心 ， 研发中心20162016年的120.682024341.4020253.76图8：公司经营活动产生的现金流净额600

左轴：营活产生金流额亿） 右轴：同（%）

150500

100400300200100

500-50， 研发中心图9：公司分红及股息率左轴：股支付（%） 右轴：股率（%）403530252015105

7.06.05.04.03.02.01.002016年 2017年 2018年 2019年 2020年 2021年 2022年 2023年 2024年

0.0西部证券西部证券， 研发中心二、主营业务：龙头煤企、资源充足行业判断：供需基本平衡，煤价中枢较为稳定2021西部证券201075.220214.49.520229%20232.9%，20241.3%西部证券图10：2010年以来全国煤炭产量及死亡率45 7040603530 5025 4020 301520105 100 0西部证券资料来源：2010年2011年2012年2013年2014年2015年2016年2017年2018年2019年2020年2021年2022年2023年2024年西部证券资料来源：， 研发中心306043%64%2-3倍300024008000图年全国发电装机结构 图12：2024年全国发电量结构8%太阳能8%太阳能26%电风电10%太阳能26%电风电10%核电5%水电13%火电64%水电 水电火电43%风电 核电核核电 风电西部证券西部证券资料来源：资料来源：13%西部证券西部证券资料来源：资料来源：， 研发中心 ， 研发中心图13：全国发电机组可利用小时数小时0

火电 水电 风电 太阳能2014年 2015年 2016年 2017年 2018年 2019年 2020年 2021年 2022年 2023年 2024年西部证券西部证券，《全国电力供需形势分析预测报告》， 研发中心价格分析：20211500元/Q550020255650元/6-810-12半年中枢有望恢复到750-800元/吨，从而带动全年中枢稳定在750元/吨左右。西部证券图14：2016年以来煤炭价格走势西部证券元/吨 秦皇岛港:平仓:月均180016001400120010008006000西部证券资料来源：2016-05 2017-05 2018-05 2019-05 2020-05 2021-05 2022-05 2023-05 2024-05 2025-05西部证券资料来源：， 研发中心2025-202738.5-3942.5-4342025-20272025-2027维持750-850元/吨的位置，最高价格仍旧存在创新高的可能。表1：2019-2027年动力煤供需平衡表动力煤2019年2020年2021年2022年2023年2024年2025年E2026年E2027年E动力煤产量：亿吨31.6432.2434.2136.1037.3638.4038.5038.6038.70动力煤进口：亿吨2.222.292.662.263.684.153.983.983.98动力煤供给：亿吨33.8634.5336.8738.3641.0442.5542.4842.5842.68动力煤需求：亿吨33.6734.6437.0837.5740.3941.8542.4142.6042.97电煤需求：亿吨20.5221.0522.9023.7825.7326.5126.4426.2126.18燃料煤需求：亿吨13.1513.5914.1813.7914.6615.3415.9716.3916.78供需盈余：万吨1942-1082-2073793165007039671-230-2881价格中枢：元/吨59057010001240950850750800850， 研发中心基本情况：储量与产量均居全国前列资源储量：公司煤炭资源储量丰富、品质优异，截至2024年底，公司拥有煤炭储量265.2138.21100商品煤销售量同比增加372万吨，增长2.8%。94.95400万吨2024年12.7653.2339.85240万吨年。20243.80计完成投资27.90亿元。项目正在建设施工中。图15：截至2024年底同业主要公司储量比较160

左轴：炭储：亿吨 右轴：开采限：年

120西部证券西部证券1401001208010080 6060404020200 0西部证券资料来源：中国神华 中煤能源 陕西煤业 兖矿能源 晋控煤业 山煤国际 新集能源西部证券资料来源：各司报， 发中心西部证券西部证券煤炭产量：亿吨3.53.02.52.01.50.0煤炭产量：亿吨3.53.02.52.01.50.0煤炭产量：亿吨中国神华 中煤能源 陕西煤业 兖矿能源 晋控煤业 山煤国际 新集能源各司报， 发中心西部证券资料来源：煤化工配套：打通下游，为煤炭主营业务保驾护航西部证券资料来源：煤化工布局：584.2异地库覆盖范围，科学配置仓储物流资源，提升产品交付能力，实现物流费用节约创效0.3514.90.15569151.4187.191739751。西部证券图17：公司煤化工产量西部证券硝铵产（万） 甲醇产（万）尿素产量（万吨）聚烯烃产量（万吨）尿素产量（万吨）聚烯烃产量（万吨）600500400300200西部证券资料来源：2015年 2016年 2017年 2018年 2019年 2020年 2021年 2022年 2023年 2024年西部证券资料来源：公财， 中心三、盈利预测与估值盈利预测公司的核心收入和利润来源于煤炭业务，2024年收入占比达到79.47%、利润占比达到83.68%，是影响公司业绩的核心点。因此基于中煤能源的企业特点与分部数据，对公司各板块业务进行拆解，并给予以下核心假设：1、煤价中枢相对平稳：根据对煤炭市场的分析，我们认为煤炭市场产能不足、供需基本平衡的格局仍旧存在，未来煤价中枢保持750-850元/吨左右。2、煤炭自产量相对平稳：22025-20271.251.251.25、亿吨。3202422025-20271.34、1.381.36在以上假设之下，我们预计煤炭分部收入2025-2027年分别为1504.96亿、1562.06亿、1579.41亿，同比增长-6.36%、3.79%、1.11%。4、煤化工等板块业务收入：202432025-2027215.38210.692025-20272025-202724.4524.6424.722025-202777.2177.67亿。西部证券表2：煤炭业务板块经营分拆模型西部证券2021年2022年2023年2024年2025年E2026年E2027年E营业收入：亿元2021.931909.181626.811607.121504.961562.061579.41其他损益：亿元5.415.945.007.045.855.965.96销售收入：亿元2016.521903.241621.811600.081499.111556.101573.45自产：动力煤574.12686.44654.25630.04603.20619.31629.63自产：炼焦煤140.38174.65151.49142.58135.63139.70141.80贸易煤1301.691041.15814.60826.87758.69795.98800.62进出口及国内代理0.341.011.470.591.601.111.39自产：动力煤10037.0011036.0012298.0012626.0012462.0012544.0012503.00自产：炼焦煤1036.00998.001093.001137.001115.001126.001120.50贸易煤16927.0012822.0012649.0014183.0013416.0013799.5013607.75进出口及国内代理1117.001439.002454.00537.001495.501016.251255.88销售价格：元645.00723.80569.18561.77526.22546.27552.34自产：动力煤572.00622.00532.00499.00484.03493.71503.58自产：炼焦煤1355.001750.001386.001254.001216.381240.711265.52贸易煤769.00812.00644.00583.00565.51576.82588.36进出口及国内代理3.007.006.0011.0010.6710.8811.10营业成本：亿元1659.341424.881221.441210.841155.111194.441201.38其他损益：亿元-1.467.821.653.832.964.073.13产购成本：亿元1660.801417.061219.791206.691152.151190.381198.25自产煤366.62384.73413.14387.58400.58394.13397.37贸易煤1294.181032.33806.65819.11751.57796.24800.88产购量：万吨28201.0024739.0026071.0027940.0027005.5027472.7527239.13自产：动力煤10238.0010919.0012330.0012617.0012473.5012545.2512509.38自产：炼焦煤1036.00998.001092.001140.001116.001128.001122.00贸易煤16927.0012822.0012649.0014183.0013416.0013799.5013607.75产购成本：元588.92572.80467.87431.88426.63433.29439.90自产煤325.19322.84307.81281.73294.77288.25291.51外购煤764.57805.12637.72577.53560.20577.01588.55毛利：亿元362.59484.30405.37396.28349.85367.62378.03同比：%93.3933.57-16.30-2.24-11.725.082.83毛利率：%17.9325.3724.9224.6623.2523.5323.93西部证券资料来源：公财， 中心西部证券资料来源：西部证券基于以上假设及煤炭板块盈利预测模型，全板块经营预测模型如下：西部证券表3：全板块经营预测模型2021年2022年2023年2024年2025年E2026年E2027年E营业收入：亿元2398.282205.771929.691893.991822.911862.261876.98分部间抵消：亿元-44.69-136.20-139.65-128.33-112.22-129.10-127.32综合营业收入：亿元2442.972341.972069.342022.321935.131991.362004.30煤炭2021.931909.181626.811607.121504.961562.061579.41煤化工216.70227.01213.94205.18215.38211.50210.69其它83.7075.8382.3473.4577.2177.6776.11营业成本：亿元1972.321651.581445.951422.791397.451418.001423.41分部间抵消：亿元-48.00-135.97-137.58-125.96-111.88-127.85-125.81综合营业成本：亿元2020.321787.551583.531548.751509.331545.851549.22煤炭1659.341424.881221.441210.841155.111194.441201.38煤化工190.21196.73180.99174.06183.93179.66179.22煤矿装备86.0486.96100.0892.0493.0395.0593.37金融5.969.8810.449.439.929.939.76其它78.7769.1070.5862.3867.3566.7765.50毛利：亿元425.96554.19483.74471.20425.46444.26453.57同比：%73.6630.10-12.71-2.59-9.714.422.10毛利率：%17.7625.1225.0724.8823.3423.8624.16归母净利润：亿元132.82182.41195.34193.23161.52179.71185.66EPS：元/股1.001.381.471.461.221.361.40西部证券资料来源：公财， 中心西部证券资料来源：基于经营模型分析，预计公司2025-2027年营业收入分别为1822.91亿、1862.26亿、1876.98-3.75%2.16%2025-2027115217918566S1213101641、3.31%。估值与投资建议1、绝对估值法：中煤能源自上市以来累计现金分红19次，平均分红率达到30.65%，202432.87%2024DDMDDM模型的基本假设：西部证券1、永续增长率g：2025-2027西部证券-3.75%、2.16%、0.79%，过渡期增长率取未来3年营收增速的均值，即-0.27%=（37526093，0%。2、无风险利率Rf：根据10年期国债收益率，近期月均值基本在1.7%左右，考虑取值1.7%。3、市场的预期收益率Rm：以市场整体长期回报率为参考结合GDP增速上浮，考虑取值6%。4、未来现金分红比例：根据对公司盈利预测分析，未来盈利仍可维持较高水平，未来有4：DDM模型及估值假设DDM估值2025E2026E2027E估值假设数值股利（亿元）64.9772.9275.57过渡期年数3过渡期股利（亿元）75.3775.1774.96过渡期增长率-0.27%股利预测期现值（亿元）203.20永续增长率g0.00%股利过渡期现值（亿元）215.19贝塔值（β）0.74股利永续价值现值（亿元）1395.89无风险利率Rf（%）1.70%股利现值合计（亿元）1814.28市场的预期收益率Rm（%）6.00%总股本（亿股）132.59有效税率Tx（%）21.98%每股价值(元)13.68KE4.88%， 研发中心表5：DDM估值敏感性分析（单位：元/股）永续增长率g0.00%0.00%0.00%0.00%0.00%0.00%0.00%0.00%0.00%0.00%0.00%KE3.03%20.7820.7820.7820.7820.7820.7820.7820.7820.7820.7820.783.33%19.0819.0819.0819.0819.0819.0819.0819.0819.0819.0819.083.67%17.5417.5417.5417.5417.5417.5417.5417.5417.5417.5417.544.03%16.1316.1316.1316.1316.1316.1316.1316.1316.1316.1316.134.44%14.8514.8514.8514.8514.8514.8514.8514.8514.8514.8514.854.88%13.6813.6813.6813.6813.6813.6813.6813.6813.6813.6813.685.37%12.6212.6212.6212.6212.6212.6212.6212.6212.6212.6212.625.91%11.6611.6611.6611.6611.6611.6611.6611.6611.6611.6611.666.50%10.7810.7810.7810.7810.7810.7810.7810.7810.7810.7810.787.15%9.989.989.989.989.989.989.989.989.989.989.987.86%9.259.259.259.259.259.259.259.259.259.259.25， 研发中心总结：考虑DDM估值方法，对应每股价值13.68元。、相对估值法：151620256305年平均预测E为1282052026中煤能源合理PE12.28EPS1.2214.98元。表6：中煤能源可比公司盈利预测估值表（收盘价2025年6月3日）中国神华60108839.173.002.952.678.9514.4714.70-9.742.60陕西煤业60122520.462.192.312.015.7710.6210.17-12.754.89兖矿能源60018812.752.741.461.074.797.0611.96-25.8213.08平均值*****6.5010.7212.28-16.106.86中煤能源60189810.351.471.461.227.048.278.50-16.4111.26， 研发中心

注：可比公司数据的资料来源来自一致预期，标的公司EPS及利润增速来自估值模型计算。3、总结：14.33元/”四、风险提示经济增长不及预期：进口超预期：公司分红比例不及预期：产能投放进度不及预期：西部证券西部证券财务报表预测和估值数据汇总西部证券西部证券资产负债表（百万元）202320242025E2026E2027E利润表（百万元）202320242025E2026E2027E现金及现金等价物91,54384,35396,393110,392126,155营业收入192,969189,399182,291186,226187,698应收款项14,41315,39711,06110,3449,013营业成本144,595142,279139,745141,800142,341存货净额8,7357,7437,9868,1298,014营业税金及附加7,8168,1157,2297,6357,727其他流动资产4,9785,5725,2755,4235,349销售费用1,0501,0789321,0081,015流动资产合计119,668113,066120,715134,288148,531管理费用6,3686,3135,6896,0556,072固定资产及在建工程127,271140,179140,142140,790140,960财务费用2,9952,3882,0741,6421,250长期股权投资30,95831,81130,89131,22031,307其他费用/（-收入）(2,954)(2,260)(1,034)(2,070)(1,759)无形资产55,63854,65454,32755,29354,602营业利润33,09931,48527,65630,15631,052其他非流动资产15,82518,25517,28217,73017,308营业外净收支(51)94(75)(11)3短期借款 1231,062464550692净利润25,74924,95421,52023,60924,364应付款项 67,71467,52265,91866,90067,102少数股东损益6,2155,6315,3685,6385,798其他流负债 30,32233,59131,95732,77432,365归属于母公司净利润19,53419,32316,15217,97118,566流动负债合计 98,158102,17698,338100,224