资产因子与股债配置策略6月：防御配置静待破局

目录一、宏观因子表现及市场跟踪 1、跨市场全球宏观因子体系：全球增长因子分化，原油产量同比上行 1、全球资产因子体系 4二、风险平价模型跟踪 4、基于资产的风险平价策略 4、基于宏观因子的风险价策略 6三、普林格周期配置模型跟踪 8、普林格周期配置模型介绍 8、改进版普林格周期配置建议跟踪 9四、国内外债券久期择时模型跟踪 10、中债久期择时策略 10、美债久期择时策略 五、国内主要股票指数择时建议 13、上市公司业绩跟踪体系介绍 13、股票指数择时效果及最新配置建议 14风险分析 15图表目录图表1：跨市场全球宏观因子集及构造方法说明 1图表2：美国增长近期上行 1图表3：美国增长因子同比vs国ISM制业PMI同比 1图表4：欧洲增长因子下行 2图表5：欧洲增长因子同比vs欧元区制业PMI同比 2图表6：中国增长因子近期维持震荡 2图表7：中国增长因子同比vs官方制业PMI同比 2图表8：金融条件因子：金融条件指维持宽松 3图表9：剔除需求的原油供给因子近期低位回升 3图表10：全球原油产量同比yoy与原油供给因子同比 3图表11：全球资产因子近1月收益率 4图表12：基于资产的风险平价策略——权重序列及策略净值 5图表13：基于资产的风险平价策略表现 5图表14：基于资产的风险平价策略最新配置权重 6图表15：选定资产的主成分宏观因子构成及解释力度 6图表16：基于宏观因子的风险平价策——权重序列及策略净值 7图表17：基于因子的风险平价策略表现 7图表18：基于宏观因子的风险平价策略最新配置权重 7请务必阅读正文之后的免责条款和声明。图表19：普林格周期划分规律 8请务必阅读正文之后的免责条款和声明。请务必阅读正文之后的免责条款和声明。请务必阅读正文之后的免责条款和声明。图表20：改进版普林格周期战术资产轮动策略理论净值 9图表21：改进版普林格周期战术资产轮动策略分年表现 9图表22：中债久期择时策略历史净值表现 10图表23：中债久期择时策略每期持仓收益率排名时间序列 10图表24：2022年以来中债久期择时策略持仓明细 11图表25：美债久期择时策略历史净值表现 12图表26：美债久期择时策略每期持仓收益率排名时间序列 12图表27：2022年以来美债久期择时策略持仓明细 13图表28：沪深300指数择时回测结果 14图表29：中证500指数回测结果 14图表30：创业板综指数回测结果 15一、宏观因子表现及市场跟踪市场隐含宏观因子具有高频、实时、可投资的特征，且对资产的解释度通常高于原始宏观变量。本节我们对侧重解释/交易的两套宏观因子走势进行跟踪。这里我们对美国增长、欧洲增长、中国增长、美国金融条件、欧洲金融条件、中国金融条件、原油供给等宏观因子进行跟踪，对增长类因子，从若干与增长高度相关的变量提取第一主成分；对金融条件类因子，以高盛金融条件指数度量，对原油供给，以两年期布伦特原油掉期的溢价度量，具体参见《宏观因子构造及应用指南》。图表1：跨市场全球宏观因子集及构造方法说明因子构造说明增长_美国10年期美债收益率、贸易加权加元和标普500消费行业指数的第一主成分增长_欧洲欧洲非必需消费品+工业指数vs欧洲必需消费品、10年德国国债实际收益率和贸易加权瑞典克朗的第一主成分增长_中国沪深300、铜期货、10年期中国国债收益率、人民币NDF远期的第一主成分金融条件_中国高盛中国金融条件指数原油供给布伦特原油两年掉期溢价经济增长因子：欧美增长分化经济增长类因子中，美国增长最新值为0.19，近四周0.36，分项驱动信号主要来自债券、权益市场；欧洲增长最新值为0.63、近四周-0.48，驱动信号来自汇率、债券市场；结合制造业PMI来看，美国增长震荡下行，欧洲增长有望回升。中国增长最新值为-1.10，近四周0.01，分项信号来自权益、汇率市场，结合PMI来看，经济仍需政策进一步呵护。图表2：美国增长近期上行 图表3：美国增长因子同比vs美国ISM制造业PMI同比PMI同比30252030252015105002468-5-10-15-2010-2-46子同比美国0.62R²=数据来源：Bloomberg、、 数据来源：Bloomberg、、请务必阅读正文之后的免责条款和声明。请务必阅读正文之后的免责条款和声明。图表4：欧洲增长因子下行 图表5：欧洲增长因子同比vs欧元区制造业PMI同比欧元区制造业PMI同比024300243020100R²=0.476 -2-10欧洲增长因子同比-20-30- 6 8数据来源：Bloomberg、、 数据来源：Bloomberg、、图表6：中国增长因子近期维持震荡 图表7：中国增长因子同比vs官方制造业PMI同比PMI同比202015105002468-5-10-15-20-2-4-660R²=0.数据来源：Bloomberg、、 数据来源：Bloomberg、、金融条件因子：金融条件维持宽松金融条件类因子中，中国的金融条件指数最新值为-1.72，近四周变化-0.74，总体来看，中国金融条件整体仍较为宽松。请务必阅读正文之后的免责条款和声明。请务必阅读正文之后的免责条款和声明。图表8：金融条件因子：金融条件指数维持宽松数据来源：Bloomberg、原油供给因子：震荡下行原油供给因子最新值为-0.46，近期下行-0.65，原油供给短期震荡下行。图表9：剔除需求的原油供给因子短期震荡下行 图表10：全球原油产量同比yoy与原油供给因子+3M同比全球原油产量同比20%15%10%5%原油供给20%15%10%5%原油供给因子+3M同比0%R²=0.218 -4-20-5%246810-10%-15%-数据来源：Bloomberg、 数据来源：Bloomberg、考虑可交易性，对六种不同类别的资产（股票、商品、新兴市场、长期利率、信用债和TIPs），以固定权TIPs子值以各因子的累计单位净值度量。从近期的走势来看，各因子最近1个月的收益率较为分化，其中，股票、商品、新兴市场、长期利率、信用债和TIPs单月涨跌幅分别为4.90%、-0.79%、-0.02%、-1.72%、-0.01%、0.00%，短期股票资产整体大幅上涨。图表11：全球资产因子近1月收益率数据来源：Bloomberg、二、风险平价模型跟踪本章选取涵盖股票、债券、商品三大类的7种国内资产，构建了基于资产和基于主成分宏观因子的月频调仓风险平价策略，其中后者是宏观因子在资产配置中，仅基于风险进行配置的应用。选取的具体标的为：权益资产中的沪深300全收益、中证1000全收益指数，债券资产中的中债国债总财富3-57-10年指数及中债信用债总财富指数，商品期货中的金指数。请务必阅读正文之后的免责条款和声明。每月末求解各资产的权重，使得各资产对组合的风险贡献相等，具体参见《理论与应用指南：风险平价详解》一文。请务必阅读正文之后的免责条款和声明。请务必阅读正文之后的免责条款和声明。请务必阅读正文之后的免责条款和声明。201033.93%1.69%，最大回撤38.01%124.26%，最大回撤。图表12：基于资产的风险平价策略——权重序列及策略净值数据来源：、图表13：基于资产的风险平价策略表现年化收益(%)年化波动(%)夏普比率最大回撤(%)绝对胜率(%)双边年化换手率3.931.692.32-2.3775.8238.01%数据来源：、2025630010001.390.92%，在债券资产中选择中债国债总1-33-57-1036.96%16.01%9.10%33.59%，2.02%。金融工程跟踪报告图表14：基于资产的风险平价策略最新配置权重沪深300中证1000中债国债总财富年中债国债年总财富7-10年中债信用债总财富沪金1.39%0.92%36.96%16.01%9.10%33.59%2.02%数据来源：、对选定的七类资产，采用全区间的收益率数据提取的主成分结构如下表。从构成来看，各主成分有清晰的宏观含义。第一主成分在债券类资产上的系数较高，其余系数绝对值较小，与利率水平因子对应。第二主成分在权益类资产的系数为正，债券类资产系数为负或较小，对应增长因子。第三主成分在黄金上的系数为最高，对应商品因子。第四主成分在信用债上的系数最高，在利率债上的系数为负数，其余系数绝对值较小，对应信用因子。第五主成分在短久期的国债上系数最高，在长久期的国债上系数为负数，二者绝对值相近，对应利率斜率因子。第六主成分在沪深3001000第七主成分在中等久期的国债上系数最高，在长/短久期的国债上系数为负数且绝对值相近，其余系数绝对值较小，对应利率凸度因子。图表15：选定资产的主成分宏观因子构成及解释力度分项/解释度第1主成分第2主成分第3主成分第4主成分第5主成分第6主成分第7主成分沪深300-2.4%69.3%-12.3%1.8%-6.0%70.6%3.5%中证1000-4.1%68.9%-0.8%-24.3%-6.5%-67.8%-2.0%中债国债总财富1-3年50.0%5.6%-28.7%-4.0%67.1%-0.7%-46.1%中债国债总财富3-5年53.3%-3.9%7.5%-44.0%9.9%5.4%70.8%中债国债总财富7-10年51.2%-5.4%17.0%-24.5%-64.4%7.5%-47.4%中债信用债总财富44.8%13.9%-2.6%82.3%-15.8%-17.1%22.0%沪金2.7%13.2%93.1%9.1%30.4%6.2%-10.2%主成分解释度39.2%25.2%15.2%8.2%5.7%3.8%2.7%数据来源：、从因子的解释度来看，第一/二/三主成分可解释各类资产39.2%、25.2%、15.2%的波动，前三个主成分累计解释度近80%。请务必阅读正文之后的免责条款和声明。请务必阅读正文之后的免责条款和声明。2010年3月以来，基于宏观因子的风险平价策略取得了的年化收益率，年化波，最大回撤-2.42%81.32%262.12%12个月，最大回撤-0.15。总体来看基于宏观因子的风险平价策略表现稳健。图表16：基于宏观因子的风险平价策略——权重序列及策略净值数据来源：、图表17：基于因子的风险平价策略表现年化收益(%)年化波动(%)夏普比率最大回撤(%)绝对胜率(%)双边年化换手率3.871.492.60-2.4281.32261.12%数据来源：、2025630010002.44%0%，在债券资产中选择中债国债总财10.3785.21%1.98%。图表18：基于宏观因子的风险平价策略最新配置权重沪深300中证1000中债国债总财富年中债国债年总财富7-10年中债信用债总财富沪金2.44%0.00%10.37%0.00%0.00%85.21%1.98%数据来源：、三、普林格周期配置模型跟踪本章介绍了普林格周期配置模型并给出了最新配置建议，本质上，该模型基于是宏观因子对经济环境进行状态分类，并综合考虑不同环境下各类资产的表现，进行主动配置的应用。普林格周期脱胎于美林时钟模型，在美林时钟模型增长/通胀的基础上加入信贷指标来更好的适应货币主义时代。在普林格周期中，使用先行指标（M1、M2同比），同步指标（GDP同比、工业增加值同比），滞后指标（PPI同比）三个指标来衡量经济周期，将经济周期划分为六个阶段，并计算了在上述各个阶段中各类资产的回报率和股票不同风格回报率，结果表明，在经济周期各个阶段的轮换中，不论是大类资产还是股票风格，其收益率均有所分化，优势品种有超越大市的表现，具体周期划分以及表现如下图。图表19：普林格周期划分规律数据来源：、在经济周期第一阶段，央行仍实行宽松的货币政策，继续增加货币供应量，推行各种财政政策刺激经济。从资产配置的角度看，此时一般短期利率会上行，同时债市经历熊市之后也将迎来拐点，因此债券与现金成为这一时刻的优质资产。但是在这一阶段，生产与通胀仍处于下降区间，高波动资产依然有相当高的风险，不建议配置。在经济周期第二阶段，通货膨胀继续回落，GDP增长率开始上升，虽然闲置的生产力还没有完全的利用起来，但企业的利润率已企稳开始回升，同时央行为了使经济全面恢复会持续增加货币供给。从资产配置的角度看，这时权益市场筑底完成，是配置的最佳时期，建议高配。在经济周期第三阶段，三指标同步上行，经济全面恢复，企业利润率高速上行。从资产配置角度看，此时各行各业生产力火力全开，对原材料需求较高，商品迎来行情，此使股票受益于企业基本面快速抬升以及经济上行的预期会获得普涨，此阶段建议高配股票和商品。在经济周期第四阶段，生产增长开始减缓，通货膨胀上升。GDP增长虽然在上升，但增速已明显放缓，为抑制过热的投资，央行开始加息减少货币供应量。从资产配置角度看，由于股票投资收益依赖企业的利润率和利率水平，商品是最佳的资产配置选择，同时股票也有一定的配置价值，但是需要重点关注盈利支撑。请务必阅读正文之后的免责条款和声明。在经济周期第五阶段，GDP增长降低到长期增长趋势以下，但是通货膨胀依然继续上升，经济进入滞胀阶段。从资产配置角度看，权益市场已经疲态初现，不建议配置，而商品处于最后的疯狂，可以配置但是有一定的风险，此时黄金成为最优资产。请务必阅读正文之后的免责条款和声明。在经济周期第六阶段，三指标同步下行，经济增长严重乏力，从而导致了通货膨胀开始下降，企业利润率也遭遇滑铁卢。从资产配置角度看，此时建议配置避险属性明显的黄金与债券，其中债券以现金更优。。面对经济下行压力与外部环境不确定性，以M1和M25月制造业PMIPPI、CPI在前期回升后目前迎来调整，我们认为此次调整仍未结束，滞后指标维持下行。模型建议配置是债券和黄金。9年年化收益11%181-.3%，9年策略均获得正收益。图表20：改进版普林格周期战术资产轮动策略理论净值数据来源：、图表21：改进版普林格周期战术资产轮动策略分年表现收益率波动率最大回撤201631.56%15.49%-3.91%201711.94%11.88%-5.84%20180.99%6.05%-5.87%201939.85%16.04%-1.49%202045.71%16.74%-5.54%20219.29%11.01%-4.67%202219.64%9.79%-1.96%202321.38%9.46%-2.10%202415.11%4.79%-0.02%2016.1-2025.521.14%11.67%-6.38%数据来源：、四、国内外债券久期择时模型跟踪本章我们对中债久期择时策略与美债久期择时策略进行跟踪。中美久期择时策略均为季度调仓，每季度末选择未来一年预期收益率最高的期限品种进行集中持仓，当策略一段时间表现不佳时选择将持仓信号改为动量信号，即选择过去一段时间表现较好的品种进行集中持仓。中债久期择时策略标的为：中债1-3年国开行债券财富指数，中债3-5年国开行债券财富指数，中债7-10年国开行债券财富指数，上证5年国债全收益指数，银华日利ETF（代表货币型市场基金）。中债久期择时策略经过历史样本内回测和样本外跟踪（自2022年11月30日开始样本外跟踪），从201412025（5月底2.13，93.48%5种期限产品）66.67%。基准中债国5.08%3.38%1.8380.43%。图表22：中债久期择时策略历史净值表现数据来源：、图表23：中债久期择时策略每期持仓收益率排名时间序列久期择时持仓当季收益率排名2014/3/12014/9/12015/3/12014/3/12014/9/12015/3/12015/9/12016/3/12016/9/12017/3/12017/9/12018/3/12018/9/12019/3/12019/9/12020/3/12020/9/12021/3/12021/9/12022/3/12022/9/12023/3/12023/9/12024/3/12024/9/12025/3/11单位：位次2单位：位次3456数据来源：、请务必阅读正文之后的免责条款和声明。请务必阅读正文之后的免责条款和声明。202211302025513.11%。202532025年二季度持仓进行决策，中债久期择时策略选择中债-7-10年国开行债券进行持仓。图表24：2022年以来中债久期择时策略持仓明细时间持仓2022年一季度中债-7-10年国开行债券2022年二季度中债-7-10年国开行债券2022年三季度中债-7-10年国开行债券2022年四季度中债-7-10年国开行债券2023年一季度银华日利ETF2023年二季度银华日利ETF2023年三季度中债-7-10年国开行债券2023年四季度中债-7-10年国开行债券2024年一季度中债-7-10年国开行债券2024年二季度中债-7-10年国开行债券2024年三季度中债-7-10年国开行债券2024年四季度中债-7-10年国开行债券2025年一季度中债-7-10年国开行债券2025年二季度中债-7-10年国开行债券数据来源：、美债久期择时策略标的为：BloombergU.S.Treasury:1-3YearTotalReturnIndex，BloombergU.S.Treasury:3-5YearTotalReturnIndex，BloombergU.S.Treasury:5-7YearTotalReturnIndex，BloombergU.S.Treasury:7-10YearTotalReturnIndex，领航现金储备联邦货币市场基金（代表货币型市场基金）。美债久期择时策略经过历史样本内回测和样本外跟踪（自2022年12月31日开始样本外跟踪），从199812025（5月底1.10，77.27%16.50%0.68，季度胜率。图表25：美债久期择时策略历史净值表现数据来源：Bloomberg、图表26：美债久期择时策略每期持仓收益率排名时间序列久期择时策略每期排名1998/3/11999/4/12000/5/11998/3/11999/4/12000/5/12001/6/12002/7/12003/8/12004/9/12005/10/12006/11/12007/12/12009/1/12010/2/12011/3/12012/4/12013/5/12014/6/12015/7/12016/8/12017/9/12018/10/12019/11/12020/12/12022/1/12023/2/12024/3/11单位：位次2单位：位次3456数据来源：Bloomberg、202212312025518.95%。请务必阅读正文之后的免责条款和声明。202532025BloombergU.S.Treasury:TotalReturnIndex。请务必阅读正文之后的免责条款和声明。图表27：2022年以来美债久期择时策略持仓明细时间持仓2022年一季度领航现金储备联邦货币市场基金2022年二季度领航现金储备联邦货币市场基金2022年三季度领航现金储备联邦货币市场基金2022年四季度领航现金储备联邦货币市场基金2023年一季度领航现金储备联邦货币市场基金2023年二季度领航现金储备联邦货币市场基金2023年三季度领航现金储备联邦货币市场基金2023年四季度BloombergU.S.Treasury:7-10YearTotalReturnIndex2024年一季度领航现金储备联邦货币市场基金2024年二季度领航现金储备联邦货币市场基金2024年二季度领航现金储备联邦货币市场基金2024年三季度BloombergU.S.Treasury:7-10YearTotalReturnIndex2024年四季度BloombergU.S.Treasury:7-10YearTotalReturnIndex2025年一季度BloombergU.S.Treasury:7-10YearTotalReturnIndex2025年二季度BloombergU.S.Treasury:7-10YearTotalReturnIndex数据来源：Bloomberg、五、国内主要股票指数择时建议我们认为由最新财报披露引起的个股超预期或低于预期可能是驱动指数涨跌的主要动力之一，因此我们选取了以下市