25年存款增长有何新特征？如何展望存款脱媒及大行负债稳定性

有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读 最后一页的免责申明目录TOC\o"1-2"\h\z\u一、银存款长回从冗余短缺 41、2009年之后，存款增速始长期落后于贷款 42、如何看23H2以来银行重“缺存款”时代？ 6二、25年存增长征：缺款从业性结构性 81、存款脱媒阶段性缓解 82、大小行存款增长的分化或受套利行为的驱动 9三、新轮存挂牌下调落，如看存媒进程大行债端定性？ 1、对本轮存款脱媒可以乐观一些 102、大行“稳存款”积极因素增多，为资产端稳定性提供支撑 12四、投建议 14五、风提示 15有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读 最后一页的免责申明图表目录图1：银行存贷款增速差及存贷款余额差（亿元） 4图2：外汇占款占货币当局总资产比重 5图3：银行理财余额/M2 6图4：新增存款同比多增情况（亿元） 6图5：广义基金增速vs.存贷增速差（%） 6图6：各季度新增存款同比多增情况（亿元） 7图7：理财产品超额收益率（%） 7图8：存贷款增速缺口：大行vs.中小行 8图9：理财公司存续开放式固收类理财产品（不含现金管理类产品）区间年化收益率水平 8图10：理财余额/M2 9图四类银行新增存款贡献度（A股上市银行） 9图12：银行存款挂牌利率（%） 10图13：广谱利率调整幅度回（%） 10图14：历次存款挂牌利率调后的存款脱媒情况 图15：货币基金超额收益率（%）及对存款脱媒的影响 图16：货基净值、人身险保收入同比增速（%） 12图17：部分银行存款挂牌利调整（%） 13图18：合规审慎评估实施办13图19：国有行流动性指标（%） 14一、银行存款增长回顾：从冗余到短缺1、2009我们对2000年以来的国内银行业存款增长情况进行回溯，整体看经历了从存款冗余到存款短缺的过程，是国内流动性环境从过剩到结构性短缺的具象化表现。存贷款增速差（%，右轴）存款-贷款存贷款增速差（%，右轴）存款-贷款2000-012000-102000-012000-102001-072002-042003-012003-102004-072005-042006-012006-102007-072008-042009-012009-102010-072011-042012-012012-102013-072014-042015-012015-102016-072017-042018-012018-102019-072020-042021-012021-102022-072023-042024-012024-10

8.006.004.002.000.00-2.00-4.00-6.00-8.00数据来源：wind，2009年之前，存款增速基本领先于贷款，此后趋势出现反转，存款增速开始长期落后于贷款。从货币创造的角度看，我们理解这与基础货币投放方式的变化有关，从以外汇占款为主转向降准、公开市场操作等货币政策的过程中，基础货币增速趋势性下降并在低位长期徘徊。1994年国内实行汇率并轨和强制结售汇制度以来，外汇占款逐渐成为主要的基础货币投放方式，期间货币乘数温和上行，高贸易顺差驱动基础货币持续被动投放。2006年取消强制结售汇制度后，外汇占款占央行总资产上行趋势明显放缓，并基本在2011年见顶，央行转向依托降准等投放基础货币，虽然存款准备金率下降支撑起了货币乘数的趋势性上行，但基础货币增速出现明显放缓。图2：货币当局基础货币供应与货币乘数（%，右轴）100.00 中国:储备货币(基础货):货当局:同比 中国:储备货币:其他存款性公司存:币当:同比10.0080.0060.0040.0020.000.00-20.00

中国:储备货币:货发行:货币局:同比 中国:货币乘数

8.006.004.002.002000-012000-102000-012000-102001-072002-042003-012003-102004-072005-042006-012006-102007-072008-042009-012009-102010-072011-042012-012012-102013-072014-042015-012015-102016-072017-042018-012018-102019-072020-042021-012021-102022-072023-042024-012024-10数据来源：wind，

0.00有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读 最后一页的免责申明390%80%70%60%50%40%2002-012002-112002-012002-112003-092004-072005-052006-032007-012007-112008-092009-072010-052011-032012-012012-112013-092014-072015-052016-032017-012017-112018-092019-072020-052021-032022-012022-112023-092024-07数据来源：wind，图4：存款准备金率和银行超储率（%）存款准备金率:存款准备金率:大型存款类金融机构存款准备金率:中小型存款类金融机构超储率（右轴）20.00 815.00 610.00 45.00 22000-012000-102000-012000-102001-072002-042003-012003-102004-072005-042006-012006-102007-072008-042009-012009-102010-072011-042012-012012-102013-072014-042015-012015-102016-072017-042018-012018-102019-072020-042021-012021-102022-072023-042024-012024-10数据来源：wind，从中观视角看，以银行理财为代表的泛资管行业蓬勃发展，引发存款脱媒，亦会抑制存款创造。我们构建了“理财余额/M2”这一指标，来直观的表征存款脱媒程度，之所以聚焦理财，是综合考虑了持有人结构、存款转化难度、银行自身引导等因素。2009-2016年，该指标陡峭向上，指向存款的快速脱媒。尽管存款脱媒并不会导致存款消失，而是形式上转化为非银存款和对公存款，但一方面转化的过程有摩擦，另一方面影响了存款创造。存款脱媒叠加供给侧改革下企业去杠杆，就出现了2017-2018年企业存款的连续同比大幅少增，进而导致存贷款余额差的回落，直到疫情期间的2022年，这一现象才出现扭转，随后出现了一年半左右的居民“超储”现象，带动存款增速重回贷款之上，而这与期间因债券市场调整导致理财产品大面积破净不无关系。图5：银行理财余额/M2 图6：新增存款同比多增情况（亿元）20%18%16%14%12%10%8%6%4%2%2009-122010-112009-122010-112011-102012-092013-082014-072015-062016-052017-042018-032019-022020-012020-122021-112022-102023-092024-08

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企业 居民 财政 非银 合计201620172018201920202021202220232024201620172018201920202021202220232024数据来源：wind， 数据来源：wind，（基金+理财）同比增速存贷款增速差（%，右轴）7vs.（基金+理财）同比增速存贷款增速差（%，右轴）60.0050.0040.0030.0020.0010.002008-072009-012008-072009-012009-072010-012010-072011-012011-072012-012012-072013-012013-072014-012014-072015-012015-072016-012016-072017-012017-072018-012018-072019-012019-072020-012020-072021-012021-072022-012022-072023-012023-072024-012024-072025-01-10.00-20.00-30.00数据来源：wind，

8.006.004.002.000.00-2.00-4.00-6.00-8.00有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读 最后一页的免责申明有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读 最后一页的免责申明223H223年下半年至24年底，银行缺存款现象显著，脱媒贯穿其中，而监管打击高息揽存成为直接驱动因素，自律机制从“幕后”走向“台前”，刚性约束取代了此前的柔性协调。因此，我们理解本轮存款脱媒，是深化存款利率市场化过程中，兼顾金融稳定性、货币政策空间考量下的自然结果：1）23Q322券市场调整下广义基金规模承压的影响。图8：各季度新增存款同比多增情况（亿元）居民企业居民企业财政非银全部23Q424Q124Q224Q324Q4 25年前4月23Q340000200000-20000-40000-60000数据来源：wind，2）23Q4，居民部门成为存款增长核心拖累，期间债券市场回暖、存款挂牌利率多次调整，理财超额收益率走阔，导致居民存款显著脱媒，单季度同比少增规模接近2.4万亿元。图9：理财产品超额收益率（%）超额收益率（右轴） 理财产品预期年化利率（1Y） 1年期定存利6.005.004.003.002.001.002019-012019-042019-012019-042019-072019-102020-012020-042020-072020-102021-012021-042021-072021-102022-012022-042022-072022-102023-012023-042023-072023-102024-012024-042024-072024-102025-01

3.503.002.502.001.501.000.500.00有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读 最后一页的免责申明数据来源：wind，3）2024年，存款增长经历大起大落，各部门存款表现映射着监管脉络。24Q1的保险资管存款严格纳入同业存款，到24Q2打击以对公类活期（主要是协定、通知存款）行为，再到24Q4将非银同业活期纳入自律，并约束同业定期存款提前支取利率（原则上不超过0.35%），24高息揽存的整顿力度较强，给予市场整改、过渡的时间和空间都较为有限，因此也决定了对市场的冲击相对强烈但亦相对较快的达成新平衡，25二、25年存款增长新特征：缺存款从行业性走向结构性25年以来，银行业整体存款缺口有明显缓解，但国有行缺存款现象仍然突出，与中小行出现分化。251月末，银行存贷款增速差下探至-1.7%40.8%明显改善，但大行和中小行呈现截然相反的趋势，中小行延续了24Q2以来存贷款增速的弥合特25增速差绝对水平看，似乎比24年更为严峻。我们理解这反映了两个经济现实：图10：存贷款增速缺口：大行vs.中小行大行存款缺口 中小行存款缺口 大行（存款）20.0%15.0%10.0%5.0%0.0%

大行（贷款） 中小行（贷款） 中小行（存款

4.0%2.0%0.0%-2.0%-4.0%-6.0%-8.0%-10.0%2018-012018-042018-012018-042018-072018-102019-012019-042019-072019-102020-012020-042020-072020-102021-012021-042021-072021-102022-012022-042022-072022-102023-012023-042023-072023-102024-012024-042024-072024-102025-012025-04数据来源：wind，1、存款脱媒阶段性缓解25Q1M21.1pctQ125Q1800024Q12000亿元。11（不含现金管理类产品）5.00%近1近1月近3月近6月近1年成立以来3.00%2.00%1.00%2023-032023-042023-032023-042023-052023-062023-072023-082023-092023-102023-112023-122024-012024-022024-032024-042024-052024-062024-072024-082024-092024-102024-112024-122025-012025-022025-032025-04数据来源：普益标准，12：理财余额20%18%16%14%12%10%8%6%4%2%2009-122010-072009-122010-072011-022011-092012-042012-112013-062014-012014-082015-032015-102016-052016-122017-072018-022018-092019-042019-112020-062021-012021-082022-032022-102023-052023-122024-072025-02数据来源：wind，2、大小行存款增长的分化或受套利行为的驱动在行业性存款缺口修复的背景下，大行存款增长偏弱，而中小行存款增长较强，指向存款从大行流向中小行。两组数据予以印证：1）年初以来大行贷款增速优势明显扩大，理论上存款派生也应该更强，但实际存款增速表现与贷款相悖；2）我们回溯2019年以来各类银行各季度存款贡献度，大行Q1新增存款贡献度基本在80%以上，而25Q1仅71%。图13：四类银行新增存款贡献度（A股上市银行）国有行 股份行 城商行 农商行Q1Q2国有行 股份行 城商行 农商行Q1Q2Q3Q4Q1Q2Q3Q4Q1Q2Q3Q4Q1Q2Q3Q4Q1Q2Q3Q4Q1Q2Q3Q42019 2020 2021 2022 2023 2024 25Q1数据来源：wind，大小行存款利差本身就提供了套利空间，而大行年初以来更加积极地前置投放或进一步对市场套利行为形成催化。从存款挂牌利率来看，大行与部分股份、城商行主要期限存款的利差达到20-30BP，与部分弱区域农商行利差可能更大，从过往历次存款挂牌利率调整过程来看，国有行及主要股份行都率先调整，意味着大小行存款利差阶段性走阔，进一步打开套利空间。而年初以来，在信贷需求未现显著改善的背景下，大行保持强劲投放且相较中小行优势进一步拉大，这可能部25Q18BP，降幅明显超往年同期，因此不排除一个套利链条的出现：实体部门（特别是企业部门）从大行拿到低息贷款有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读 最后一页的免责申明有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读 最后一页的免责申明图14：截至25年4月末银行存款挂牌利率（%）1Y2Y3Y5Y某国有行1.101.201.501.55某江浙城商行1.201.401.701.65某华北股份行1.301.451.851.85数据来源：wind，三、新一轮存款挂牌利率下调落地，如何看存款脱媒进程及大行负债端稳定性？1、对本轮存款脱媒可以乐观一些20255710BP，此后国股行存款挂牌利率跟随调整，1、215BP，3、525BP但我们要强调的是，自2023年以来，存款挂牌利率调整幅度基本与政策利率和LPR调整幅度都是非对称式的，保持着相对更深的降幅，隐含了监管对于银行净息差的呵护。图15：广谱利率调整幅度回溯（%）时间LPR-1YLPR-5YOMO（7D）定存利率-1Y定存利率-2Y定存利率-3Y定存利率-5Y2025-05-0.10-0.10-0.10-0.15-0.15-0.25-0.252024-10-0.25-0.25-0.25-0.25-0.25-0.252024-09 2024-07-0.10-0.10-0.10-0.10-0.20-0.20-0.202024-02 2023-12-0.10-0.20-0.25-0.252023-09-0.10-0.20-0.25-0.252023-08-0.10-0.102023-06-0.10-0.10-0.10-0.10-0.15-0.152022-09-0.10-0.10-0.15-0.102022-08 -0.15-0.102022-05-0.152022-01-0.10-0.05-0.10数据来源：wind，注：定存利率为国有行定期存款利率从过往经验看，存款挂牌利率调整短期的确会引发阶段性存款脱媒，但影响力度逐渐衰减。我们在24年11月发布的存款专题报告《高息定存将迎集中到期，如何看待当前存款的几个关键问题》中，对此进行过详细分析，结论是挂牌利率调整对存款增长的影响从时间维度和规模维度都呈现了压缩趋势。时间维度上，每一轮存款挂牌利率调整后，对存款增长的影响大概持续1-3241规模维度上，有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读 最后一页的免责申明有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读 最后一页的免责申明图16：历次存款挂牌利率调整后的存款脱媒情况新增居民存款同比多增右轴） 1年期存款挂牌利率 3年期存款挂牌利率

（亿元）400003000020000100000-10000-20000-30000-400002022-072022-082022-072022-082022-092022-102022-112022-122023-012023-022023-032023-042023-052023-062023-072023-082023-092023-102023-112023-122024-012024-022024-032024-042024-052024-062024-072024-082024-092024-102024-112024-122025-012025-022025-032025-04数据来源：wind，进一步看，近两年监管对于“抹平”广义基金超额收益率起到了关键作用，无论其监管初衷为何：首先，针对银行理财（也是存款脱媒最主要的流入方向），监管从牌照、底层资产（如套壳保险资管配置协议存款）及估值方式等多方面加强约束，给理财博取超额收益率带来巨大挑战。我们高度关注理财估值方式整改进程，我们理解这也是当下理财超额收益率的主要核心来源。24年1221宣传和打榜，一个月内报送整改报告(整改计划、措施、时限)，按月反馈整改进度。根据媒体报25撑，但往明年看，可能是净值波动加大、超额收益率加速消退的图景，这将从中长期利好银行存款的稳定性。回溯货币基金发展史，当超额收益率长期保持50BP民存款“搬家”。利差（左轴）货币基金/（M2-货币基金）17利差（左轴）货币基金/（M2-货币基金）3.002.001.002013-062013-122013-062013-122014-062014-122015-062015-122016-062016-122017-062017-122018-062018-122019-062019-122020-062020-122021-062021-122022-062022-122023-062023-122024-062024-12

6.00%5.00%4.00%3.00%2.00%1.00%-1.00 0.00%数据来源：wind，有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读 最后一页的免责申明注：利差为余额宝7天期年化收益率减国有行有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读 最后一页的免责申明有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读 最后一页的免责申明其次，将非银同业活期纳入自律机制，并对同业定期提前支取规范利率上限，从资产配置角度对于货基、理财超额收益率均可能有直接冲击；建立人身险预定利率动态调整机制，尽管政策用意可能更多聚焦保险利差损风险，但客观上也压缩了保险相对存款的超额收益率。1825.00货基净值同比人身险保费收入同比货基净值同比人身险保费收入同比15.0010.005.002022-012022-032022-012022-032022-052022-072022-092022-112023-012023-032023-052023-072023-092023-112024-012024-032024-052024-072024-092024-112025-012025-03-5.00-10.00数据来源：wind，2、大行“稳存款”积极因素增多，为资产端稳定性提供支撑在对行业性存款脱媒压力较为乐观的同时，我们观察到中小行存款挂牌利率调整有加速趋势，这有利于压缩套利空间，呵护大行存款稳定性。229利率调整时间差就在持续压缩，以工行和江苏银行为例，挂牌利率调整时间差从开始的6个月逐渐压缩至1周。图19：部分银行存款挂牌利率调整（%）调整时间 工行（1Y）工行（3Y）江苏（1Y）江苏（3Y）平安（1Y）平安（3Y）恒丰（1Y）恒丰（3Y）2025-05-261.051.452025-05-221.151.602025-05-211.151.302025-05-200.951.252024-10-302024-10-241.201.701.301.852024-10-212024-10-191.301.552024-10-181.101.502024-08-082024-07-291.451.951.552.102024-07-261.551.802024-07-251.351.752024-01-221.652.302024-01-052023-12-281.552.152023-12-251.652.002023-12-221.451.951.752.552023-09-202023-09-131.752.552023-09-121.652.402023-09-011.552.201.752.252023-06-121.852.802023-06-081.652.452023-05-121.652.702023-05-052022-09-161.852.652022-09-151.652.60数据来源：wind，机制层面，当前银行存款定价行为受到合格审慎评估实施办法（EPA）和宏观审慎评估（MPA）双重约束。前者聚焦存款付息率偏离度和存款利率市场化定价管理，后者则执行“一票否决”制（竞争行为不合格，MPA考核直接定为C档），的制度基础。这可能也解释了为何42410EPAMPA双重约束机制的成效似乎在加速释放，520再度压缩。图20：合规审慎评估实施办法（EPA）EPA定价行为考核指标 主要考核内容 评分标准EPA定价行为考核指标 主要考核内容 评分标准各项存款付息率偏离度

主要考察参评金融机构付的偏离程度主要考察银行按照存款况

各项存款付息率偏离度小于或等于0：100分。各项存款付息率偏离度大于0，且不高于2个标准差：60分（含）至100分。各项存款付息率偏离度高于2个标准差：0分。1年、2年、3年、5年期定期存款和大额存单加权平均利率降幅低于合意调整幅度的，每个期限扣5分。各期限加分累加计算，最多扣20分。数据来源：金管局，基于对大行存款端表现的信心，我们预期大行资产端亦有望表现稳定，25Q1大规模卖出债券的行为或难再现。首先需要明确的是，针对25Q1银行兑现债券的行为，我们认为中小行的核心诉求是平滑业绩，但大行主要是缺存款导致的被动卖出，彼时通过同业存单等主动负债方式补充负债缺口都有一定难度，这在六大行25Q1财报中基本得到验证。对于市场当下高度关注的25Q2季末月大行债券投资行为，结合前文探讨，我们从三个维度认为稳定性可期：显不利，因为流失掉的一般性存款部分又以同业存款的形式回流银行体系内，而无论是以线下同业存款还是托管户资金形式存在，大行的市场份额都较为可观。25Q1大行缺存款，或主要是套利行为的结果，更多存款流向中小行，但伴随大小行挂牌利率调整的时间差明显缩短，套利空间也被显著压缩。25Q1大行卖债核心是“缺存款”而非“缺指标”（流动性指标），存款缺口的方式顺畅，大行卖债的意愿就可能较低，毕竟这意味着结构性缩表。当前同业存单发行环境较25Q1明显更为友好，核心来自央行更为明确的流动性呵护态度，同时亦有以银行理财为代表的市场承载能力的提升。图21：国有行流动性指标（%）LCR 国有行 2023/6/30 2023/12/31 2024/3/31 2024/6/30 2024/9/30 2024/12/31 2025/3/31 25Q1环比 24Q1环比LCR国有行 2023/6/30 2023/12/31 2024/3/31 2024/6/30 2024/9/30 2024/12/31 2025/3/31 25Q1环比 24Q1环比工商银行123.42122.03126.61133.65工商银行123.42122.03126.61133.65138.20140.25121.09-19.1建设银行146.96133.17134.46125.43120.29125.73124.79-0.9农业银行126.50123.93131.17120.27126.65131.03132.571.5中国银行130.99135.30136.90138.1