鱼跃医疗企业分析

鱼跃医疗企业分析

公司概览：家用医疗器械龙头，持续推进多元布局

公司深耕行业二十四年，是医疗器械领域的高新技术企业。鱼跃医疗

成立于1998年，2008年于深交所上市，主营业务为家用医疗器械

及医用临床产品的研发、制造与销售。目前公司专注于呼吸制氧、糖

尿病护理及感染控制与消毒三大核心赛道，持续发展家用电子检测及

体外诊断等基石业务，积极孵化生命信息支持：（急救）、眼科、智能

康复等高潜力业务。公司产品众多、覆盖面较广，拥有产品品类600

余种，产品规格近万件。具中，制氧机、电子血压计、血糖仪、雾化

器等产品均在国内市场处于领先地位。

并购参股优质标的，多元化布局持续推进。公司是国内最大生产康复

护理和医用供氧系列医疗器械的企业，自2008年上市后，公司以研

发创新为核心，持续开发现有板块中的新产品、丰富产品结构，同时

通过收并购或战略合作不断拓展'业务范围，先后收购或参股苏州医疗

用品厂（中医针灸理疗品牌华佗）、上械集团（外科刀钳）、上海中

优医药（消毒）、德国Metrax普美康（AED急救）、凯利特（连续

血糖监测系统）等企业，业务范围拓宽至医用耗材、生命信息支持等

领域，2011-2021年公司营业收入由11.7亿元增加至68.9亿元，

CAGR达19.4%。目前公司主要聚焦呼吸、糖尿病、消毒感控三大

核心成长赛道，稳健推动家用类电子检测、康复及临床器械等基石业

务，孵化急救、眼科、智能康复等新兴业务。

»1：公司2015年以来重大并购、，股项目

•物股公司•曲股时间持股比例•3公司主誉业务

医用手术器械、药用贴膏、高

上械集团2015.06100%

分子卫生辅料

上海中优2016.11«2018.05100%消毒产品

律国曼吉士Metrax2017.03100%心胸除喉器

美送医疗AmsinoMedical2017.05、20180922.85%一次性医疗器械

六六视觉2019.1096.67%眼科医疗器械

江苏视准医疔器椅有限公司2019.1021.04%黜形眼镜

浙江凯立特医疗器械有限公司2021.0555.99%CGM、血气/电解质检渊器械

呼吸治疗占比提升，糖尿病护理增速明显。公司于2021年重新规划

战略方向，优化调整业务分类，将业务板块由家用+医用两大板块调

整至按产品类型分类的七大业务板块。收入结构看，公司营收主要来

自呼吸治疗、家用类电子检测及体外诊断、康复及临床器械和感染控

制四大板块，2021年占比分别为38%/21%/18%/13%,相关营收为

26.2亿/14.5亿/8.9亿/12.3亿元,同比+16%/・18%/+13%/-6%。公

司糖尿病护理板块2020/2021年销售收入分别为2.68亿/4.57亿元,

同比+70%,增长迅速。公司血糖仪及持续血糖监测产品（CGM）仍

处于销售上升期，将持续为公司贡献增长引擎。

中国地区收入占比超70%,疫情打开国际化布局。按地区分布看，

2021年公司75%收入来自中国地区，2019-2021年公司在中国地区

相关收入分别为37.8亿/47.9亿/52.0亿元，仍保持持续增长，若剔

除外贸收入（公司于2020年7月剥离相关业务），2018/19年中国

地区收入占比为90%/88%o2020年全球新冠疫情爆发帮助公司打开

国际化布局，呼吸治疗、感染控制板块产品的出口量大增，相关收入

占比提升至29%,后续2021/2022H1逐步回归正常水平，相关占比

下降至25%/12%。

图8：2016-2022H1公司分地区营业收入占比

公司股权结构集中稳定，子公司业务管线丰富

创始人吴光明为公司的实际控制人，其子吴群为一致行动人，截至

2022Q3通过江苏鱼跃科技发展有限公司间接持有公司24.54%的股

权，两人合计持有公司42.58%的股权。公司股权结构集中稳定，有

助于公司长远发展。吴群担任公司董事长、总经理，负责公司整体战

略规划、业务指导与运营管理。截至2022年6月，公司共纳入合并

范围的全级次子公司47家，业务管线丰富，涉及医药、生物基因、

网络技术、眼科器械、消毒产品、骨科器械、血糖管理器械等领域，

通过纵向联动和横向协同，打造出公司在医疗器械领域的强大竞争力。

财务分析：基数效应逐步消除，看好后续稳定增长

营收利润短期承压，看好后续业绩稳健增长。2021/2022Q1-3公司

实现营业收入68.9亿/51.2亿元，同比+2.5%/-3.7%；2021/2022Q1-3

费用率稳中向好。2019-2021年公司销售费用由6.3亿元增长至9.5

亿元，主要因营销团队扩张（2021年销售人员达1311人，同比

+37.6%,销售人员于全体员工占比由17.2%增加至20.4%）。公司

2019/2022Q1-3年销售费用率分别为13.6%/11.2%/13.7%/13.4%,

较为稳定，主要由十公司营销团队规模扩张完成及精益管理。

2019-2022Q1-3年研发费用支出分别为2.35亿/4.02亿/4.26亿/3.81

亿元，研发费用率分别为5.1%/6.0%/6.2%/7.5%,研发投入和费用

率均稳步提升。同期管理费用率分别为5.7%/5.3%/5.6%/5.9%,管

理投入保持稳定。

图19：2019・2022Q1・3公司期末现金及等价物（亿元）

2019-2022Q1-3年总资产分别为79.7亿/100.7亿/120.0亿/132.2亿

元，资产负债率分别为22.7%/25.5%/29.7%/29.6%,显示出公司出

色的资金募集和使用能力。2019-2022Q1-3公司的现金及现金等价

物分别为15.6亿/22.7亿/23.9亿/34.5亿元，流动资金较为充裕，为

公司发展和抵抗风险提供了较好的保障。

核心管线齐全与时俱进，呼吸血糖有望助力二次增长

积极调整战略方向，明确核心成长赛道、基石业务及高潜力业务,基

于公司丰富多元的产品管线，2021年管理层积极规划全新的战略方

向，设立三大核心赛道（呼吸治疗二糖尿病护理、感染控制），以家

用类电子检测及体外诊断为基石业务，同时针对生命信息支持、眼科、

智能康复等高潜力业务进行布局。

呼吸治疗：本土领先品牌，内需外延同时发力

公司深耕呼吸治疗板块，产品线持续扩充。公司在呼吸治疗相关领域

研究持续20余年，早期板块以制氧机销售为主，后续产品矩阵开拓

至呼吸机、高流量呼吸湿化治疗仪、雾化器等。目前公司已构筑全套

呼吸治疗相关解决方案。2020年因海外疫情爆发，呼吸治疗产品作

为抗疫重点品种之一，海外订单量大幅增长，板块收入占比提升至

34%,相关收入达22.6亿元，同比+86%,2021年板块恢复至正常

增速水平，收入达26.3亿元，同比+16%。公司在疫情期间抓住海内

外扩张机遇，同时加强渠道拓张及品牌竞争力，市场份额实现加速提

升。

制氧机：产品性能行业领先，市占率保持第一

制氧机为板块收入占比最高产品，2021年相关收入规模约为20亿元,

同比增长近80%。自2006年起，公司制氧机一直保持国内市场占有

率第一，2021年市占率约为40%左右。产品自2003年开始研发，

历经多项性能迭代，在稳定、静音、轻量化三大属性方面持续改进。

公司产品实力强劲，2019年，公司制氧机在国家工信部公示的《第

四批及拟通过复核的第一批制造业单项冠军》名单中被认定为单项冠

军产品。2021年，公司推出便携式制氧机Spirit-3,氧流量达3L/min,

为国内首款可随时更换分子筛的便携制氧产品，锂电池续航时间最高

可达3小时。

图23：公司制阮机产品技

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公司制氧机同时适用医用氧疗及家庭保健。氧气是维持细胞正常运作

所必需的物质，呼吸、心血管系统疾病或肿瘤等或导致患者缺氧，进

而导致机体器官受损。目前市面上销售的制氧机多采用分子筛法，技

术较为成熟、稳定，其原理为利用变压吸附技术，将空气中的氮气提

取，从而实现连续供应高纯度氧气。鱼跃产品分为家用（氧流量为

1L-2L,即氧流量为1・2L时，氧浓度为93%±3%,可持续稳定供氧）

及医用级别（氧流量为3L-5L）,适用于呼吸衰竭或缺氧患者，或为

有氧疗保健需求的老年人、孕妇、三高人群或上班族等，增加脑供氧、

提高血氧浓度，改善生活质量。

海外疫情反复提升产品出口量。C0VID-19为一种呼吸系统疾病，危

重症患者或可能导致血氧水平下降而需要进行氧气疗法，因此海外疫

情反复促进了我国制氧机出口销量。据公司年报披露数据，2020年

新冠疫情开始之前，公司制氧机及雾化仪相关收入增速较为稳定，

2020/2021年公司制氧机相关收入增速为同比+40%/近+80%,呼吸

机同比2019年两年年复合增长超50%,雾化器2021年增速为同比

+113%,有效加速了公司海外渠道拓展及提升公司品牌影响力；从出

口数据看，2021年我国制氧机出口金额达6.26亿美元，同比+346%,

2022年已回落至正常增长水平。

呼吸机：空间大渗透率低，国产替代持续升级

慢性阻塞性肺疾病（COPD）:患病率高控制率低，仪器治疗重要性

凸显

慢性阻塞性肺疾病患病人数持续增加，我国约占全球患病人数20%。

据葛均波、徐永健主编的《内科学（第八版）》，慢性阻塞性肺疾病

（COPD）是以持续气流受限为特征的疾病，其气流受限多呈进行性

发展，症状以慢性咳嗽、咳痰、气短或呼吸困难、喘息.和胸闷等为主，

可引起慢性呼吸衰竭、自发性气胸、慢性肺源性心脏病等严重并发症。

全球COPD患病人数在持续增加，据Frost&Sullivan（转引自怡和嘉

业招股说明书）的统计和预测，2020年世界COPD患病人数为4.67

亿人，预计到2025年为533亿人；2020年中国COPD患病人数为

1.05亿人，预计2025年将达1.09亿人，占全球患病人数的20.5%o

我国的COPD诊断率和控制率相对较低。据Frost&Sullivan（转弓I自

怡和嘉业招股说明书），2020年我国COPD的诊断率和控制率仅

26.8%、20.2%,近3/4的患者未被诊断，近4/5的患者未得到有效

控制；而同期美国的诊断率达68.3%,控制率达58.3%,我国COPD

患者的诊断和治疗仍有较大提升空间。

图28：2020年我国与美国COPD患者情况对比（百万人）

长期家庭氧疗（LTOT）和低流量吸氧是COPD重要的治疗手段c据

《内科学（第八版）》，COPD的早期诊断和干预是延缓疾病进展的

较好方式。除药物治疗外,仪器治疗也至关重要。在疾病稳定期，LTOT

对COPD并发慢性呼吸衰竭者可提高生活质量和生存率，对血流动

力、运动能力和精神状态均会产生有益的影响。在急性加重期，即咳

嗽、咳痰、呼吸困难比平时加重或痰量增多时，低氧血患者可鼻导管

吸氧，或通过文丘里（Venturi）面罩吸氧。

无创呼吸机为COPD患者居家治疗的上佳手段,市场规模迅速扩张。

无创呼吸机以非创伤方式通过口鼻为使用者提供持续的正压气流。因

其无创、操作简单等优势，逐步作为患者长期家庭氧疗的有效工具,

在COPD治疗领域扮演重要角色。无创呼吸机适应症还包括支气管

哮喘、肺水肿、阻塞型睡眠呼吸暂停综合征等。据Frost&Sullivan（转

引自怡和嘉业招股说明书，下同）统计：2020年全球家用无创呼吸

机市场规模为27.09亿美元，2016-2020年CAGR为12.0%,2025

年规模将增长至55.8亿美元，对应CAGR为15.5%；当前我国无创

呼吸机行'也尚处起步阶段，2020年中国家用无创呼吸机市场规模为

12.33亿元,2016年到2020年的CAGR为20.4%,且预计2025

年规模将增长至33.32亿元，对应CAGR为22.0%。

市场由进口为主导，2020年公司市占率提升至7.3%。根据

Frost&Sullivan（转引自怡和嘉业招股说明书），2020年，我国家用

无创呼吸机市场规模约为12.33亿元，其中60%以上为进口品牌，

飞利浦、瑞恩迈以分别以28.4%和26.6%的市占率领跑市场；国产

品牌方面，怡和嘉业和鱼跃医疗表现抢眼，市占率分别为15.6%和

7.3%o

公司呼吸机产品均为无创呼吸机，产品分为正压呼吸机和双水平正压

呼吸机，适用于治疗睡眠呼吸暂停综合症（SAS）及各种肺内肺外疾

病导致的急慢性呼吸衰竭，如COPD、支气管扩张、肺囊性纤维化、

间质性肺病等。公司产品除获中国国家药监局（NMPA）、欧盟CE

认证外，还于2020年获得美国FDA签发的紧急使用授权（EUA）。

海外疫情爆发提升产品影响力，无创呼吸机迅速打开海外销售渠道。

据Frost&Sullivan（转引自怡和嘉业招股说明书），我国无创呼吸机

出口额为1.57亿元，2020年则大幅增长至2.99亿元，同比增长

90.1%。出口销售额方面，怡和嘉业和鱼跃医疗占据绝对领先优势，

占比分别为40.5%和35.9%,融昕医疗以19.2%排名第三，行业头

部效应明显。

图33：2020我国家用无创呼吸机出口销售额拆分

■怡和嘉业■鱼跃医疗■融昕医疗■其他

4.3%

我国疫情防控放开或将催化板块放量

由于新冠病毒潜伏期变短、重症率下降，我国疫情防控政策灵活调整。

以“新十条”为首的疫情防控新政策持续公布，《关于印发新冠病毒感

染者居家治疗指南的通知》（以下简称《通知》），标志着我国新冠

疫情防控迎来实质性放开；2022年12月26日联防联控机制综合组

宣布自2023年1月8日起将新型冠状病毒感染从“乙类甲管”调整为

“乙类乙管”，新冠防控进入新的阶段。我们认为：①居家治疗将提升

患者居家氧疗需求。《通知》建议符合居家治疗条件的感染者可选择

居家治疗。随防控放开后，全国范围内不可避免将迎来数次感染高峰

或导致医疗挤兑，部分危重症患者及老年患者或将进行临时居家呼吸

制氧治疗。公司作为相关器械龙头供应商，伴随公司品牌影响力的提

升，业务有望持续扩容。②呼吸治疗设备成为刚需，具备接诊能力的

医院及收治机构扩容将直接提升相关市场规模。“新十条”要求加强医

疗资源的建设和提高新冠肺炎处置能力，建设的重心从方舱医院转变

为所有具有接诊能力的医院。同时，根据国家卫健委网站2022年12

月7日发布的《以医联体为载体做好新冠肺炎分级诊疗工作方案的通

知》中的《综合ICU设备配置参考标准》，基础及呼吸治疗设备成

为刚需，每十张床位需配备5套高流量湿化养疗系统、2套无创呼吸

机、2套雾化器等。当前我国疫情防控进入新阶段，重症医疗资源储

备成为各级医疗机构的迫切刚需，预计短期内相关设备采购需求将持

续激增。

糖尿病护理：市场规模快速增加，CGM有望引领技术革命

糖尿病对健康威胁极大，中国是全球患者最多的国家。根据IDF（国

际糖尿病联盟，InternationalDiabetesFederation）2021年

全球成人（20-79岁）糖尿病患者已达5.37亿人，每10名成年人就

有1名糖尿病患者，其中有约一半患者并不知道自己已患病。IDF预

测，2045年全球糖尿病患者将达到7.83亿人。糖尿病可能导致心脏

疾病、中风、肾损伤、眼病等严重的并发症，是严重威胁人类健康的

疾病之一。我国目前是全球成人糖尿病患者人数最多的国家，2021

年我国成人糖尿病患者为1.41亿人，占全球患病人数的26%,IDF

预计2045年我国成人糖尿病患者将达1.74亿人。

图35：2006-2045E中国成人糖尿病患者数量（百万人）

全球糖尿病监测市场广阔，我国市场规模增速最快。据数据统计和预

计：1）2015-2020年全球血糖监测的市场规模从174亿美元增长到

268亿美元，对应CAGR为9.0%；2025年世界血糖监测市场规模

将达至IJ442亿美元，对应2020-2025年的CAGR为10.5%。2）其

中美国市场规模最大，从2015年的93亿美元增长至2020年的138

亿美元，CAGR为8.2%,2025年可以达到214亿美元，对应

2020-2025年的CAGR为9.2%；而中国市场增速最快，2015年的

市场规模为5亿美元,2020年则增至13亿美元,CAGR达到22.7%；

预测2025年市场规模为25亿美元，对应CAGR达到14.0%。

CGM正在引领行业变革。与血糖仪相比，CGM具有多重优势。1）

对治疗有指导意义，系统约在3-5分钟定期进行一次测量，显示葡萄

糖变化率及变化方向，可帮助了解血糖波动的趋势和特点，发现不易

被传统监测方法所探测到的隐匿性高血糖和低血糖，尤其是餐后高血

糖和夜间无症状性低血糖；2）安全性：覆盖定时监测盲区，实时发

送高低血糖警报，降低患者风险。具备高/低血糖报警功能，可在患

者血糖数值超过正常范围值时提醒患者；3）从患者使用角度看，舒

适、便携、安全。4）临床效果：CGMs控制糖化血红蛋白（HbA1c

为主）效果更好，降低并发症发生概率。

图39：2015-2030E全球各国CGM市场规模（单位：十亿美元）

■中国■美国■欧洲■其他地区

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全球CGM行业处于高速发展阶段。CGM市场正处于高速成长期,

据数据，全球CGM市场规模已经从2015年的17亿美元增长到2020

年的57亿美元，CAGR达28.2%。预计2030年CGM市场规模将

达到365亿美元，对应2020-2030年CAGR为20.3%。

我国CGM市场较为早期，进口厂商雅培、美敦力为主要参与者。据

数据显示，2020年CGM市场规模仅为1亿美元，对应

2015-2020CAGR为73%；预计行业规模将于2030年达到26亿美

元，对应2020-2030ECAGR为34%。目前我国CGM市场进口厂商

雅培、美敦力为主要参与者。据我们进行的产业调研，2021年雅培/

美敦力市场份额约为78%/10%o

本土CGM获批增加，部分技术水准已与外资持平，行业国产化率有

望提升。截至2022年10月，行业内共有12款CGM产品获证。2021

年底中国本土厂商微泰医疗、九诺医疗、硅基仿生等集中获批、目前

部分内资品牌技术优势已于外资持平，准确度（Mard值）处于9-10%

之间，部分厂商产品实现免校准，传感器寿命长达14天等。鱼跃医

疗CT3、三诺生物的第三代技术路径的CGM产品也已在注册审批中，

公司预计将于今年获证。我们判断随着产品力逐步强化，中国优秀

CGM厂家有望迎来类似发展拐点，未来行业国产化率有望不断提升，

国内蓝海市场未来可期。

并购凯利特全面构建血糖管理产品体系，血糖领域迎来机遇

公司糖尿病护理业务高速发展，血糖仪国产化率将持续提升。公司糖

尿病护理业务为三大核心业务之一，近年来实现高速增长。2020年

公司相关业务收入为2.68亿元相021年达4.57亿元，同比+70.1%。

据产业信息网，2016年，进口品牌血糖仪的市占比高达63%,本土

品牌占有率为37%,其中鱼跃血糖仪市占比约为2%；2020年，我

国本土品牌的市场占比已经增长到60%,公司血糖仪市占率增长至

5%,成为国内头部的几家企业之一。我们预计随行业国产替代进程

加速，公司市占率有望稳步提升。

凯立特CGM研发领域经验丰富，在研产品竞争实力强劲。2021年

公司收购浙江凯利特51%的股权步入持续血糖监测行业，促进公司

在糖尿病领域的实力。凯立特创始人张亚南博士曾担任美敦力首席传

感器科学家，先后创立圣美迪诺和凯立特，领导圣美迪诺的

CGM-S303和CT2/CT-1002款CGM产品的研发上市。1CT2已于

2021年获批，产品仍需校准，使用寿命为7天，主攻院内市场。2021

年11月10日，公司发布公告，CGM产品的III类医疗器械注册证完

成变更，CT2升级的CT2A、CT2C、CT2D、CT14获批。CT2的

MARD值已经降至9.29%,使用时间延长至14天，根据使用和销售

场景细分为院线款、OTC、和电商款。下一代产品CT3已进入临床

实验阶段，我们预计性能将有进一步提升。公司将自身的优势与凯立

特进行结合，加速研发第三代CGM产品CT3。凯利特创始人张亚南

博士为CGM行业领军人才，后续双方深化合作有望持续提升公司在

血糖领域的市场表现。我们认为，公司CT系列CGM研发、销售进

展迅速，有望在CGM市场发展初期占有一席之地，加上公司传统

BGM领域的积累、沉淀，公司的血糖管理相关产品将在未来公司营

收占比将持续提升。

图44：升级后的CT2系列产品

感染控制：疫情常态化下板块持续发展，品牌龙头效应已现

公司于2017年1月及2018年5月分别收购上海中优61.62%及

38.38%股份，进入消毒感控市场。上海中优前身于1988年由第二军

医大学创建，1998年成为消毒行业中第一家高新技术企业。目前公

司旗下消毒感控品牌包括“洁芙柔”、“安尔碘”、“点而康”、“葡泰”等。

公司消毒感控产品在临床医院具备优质品牌积淀，“安尔碘”品牌主攻

皮肤消毒，“洁芙柔”品牌已成为手部消毒的代名词。

疫情常态化趋势下产品需求量持续提升。2020年新冠疫情开始前，

上海中优营业收入在2017-2019年保持22%的复合增长率，同时净

利润增速也保持30%以上增长率。2020年手部消毒液产品快速放量,

公司营收同比+53%。疫情提升人民防控消毒意识，疫情常态化趋势

下，未来感控类市场需求有望持续旺盛，消毒感控模块料将继续为公

司业绩注入强劲动力。

研发渠道开拓双管齐下，AED、眼科或为下一业绩增长点

图49：2017・2021年公司技术人员数量及占比

公司为成立20年家用医疗器械企业，基石业务家用类电子检测及体

外诊断增速已较为平稳，现有核心赛道（呼吸治疗、糖尿病护理、感

染控制）为目前公司的增长助力。而长期看，公司仍然注重增强研发

实力与渠道开拓能力，同时孵化新兴赛道寻找下一业绩增长点。目前

看，AED及眼科领域均有机会成为公司下一成长板块。公司研发投

入逐年加大，有利于形成协同效应、加大技术优势。公司注重研发,

经过多年发展已在德国、台北、上海、南京、苏州、西藏和丹阳设立

研发中心，持续推进人才储备建立成熟完善的研发团队。2017年，

公司拥有技术人员514名，约占总员工人数的11%；2021年，公司

的技术团队已经达到1195人，同比2017年+132.5%,总员工人数

占比提升至18.6%。研发投入方面，2017年公司研发费用为1.26亿

元，2021年已经增长到4.26亿元，相关CAGR达35.6%。2022Q3

公司研发投入2.81亿元，同比十22.32%。

聚焦线上销售享受时代红利，动态策略有望持续获益

公司于2012年起布局线上，电商成为公司的核心销售渠道。2012

年公司成立电商事业部，线上渠道相关营收及增速逐年增加。2015

年起网络商城已经成为公司的重要渠道。2015年，公司线上销售额

6.66亿元（注：线上销售额为网络商城旗舰店/自营店数据），占总

收入的31.7%；2021年，公司线上销售额达到33.08亿元,占总收

入的48.0%o

公司常年保持网络商城端医疗器械销售额榜首。截至2023年1月，

公司京东旗舰店约有665万人关注，2021年6月，公司蝉联618家

用医疗器械销售榜京东、天猫双冠军，制氧机、呼吸机、血压计、雾

化器、血氧仪、血糖仪、体温计等10款产品实现全网或平台销量第

一；另据搜狐网，2022年11月，公司连续第8年在“双H^一”夺得医

疗器械销量冠军。新冠疫情爆发以来，公司线上销售额稳中有升，且

在每年6月、11月消费旺季（618及双11）持续创造销售新高，显

示公司较为优异的销售实力。因各地疫情散发导致线下消费场景受限,

2021H2至2022Hl公司部分板块销售稍有回落，但公司线上销售依

然较为平稳，提供有力支撑。

经销商依赖度减轻，电商自营化脚步加快。公司线上销售方式分为自

营及经销商销售，产品及价格管理难度较大。以血糖仪为例，按照试

纸类别可分为7类，自营旗舰店仅销售其中4类，分别为310型（医

院级，葡萄糖脱氢酶试纸，7.02元/次测试）、660型（医用级家用

型，十电极葡萄糖脱氢前试纸，2.18元/次测试）、550型等（家用

型，葡萄糖氧化酶试纸，1.58元/次测试）、582型等（家用型，葡

萄糖氧化酶试纸，1.18元/次测试），产品价格带梯度合理，差异化

明显。但线上经销商仍在售卖多款老式型号，产品类型和单次测试价

格与新品较有重合。由于糖尿病患者可能数年才会更换仪器型号，公

司新旧产品可能形成自我同质化竞争，对公司产品更迭形成一定影响。

根据其公告，公司目前正在强化电商销售的自营化，未来将对产品更

迭进行更有力的统筹，完善定价及售后管理。

表7：公司血械仪在售型号（以试纸类型划分）

试蛾类别仪O型号就靓店售卖技术类型单次测试价格《元）

①310是医院级说萄播脱氢・7.02

②660是十电极说药能脱氧・2.18

550、580、590、

③是五电极说荷糖限化餐1.58

590B

④582、586、596是五电极葡萄第家化Ml1.18

⑤305A、305B否五电极葡药及新化・1.32

⑥306否五电极葡菌糖就化・1.30

510、710、720、

⑦否五电极葡萄常切化餐0.90

730、740、770等

抢先切入国内急救领域，AED产品或迎快速增长期

我国心源性猝死人数多，AED重要性凸显。国家心血管病中心发布

的《中国心血管病报告2021》数据显示，我国每年心源性猝死人数

高达55万人。87%的心脏骤停发生在医院外，而在院外心脏骤停的

生存率却小于1%。AED和CPR（心肺复苏术）是救治心脏骤停的

最佳手段，心脏骤停后的4分钟是救命的关键时刻，故被称为“黄金4

分钟，根据日本总务省消防厅2018年统计数据，AED的使用能使

患者生存率提升至53.5%,远远高于仅呼叫急救车和做心脏复苏术的

生存率。

我国AED普及率低，政策驱动下市场有望迎来快速增长。北京市卫

健委、北京急救中心专家在《中国AED配置现状分析与对策》中指

出，我国AED配置率与发达国家有巨大差距。2019年前后，日本、

美国、瑞典的每万人AED配置数量已经分别达到50、30、18.5台，

而我国仅不到0.2台/万人。即使我国最为发达的城市/地区也远远不

足，深圳、香港、上海、北京的AED配置率分别仅有1.75台/万人、

1台/万人、0.45台/万人和0.25台/万人。

各级政府已出台相应对策提高AED覆盖率。2020年底，北京第十五

届人大常委会第二十六次会议上，市卫健委提出到2022年底将在重

点公共场所实现AED全覆盖；2020年10月，杭州市人民政府公布

《杭州市公共场所自动体外除颤器管理办法》。2021年底，国家卫

健委印发《公共场所自动体外除颤器配置指南（试行）》，鼓励各单

位自主配置AED。随AED的重要性为大众所认知，设备普及率将快

速提升，质量有保障且性价比高的国产AED设备有望抓住这一快速

扩张的市场。根据前瞻经济学人的统计和预测，2019年我国AED的

市场规模为11.1亿元，预计2020年将达29.2亿元，对应CAGR为

13.1%o

进口品牌为行业主导，国产替代进行中。目前我国AED市场主要由

进口品牌为主导，其中德国曼吉士（普美康，2017年被鱼跃收购）、

Philips飞利浦、Osatu日本光学等均为实力玩家，仅5家国产品牌

拥有获批上市的全自动/半自动AED产品目前。AED国产化进程在持

续过程中，鱼跃医疗国产化的半自动AED产品也已于2022年4月

获批上市，众多企业努力寻求技术突破，实现进口替代。

国产AED研发注册中，急救业务有望加速

2017年公司收购德国曼吉士，切入急救赛道。德国曼吉士Metrax在

急救领域享有盛名，拥有超40年历史的世界一流AED品牌普美康

（PRIMEDICTM）,公司于2017年2月完成了对德国曼吉士

MetraxlOO%股权的收购，切入急救赛道，此后致力于推动AED国

产化。2022年4月，公司半自动AED产品收到了NMPA签发的关

于AED的III类《医疗器械注册证》，加速公司在急救领域的布局发

展。公司急救模块2021年营收1.83亿元，同比+3%；2022H1受制

于海外供应链延迟等原因，业务规模略有下降。

图54：202d2022H1公司急救模块菅收与增速

急救模块营收（亿元）-------YoY（右轴）

2.00■5.0%

1.80•0.0%

1.60

--5.0%

1.40

1.20--10.0%

1.00--15.0%

0.80--20.0%

0.60

--25.0%

0.40

0.20--30.0%

0.00--35.0%

20212022H1

引入腾讯战投，急救业务有望加速。2022年9月，公司的全资子公

司迅捷医疗（2021年成立，专注于急救业务，已将普美康转移至其

主体之下）放弃优先认缴权，通过新增注册资本引入腾讯，以19.5%

的股权获2.91亿元的战略投资。腾讯近年来在AED领域动作频频,

先是加入国内领先医疗器械集团和AED领先品牌迈瑞医疗，后参股

公司子公司，可见其对AED市场的侧重。公司为本土AED的早期参

与者和头部玩家，随AED产品获批和优质战略投资者的加入，公司

有望打破海外供应的瓶颈，加速国产化进程，我们预计公司的AED

产品将在我国急救领域扮演重要的角色。

眼科行业发展潜力较大，公司已完成基本布局

眼病种类复杂繁多，我国患病人数较高。眼科疾病为发生在视觉系统,

包括眼球及与其相关联的组织有关疾病。眼科疾病种类复杂繁多，据

《柳叶刀・全球健康》发表的《全球眼健康特邀重大报告》（TheLancet

GlobalHealthCommission）,中国常见的眼科疾病包括屈光不正、

结膜炎、干眼症、白内障、睑缘炎、视网膜病变、青光眼及葡萄膜炎

等。中国眼科疾病患病人数庞大且远超美国。据国家卫健委，2020

年我国近视患者超7亿人，占全国人口数量的近50%；据教育部与

国家卫健委统计，2020年小学生近视率为35.6%（较2018年下降

0.4pct）；白内障患者达2亿人以上。随我国老龄化程度提升、人们

工作压力增大、生活方式转变等原因，我国眼病患者人数将逐年升高。

眼科疾病相关市场行业规模持续增长。据Frost&Sullivan（转引自健

康界）预测，中国眼科医疗器械市场规模2020年市场规模为129亿

元，预计2025年将达283亿元，对应2020-2025年CAGR为17.0%；

眼科治疗药物市场规模2020年为188亿元,预计2025年将达到440

亿元，对应2020-2025年CAGR为18.5%；眼科服务市场规模2020

年为1126亿元,预计2025年将达到2522亿元，对应2020-2025年

CAGR为17.5%。

收购六六视觉、参股江苏视准，布局眼科赛道。公司于2019年10

月参股江苏视准20.96%的股份，开启隐形眼镜的研发、设计与销售；

2020年公司收购六六视觉95.95%的股份，开启眼科医疗器械研发、

生产及销售。产品包括裂隙灯显微镜、手术显微镜、显微手术器械、

电子器械等160余种，规格高达600种。中国眼科市场相较美国挑

有更广阔的患者基数且诊疗需求逐年上升，但诊疗资源相对匮乏，存

在较大未满足的临床需求，市场未来发展潜力大。目