【《互联网公司回归A股的风险应对措施分析案例-以奇虎360为例》5100字】

互联网公司回归A股的风险应对措施分析案例—以奇虎360为例目录TOC\o"1-3"\h\u9363互联网公司回归A股的风险应对措施分析案例—以奇虎360为例 123613一、私有化退市阶段 111743二、拆除VIE架构阶段 329582三、借壳上市阶段 417777四、其他成功关键因素 6一、私有化退市阶段（一）确定合理私有化对价和时机确定私有化对价是奇虎360向美国资本市场投下的第一枚棋子，也是后续一系列操作的“中枢神经”。正如前文所述，私有化价格定得过低，侵害中小股东利益，易引发集体诉讼，企业将面临来自SEC严格的审查，使得回归计划胎死腹中；私有化价格定得过高，又会使企业面临较大的财务支付风险以及换汇风险，同时也会降低机构投资者的投资热度。2015年6月17日，买方团代表周鸿祎向奇虎360董事会发出私有化要约，要约价格为51.33美元/股（77美元/ADS），相较于初上市时的报价，溢价幅度超过4倍；与要约前1个交易日、前30个交易日和前120个交易日均价相比，溢价率分别达到16%、32%和36%。对比同时期其他在美企业私有化报价，周鸿祎方的报价可谓是诚意满满，最大程度地考虑了老股东的诉求，同时聘请独立第三方顾问对该报价进行评估，提高公众可信度。反观那些私有化失败的案例，虽然要约价格与报价前60日收盘价相比溢价率也有高达20%—30%的，但是相比于其发行价格来说却是折价回购，例如人人公司，发行价为14美元，私有化价格仅为4.2美元，溢价率为-70%，被认为是股东操纵股价套利导致私有化失败。从奇虎360二级市场的历史表现上来看，周鸿祎所给出的77美元/ADS的价格并不算特别高，2014年第一季度，公司股价曾一路飙升至124.42美元，随后一路下跌，最低时仅为44.56美元，市值蒸发近2/3，投资者在二级市场上大量抛售公司股票，对奇虎360未来发展失去信心，此时选择一个比较高的私有化价格进行回购更容易得到中小股东的支持。值得注意的是，周鸿祎提出私有化的时机恰好遇上了2015年A股“股灾”，股指连续下挫，不少投资者认为奇虎360此时回归A股并不是一个明智的选择，认为其可能会调低私有化价格，但是在这种不利的大环境下，周鸿祎及其买方团队仍旧坚持以高溢价进行私有化，提高了投资者对私有化对价的接受程度。（二）选择合适买方团成员，搭建“多层分销”结构私有化合作伙伴对提高私有化成功率起到了积极作用。作为私有化财团的重要成员，PE机构既是投资者，也常是私有化交易的策划者、推动者和支持者。奇虎360之所以能在私有化价格上控制得比价精准、合理，毫无疑问与其私有化参团成员的助力密不可分。从私有化方案上来看，奇虎360的此次私有化主体由37家单位及个人组成，除了创始人周鸿祎外，其余都是机构投资者。在这些机构投资者中，我们大致又可分为两类，第一类是以平安保险、太平保险、珠江人寿为代表的大型金融机构，这些金融机构资金实力雄厚，信用度高，可以为奇虎360的私有化提供可靠的资金保障；第二类是以红杉资本、金砖丝路资本等为代表的专业投资机构，具有丰富的互联网行业投资以及中概股回归流程的经验，可以在公司再次上市时提供有益的指导和咨询，并能带来加快上市进程的社会资源。此外，为了能进一步分散私有化所面临的支付风险，快速筹措资金，奇虎360搭建了“多层分销”模式进行筹资。“多层分销”模式简单来说就是奇虎360的私有化“指标”通过不同层级的合伙基金分配给各个投资者，每个层级所在的投资者都有其对应的上级“分销商”来进行指标的分配并收取一定数量的上市收益，层级越深，份额越少。而位于金字塔最顶端的两大私有化主体奇信志成和奇信通达是所有交易结构的核心，他们在得到各自的私有化份额之后就会继续分销给自己的次级出资者，自身认购的份额比例则大幅下降，而这些次级出资者就形成了第二层的持股机构，次级出资者还可以继续往下分销……奇虎360为私有化搭建了五层的分销结构，不但可以提高资金的筹措速度，分散风险，还可以收取2%～3%的一次性认购费，再通过基金管理方式收取每年2%左右的管理费，赚取稳定的无风险收益，并参与后端分成。所以越靠近上层，获得的收益也就越高，通过份额的分配将投资公司的利益进行捆绑。图4-2奇虎360多层分销模式结构图二、拆除VIE架构阶段（一）搭建多层交易结构在拆除VIE架构的过程中，为避免控制权旁落的风险，周鸿祎搭建了奇信志成和奇信通达两个SPV主体。具体来说就是机构投资者可以将私有化金额以股权的形式一部分投入奇信志成，一部分投入奇信通达，同时奇信志成将对其收到的全部出资额投向奇信通达。双SPV模式让机构投资者避免了在某一主体上投入过多的金额而引发的控制权之争。因此虽然机构投资者在两家SPV公司中的持股比例（分别为82.62%和33.42%）远高于周鸿祎及其团队，但由于股权的高度分散，无论哪家机构投资者都无法单独威胁周鸿祎作为实际控制人的地位。另外，正如前文所述，奇虎360还搭建“多层分销”融资结构，由于奇虎360回归后预计可获得丰厚的超额收益，因此“上一层级分销商”在此环节始终占据绝对优势，因此周鸿祎等买方团以合伙的形式嵌入了4-5层架构，它们先作为有限合伙人投资于私募基金，私募机构再直接或间接投资于奇虎360，这样就进一步扩充了投资者群体，分散股权，起到了保护原始股东的作用。与此同时，除了股权上的稀释外，周鸿祎与买方团的其他成员签订一致行动协议，以合约的形式进一步巩固了自身的控股地位。根据2016年3月31日签署的《天津奇信志成科技有限公司股东协议》，在对标的公司（天津奇思）股东大会的决议事项进行表决时，奇信志成将完全按照周鸿祎意思表示进行表决。通过上述几种方式，在整个交易重组过程中，周鸿祎始终牢牢把控奇虎360的控制权。（二）确定公允转让对价，利用特殊性税务重组政策在拆除VIE架构阶段的核心就是将协议控制转变为股权控制，期间涉及一系列复杂的股权转让，2016年7月，奇信通达从奇霁国际处受让天津奇思100%的股权，根据《重组说明书》显示，奇霁国际转让股权所得价款为57595.19万，而当时天津奇思注册资本为12633.40万，转让价款根据第三方独立评估作价所得。奇霁国际在转让股权时按照公允价值进行转让，主要也是考虑到税务合规性问题，由于企业的二次上市必然会经过证监会的严格审查，上市主体近三年的税务合规性是重要考虑因素之一。2017年2月，天津奇思通过反向吸收合并奇信通达，合并后奇信通达予以注销，天津奇思将继承原母公司奇信通达资产、负债，并直接持有其全资子公司TrueThrive股权。由于当时奇信通达规模已经十分庞大，反向吸收合并若采用一般性税务处理势必会导致企业负担巨额的企业所得税。按照我国企业所得税法规定，在企业合并中利用股权支付对价，股权支付金额超过合并总价款的比例达到85%以上，或属于同一控制下且无需支付对价的合并交易，可适用特殊性税务重组政策。特殊性税务重组要求企业仅对非股权支付部分所得缴纳企业所得税，股权支付部分可递延纳税。根据江南嘉捷重组草案，本次合并交易双方是在同一最终控制方（周鸿祎）主导下的企业合并，且采用不支付对价形式进行，满足了特殊性税务重组的适用条件，由此天津奇思规避了巨额的税务现金流支出。三、借壳上市阶段借壳优质上市公司是奇虎360回归A股的最后一步，周鸿祎及其团队早在奇虎360私有化退市之际就开始物色合适的交易对象，最终敲定借壳江南嘉捷。那么江南嘉捷为何称得上是一个优质壳资源呢？（一）企业业务单一，生产经营乏力江南嘉捷主要销售电梯、电动扶梯等自动化产品，并从事相关一系列生产、研发、维护、改造工作，是一家典型的传统制造业企业。公司生产经营多年，专注主营业务，并未参与资本市场复杂的并购交易活动，无不良资产、负债及商誉，是一个比较“干净”的壳，而后续操作也证明，在将相关业务划转至江南机电并转让给金氏父子时，并未受到其它阻碍。表4-4江南嘉捷停牌前主要财务指标单位：千元2017年1-6月

/2017.6.302016年

/2016.12.312015年

/2015.12.312014年

/2014.12.31总资产2,662,0992,817,7122,806,5272,824,228负债955,2961,062,2631,167,6721,301,638所有者权益1,706,8031,755,4491,638,8551,522,590收入1,009,0702,417,2472,661,2702,733,922净利润25,892169,484234,412242,819毛利率29.18%31.49%30.47%28.48%净利率2.57%7.01%8.81%8.88%资料来源：同花顺受国内经济转型升级影响，近年来江南嘉捷的发展可谓到了一个瓶颈期。从表4-4中历年数据来看，在企业停牌前近三年内公司的经营业绩一直呈下滑趋势，2016年底企业资产总额28.18亿元，负债10.62亿元，资产负债率37.70%，营业收入24.17亿元，同比下降9.17%；净利润1.69亿元，同比下降27.70%。与此同时，企业的盈利能力也逐年下降，净利率从2014年度的8.88%下降到2016年度的7.01%，到公司停牌前（2017年1-6月）更是只有2.57%。业绩表现不佳，成长能力弱势，而作为对比，奇虎360的发展前景却十分广阔，更多的中小股东都表达出强烈的重组意愿。（二）企业股权集中，借壳成本较低自上市以来，江南嘉捷除发售限制性股票激励计划外，并未再进行股份的增发，也未进行复杂的股权交易，股权结构清晰简单。江南嘉捷的总股本截止2017年6月30日已达到3.97亿股，其中50.61%为前十大股东所持有，第一大股东金志峰和第二大股东金祖铭为父子关系，合计持股29.57%，是公司实际控制人。股权高度集中降低了借壳上市时的谈判成本，也降低了许多不确定性的因素。此外，在此次借壳交易前江南嘉捷市值34.91亿元，远比外界预测中的要小，较小的市值节约了借壳成本，也让三六零的原股东可以最大程度地享受上市带来的红利。但与此同时，借壳后股权过度集中可能会使企业面临不符合发行条件的风险，根据我国《证券法》规定，公司股本超过4亿元的，公开发行股份的比例应当在10%以上，在此次重组之后，三六零原股东持股比例达到94.13%。但正如前文所述，三六零通过制度设计以及资本运作，使得机构投资者的股权高度分散，最大持股比例也不超过8%，而且大多数机构都说自己是财务投资者，符合公众投资者定义，巧妙地规避了《证券法》相关要求，企业得以正常上市。另外值得关注的是，江南嘉捷当初上市时的保荐券商是华泰联合证券，而奇虎360私有化项目方案也正是由华泰联合证券设计。上市作为奇虎360私有化后必然选择，华泰联合证券将合适的资源推荐给周鸿祎等买方，同一家券商对交易双方的情况都了如指掌，有效地降低借壳过程中交易双方的信息不对称，避免纠纷。刀刃向内，聚焦核心业务借壳阶段，三六零与江南嘉捷签订对赌协议，对三六零上市后4年内企业业绩进行承诺，2017年~2020年度，标的公司预计实现的合并报表范围扣非归母净利润应当分别不少于220,000万元、290,000万元、380,000万元和415,000万元，面对业绩承诺的压力，三六零对其自身业务也进行了重组。此次重组三六零主要是将旗下奇信欧控等五家公司进行剥离，这五家公司一方面近些年的盈利能力较差，另一方面其主营业务与三六零的核心业务相关性较低，包含互联网金融、物业管理、手机桌面等业务，如表4-5所示。三六零业务重组后，可以更好地聚焦互联网安全核心领域，提高企业的盈利水平与利润质量；其次，三六零进行“瘦身”后，企业估值由原先的1500亿人民币降为504亿人民币，而江南嘉捷34亿的估值，恰好能成为承接其回归合适的壳公司。表4-5财务数据单位：千元主营业务2016年度净利润2016年末净资产2017年1-6月净利润2017年6月末净资产奇信欧控手机桌面-78149,92236149,958奇信智控手机研发和销售1292,543,6983,3282,547,798奇信富控互联网金融业务-159311,82077311,896奇信健控健康业务-423419,057209419,266奇飞翔艺自有房屋租赁及管理业务686,1922,130,474-51,6691,850,045四、其他成功关键因素奇虎360成功回归A股，除了其对回归路径各个阶段的风险有了很好地预判与应对之外，也离不开其自身优异的业绩表现。从图4-3可以看出，在纽交所上市之后奇虎360的营业收入和净利润都出现了井喷式的增长。2011年，企业的营业总收入及净利润分别为1.67亿美元、0.15亿美元，而根据其私有化退市前最后一年的财务报表数据显示，这两项指标分别为18.05亿美元和3.07亿美元，四年时间里，营业收入增长了980.84%，净利润增长了1946.67%。奇虎360优秀的业绩表现、成长空间使得其回归后在A股市场上能得到较高的估值，预期套现收益吸引了优质买方团进入，不仅提高了奇虎360私有化成功率，也为其扫清上市所面临的障碍。图4-3奇虎360在美上市期间经营情况（单位：亿美元）资料