宏观经济展望-中信证券

站在历史新起点上——2021年宏观经济展望诸建芳/首席经济学家2021年12月1目录1.全球：弱势增长2.中国：蓄势式增长3.政策组合：稳健+积极1.全球：弱势增长2全球GDP弱势增长机构预测时间2012F2013FIMF10月3.33.67月3.53.9世界银行6月2.53.01月2.53.1OECD11月2.93.46月3.44.2世界大型企业联合会2012年11月3.23.02011年11月3.23.5彭博一致预期截至11月30日2.22.5中信宏观12月3.23.52021年全球主要经济预测全球经济弱势增长 （%）注：2021、2021年预测值为IMF、OECD、世界银行和ConferenceBoard预测均值3全球GDP增长格局2012F2013F中国7.88.2巴西1.54.0俄罗斯3.73.8印度4.96.0南非2.63.0东盟5国5.45.82012F2013F美国2.22.1欧元区-0.40.2日本2.21.2预测数据来源：IMF10月发布的?世界经济展望?4从杠杆率变化看欧美经济危机爆发前衰退初期私人部门去杠杆公共部门去杠杆时间轴衰退复苏去杠杆化私人部门债务/GDPGDP增速公共部门债务/GDP欧洲美国5考虑到1季度“财政悬崖”负面冲击，预计OT到期后QE3资产购买规模将从目前的每月400亿美元扩大至850亿美元预计欧央行将于2012年底或2013年初降息25个基点至0.5%；预计2013年启动OMT（OutrightMonetaryTransaction），欧央行通过在二级市场购债来降低重债国融资成本考虑到明年1月的财政冲击，预计日本央行仍将维持零利率政策，并继续扩大资产购买规模美国欧元区日本6美国“财政悬崖〞若国会在此前都未能解决财政悬崖，则可能触顶债务上限11月6日11月12日1月3日新国会召开，自动触发减赤机制总统与国会选举开始国会开始处理财政方案1月20日新总统上任2月或3月到期的财政政策财政赤字变化（十亿美元）工资税减税-126紧急失业救助-40大众医疗法案引入的新税负-242001/2003减税政策-192替代最低税额-103自动财政支出削减-78总计财政影响-563财政影响占GDP比重3.7%资料来源：美国国会预算办公室〔CBO〕2012Q4-2013Q22013Q2-2013Q42012Q4-2013Q4概率基准情形*（延长部分政策）1.72.52.170乐观情形（延长全部政策）5.33.44.415悲观情形（所有政策到期停止）-1.32.30.515“财政悬崖〞对经济增长的影响〔%〕：资料来源：美国国会预算办公室〔CBO〕财政相关风险事件“时间轴〞：7日本式“财政悬崖〞高赤字和债务水平问题困扰发达经济体日本版“财政悬崖”：6000亿美元的支出削减与加税措施将于2013年1月自动生效，规模约占日本GDP的10%短期财政冲击缓解：11月中旬通过《特例国债法案》，允许日本政府借入38.3万亿日元，覆盖本财年赤字；同时，日本推出8800亿日元刺激方案，预计提振GDP增长0.2个百分点8欧债危机的后续效应：援助与选举事件正面影响负面冲击西班牙申请全面救援一旦申援，欧央行的购债操作即可付诸实施；西班牙国债收益率下行，避险情绪缓和，有助于投资和消费的恢复；西班牙要接受严格的财政纪律；国内民众反对欧盟和IMF势力介入西班牙的预算和主权领域；削弱执政党在各个大区的支持率，分裂势力抬头；西班牙可能陷入希腊式的“承诺-救助-食言-停止救助-再承诺-再食言”的恶性循环；意大利大选选举前，执政党将维持政治环境的稳定性；有助于“紧缩和增长”的再平衡；意大利选举结果有一定的不确定性，政府更迭影响政策连续性德国议会选举选举前，默克尔有动力维护欧元区完整性；有助于推动“紧缩和增长目标”的再平衡；选举前，迫于国内压力，默克尔要放缓推动欧元区一体化的步伐；默克尔连任的概率较大，选举后，对希腊等小型边缘国家的态度可能转而强硬，从而增加其退出欧元区的概率92.2021年中国经济：蓄势式增长10201020112012F2013FGDP10.49.37.78.0CPI3.35.42.72.5PPI5.56.0-1.71.0全社会固定资产投资23.823.620.722.0社会消费品零售18.317.214.214.5出口31.320.37.98.5进口38.824.95.39.4利率（1年期存款）2.753.503.003.00汇率（RMB/USD）6.626.306.286.20中信宏观经济指标预测〔%〕11中国经济走势预测12中国经济增长的拉动动力

消费资本形成净出口GDP

消费率拉动GDP贡献投资率拉动GDP贡献净出口比重拉动GDP贡献200650.75.140.041.85.643.97.516.12.012.7200749.55.639.641.76.042.58.817.92.614.2200848.44.244.143.94.546.97.79.00.99.6200948.24.649.847.58.187.64.3-37.4-3.59.2201047.44.543.148.15.552.94.50.44.010.4201148.25.255.548.34.548.83.5-0.4-4.39.32012（F）48.94.154.248.54.051.82.6-0.4-5.57.72013（F）49.44.252.549.14.353.81.5-0.5-6.38.0131415新房供给量每年增长5%房改以前，有一半存量居民存在新购房需求〔二手房释放〕房屋自然折旧40年人均居住面积到达30平米〔与日本相当〕城市化率每年提升1个百分点供给端假设需求端假设供需缺口决定了房地产行业的中期潜力合理假设下，房地产整体供需平衡需要6年左右时间〔详见专题报告〕16占比20%占比80%出口增长从过去年均25%下降至10%左右；国内消费需求难有爆发性增长；产能扩张受限，制造业去库存。消费潜力渐释放居民消费率步入上升通道劳动报酬比重领先于居民最终消费率约2年，2021年起，劳动报酬比重已经企稳上升，这将逐步反映在2021年之后的居民消费率上。17试点土地制度改革，农民享受土地增值收益财政加大民生投入，强化全民社会保障加强农民工社保，推动“农民工市民化〞，持续直补农业促进现代效劳业开展，推行效劳业增值税改革结构性减税，降低个人所得税及中小企业税赋标准央企分红和推动分税制改革等三大受益领域品牌食品、服装等中高端必需品收入分配改革对消费领域的预期影响三大主线“提低控高扩中〞强化社会保障提升财产性收入文娱、医疗、居住和汽车相关等效劳消费住房相关消费，空调、小家电等居住升级产品18出口低位运行预计2013年出口增速为8.5％，进口增速为9.4％，贸易顺差在2152亿美元左右资料来源：IMF，WTO，中信证券研究部192021年盈利增长约13%2013年利润率(预期2012年3%左右）2013年主营收入增速5.85.96.06.16.2108.11011.913.715.6119.11112.914.816.61210.11213.915.817.71311.11314.916.818.71412.11415.917.919.8利润率提升资金本钱下降产能利用率提升价格上升库存下降20通胀前高后低

预计CPI：2021年为2.7%，2021年为2.5%；PPI：2021年为-1.7%，2021年为1.0%。负产出缺口将抑制整体通胀水平。输入性通胀压力不大。食品价格在2021年下半年逐步上升。国内制造业产能相对过剩。2021年CPI走势预期2021年PPI走势预期21经济增长较低和低翘尾因素不支持高通胀

预计CPI：2021年为2.7%，2021年为2.5%。产出低于潜在水平不支持通胀快速上升。2021年翘尾为1.2%，而2021年为0.85%。2223利率变动幅度〔2yma〕24货币增速将上升〔%〕新增贷款将达9万亿〔亿〕252021年流动性〔资金面〕全球性QE-美国QE3-欧洲财政紧缩货币宽松-日本增税并且增加货币供给外汇占款增加经常账户顺差（货物贸易和服务贸易）FDIODI短期资本流入201315000亿元8000亿元（1950亿美元货物贸易顺差-700亿美元服务贸易逆差）7500亿元（1200亿美元）-5000亿元（800亿美元）4500亿元20128000亿元9100亿元（2050亿美元货物贸易顺差-600亿美元服务贸易逆差）7500亿元（1200亿美元）-3800亿元（600亿美元）-4800亿元2021年国际资本流动估算262021年流动性〔资金面〕2021年央票到期总量10340亿元，2021年为7850亿元272021年流动性状况估算〔亿元〕央票和回购到期外汇占款增加需要释放的流动性合理增长所需基础货币增加201310340150009000340002012785080001615032000财政刺激力度有所扩大2021年财政预算赤字为8000亿，2021年将相应扩大，我们预计在12000亿左右，赤字率到达2.1%。中国财政赤字率与GDP增速28再造经济增长引擎——新型城镇化29“城市化深化〞是新型城镇化的核心城市化水平