剖析汇率波动对房地产价格传导路径：日本与中国的比较研究

剖析汇率波动对房地产价格传导路径：日本与中国的比较研究一、引言1.1研究背景与意义1.1.1研究背景在全球经济一体化进程不断加速的当下，各国经济联系愈发紧密，汇率作为两种货币之间的兑换比率，其波动不仅反映了各国经济实力的相对变化，更对国内诸多经济领域产生深远影响。房地产市场作为国家经济的重要组成部分，与汇率波动之间存在着千丝万缕的联系。汇率的升降通过多种复杂机制影响着房地产市场的供求关系、资金流动以及市场预期，进而对房地产价格产生作用。日本在20世纪80-90年代经历了一段汇率与房地产市场的剧烈波动时期。1985年“广场协议”签订后，日元大幅升值，大量国际资本涌入日本。在日元升值预期下，一方面，国内企业和居民纷纷增加房地产投资，期望在资产价格上涨中获利；另一方面，国外投资者也看好日本房地产市场，大量资金流入进一步推高了房地产价格。房地产价格的持续攀升形成了巨大的资产泡沫，东京等主要城市的房价飙升到令人咋舌的程度。然而，1991年日本房地产泡沫破裂，房价暴跌，给日本经济带来了沉重打击，日本经济陷入长期的停滞和通缩，被称为“失去的二十年”。这一事件深刻地展示了汇率波动对房地产市场的巨大影响力以及房地产泡沫破裂的严重后果，为世界各国提供了宝贵的经验教训。中国近年来随着经济的快速发展和对外开放程度的不断提高，人民币汇率制度改革稳步推进，人民币汇率的市场化程度逐渐增强，汇率波动对国内经济的影响日益显著。与此同时，中国房地产市场在经济增长、城市化进程加速等因素的推动下，规模不断扩大，房地产价格也经历了较大幅度的波动。自2005年人民币汇率形成机制改革以来，人民币总体呈升值趋势，在此期间，国内房地产市场也持续升温，房地产价格不断上涨，尤其是一些一线城市和热点二线城市，房价涨幅明显。汇率波动与房地产价格波动之间似乎存在着某种内在联系，引发了学术界、政府部门以及社会各界的广泛关注。1.1.2研究意义从理论层面来看，尽管已有不少学者对汇率与房地产价格之间的关系展开研究，但由于各国经济结构、市场环境以及政策制度的差异，相关理论和实证研究尚未形成统一且完善的体系。深入研究日本和中国汇率对房地产价格的传导路径，能够进一步丰富和完善国际金融与房地产经济领域的理论。通过对比两国在不同经济发展阶段、不同汇率制度以及不同房地产市场特征下的传导路径差异，有助于揭示汇率与房地产价格关系的一般性规律和特殊性表现，为后续相关研究提供更为坚实的理论基础，弥补现有研究在跨国比较和不同经济背景分析方面的不足。在实践层面，对政府部门而言，清晰了解汇率对房地产价格的传导机制，有助于制定更为科学合理的宏观经济政策和房地产市场调控政策。在汇率波动频繁的情况下，政府能够通过精准的政策调控，稳定房地产市场价格，避免房地产市场的大起大落，防范房地产泡沫的形成和破裂，维护宏观经济的稳定运行。例如，当面临汇率升值压力时，政府可以提前采取措施引导资金流向，避免大量资金过度涌入房地产市场，防止房价非理性上涨；对房地产企业来说，研究汇率与房地产价格的传导路径可以帮助企业更好地把握市场动态，制定合理的投资开发策略，规避汇率风险和市场风险，提高企业的抗风险能力和市场竞争力。在汇率波动可能导致房地产市场需求和价格变化的情况下，企业能够提前调整产品结构和市场定位，适应市场变化；对投资者而言，无论是国内投资者还是国际投资者，掌握汇率对房地产价格的影响规律，有助于做出更为明智的投资决策，合理配置资产，实现资产的保值增值。投资者可以根据汇率走势和房地产市场的预期变化，选择合适的投资时机和投资区域，降低投资风险，提高投资收益。1.2研究目标与方法1.2.1研究目标本研究的核心目标在于深入且全面地揭示日本和中国汇率对房地产价格的传导路径。通过对两国的深入剖析，详细阐述汇率波动如何通过不同的经济变量和市场机制，如资金流动、供求关系、通货膨胀等，对房地产价格产生作用。这不仅有助于理解汇率与房地产市场之间的内在联系，还能为预测房地产市场走势提供理论依据。在研究过程中，会着重对比日本和中国在汇率对房地产价格传导路径上的差异。由于两国在经济结构、金融市场成熟度、政策制度以及市场参与者行为等方面存在诸多不同，这些差异必然会导致汇率传导路径的多样性。例如，日本金融市场高度开放，国际资本流动较为自由，而中国在资本项目下仍存在一定管制，这可能使得汇率变动对两国房地产市场的影响在资金流动渠道上表现出明显不同。通过细致的比较分析，能够更清晰地认识到不同经济背景下汇率传导的特点和规律。本研究还会探究影响两国汇率对房地产价格传导路径的因素。经济基本面因素，如国内生产总值增长、通货膨胀率、利率水平等，会影响汇率与房地产价格之间的关系；政策因素，包括货币政策、财政政策、房地产市场调控政策等，也会对传导路径产生重要作用。国际经济环境的变化，如全球经济增长趋势、国际利率水平波动等，同样不容忽视。深入研究这些影响因素，有助于更准确地把握汇率对房地产价格传导的复杂性，为制定针对性的政策和决策提供参考。研究成果将为政府部门、房地产企业以及投资者等市场参与者提供有价值的借鉴。政府部门可以根据研究结论，制定更加科学合理的宏观经济政策和房地产市场调控政策，以稳定房地产市场价格，防范房地产市场风险，促进经济的平稳健康发展；房地产企业能够依据研究结果，更好地把握市场动态，制定合理的投资开发策略，提高企业的市场竞争力；投资者则可以借助研究成果，做出更为明智的投资决策，合理配置资产，实现资产的保值增值。1.2.2研究方法本研究采用文献研究法，全面梳理国内外关于汇率与房地产价格关系的相关理论和实证研究成果。从经典的国际金融理论，如利率平价理论、购买力平价理论等，到现代的房地产市场供需理论、资产定价理论等，深入挖掘这些理论对汇率与房地产价格关系的解释。同时，广泛查阅国内外相关的学术期刊论文、研究报告、政府文件等，了解不同学者和研究机构对该问题的研究方法、研究结论以及存在的争议。通过对文献的综合分析，明确已有研究的不足之处，为本研究提供理论基础和研究思路。案例分析法也是本研究采用的重要方法之一，通过深入剖析日本和中国汇率波动与房地产市场变化的实际案例，直观地展现汇率对房地产价格的影响过程和结果。以日本“广场协议”后日元升值与房地产泡沫的形成与破裂为例，详细分析在这一特定历史时期，汇率变动如何通过资金流入、市场预期等因素，推动房地产价格的急剧上涨，以及后续泡沫破裂的原因和对经济的深远影响。对于中国，则选取人民币汇率形成机制改革以来，人民币汇率波动与房地产市场价格变化的典型阶段进行分析，如2005-2014年人民币持续升值期间房地产市场的发展状况，以及近年来人民币汇率双向波动背景下房地产市场的新变化。通过对具体案例的深入分析，总结经验教训，为研究汇率对房地产价格的传导路径提供现实依据。为了更精确地分析汇率对房地产价格的影响，本研究运用实证研究法进行量化分析。收集日本和中国的相关经济数据，包括汇率数据、房地产价格数据、宏观经济数据等，构建合适的计量经济模型。如采用向量自回归（VAR）模型，分析汇率、利率、货币供应量、房地产价格等变量之间的动态关系；运用格兰杰因果检验，判断汇率波动与房地产价格变化之间是否存在因果关系以及因果关系的方向；通过脉冲响应函数和方差分解，研究汇率变动对房地产价格的冲击效应和贡献度。通过实证研究，能够更准确地揭示汇率对房地产价格的传导机制和影响程度，为研究结论提供有力的实证支持。1.3研究创新点与不足1.3.1创新点在研究视角上，本研究具有独特性。过往对汇率与房地产价格关系的研究多集中于单一国家或地区，而本研究将日本和中国这两个具有不同经济发展历程、汇率制度以及房地产市场特征的国家放在一起进行对比分析。通过这种跨国比较，能够更全面地揭示汇率对房地产价格传导路径的多样性和复杂性。日本经历了典型的汇率大幅波动引发房地产泡沫及破裂的过程，而中国正处于经济快速发展和汇率制度改革的进程中，房地产市场也呈现出自身的特点。对比两国，有助于发现不同经济背景下汇率传导的共性与特性，为全球范围内的相关研究提供新的视角。本研究在方法上采用了多种研究方法相结合的方式，具有创新性。将文献研究法、案例分析法和实证研究法有机结合，充分发挥每种方法的优势。文献研究法帮助梳理已有研究成果，明确研究方向；案例分析法通过对日本和中国实际案例的深入剖析，直观展现汇率与房地产价格的动态关系；实证研究法则运用计量经济模型进行量化分析，使研究结论更具科学性和说服力。这种多方法结合的方式，能够从不同层面和角度深入研究汇率对房地产价格的传导路径，弥补单一研究方法的局限性。在内容上，本研究综合考虑多种因素对汇率与房地产价格传导路径的影响，具有创新性。不仅分析了汇率波动直接对房地产价格的影响，还深入探讨了资金流动、供求关系、通货膨胀、利率等多种经济变量在传导过程中的作用。同时，将经济基本面因素、政策因素以及国际经济环境因素纳入研究范畴，全面分析这些因素如何影响汇率对房地产价格的传导路径。这种综合考虑多方面因素的研究内容，更符合经济现实的复杂性，能够为政策制定和市场决策提供更全面、更有针对性的参考。1.3.2不足之处在数据获取方面，可能存在一定的局限性。由于日本和中国的数据统计口径、统计时间以及数据可得性存在差异，在收集和整理数据时可能无法获取最全面、最准确的数据。例如，部分历史数据可能存在缺失或不完整的情况，某些细分市场的数据可能难以获取，这可能会影响实证研究的准确性和可靠性。此外，国际经济数据的更新速度和及时性也可能对研究产生一定影响，若数据不能及时反映最新的经济变化，可能会使研究结论的时效性受到一定程度的削弱。在影响因素的考虑上，虽然本研究尽力全面分析各种因素，但仍可能存在遗漏。房地产市场是一个复杂的系统，受到多种因素的综合影响，除了研究中考虑的因素外，还可能存在其他一些难以量化或尚未被充分认识的因素对汇率与房地产价格的传导路径产生作用。例如，消费者心理预期、社会文化因素等可能会影响房地产市场的供求关系和价格走势，但这些因素在研究中较难进行准确的量化和分析，可能导致研究对实际情况的解释不够全面。本研究中所采用的计量经济模型虽然能够在一定程度上揭示汇率与房地产价格之间的关系，但模型本身存在一定的局限性。模型的设定基于一定的假设条件，这些假设可能与实际经济情况不完全相符，从而影响模型的准确性和解释力。模型可能无法完全捕捉到经济变量之间复杂的非线性关系和时变特征，对于一些突发的经济事件或政策冲击的影响，模型的预测能力可能相对较弱。此外，不同模型的选择和参数设定也可能导致研究结果存在一定的差异，使得研究结论的稳健性受到一定考验。二、文献综述与理论基础2.1文献综述2.1.1国外研究现状国外学者对汇率与房地产价格关系的研究起步较早，在理论和实证方面均取得了一定成果。在理论研究上，部分学者基于国际资本流动理论，分析汇率对房地产价格的影响机制。如IrvingFisher（1991）研究美元兑加元汇率对美国城市房价的影响后，提出一国汇率变化会通过影响国外投资，进而影响本国房地产市场波动。其理论逻辑在于，当汇率变动时，会改变国内外资产的相对收益率，引发国际资本流动。若本国货币升值，以本币计价的房地产资产对外国投资者更具吸引力，从而吸引外资流入，增加房地产市场需求，推动房价上涨；反之，若本币贬值，外国投资者可能减少对本国房地产的投资，甚至抛售房产，导致房价下跌。在实证研究方面，EarlD.Benson和JuliaL.Hansen（1999）运用特征价格模型对贝林翰的房地产价格影响因素进行分析，发现汇率上升10%会导致房价上升7.7%，定量地揭示了汇率与房价之间的正向关系。MichaelF.Martin和WayneM.Morrison（2008）的实证研究也表明，汇率波动与房地产价格之间存在显著关联。他们通过构建计量经济模型，纳入多种经济变量，如利率、通货膨胀率等，分析发现汇率变动对房地产价格的影响在不同地区和市场环境下存在差异，但总体上呈现出一定的规律性。然而，由于国外发达国家汇率制度较为灵活，汇率波动相对较小，部分学者认为汇率波动对房地产价格的影响有限，这使得国外关于汇率与房地产价格关系的研究在关注度和深入程度上存在一定的局限性。2.1.2国内研究现状随着我国汇率波动扩大以及房地产价格的持续高涨，国内学者对人民币汇率与房地产价格关系的研究日益增多。在传导路径方面，多数学者认同国际资本流动和国内货币供给这两个主要渠道。赵文胜、张屹山（2011），王申、陶士贵（2015）等支持国际资本流动渠道理论，认为人民币升值或升值预期是吸引国际资本流入的主要因素。当人民币存在升值预期时，国际热钱为了获取汇率升值和房地产价格上涨的双重收益，会大量涌入国内房地产市场，增加市场的资金供给，推动房价上升。从国内货币供给渠道来看，人民币升值压力的货币化会导致货币供应量增加，进而促使房地产泡沫膨胀。高波（2006）认为人民币升值预期和人民币升值压力的货币化增加了房地产泡沫，在有管理的浮动汇率制度下，人民币的小幅升值不会诱致房地产泡沫膨胀或破灭。在影响因素的研究中，国内学者不仅考虑汇率因素，还综合考虑了宏观经济基本面、政策因素等对房地产价格的影响。宏观经济基本面因素，如国内生产总值（GDP）的增长，反映了国家经济的整体实力和发展水平，会影响居民的收入水平和购房能力，进而影响房地产市场的需求和价格；通货膨胀率的变化会影响房地产的实际价值和投资回报率，也会对房价产生作用。政策因素方面，货币政策通过调节货币供应量和利率水平，影响房地产市场的资金成本和供求关系；财政政策通过税收、政府支出等手段，对房地产市场的发展产生影响。如李芳、李秋娟（2014）构建包含人民币汇率、短期国际资本流动及房地产价格的MS-VAR模型，选取2005年7月至2012年12月的月度数据进行实证研究，结果表明在不同的经济状态下，三个变量间的动态关系特点有显著差异，进一步说明了经济状态和多种因素共同作用对汇率与房地产价格关系的影响。基于研究成果，国内学者也提出了一系列政策建议。如张家平（2008）通过建立协整模型和格兰杰因果检验，认为人民币有效汇率和房地产价格之间存在正的相关关系，保持人民币汇率小幅升值有利于维持房地产价格的稳定。这一政策建议的依据在于，小幅升值既能避免因汇率大幅波动引发的国际资本无序流动对房地产市场的冲击，又能在一定程度上满足经济发展对汇率调整的需求，稳定市场预期，从而维持房地产价格的相对稳定。2.1.3研究述评现有研究在汇率与房地产价格关系领域取得了丰富成果，为后续研究奠定了坚实基础。国外研究在理论模型构建和实证分析方法上具有一定的先进性，为理解汇率与房地产价格的内在联系提供了理论框架和实证依据。国内研究则紧密结合中国实际情况，深入分析了人民币汇率对房地产市场的影响，在传导路径、影响因素等方面的研究具有很强的现实指导意义，提出的政策建议也为政府部门制定相关政策提供了参考。现有研究仍存在一些不足之处。在跨国比较研究方面相对薄弱，不同国家经济结构、市场环境和政策制度差异较大，仅研究单一国家难以全面揭示汇率对房地产价格传导路径的多样性和复杂性。在影响因素的考虑上，虽然已有研究涉及宏观经济基本面、政策等因素，但对于一些微观层面的因素，如消费者心理预期、房地产企业的市场行为等，以及不同因素之间的交互作用研究不够深入。部分实证研究模型在设定和变量选择上存在一定的局限性，可能无法准确捕捉汇率与房地产价格之间复杂的非线性关系和时变特征。未来研究可加强不同国家之间的对比分析，尤其是对经济发展模式、汇率制度和房地产市场特征具有代表性差异的国家进行深入研究，以更好地总结汇率对房地产价格传导路径的共性与特性。在研究中应综合考虑更多的影响因素，不仅要深入探讨宏观因素，还要关注微观因素及其相互作用，构建更加全面、系统的研究框架。进一步完善实证研究模型，采用更加先进的计量方法和技术，提高模型对复杂经济关系的刻画能力和预测精度，从而更准确地揭示汇率对房地产价格的影响机制和规律。2.2理论基础2.2.1汇率传导理论汇率传导理论主要研究汇率变动对国内经济变量，如物价、资产价格等的影响机制。传统汇率传导理论以购买力平价理论为基础，该理论由瑞典经济学家卡塞尔于1922年提出。其核心观点认为，汇率应由两国货币的购买力决定，即汇率等于两国价格水平的比率，分为绝对购买力平价和相对购买力平价。绝对购买力平价指出，在不考虑交易成本等因素的情况下，同一种商品在不同国家以不同货币表示的价格应相等，否则就会出现套利行为，直至价格趋于一致，汇率也达到均衡状态。相对购买力平价则强调，汇率的变动与两国通货膨胀率之差成正比，在一定时期内，若一国通货膨胀率高于另一国，其货币应相对贬值，汇率上升。例如，若A国通货膨胀率为5%，B国通货膨胀率为2%，根据相对购买力平价理论，A国货币相对B国货币应贬值，以维持两国商品实际购买力的平衡。随着全球经济一体化进程的加快和金融市场的不断发展，现代汇率传导理论更加注重市场微观结构和宏观经济政策的相互作用。资产市场模型是现代汇率传导理论的重要组成部分，该模型以资产市场的供求关系为基础，认为汇率是由资产市场的供求关系决定的。在全球资产配置的背景下，投资者会根据不同国家资产的预期收益和风险状况进行投资决策。当本国资产预期收益较高且风险较低时，外国投资者会增加对本国资产的需求，从而导致对本国货币的需求增加，推动本币升值；反之，若本国资产吸引力下降，投资者会减少投资，本币需求减少，汇率下降。例如，当一个国家的股票市场表现良好，收益率较高时，会吸引大量外国投资者购买该国股票，他们需要先兑换该国货币，进而增加了对该国货币的需求，促使本币升值。汇率决定的微观结构理论则关注外汇市场的交易机制、市场参与者的行为和市场信息对汇率波动的影响。该理论认为，汇率波动是由市场参与者的预期、信息和交易策略等因素共同作用的结果。在外汇市场中，不同的市场参与者，如银行、企业、投资者等，拥有不同的信息和交易目的，他们的交易行为会影响外汇的供求关系，进而影响汇率。例如，当市场上出现关于某个国家经济增长的利好消息时，投资者会预期该国货币升值，从而增加对该国货币的购买，推动汇率上升；反之，若出现负面消息，投资者可能会抛售该国货币，导致汇率下跌。2.2.2资产定价理论资产定价理论旨在通过考虑特定资产与其相关风险收益特征之间的关系来确定资产的内在价值。在房地产市场中，资产定价理论的应用主要体现在对房地产价值的评估和投资决策的制定上。资本资产定价模型（CAPM）是资产定价中广泛使用的模型，它认为资产的预期收益与其贝塔系数成正相关，贝塔系数衡量该资产与市场收益的协方差程度。CAPM公式为：Er=Rf+β(Rm-Rf)，其中Er表示资产的预期收益，Rf表示无风险利率，β表示资产的贝塔系数，Rm表示市场收益率。在房地产投资评估中，折现率的确定至关重要，而资本资产定价模型为折现率的确定提供了一种思路。例如，假设整个投资市场的平均收益率为15%，国家债券的收益率为5%，而房地产投资市场相对于整个投资市场的风险相关系数是0.6，那么根据CAPM公式，房地产投资评估所用的折现率应为：5%+0.6×(15%-5%)=11%。通过确定合适的折现率，可以对房地产投资项目的预期收益进行评估，从而判断该投资项目是否具有可行性。多因子模型是对CAPM的扩展，它考虑了影响资产收益的多个风险因素，如规模、价值、动量和信用风险等。在房地产市场中，这些因素同样会对房地产资产的定价产生影响。房地产项目的规模大小会影响其开发成本、市场竞争力和收益水平；房地产的价值因素，如地理位置、房屋品质等，会直接影响其市场价格；动量因素，即房地产市场的发展趋势，也会影响投资者对其未来收益的预期；信用风险则与房地产开发商的信誉、财务状况等有关，信用风险较高的项目可能需要更高的风险补偿，从而影响其资产定价。房地产投资信托（REIT）定价模型则是专门针对REIT的定价模型，考虑了其独特特征，如收益分配和税收待遇等。REIT通过发行股票或基金份额，汇集投资者资金，投资于房地产项目，并将大部分收益分配给投资者。其定价不仅取决于房地产资产的价值，还受到收益分配政策、税收政策以及市场对其收益预期等因素的影响。例如，若某REIT的收益分配政策较为稳定且慷慨，同时享受较为优惠的税收待遇，市场对其需求可能较高，从而推动其价格上升。2.2.3国际资本流动理论国际资本流动理论主要解释国际资本流动的原因、影响及其对经济的作用机制。国际资本流动是指资本在不同国家和地区之间的转移，包括直接投资、证券投资和金融衍生品交易等形式。其驱动因素主要包括经济增长差异、利率差异、汇率预期、政策变动以及市场机遇等。当一个国家经济增长较快，投资机会较多，预期收益率较高时，会吸引外国资本流入；利率差异也是影响国际资本流动的重要因素，资本通常会流向利率较高的国家，以获取更高的收益；汇率预期同样关键，若投资者预期某国货币升值，会提前将资本投入该国，以期在汇率升值后获得汇兑收益。国际资本流动对汇率和房地产市场都有着重要影响。在汇率方面，大量国际资本流入会增加对本国货币的需求，推动本币升值；反之，国际资本流出则会导致本币供应增加，需求减少，促使本币贬值。例如，当外国投资者大量购买本国资产时，需要先兑换本国货币，从而增加了对本国货币的需求，使得本币在外汇市场上供不应求，推动汇率上升。对房地产市场而言，国际资本流动会改变房地产市场的供求关系和价格走势。当国际资本流入房地产市场时，会增加市场的资金供给，提高房地产市场的需求，推动房价上涨。如在一些国际大都市，如纽约、伦敦、香港等，大量国际资本的涌入使得当地房地产市场价格不断攀升。国际资本的流入还可能带来先进的管理经验和技术，促进房地产市场的发展和升级；但如果国际资本过度流入，可能会导致房地产市场过热，形成资产泡沫，增加市场风险。一旦国际资本大规模流出，房地产市场可能面临资金短缺、需求下降的困境，导致房价下跌，甚至引发房地产市场危机。三、日本汇率对房地产价格传导路径分析3.1日本汇率制度与房地产市场发展历程3.1.1汇率制度演变二战后，日本经济百废待兴，为了稳定经济秩序，促进经济复苏，日本从1949年开始实行固定汇率制度，将美元兑日元汇率设定为1美元兑360日元。这一汇率水平维持了长达22年之久，在这段时间里，日元汇率水平相对稳定，为日本经济的发展创造了良好的外部环境。稳定的汇率使得日本企业在进行对外贸易时能够准确地核算成本和收益，降低了汇率风险，有利于企业制定长期的发展战略。在固定汇率制度下，日本政府可以集中精力推动国内产业的发展，通过实施一系列产业政策，如对钢铁、汽车、电子等产业的扶持，日本的制造业迅速崛起，产品在国际市场上的竞争力不断增强。20世纪70年代初，国际经济形势发生了重大变化。美国由于长期的贸易逆差和财政赤字，经济实力相对下降，美元的霸主地位受到挑战。1971年8月，尼克松总统宣布中止美元与黄金的固定兑换比率，布雷顿森林体系随之崩溃。在这一背景下，日本于1971年12月调整汇率，日元对美元的汇率从360上涨到308日元，升幅为18%，并以此作为标准汇率，上下浮动2.25%。这是日元持续升值前的最初一次较大幅度的调升币值。1973年2月13日，日本正式从固定汇率制向浮动汇率制转变，开始推行有管理的浮动汇率制。在这一时期，日元汇率开始逐步升值，从1973年2月到1985年9月，日元逐步升值为1美元兑240至250日元。日元的升值对日本的出口产业产生了一定的冲击，因为日元升值使得日本出口商品在国际市场上的价格相对提高，竞争力下降。日本企业开始积极寻求应对措施，加大技术研发投入，提高产品附加值，通过产业升级来降低汇率升值对出口的影响。1985年9月，美、日、英、联邦德国、法五国财长在纽约广场饭店举行会议，达成联合干预外汇市场，推动美元贬值的共识，即“广场协议”。“广场协议”签订之后，日元进入了快速升值通道，从1985年的1美元兑250日元左右，迅速升值至1987年底的1美元兑120日元左右，升幅高达两倍多。日元的大幅升值使得日本国内资产价格迅速上涨，尤其是房地产和股票市场，形成了巨大的资产泡沫。为了应对日元升值带来的经济衰退风险，日本央行采取了低利率政策，希望通过刺激国内投资和消费来缓解经济压力。这一政策却进一步加剧了资产泡沫的膨胀，大量资金涌入房地产和股票市场，推动资产价格不断攀升。“广场协议”后，日本政府在1986-1989年间连续5次下调利率，将基准利率从5%降至2.5%的超低水平。在低利率环境下，企业和个人的借贷成本大幅降低，大量资金流向房地产市场。据统计，1985-1990年间，日本全国城市土地价格指数上涨了近一倍，东京、大阪等大城市的房价更是飙升。东京银座地区的商业用地价格在1988年达到了每平方米1.2亿日元的天价，是1985年的3倍多。房地产泡沫的膨胀给日本经济埋下了巨大的隐患，1991年日本房地产泡沫破裂，房价暴跌，日本经济陷入了长期的停滞和通缩，被称为“失去的二十年”。3.1.2房地产市场发展阶段二战结束后，日本经济遭受重创，住房大量被摧毁，人口却快速增加，住房短缺问题极为严重。为了解决这一问题，日本政府采取了一系列措施，建立了多元化的住房供给体系。1950年颁布《住宅金融公库法》，由政府全额出资成立专门的住宅政策性金融机构——住宅金融公库，为企业及个人建设和购买住房提供长期低息资金，主要资金来源于中央财政拨款；1951年颁布《公营住宅法》，由地方政府和公共团体通过新建、收购、租赁等方式获取住宅低价出租给低收入群体，类似廉租房制度。这些政策有效地促进了住房供给的增加，到1968年，日本房屋总数超过家庭总数，住房短缺问题得到了初步缓解。随着日本经济的快速发展，工业化进程不断推进，大量人口向城市聚集，对住房的需求持续增长。1956-1990年期间，二战后第一波“婴儿潮”于1965年左右进入置业高峰，进一步推动了房地产市场的繁荣。在这一阶段，日本房地产价格快速上涨。1973年，日本全国城市土地价格指数较上一年上涨了25.4%，1988年东京城市土地价格指数较1983年上涨了214.1%。货币持续宽松、企业过度加杠杆等因素也导致房价上涨脱离了基本面。日本央行在这一时期为了刺激经济增长，多次降低利率，使得市场上资金充裕，企业和个人的借贷成本降低，大量资金涌入房地产市场。企业为了追求高额利润，不断加大在房地产领域的投资，过度加杠杆，进一步推高了房价。20世纪80年代后期，日本房地产市场泡沫严重，为了遏制房地产泡沫的进一步膨胀，日本政府开始采取一系列调控措施，提高利率、收紧信贷等。1989年，日本央行将贴现率从2.5%提高到6%，这一举措使得房地产市场的资金成本大幅上升，企业和个人的还款压力增大。1991年，日本房地产泡沫破裂，房价开始暴跌。1991-2008年期间，日本房地产市场进入了漫长的衰退期，资产价格暴跌导致企业和居民资产负债表失衡，企业纷纷破产，居民财富大幅缩水。更深层次的原因在于日本人口结构发生变化，人口增速放缓、老龄化占比增加、城镇化进入瓶颈期，政府应对失误，使得房地产市场量价齐跌。在这一时期，东京城市土地价格指数从1991年的峰值开始持续下跌，到2008年，较峰值下跌了约60%，房地产企业也面临着巨大的困境，许多企业陷入了债务危机，日本经济陷入了长期的低迷。2008年全球金融危机爆发后，日本经济受到了进一步的冲击。为了刺激经济复苏，日本政府推出了一系列经济刺激政策，其中包括“安倍经济学”。“安倍经济学”主要包括大胆的货币政策、灵活的财政政策和促进民间投资的增长战略。在货币政策方面，日本央行实施了量化质化宽松政策，将利率维持在超低水平，这使得居民借贷成本明显降低，刺激了住房需求的释放。在经济刺激政策的作用下，日本经济逐渐回暖，居民购买力提升，房地产投资价值显现，吸引了国内外投资者参与，推动房价温和复苏。2009-2024年期间，日本主要城市的房价逐渐止跌回升，东京、大阪等大城市的房价涨幅较为明显。截至2024年9月底，日本房地产行业贷款未偿还余额较上年同期增加5.6%，达到124.1万亿日元，增幅明显高于整体经济未偿还贷款余额3.1%的增幅。3.2日本汇率对房地产价格传导的理论路径3.2.1资本流动效应日元汇率的波动对国际资本流动有着显著影响，进而对日本房地产市场的资金供求和价格产生作用。在20世纪80年代，“广场协议”签订后，日元大幅升值。这一升值态势使得以日元计价的日本资产对国际投资者而言更具吸引力。国际投资者预期日元资产价格将进一步上涨，同时日元的升值也能带来汇兑收益，因此纷纷将资金投入日本房地产市场。据相关数据显示，1985-1990年间，日本房地产市场吸引的外资规模急剧增长。大量国际资本的涌入，直接增加了房地产市场的资金供给，使得房地产市场的需求迅速扩张。在需求大幅增加而房地产供给在短期内难以快速调整的情况下，房地产价格被迅速推高。以东京为例，1985-1989年期间，东京的商业用地价格上涨了约2.7倍，住宅用地价格上涨了约2.3倍。这一时期，外资的大量流入成为推动日本房地产价格上涨的重要因素之一。1991年日本房地产泡沫破裂后，日元汇率出现波动，房地产市场前景黯淡，资产价格暴跌，投资回报率大幅下降。国际投资者为了避免资产损失，纷纷撤离日本房地产市场，导致房地产市场资金大量流出。这使得房地产市场的需求急剧减少，进一步加剧了房价的下跌。在1991-1995年间，东京城市土地价格指数下跌了约30%，房地产企业面临着资金短缺和市场需求不足的双重困境，许多企业陷入了债务危机，日本经济也因此陷入了长期的停滞和通缩。日元汇率的波动还通过影响国内企业和居民的投资决策，间接影响房地产市场的资金流动。当日元升值时，国内企业和居民预期房地产价格将上涨，会增加对房地产的投资；反之，当日元贬值时，他们可能会减少对房地产的投资，转向其他资产类别。这种国内资金的流动变化，也会对房地产市场的供求关系和价格产生影响。3.2.2货币政策效应汇率变动与日本央行的货币政策调整密切相关，而货币政策的变化又对房地产市场的利率和资金供求产生重要影响。在日元升值期间，为了应对日元升值对出口产业的冲击，防止经济衰退，日本央行往往会采取扩张性的货币政策。在“广场协议”后，日元快速升值，日本出口企业面临着巨大的压力。为了刺激经济增长，日本央行在1986-1989年间连续5次下调利率，将基准利率从5%降至2.5%的超低水平。低利率政策使得企业和个人的借贷成本大幅降低，刺激了房地产市场的投资和消费需求。企业为了追求高额利润，纷纷加大在房地产领域的投资，过度加杠杆。据统计，1985-1990年间，日本企业在房地产领域的投资年均增长率超过20%。个人购房者也因为借贷成本的降低，更有能力购买房产，进一步推动了房地产市场的需求增加。在需求的拉动下，房地产价格迅速上涨，形成了巨大的资产泡沫。当日本央行意识到房地产泡沫的严重性，开始采取紧缩性货币政策时，又对房地产市场产生了相反的影响。1989-1990年，日本央行将贴现率从2.5%提高到6%，这使得房地产市场的资金成本大幅上升。企业和个人的还款压力增大，投资和消费需求受到抑制。房地产市场的资金供给减少，需求下降，导致房价开始下跌。据日本不动产研究所的数据显示，1991-1995年间，日本全国城市土地价格指数下跌了约20%，房地产市场进入了漫长的衰退期。货币政策的调整还会影响货币供应量，进而影响房地产市场的资金供求。扩张性货币政策会增加货币供应量，使得市场上资金充裕，房地产市场的资金供给增加；紧缩性货币政策则会减少货币供应量，导致房地产市场资金短缺。这种货币供应量的变化，也在一定程度上影响了房地产价格的波动。3.2.3心理预期效应市场对日元汇率的预期会深刻影响房地产投资者和消费者的心理，进而对房地产价格产生作用。在日元升值期间，投资者和消费者普遍预期房地产价格将持续上涨，这种乐观的预期会促使他们增加对房地产的投资和购买。在20世纪80年代，随着日元的不断升值，日本国内投资者和消费者对房地产市场充满信心，纷纷加大对房地产的投资。许多人认为房地产是一种保值增值的优质资产，即使房价已经处于高位，仍然愿意购买。这种过度的乐观预期导致房地产市场需求过度膨胀，房价被进一步推高，脱离了实际价值，形成了严重的泡沫。相反，当市场对日元汇率产生贬值预期，或者房地产市场出现不利信号时，投资者和消费者的心理会发生转变，变得悲观和谨慎。他们会减少对房地产的投资和购买，甚至抛售手中的房产。1991年日本房地产泡沫破裂前夕，市场对日元汇率的走势开始出现担忧，同时房地产市场的一些指标显示出过热的迹象。投资者和消费者的信心受到打击，开始纷纷抛售房产，导致房地产市场供过于求，房价暴跌。据统计，1991-1992年间，日本主要城市的房价跌幅超过20%，房地产市场陷入了恐慌。心理预期效应还会通过影响房地产开发商的决策，对房地产市场产生影响。当开发商预期房价将上涨时，会加大房地产开发投资，增加市场供给；反之，当预期房价下跌时，会减少开发投资，导致市场供给减少。这种开发商行为的变化，也会进一步加剧房地产市场的波动。3.3日本汇率对房地产价格传导的实证分析3.3.1变量选取与数据来源在实证分析中，为全面准确地探究日本汇率对房地产价格的传导机制，选取了多个关键变量。汇率方面，选用日元兑美元的名义汇率（EX）作为代表变量，日元兑美元汇率在国际金融市场中具有重要地位，且对日本经济和房地产市场影响显著。房地产价格则采用日本全国城市土地价格指数（HP）来衡量，该指数能够综合反映日本城市房地产价格的总体水平和变动趋势。为控制其他因素对房地产价格的影响，还纳入了一些宏观经济变量。利率变量选取日本央行的贴现率（IR），贴现率是央行货币政策的重要工具，对市场利率和资金成本有着直接影响，进而作用于房地产市场；货币供应量选用广义货币供应量M2（M2），M2的变化反映了市场上货币的充裕程度，会影响房地产市场的资金供求关系；国内生产总值（GDP）用于衡量日本整体经济的发展状况，经济增长会影响居民收入和购房能力，对房地产价格产生间接影响；通货膨胀率（CPI）以消费者物价指数的同比增长率表示，通货膨胀会改变房地产的实际价值和投资回报率，也是影响房地产价格的重要因素。数据来源主要为日本统计局、日本央行以及国际货币基金组织（IMF）的数据库。数据时间跨度从1980年第一季度至2024年第四季度，涵盖了日本汇率制度变迁以及房地产市场的多个发展阶段，能够较为全面地反映变量之间的长期关系。对于部分缺失的数据，采用线性插值法进行补充；为消除数据的异方差性，对所有变量进行了对数化处理，处理后的数据分别记为LEX、LHP、LIR、LM2、LGDP和LCPI。3.3.2模型构建与检验为分析汇率与房地产价格以及其他宏观经济变量之间的动态关系，构建向量自回归（VAR）模型。VAR模型是基于数据的统计性质建立的模型，它把系统中每一个内生变量作为系统中所有内生变量的滞后值的函数来构造模型，从而将单变量自回归模型推广到由多元时间序列变量组成的“向量”自回归模型，能够有效地处理多个变量之间的相互影响和动态变化。VAR模型的一般形式为：Yt=A1Yt-1+A2Yt-2+...+ApYt-p+εt其中，Yt是由内生变量组成的向量，在本研究中Yt=[LEXt,LHPt,LIRt,LM2t,LGDPt,LCPIt]'；Ai（i=1,2,...,p）是系数矩阵，反映了各变量滞后项对当前值的影响程度；p是滞后阶数；εt是随机误差项向量，其均值为零，协方差矩阵为正定矩阵。在构建VAR模型之前，需要对数据进行平稳性检验，以避免出现伪回归问题。采用ADF（AugmentedDickey-Fuller）检验方法对各变量进行平稳性检验。检验结果表明，原始序列LEX、LHP、LIR、LM2、LGDP和LCPI均为非平稳序列，但经过一阶差分后，D(LEX)、D(LHP)、D(LIR)、D(LM2)、D(LGDP)和D(LCPI)均在1%的显著性水平下拒绝原假设，为平稳序列，即这些变量均为一阶单整序列I(1)。由于各变量为一阶单整序列，为检验它们之间是否存在长期稳定的均衡关系，进行Johansen协整检验。根据AIC（AkaikeInformationCriterion）、SC（SchwarzCriterion）等信息准则确定VAR模型的最优滞后阶数为2。Johansen协整检验结果显示，在5%的显著性水平下，存在2个协整关系，表明汇率、房地产价格与其他宏观经济变量之间存在长期稳定的均衡关系。为进一步确定变量之间的因果关系方向，进行格兰杰因果检验。格兰杰因果检验的原假设是“X不是Y的格兰杰原因”。检验结果表明，在5%的显著性水平下，日元兑美元名义汇率是日本全国城市土地价格指数的格兰杰原因，说明汇率波动对房地产价格变化存在显著的因果影响；货币供应量M2和国内生产总值也是房地产价格的格兰杰原因，而利率和通货膨胀率不是房地产价格的格兰杰原因。3.3.3实证结果分析通过对构建的VAR模型进行估计和分析，可以得到汇率对房地产价格的传导方向、程度和时滞等信息，从而验证理论假设。从脉冲响应函数分析结果来看，当给日元兑美元名义汇率一个正向冲击后，日本全国城市土地价格指数在第1期就开始上升，并在第3期达到峰值，随后逐渐下降，但在较长时期内仍保持正向响应。这表明日元升值会在短期内迅速推动房地产价格上涨，且这种影响在3期左右达到最大，之后随着时间推移逐渐减弱，但仍会在一定时期内对房地产价格产生持续的正向影响，验证了资本流动效应和心理预期效应的理论假设。当日元升值时，国际资本预期日本房地产价格将上涨，会大量涌入房地产市场，同时国内投资者和消费者也会因乐观预期增加房地产投资和购买，从而推动房价上涨。方差分解结果进一步量化了汇率对房地产价格的影响程度。结果显示，在房地产价格的预测误差方差中，汇率的贡献度在第1期为0，随着时间推移逐渐增加，在第10期达到约20%。这说明汇率波动对房地产价格波动的解释能力逐渐增强，在长期中，汇率变动能够解释约20%的房地产价格变动，表明汇率是影响房地产价格的重要因素之一。结合理论分析，实证结果表明日本汇率主要通过资本流动效应和心理预期效应影响房地产价格。在“广场协议”后，日元大幅升值，大量国际资本涌入日本房地产市场，同时国内投资者和消费者对房地产价格上涨的预期增强，进一步推动了房价的快速上涨，形成了房地产泡沫。而在房地产泡沫破裂后，日元汇率波动和市场预期的转变导致资金流出，房价暴跌，日本经济陷入长期低迷。四、中国汇率对房地产价格传导路径分析4.1中国汇率制度与房地产市场发展历程4.1.1汇率制度改革新中国成立以来，中国汇率制度经历了多个重要阶段的变革，这些变革与中国经济的发展和对外开放程度的提升密切相关。在国民经济恢复时期和计划经济时期，人民币汇率从基本稳定逐步发展为实行钉住一篮子货币的“钉住汇率制”。建国之初，全国通货膨胀形势严峻，各地区物价水平差异较大，各地人民币在中央统一政策和管理下，以天津口岸汇价为标准，根据当地情况公布各自外汇牌价。1950年7月8日，随着经济秩序的逐步恢复和全国财经统一制度的建立，人民币实行全国统一汇率，由中国人民银行总行公布。从1949年到1950年3月全国统一财经工作会议前，为了恢复和发展国民经济，扶植出口，积累外汇资金，人民币汇率调整频繁，并大幅度调低，从1949年3月的600旧人民币兑1美元，至1950年3月调至42000旧人民币兑1美元，期间汇率调整达52次之多。1950年3月全国财政经济会议后，国内金融、物价日趋稳定，而国际市场物价上涨，汇率政策由“奖出限入”变为“进出口兼顾”，人民币汇率逐渐调高，起伏回升，从1950年3月至1951年5月共调高15次，从42000旧人民币兑1美元调至22380旧人民币兑1美元，升幅46.7%。自1953年起，中国进入社会主义建设时期，国民经济实行高度集中的计划管理体制，国内金融物价保持基本稳定。在世界经济中以美元为中心的国际货币体系基本能发挥作用，维持纸币流通下的固定汇率制度的背景下，人民币汇率主要用于非贸易外汇兑换的结算上，按国内外消费物价对比，汇率已适当照顾侨汇和其他非贸易外收入，无调整必要。为了维护人民币的稳定，有利于内部核算和编制计划，人民币汇率坚持稳定的方针，在原定汇价的基础上，参照各国政府公布的汇率制定，只有在外国货币发生升值或贬值时，才作相应的调整。1955年3月，新币代替旧币，直到1971年11月，人民币汇率在近16年时间里基本保持为2.4618人民币兑1美元的水平。20世纪70年代，国际经济形势发生重大变化，西方货币纷纷实行浮动汇率，汇率波动日益频繁。1973-1978年，人民币实行钉住一篮子货币的“钉住汇率制”，汇率调整频繁。1971年12月美元对黄金贬值，美联储拒绝出售黄金，1972-1980年，中国采取盯住一篮子货币的汇率制度调整人民币汇率，汇率从1972年的1美元兑换人民币2.25元升值到1980年的1.50元。这一时期由于人民币汇率高估，影响了出口贸易的发展。改革开放后，为了适应经济发展的需要，中国逐步放宽对外贸易和资本流动的限制，汇率制度由单一汇率制向双重汇率制过渡。1981-1984年实行官方牌价与内部结算价并行的双重汇率制，1985-1993年实行官方汇率和外汇调剂市场汇率并存的双重汇率制。官方汇率从1981年的1美元兑换人民币1.70元下降到1993年的5.76元。双重汇率体制在一定程度上调动了出口企业的积极性，国家外汇储备也有所增加，但也存在明显问题，如IMF将双重汇率看作是政府对出口的补贴，发达国家威胁要对中国出口商品征收补贴税，同时双重汇率造成外汇管理工作中的混乱，在外贸部门仍然吃大锅饭的情况下不能有效抑制进口。1994年，中国实行了具有重要意义的汇率制度改革，人民币对美元的汇率大幅贬值，由5.8元人民币兑换1美元调整为8.7元人民币兑换1美元，同时取消了双重汇率制度，实行了单一的、以市场供求为基础的浮动汇率制度。此次改革建立了全国统一的外汇交易市场，企业和个人按规定向银行买卖外汇，银行进入银行间外汇市场进行交易，形成市场汇率。中央银行设定一定的汇率浮动范围，并通过调控市场保持人民币汇率稳定。1997年以前，人民币汇率稳中有升，海内外对人民币的信心不断增强。但1997年亚洲金融危机爆发后，为防止亚洲周边国家和地区货币轮番贬值使危机深化，中国主动收窄了人民币汇率浮动区间，汇率固定在1美元兑换人民币8.28元左右。2005年7月21日，中国再次进行汇率制度改革，实行了更加灵活的汇率政策，人民币汇率不再盯住单一美元，而是按照中国对外经济发展的实际情况，参考一篮子货币进行调节，形成了以市场供求为基础、有管理的浮动汇率制度。根据对汇率合理均衡水平的测算，人民币对美元即日升值2%，即1美元兑8.11元人民币。此后人民币对美元汇率逐步升值，至2014年平均汇率升至1美元兑换人民币6.14元。2015年8月，中国推行了“8.11汇改”，进一步完善人民币汇率中间价形成机制，提高中间价市场化程度和基准性，导致人民币短期内对美元大幅贬值。近年来，人民币对美元汇率根据国际市场上下波动，人民币汇率的市场化程度逐步增强。4.1.2房地产市场发展阶段20世纪70年代末至90年代初是中国房地产市场的理论突破与试点起步阶段。1978年，理论界提出了住房商品化和土地产权等观点，为房地产市场的发展奠定了理论基础。随后，北京市率先成立了城市开发公司，开启了房地产综合开发的序幕。1982年，国务院在四个城市进行了售房试点，1984年广东、重庆开始征收土地使用费。1987年深圳市首次公开招标出让住房用地，标志着土地使用权开始进入市场流通。1990年上海市建立了住房公积金制度，为居民购房提供了资金支持。1991年，国务院批复了24个省市的房改总体方案，推动了住房制度改革的全面展开，福利分房制度逐渐退出历史舞台，商品房市场开始萌芽。这一时期，房地产市场处于起步阶段，市场机制尚不完善，房地产企业的运营模式和盈利模式尚未形成，市场竞争并不激烈，政府对房地产市场的监管力度也相对有限。1992-1995年，中国房地产市场进入非理性炒作与调整推进阶段。1992年，房改全面启动，住房公积金制度全面推行，同时启动了“安居工程”，旨在为中低收入家庭提供经济适用住房。房地产业快速增长，但也伴随着一些地区的房地产泡沫。在这一阶段，由于市场机制不完善，监管不到位，一些地区出现了房地产过热和投机炒作现象，导致房价快速上涨，房地产市场出现了非理性繁荣。经过宏观经济调控，房地产市场开始复苏，逐渐回归理性发展轨道。1995-2002年，随着住房制度改革的深化和居民收入的提高，住房成为新的消费热点，中国房地产市场进入相对稳定协调发展阶段。从1998年起，国家停止住房实物分配，逐步实行住房分配货币化，进一步推动了房地产市场的发展。房地产投资进入了平稳快速发展时期，房地产业成为经济的支柱产业之一。这一时期，房地产市场供需关系相对平衡，房价保持稳定增长，房地产企业不断发展壮大，市场竞争日益激烈，房地产市场逐渐走向成熟。2003年至今，中国房地产市场进入价格持续上扬，多项调控措施出台的新阶段。自2003年以来，房屋价格持续上涨，许多城市房屋销售价格明显上涨，房地产市场出现过热迹象。为了控制房地产市场，稳定房价，政府出台了多项调控政策，包括限购、限贷、限价、限售等行政手段，以及税收、信贷、土地等经济手段。这些调控政策在一定程度上抑制了房价的过快上涨，促进了房地产市场的平稳健康发展。近年来，随着房地产市场的发展和变化，政府不断调整和完善调控政策，强调“房住不炒”定位，促进房地产市场长效机制的建立。4.2中国汇率对房地产价格传导的理论路径4.2.1资本流动效应人民币汇率的变动对国际资本流入中国房地产市场有着显著影响，进而作用于房价。当人民币升值或存在升值预期时，以人民币计价的中国房地产资产对国际投资者更具吸引力。国际投资者预期人民币资产价格将上涨，且能获取汇率升值带来的汇兑收益，因此会大量将资金投入中国房地产市场。自2005年人民币汇率形成机制改革以来，人民币总体呈升值趋势，吸引了不少国际资本流入房地产领域。据相关数据显示，在2005-2013年期间，中国房地产市场吸引的外资规模逐年增加，部分一线城市的高端房地产项目中，外资参与度较高。大量国际资本的涌入，直接增加了房地产市场的资金供给，推动房价上涨。国际资本的流入使得房地产市场的需求增加，而房地产的供给在短期内难以迅速调整，供不应求的局面导致房价上升。在一些热点城市，如北京、上海、深圳等，外资的流入推动了房价的快速上涨。2009-2010年期间，随着人民币升值预期的增强，北京的房价出现了大幅上涨，部分区域的房价涨幅超过50%。国际资本的流入还会带动国内资本的跟进，进一步加剧房价的上涨趋势。国内投资者看到国际资本进入房地产市场，也会认为房地产市场有利可图，从而增加对房地产的投资，使得房价进一步攀升。当人民币贬值或升值预期减弱时，国际资本可能会撤离中国房地产市场，导致房地产市场资金流出，房价面临下行压力。2015年“8.11汇改”后，人民币出现一定程度的贬值，部分国际投资者开始减持中国房地产资产，房地产市场的资金供给减少，需求下降，一些城市的房价涨幅开始收窄，甚至出现下跌。2016年，深圳的房价涨幅明显放缓，部分区域房价出现回调，这与人民币汇率的波动以及国际资本的流动变化密切相关。人民币汇率变动还会影响国内企业和居民的投资决策。当人民币升值时，国内企业和居民可能会增加对房地产的投资，因为他们预期房地产价格将上涨；反之，当人民币贬值时，他们可能会减少对房地产的投资，转向其他资产类别。这种国内资金的流动变化，也会对房地产市场的供求关系和价格产生影响。4.2.2货币政策效应汇率变动对中国货币政策有着重要影响，进而影响房地产市场。当人民币升值时，为了维持汇率稳定，央行可能会在外汇市场上买入外汇，投放人民币，这会导致货币供应量增加。货币供应量的增加使得市场上资金充裕，房地产市场的资金供给增加，企业和个人的融资成本降低，刺激了房地产市场的投资和消费需求。在2005-2014年人民币升值期间，央行通过外汇占款的方式投放了大量基础货币，市场流动性较为充裕，房地产企业的融资难度降低，购房者的贷款成本也相对较低，推动了房地产市场的繁荣，房价持续上涨。货币供应量的增加可能会引发通货膨胀压力，为了控制通货膨胀，央行可能会采取紧缩性货币政策，如提高利率、上调存款准备金率等。这又会对房地产市场产生抑制作用。提高利率会增加房地产开发商和购房者的融资成本，使得房地产投资的吸引力下降，购房者的购房意愿和能力也会受到影响，从而抑制房地产市场的需求，导致房价下跌。上调存款准备金率会减少银行的可贷资金，进一步收紧房地产市场的资金供给，加剧房价的下行压力。当人民币贬值时，为了稳定汇率，央行可能会采取相反的货币政策操作，即卖出外汇，回笼人民币，这会导致货币供应量减少。货币供应量减少使得房地产市场的资金供给紧张，企业和个人的融资难度增加，融资成本上升，房地产市场的投资和消费需求受到抑制，房价面临下行压力。2015-2016年人民币贬值期间，央行采取了一系列稳定汇率的措施，货币供应量增速有所放缓，房地产市场的资金面趋紧，房价涨幅得到一定程度的控制。货币政策的调整还会影响房地产市场的预期。当央行采取宽松货币政策时，市场预期房地产市场将向好，投资者和购房者的信心增强，会增加对房地产的投资和购买；反之，当央行采取紧缩货币政策时，市场预期房地产市场将趋冷，投资者和购房者会变得谨慎，减少对房地产的投资和购买，这种预期的变化也会对房价产生影响。4.2.3心理预期效应市场对人民币汇率的预期会深刻影响房地产市场参与者的心理，进而影响房价。当市场预期人民币升值时，投资者和购房者普遍认为房地产是一种保值增值的优质资产，会增加对房地产的投资和购买。在2005-2014年人民币升值期间，许多投资者和购房者预期人民币将继续升值，房地产价格也会随之上涨，纷纷加大对房地产的投资。一些投资者甚至大量借贷购买房产，期望在房价上涨中获取高额收益。这种乐观的预期导致房地产市场需求过度膨胀，房价被进一步推高。相反，当市场预期人民币贬值时，投资者和购房者的心理会发生转变，变得悲观和谨慎。他们会减少对房地产的投资和购买，甚至抛售手中的房产。2015年“8.11汇改”后，人民币出现贬值预期，部分投资者和购房者对房地产市场的信心受到打击，开始减少购房需求，甚至抛售房产，导致房地产市场供过于求，房价涨幅收窄，部分城市房价出现下跌。心理预期效应还会通过影响房地产开发商的决策，对房地产市场产生影响。当开发商预期人民币升值，房地产市场前景向好时，会加大房地产开发投资，增加市场供给；反之，当预期人民币贬值，房地产市场前景不明朗时，会减少开发投资，导致市场供给减少。这种开发商行为的变化，也会进一步加剧房地产市场的波动。4.3中国汇率对房地产价格传导的实证分析4.3.1变量选取与数据来源为深入探究中国汇率对房地产价格的传导路径，选取人民币兑美元名义汇率（EX）作为汇率变量，该汇率在国际经济交往中具有重要地位，对中国的对外贸易和资本流动影响显著，进而影响房地产市场。房地产价格采用全国商品房平均销售价格（HP）来衡量，该指标能直观反映中国房地产市场的整体价格水平。为控制其他因素对房地产价格的影响，纳入了多个宏观经济变量。利率变量选取金融机构人民币贷款基准利率（IR），贷款利率直接影响房地产开发商和购房者的融资成本，对房地产市场的供求关系和价格有着重要作用；货币供应量选用广义货币供应量M2（M2），M2的变化反映了市场上货币的充裕程度，会影响房地产市场的资金供求；国内生产总值（GDP）用于衡量中国整体经济的发展状况，经济增长会影响居民的收入水平和购房能力，从而间接影响房地产价格；通货膨胀率（CPI）以居民消费价格指数的同比增长率表示，通货膨胀会改变房地产的实际价值和投资回报率，是影响房地产价格的重要因素。数据来源主要为中国国家统计局、中国人民银行以及万得（Wind）数据库。数据时间跨度从2005年7月至2024年12月，涵盖了人民币汇率形成机制改革后的重要时期，能较好地反映汇率制度改革后汇率与房地产价格之间的关系。对于部分缺失的数据，采用线性插值法进行补充；为消除数据的异方差性，对所有变量进行了对数化处理，处理后的数据分别记为LEX、LHP、LIR、LM2、LGDP和LCPI。4.3.2模型构建与检验构建向量自回归（VAR）模型来分析汇率与房地产价格以及其他宏观经济变量之间的动态关系。VAR模型能够有效处理多个变量之间的相互影响和动态变化，其一般形式为：Yt=A1Yt-1+A2Yt-2+...+ApYt-p+εt其中，Yt是由内生变量组成的向量，在本研究中Yt=[LEXt,LHPt,LIRt,LM2t,LGDPt,LCPIt]'；Ai（i=1,2,...,p）是系数矩阵，反映了各变量滞后项对当前值的影响程度；p是滞后阶数；εt是随机误差项向量，其均值为零，协方差矩阵为正定矩阵。在构建VAR模型之前，先对数据进行平稳性检验，以避免出现伪回归问题。采用ADF（AugmentedDickey-Fuller）检验方法对各变量进行平稳性检验。检验结果表明，原始序列LEX、LHP、LIR、LM2、LGDP和LCPI均为非平稳序列，但经过一阶差分后，D(LEX)、D(LHP)、D(LIR)、D(LM2)、D(LGDP)和D(LCPI)均在1%的显著性水平下拒绝原假设，为平稳序列，即这些变量均为一阶单整序列I(1)。由于各变量为一阶单整序列，需检验它们之间是否存在长期稳定的均衡关系，因此进行Johansen协整检验。根据AIC（AkaikeInformationCriterion）、SC（SchwarzCriterion）等信息准则确定VAR模型的最优滞后阶数为2。Johansen协整检验结果显示，在5%的显著性水平下，存在2个协整关系，表明汇率、房地产价格与其他宏观经济变量之间存在长期稳定的均衡关系。为进一步确定变量之间的因果关系方向，进行格兰杰因果检验。格兰杰因果检验的原假设是“X不是Y的格兰杰原因”。检验结果表明，在5%的显著性水平下，人民币兑美元名义汇率是全国商品房平均销售价格的格兰杰原因，说明汇率波动对房地产价格变化存在显著的因果影响；货币供应量M2和国内生产总值也是房地产价格的格兰杰原因，而利率和通货膨胀率不是房地产价格的格兰杰原因。4.3.3实证结果分析通过对构建的VAR模型进行估计和分析，可以得到汇率对房地产价格的传导方向、程度和时滞等信息，从而验证理论假设。从脉冲响应函数分析结果来看，当给人民币兑美元名义汇率一个正向冲击后，全国商品房平均销售价格在第1期就开始上升，并在第4期达到峰值，随后逐渐下降，但在较长时期内仍保持正向响应。这表明人民币升值会在短期内迅速推动房地产价格上涨，且这种影响在4期左右达到最大，之后随着时间推移逐渐减弱，但仍会在一定时期内对房地产价格产生持续的正向影响，验证了资本流动效应和心理预期效应的理论假设。人民币升值时，国际资本预期中国房地产价格将上涨，会大量涌入房地产市场，同时国内投资者和消费者也会因乐观预期增加房地产投资和购买，从而推动房价上涨。方差分解结果进一步量化了汇率对房地产价格的影响程度。结果显示，在房地产价格的预测误差方差中，汇率的贡献度在第1期为0，随着时间推移逐渐增加，在第10期达到约15%。这说明汇率波动对房地产价格波动的解释能力逐渐增强，在长期中，汇率变动能够解释约15%的房地产价格变动，表明汇率是影响房地产价格的重要因素之一。结合理论分析，实证结果表明中国汇率主要通过资本流动效应和心理预期效应影响房地产价格。在2005-2014年人民币升值期间，大量国际资本涌入中国房地产市场，同时国内投资者和消费者对房地产价格上涨的预期增强，进一步推动了房价的快速上涨。而在人民币汇率出现波动或贬值预期时，市场预期发生转变，资金流动变化，房价涨幅收窄或出现下跌。五、日本与中国汇率对房地产价格传导路径的比较5.1传导路径的相似性5.1.1资本流动的影响在日本和中国，汇率变动均通过资本流动对房地产市场产生显著影响。当日本日元升值时，如1985年“广场协议”后，日元大幅升值，国际资本大量涌入日本房地产市场。这是因为日元升值使得以日元计价的日本房地产资产对国际投资者更具吸引力，他们预期日元资产价格将上涨，且能获取汇率升值带来的汇兑收益。大量国际资本的流入直接增加了房地产市场的资金供给，推动房价快速上涨。在1985-1990年间，日本全国城市土地价格指数大幅上涨，东京、大阪等大城市的房价更是飙升，东京银座地区的商业用地价格在1988年达到了每平方米1.2亿日元的天价，是1985年的3倍多。在中国，自2005年人民币汇率形成机制改革以来，人民币总体呈升值趋势，同样吸引了不少国际资本流入房地产领域。人民币升值预期使得国际投资者认为投资中国房地产不仅能享受房价上涨的收益，还能获得人民币升值带来的汇兑收益。在2005-2013年期间，中国房地产市场吸引的外资规模逐年增加，部分一线城市的高端房地产项目中，外资参与度较高。大量国际资本的流入增加了房地产市场的资金供给，推动房价上涨。2009-2010年期间，随着人民币升值预期的增强，北京的房价出现了大幅上涨，部分区域的房价涨幅超过50%。相反，当日本日元贬值或房地产市场前景黯淡时，国际资本纷纷撤离，导致房地产市场资金大量流出，房价下跌。1991年日本房地产泡沫破裂后，日元汇率出现波动，房地产市场前景黯淡，资产价格暴跌，投资回报率大幅下降，国际投资者为了避免资产损失，纷纷撤离日本房地产市场，进一步加剧了房价的下跌。在中国，当人民币贬值或升值预期减弱时，国际资本也可能会撤离中国房地产市场，导致房地产市场资金流出，房价面临下行压力。2015年“8.11汇改”后，人民币出现一定程度的贬值，部分国际投资者开始减持中国房地产资产，房地产市场的资金供给减少，需求下降，一些城市的房价涨幅开始收窄，甚至出现下跌。5.1.2货币政策的作用两国央行在汇率变动时调整货币政策，对房地产市场产生了类似的影响。在日本，“广场协议”后日元升值，为了应对日元升值对出口产业的冲击，防止经济衰退，日本央行采取了扩张性的货币政策。在1986-1989年间连续5次下调利率，将基准利率从5%降至2.5%的超低水平。低利率政策使得企业和个人的借贷成本大幅降低，刺激了房地产市场的投资和消费需求。企业为了追求高额利润，纷纷加大在房地产领域的投资，过度加杠杆；个人购房者也因为借贷成本的降低，更有能力购买房产，进一步推动了房地产市场的需求增加，房价迅速上涨，形成了巨大的资产泡沫。当日本央行意识到房地产泡沫的严重性，开始采取紧缩性货币政策时，又对房地产市场产生了相反的影响。1989-1990年，日本央行将贴现率从2.5%提高到6%，这使得房地产市场的资金成本大幅上升。企业和个人的还款压力增大，投资和消费需求受到抑制，房地产市场的资金供给减少，需求下降，导致房价开始下跌，日本房地产市场进入了漫长的衰退期。在中国，当人民币升值时，为了维持汇率稳定，央行可能会在外汇市场上买入外汇，投放人民币，导致货币供应量增加。货币供应量的增加使得市场上资金充裕，房地产市场的资金供给增加，企业和个人的融资成本降低，刺激了房地产市场的投资和消费需求。在2005-2014年人民币升值期间，央行通过外汇占款的方式投放了大量基础货币，市场流动性较为充裕，房地产企业的融资难度降低，购房者的贷款成本也相对较低，推动了房地产市场的繁荣，房价持续上涨。当货币供应量的增加引发通货膨胀压力，央行采取紧缩性货币政策，提高利率、上调存款准备金率等，又会对房地产市场产生抑制作用。提高利率会增加房地产开发商和购房者的融资成本，使得房地产投资的吸引力下降，购房者的购房意愿和能力也会受到影响，从而抑制房地产市场的需求，导致房价下跌。上调存款准备金率会减少银行的可贷资金，进一步收紧房地产市场的资金供给，加剧房价的下行压力。5.1.3心理预期的作用日本和中国市场参与者对汇率的预期，在影响房地产市场时展现出相似的心理和行为模式。在日本，日元升值期间，投资者和消费者普遍预期房地产价格将持续上涨，这种乐观的预期促使他们增加对房地产的投资和购买。20世纪80年代，随着日元的不断升值，日本国内投资者和消费者对房地产市场充满信心，纷纷加大对房地产的投资。许多人认为房地产是一种保值增值的优质资产，即使房价已经处于高位，仍然愿意购买。这种过度的乐观预期导致房地产市场需求过度膨胀，房价被进一步推高，脱离了实际价值，形成了严重的泡沫。当市场对日元汇率产生贬值预期，或者房地产市场出现不利信号时，投资者和消费者的心理会发生转变，变得悲观和谨慎。他们会减少对房地产的投资和购买，甚至抛售手中的房产。1991年日本房地产泡沫破裂前夕，市场对日元汇率的走势开始出现担忧，同时房地产市场的一些指标显示出过热的迹象。投资者和消费者的信心受到打击，开始纷纷抛售房产，导致房地产市场供过于求，房价暴跌。在中国，当市场预期人民币升值时，投资者和购房者普遍认为房地产是一种保值增值的优质资产，会增加对房地产的投资和购买。在2005-2014年人民币升值期间，许多投资者和购房者预期人民币将继续升值，房地产价格也会随之上涨，纷纷加大对房地产的投资。一些投资者甚至大量借贷购买房产，期望在房价上涨中获取高额收益。这种乐观的预期导致房地产市场需求过度膨胀，房价被进一步推高。当市场预期人民币贬值时，投资者和购房者的心理会发生转变，变得悲观和谨慎。他们会减少对房地产的投资和购买，甚至抛售手中的房产。2015年“8.11汇改”后，人民币出现贬值预期，部分投资者和购房者对房地产市场的信心受到打击，开始减少购房需求，甚至抛售房产，导致房地产市场供过于求，房价涨幅收窄，部分城市房价出现下跌。5.2传导路径的差异性5.2.1经济结构与发展阶段的差异日本经济高度发达，已经进入后工业化阶段，经济结构以服务业和高端制造业为主。在20世纪80-90年代，日本制造业在国际市场上具有很强的竞争力，汽车、电子等产业占据重要地位，但随着经济的发展，服务业占比不断提高，目前服务业占国内生产总值的比重超过70%。在这一经济结构下，汇率变动对日本房地产价格的传导受到其经济发展阶段和产业结构的影响。日元升值会对日本的出口产业造成冲击，促使企业调整产业结构，将部分资金从制造业等实体经济领域转移出来。由于房地产市场具有保值增值的特性，这些资金在一定程度上流向房地产市场，推动房价上涨。日本企业在国际市场上积累了大量财富，当日元升值时，企业和个人的财富效应增强，也会增加对房地产的投资需求。中国经济正处于快速发展的工业化和城市化阶段，经济结构呈现出工业和服务业共同发展的态势。工业在国民经济中仍占据重要地位，是经济增长的重要支撑，但服务业占比也在不断提升，目前服务业占国内生产总值的比重接近50%。在这一发展阶段，汇率变动对房地产价格的传导有着自身的特点。人民币升值会影响中国的出口贸易，尤其是对劳动密集型产业的冲击较大