《公司金融》（第二版） 课件 第5章 投资决策法则

公司金融第五章投资决策法则CorporateFinance学习目标1.学习并掌握净现值法、回收期法，以及净现值法、回收期法的优缺点。2.学习并掌握内部收益率法，重点了解内部收益率法所存在的问题和解决方案。3.了解其他的投资方法如盈利指数法，了解投资决策实务。1案例引导2第一节NPV方法3第二节回收期法4第三节内部收益率法5第四节其他投资决策方法

目录Contents第五节投资决策实务6案例引导2023年8月，上海积塔半导体有限公司（积塔半导体）完成了135亿元人民币的融资盛举。此次融资汇聚了多家国家基金、产业投资人及知名财务投资人的力量，彰显了半导体行业的强劲吸引力和巨大发展潜力。积塔半导体专注于模拟电路、功率器件等特色工艺的研发与制造，其产品广泛应用于汽车电子、工业控制等高端领域。这一融资成功不仅为公司未来的产能扩张和技术创新提供了坚实支撑，也为投资者带来了丰厚的回报预期。在半导体产业持续升温的当下，积塔半导体的投资决策无疑为业界树立了标杆。同样在2023年，新能源领域的华晟新能源宣布完成超20亿元的C轮融资，由中国绿发投资集团领投，多家知名投资机构跟投。华晟新能源专注于硅基异质结太阳能技术的研发与产品规模化量产，其HJT电池技术处于行业领先地位。此轮融资不仅为华晟新能源的产能扩张和市场拓展提供了资金保障，也进一步巩固了其在新能源领域的领先地位。面对新能源市场的广阔前景和激烈竞争，华晟新能源的投资决策展现了其对行业趋势的深刻洞察和前瞻布局。CorporateFinanceCorporateFinance理论详解NPV方法应用说明净现值决策法则NPV=现金流入量现值-现金流出量现值。若NPV>0，则项目被接受；若NPV<0，则项目不被接受。第一节NPV方法

一、 NPV方法的定义NPV方法又称净现值法（NetPresentValueMethod）是使用投资项目的净现值来进行投资项目评价与决策的基本方法。净现值法在计算时，需要将投资项目所有时刻的现金流入和现金流出都按照预定的折现率折现为它们的现值，再根据净现值的大小决定是否进行投资。CorporateFinanceNPV方法的主要优点1.NPV方法使用的是现金流，而不是盈利，这个主要区别于会计指标，如ROA，ROE等等。2.NPV方法包含着全部时刻的现金流，主要区别于投资回收期法。3.NPV方法还对现金流进行了合理的折现，考虑了货币的时间价值和风险。二、 NPV方法的主要优点CorporateFinanceNPV方法的主要缺陷1.折现率的确定其实是比较复杂的，也比较困难的，需要使用很多的估计和数据。2.任何现金流折现模型其实都有一个内在的假定，即收到的现金流可以以折现率进行再投资。但现实中未来利率是多少是不能确定的。3.NPV方法如果用来比较两个规模相差很大的互斥项目可能会存在问题，它通常用来比较投资数额比较接近的项目。二、 NPV方法的主要优点CorporateFinance第二节回收期法

一、

回收期法的定义现实中经常用来代替净现值法的是回收期法（PaybackPeriodMethods）。我们先讨论一个初始投资为7000元的项目。项目前3年末的现金流量依次为4000元、3000元和1000元，可以用下面的现金流量图表示：期初投资为7000元且箭头向下表示对投资者而言这是现金流流出，后续流入现金流发生在每一期期末，而第1笔现金流则发生在我们做决策的时点（现在，时刻0）公司在项目运营的前两年末将分别收到4000元和3000元，加起来就相当于初始投资7000元。这意味公司两年就可以收回初始投资。两年就是项目的回收期，也称之为静态回收期。400030001000时间70001023CorporateFinance二、回收期法的使用方法1.选择一个具体的回收期决策标准，比如两年。2.进行抉择。所有回收期等于或小于两年的项目都可行，而那些回收期在两年以上的项目不可行。CorporateFinance回收期法的主要优点1.简单易懂。相比于净现值法等方法，回收期法十分易于理解，且不需要考虑折现率等因素。2.便于管理，常用来筛选大量的小型投资项目。三、

回收期法的主要优点CorporateFinance回收期法的主要缺陷1.忽视了回收期内现金流量的时间序列。2.忽略了回收期以后的现金流。3.回收期指标的决策标准不是客观标准。四、

回收期法的主要缺陷CorporateFinance五、

折现回收期法

由于回收期法存在许多不足，一些投资决策人员转而采用一种变通的方法，称为折现回收期法（DiscountedPaybackPeriodMethod）。这种方法先对现金流量进行折现，然后求出达到初始投资所需要的折现现金流量的时限长短，也称之为动态回收期。将动态回收期与所规定的回收期指标进行比较，若某项目动态回收期小于或等于回收期标准则对该项目进行投资，反之则不投资。

存在的问题

1.和静态回收期法一样，折现回收期指标的决策标准不是客观标准，同时依旧忽略了回收期以后所有的现金流量。

2.在已知折现率的情况下，不如加总所有的折现现金流量，利用净现值进行决策。CorporateFinance理论详解内部收益率应用说明内部收益率决策法则第三节内部收益率法

一、

内部收益率的定义

内部收益率（InternalRateofReturn，IRR）指的是使得项目的净现值为0的折现率。内部收益率本身不受资本市场利息率的影响，而是取决于项目的现金流量，是每个项目的完全内生变量。这也就是该项指标被称为“内部收益率”的原因所在。

若内部收益率IRR大于折现率，项目可以接受；若内部收益率IRR小于折现率，项目不能接受。CorporateFinance二、内部收益率法存在的问题（一）投资项目还是融资项目例1：现有如下两个项目时间13010001项目A项目B时间10013010通过对比可以发现，项目A和项目B在不同时点具有大小相等，方向相反的现金流，进一步计算可以发现：（1）两个项目具有一样的内部收益率：IRR=30%；（2）两个项目的NPV大小相等，方向相反；此时若使用内部收益率法，则会同时接受两个项目，造成错误的决策。CorporateFinance分析：

A项目：现金流是先流出，再流入，是一个典型的投资过程，对于投资型项目而言，IRR应该越高越好，因为这体现的是项目所能提供的回报。

B项目：现金流是先流入，再流出，类似现实中的借款，是一个典型的融资过程，对融资型项目而言，IRR应该越低越好，因为这反映的是项目所承担的融资成本。

结论：在使用IRR方法时必须区分项目本身是投资型项目还是融资型项目，否则会造成错误的决策。CorporateFinance（二）多个内部收益率问题

项目C时间230100102132在现实生活中区分项目本身是投资还是融资并不那么容易，因为很多投资项目在未来即有现金流入又有现金流出，此时就可能会造成多个内部收益率问题。例2：现有项目C，现金流量图如下光看时点0和时点1的现金流，这是典型的投资型项目，光看时点1和时点2的现金流，这又是典型的融资项目，所以放在一起无法判断这个项目的类型。CorporateFinance

现在根据内部收益率的定义计算项目C的内部收益率：

简单求解可得：这个项目存在两个IRR，分别是10%和20%。存在多个IRR的话如何判断呢？比如现在想要的回报是15%，我们是应该接受还是拒绝此项目呢？很显然，在该中情况下IRR决策准则失灵了。CorporateFinance

在内部收益率法无效的情况下，我们使用NPV法去进行判断图5-1展示了不同折现率下项目所具有的NPV。从图5-1中我们可以看到，只有当折现率处于10%-20%之间时，项目C才是可以接受的，其他区间NPV都是小于0的，应当拒绝。图5-1不同折现率下的NPV（多个IRR）CorporateFinance（三）规模问题

即使在确定项目类型的前提下，如果项目之间的规模差异太大，此时使用内部收益率法也有可能产生规模问题，从而造成错误的投资决策。例3：现有两个互斥项目（即项目不能同时投资）期初现金流期末现金流NPVIRR项目1-11.50.550%项目2-1011110%表5-1规模差异带来的IRR决策错误基于NPV法则我们应该选择项目2，因为其能带来1个单位的超额价值，大于项目1的0.5个单位。但是，如果我们继续看两个项目的IRR，会发现项目1的IRR高达50%，而项目2的IRR则仅有10%。这意味着从NPV角度来看更好的项目，其IRR反而更低，其原因就在于两个项目规模的差异。CorporateFinance（四）时间序列问题

如果两个互斥方案的投资回收速度不等，即使两个方案的初始投资额相等，IRR仍然可能提供错误的判断。例4：现有如下两个投资项目0123IRR项目A-10000100001000100016.04%项目B-10000100010001200012.94%表5-2时间序列问题带来的IRR决策错误

两个项目都是现金流先流出，再流入的投资型项目，同时两个项目的规模也类似。唯一差别是收回的现金流序列有差异。CorporateFinance分析：

我们可以计算两个项目的IRR分别是16.04%和12.94%，此时是否可以说IRR越高，项目越好，即我们总是应该选择A项目呢？让我们再次看看在不同折现率的情况下，两个项目NPV的差异。图5-2不同折现率下的NPV（时间序列差异）从图5-2可以发现，并不是某个项目的NPV永远大于另一个项目。这是因为项目B的大部分现金流入在后期，因而其NPV受到折现率的影响更大，所以相对于项目A而言，项目B图形会更加陡峭，即随着折现率提高，项目B的NPV的下降速度会更快。CorporateFinanceIRR越大不一定其NPV就越高，因为有可能存在规模或时间序列差异。1.2.三、总结IRR>必要折现率等价于NPV>0；CorporateFinance理论详解盈利指数第四节盈利指数法一、

盈利指数的定义

除去净现值法、回收期法和内部收益率法以外，盈利指数法也常用于项目评估。盈利指数（ProfitabilityIndex）是初始投资以后所有预期未来现金流量的现值和初始投资的比值。

盈利指数可以表示为：

盈利指数（PI）=（5-1）CorporateFinance二、盈利指数的决策逻辑（一）独立项目下面我们分析三种不同情况下的盈利指数：

如果两个都是独立项目，根据净现值法的基本投资法则，只要净现值为正就可以采纳。净现值为正，也就是盈利指数大于1。因此，PI的投资法则为：对于独立项目，若PI>1，可以接受；若PI<1，必须放弃。（二）互斥项目

盈利指数在互斥项目中也会有规模问题，和内部收益率一样，盈利指数忽略了互斥项目之间规模上的差异。CorporateFinance（三）资本配置

在资金不足以支付所有净现值为正的项目时的情况下，公司就需要进行资本配置。例5：现有三个投资项目012折现率为10%所带来的后续现金流的现值盈利指数净现值A-50304060.301.20610.30B-10101017.361.7367.36C-40401548.761.2198.76表5-3盈利指数应用于资本约束问题同时，我们假设这个三个项目之间相互独立，公司只有50万元进行投资。CorporateFinance分析：

由于只有50万资金进行投资，所以公司有两种投资方案；

（1）投资项目A；（2）同时投资项目B和C。由表5-3可知，投资方案（1）的净现值为10.3万，投资方案（2）的净现值为16.12万，所以应选择投资方案（2）。虽然项目B和项目C的净现值都比项目A小，但是净现值之和比项目A要大。这一结论说明在资金有限的情况下，我们不能仅仅依据单个项目的净现值进行排序，而应该根据现值与初始投资的比值进行排序，由于项目B和项目C各自的盈利指数均大于项目A，我们在资本配置时就应该优先考虑。这就是盈利指数法则。注意，如果使用盈利指数对项目排序要得到正确的结论必须满足如下充分条件之一：1.2.

项目投资可以无限可分；

项目的投资额接近。CorporateFinance第五节投资决策实务

Graham和Harvey

2001年发表了一篇文章，他们通过调查问卷分析了这些投资项目评估方法在实际中的使用频率到底如何，2022年Graham更新了相关的问卷结果。资料来源:JohnR.GrahamandCampbellR.Harvey,“TheTheoryandPracticeofCorporateFinance:EvidencefromtheField,”JournalofFinancialEconomics,2001(60).JohnR.Graham,“PresidentialAddress:CorporateFinanceandReality,”TheJournalofFinance,2022(77).

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