《公司金融》（第二版） 课件 第11章 资本结构 MM理论

公司金融第十一章资本结构理论：MM理论CorporateFinance学习目标1.了解资本结构、公司价值基本概念；了解公司价值最大化下的资本结构选择2.掌握MM理论（无税）定理Ⅰ、定理Ⅱ；掌握MM理论（公司所得税）的命题Ⅰ、命题Ⅱ；掌握MM定理的具体运用3.了解哈马达模型；掌握MM定理下的最优资本结构。1案例引导2第一节资本结构和公司价值3第二节MM理论（无税）4第三节MM理论（有公司所得税）5第四节米勒模型

目录Contents案例引导小米集团，作为全球知名的消费电子产品制造商和互联网服务提供商，其资本结构与公司价值的管理一直是业界关注的焦点。2023年以来，小米集团在资本市场上的一系列动作，不仅优化了公司的资本结构也提升了公司的价值。资本结构理论认为债务与股权结构会影响企业行为，而企业行为会影响企业价值。2023年9月5日，小米集团宣布耗资约4958.08万港元回购420万股股份，这一举动体现了公司管理层对市场信心的提振和对未来发展的积极预期。回购股票通常被视为公司管理层认为当前股价被低估的信号，同时也是改善资本结构、提升每股收益的有效手段。此外，小米集团在2023年11月21日根据2023年股份计划奖励授出合共4706.18万股奖励股份予812名选定参与者，包括集团雇员及服务供应商。此举不仅是对员工贡献的认可，也体现了小米集团在人才激励和资本结构管理上的创新思维。通过股权激励计划，小米集团能够吸引和保留关键人才，同时优化资本结构，提升公司长期价值。CorporateFinanceCorporateFinance

第一节资本结构和公司价值CorporateFinance第一节资本结构和公司价值【例11-1】假设A公司目前没有负债，每股股价为10元，总共有100股，那么他的权益价值为1000元，公司价值为1000元。我们把这种无任何负债的公司称为无财务杠杆公司。公司希望负债经营，因此考虑调整公司的资本结构，拟向市场借入500元的债务，并且用所有借入的资金回购公司的股票。基于目前的股价（10元每股），借入的资金可以回购50股公司股票。A公司改变资本结构前后的资产负债情况可以如表11-1所示。公司负债以后，股东需要先偿还500元的债务才能拥有公司的资产，因此公司总的股东权益与无负债时的公司权益相比少了500元，但是在公司借债回购股票的过程中，公司的总股数也相应减少了，公司股价并不会发生变化。项目无债务负债债务价值0500权益价值1000500公司价值10001000债务-权益比01股票数10050股价1010利率10%10%表11-1A公司改变资本结构前后的资产负债状况CorporateFinance经济前景衰退正常繁荣无负债资产收益率5%15%25%息税前利润50150250利息000净利润50150250权益收益率5%15%25%每股收益0.51.52.5负债资产收益率5%15%25%息税前利润50150250利息505050净利润0100200权益收益率020%40%每股收益024表11-2A公司在无负债和负债时的经营状况CorporateFinance

表11-2的上半部分显示，在没有债务的情况下，股东拥有全部的息税前利润，净利润等于息税前利润，股东的权益收益率等于公司的资产收益率。表11-2的下半部分显示，在有负债的情况下，债权人拿走固定的利息，剩下的息税前利润以净利润的形式归属于股东。无论经营状况如何，利息都是固定的。当经济衰退的时候，负债经营使得股东的权益收益率为0，低于无负债时的权益收益率5%，每股收益也为0，低于无负债时的每股收益0.5。但是，同时也应该看到，当经济繁荣的时候，负债经营使得股东的权益收益率为40%，远远高于无负债时的权益收益率25%，每股收益4元，远远高于无负债时的每股收益2.5。在无负债的情况下，股东的期望收益率为15%，在有负债的情况下，股东的期望收益率为20%。这个简单的例子告诉我们，只要公司的经营状况不因为债务水平的改变而改变，那么负债越多，股东的期望收益率波动越大。CorporateFinance图11-1杠杆对股东权益的影响

在有负债公司息税前利润为0元时，股东收益出现了亏损情况；当公司经营状况比较好的时候，有负债公司在偿还债权人固定的利息之后，还有较多的净利润，此时的股东每股收益超过了无负债公司在相同情况下的股东收益。直线斜率度量了公司股东收益对企业息税前利润的敏感性，负债公司的斜率大于无负债公司的斜率，这说明在负债经营的情况下，股东收益对企业收益的变化更敏感。债务的出现使得股东承担的风险比整个企业的经营风险更大。但是相应地，股东的期望收益也比无负债时高。在没有所得税的情况下，只要公司的经营状况不变，增大债务的比例就会使得股东权益收益率的波动性变得更大，风险更大。CorporateFinance衰退正常扩张20股无负债公司股票收益103050借入的100元的利息101010净收益02040【例11-2】在例11-1的条件下，有一位偏好风险的投资者，目前持有10股无负债公司股票，所以他目前持有股票的股票收益在未来三种经济前景下分别是5元、15元和25元。他计划持有一家经营状况和例11-1中的无负债公司完全一样，但是债务权益比和例11-1中的有负债公司一样的公司。也就是说，偏好风险的投资者希望自己持有股票的股票收益在未来三种经济前景下分别是0元、20元和40元。投资者可以通过“自制杠杆”调整对无负债公司的投资，达到其投资目的。偏好风险的投资者的投资方案：以10%的利率再借入100元多买10股无负债公司的股票。

由表11-3可知，偏好风险投资者的这种投资方案能够使得他持有10股的无负债公司的股票，但是获得了10股有负债公司的收益。通过“自制杠杆”这种方式购买无负债公司股票的未来收益和购买负债公司股票的未来收益完全相同。更具体地说，偏好风险的投资者用本身持有的100元购买的10股股票加上以10%的利率借来的100元购买的10股股票的收益，同他用自己的100元购买10股有负债公司股票的收益完全相同。这个例子说明，喜欢高风险高收益的投资者并不需要购买高杠杆公司的股票，他可以改变个人资产中债务的比例以满足自身对风险的偏好。表11-3偏好风险投资者在三种经济前景下的收益情况CorporateFinance

在例11-1的条件下，有一位厌恶风险的投资者，目前持有10股负债公司股票，所以他目前持有股票的股票收益在未来三种经济前景下分别是0元、20元和40元。他希望他投资的公司没有负债。也就是说，厌恶风险的投资者希望自己持有股票的股票收益在未来三种经济前景下分别是5元、15元和25元。投资者可以通过“自制杠杆”调整对负债公司的投资，达到其投资目的。厌恶风险的投资者的投资方案：卖掉持有的5股股票，获得的50元投资于10%的债券。

由表11-4可知，厌恶风险投资者的这种投资方案能够使得他持有10股的负债公司的股票，但是获得了10股有负债公司的收益。通过“自制杠杆”这种方式购买负债公司股票的未来收益和购买无负债公司股票的未来收益完全相同。更具体地说，厌恶风险的投资者通过卖掉持有的5股股票，获得的50元投资于10%的债券获得的全部收益，同他用自己的100元购买10股有负债公司股票的收益完全相同。表11-4厌恶风险投资者在三种经济前景下的收益情况衰退正常扩张5股负债公司股票收益0102050元债券收益555净收益51525CorporateFinance第二节MM理论（无税）假设：（1）企业的经营风险是可以衡量的，有相同经营风险的企业处于同一等级（2）无交易成本（3）无税收，没有公司所得税和个人所得税（4）无破产成本（5）个人和公司借贷利率相同（6）投资者对未来收益和收益风险的预期相同（7）所有的债务利率是无风险利率，也就是说，不考虑公司使用多少债务（8）所有的现金流量都是永续年金，EBIT保持不变（9）资本市场是有效市场，没有人有信息优势（10）没有代理成本，经理人与投资者的利益一致CorporateFinance第二节MM理论（无税）

表示有负债的公司价值；表示无负债只有权益的公司价值；WACCEBIT

表示企业全部资产的预期收益（永续）表示有负债公司的加权资本成本；表示无负债只有权益的资本成本MM定理Ⅰ（无税）：任何公司的市场价值与其资本结构无关。该公式说明了无论企业是否有负债，加权平均资本成本将保持不变，企业的价值仅由预期收益决定；有负债企业的加权平均资本，无论债务多少，都与风险等级相同的无负债企业的权益资本成本相等；企业加权资本成本与其资本结构无关，仅取决于企业的经营风险。CorporateFinance资本结构的两个饼图模型MM定理在没有税收的世界中，企业价值与债务无关，两个饼图代表了在没有所得税和破产成本时，收益和风险完全相同的两家公司，左图表示无债务公司，右图表示债务权益比为2/3的公司。“饼”的大小是公司资产的价值，资本结构不影响“饼”的大小，只影响公司价值在债权人和股东的具体分配。如果公司的管理层想要尽可能获得较大的公司价值，那么企业应该选择使公司价值尽可能大的负债-权益比。CorporateFinance第二节MM理论（无税）

表示有负债公司的权益资本成本；表示无负债只有权益的资本成本；

表示债务资本成本MM定理Ⅱ（无税）：股权资本成本与公司财务杠杆呈正的线性关系，杠杆越大，股权资本成本越大。

CorporateFinance第二节MM理论（有公司所得税）11.3.1命题Ⅰ税盾的计算方式

r表示债务利率；T表示所得税税率杠杆公司的价值

结论：当存在公司所得税时，公司价值与其债务正相关。既然杠杆的收益随着债务的比例增加而增加，这就说明了公司价值在使用100%债务时达到最大。

CorporateFinance公司所得税的资本结构圆饼模型有公司所得税的情况下中，债务融资比股权融资更有优势，因为公司支付给债权人的利息可以作为费用在息税前利润中抵扣，减少税收的支出可以。无杠杆公司和有杠杆公司的处于同一行业且经营风险相同，其息税前利润相同，在有公司所得税的情况下，公司的债务越多，利息作为费用抵扣息税前利润越多，那么政府收取的所得税越少。也就是说，债务所产生的利息具有抵税的作用，使更多的公司资金流向股东和债权人，公司价值得以增加。CorporateFinance第二节MM理论（有公司所得税）11.3.2命题Ⅱ杠杆公司的权益成本

存在杠杆时，公司所得税引起的权益成本的上升速度小于无税时权益成本上升速度。连同有效债务成本的减少（由于税收），就得出命题Ⅰ，即公司价值随杠杆增大而增大。CorporateFinance11.3.3MM模型在无税和有税时的具体解释【例11-2】为了说明MM模型，接下来的假设条件仅适用于D公司。（1）D公司没有负债，只有权益。（2）预期的EBIT为2万元，处于零增长状态。（3）所有收入都作为股利进行分配。（4）如果进行借贷活动，贷款利率为10%，且该利率保持不变，资产保持不变。（5）EBIT的经营风险，其无杠杆贝塔系数为1.0；无风险利率为10%，风险溢价为10%。根据资本资产定价模型，无杠杆时的必要报酬率为20%。CorporateFinance无税时的MM模型

无论公司D在何种债务水平下，其公司价值都是10万。现假设其债务价值为4万元，则其权益价值为6万元。

CorporateFinance税收40%时的MM模型

公司所得税的存在减少了无杠杆公司可支配经营收入，使得公司价值降低，为了使MM模型在有税和无税时更加具有对比性，在此使得无杠杆公司的公司价值相同，在此假设公司税收为40%时的EBIT为3.33万，其债务水平为4万元。

CorporateFinance杠杆的影响：MM模型CorporateFinance11.3.4哈马达模型

表示有债务公司的贝塔系数；表示无债务公司的贝塔系数CorporateFinance11.3.5最优资本结构的确定【例11-3】J公司在不同负债率下的每股收益、Beta系数、权益资本成本、WACC等数据如下表所示：D(%)(1)D/E%(2)EPS(3)Beta(4)RL(%)(5)P0(6)WACC(%)(7)00.001.801.009.0020.009.00100.111.