北部湾经济区设立对区内企业融资约束的影响：理论、实证与启示

北部湾经济区设立对区内企业融资约束的影响：理论、实证与启示一、引言1.1研究背景与意义在经济全球化和区域经济一体化的大背景下，区域经济发展成为推动国家经济增长的重要力量。广西北部湾经济区作为中国面向东盟开放合作的前沿地带，其战略地位日益凸显。2008年，国家正式批准实施《广西北部湾经济区发展规划》，这标志着北部湾经济区的开放开发上升为国家战略，旨在将其打造成为中国经济增长的新一极。北部湾经济区地处华南经济圈、西南经济圈与东盟经济圈的结合部，是中国西部唯一的沿海区域，拥有丰富的自然资源、良好的港口条件以及独特的地理位置优势，具备巨大的发展潜力。近年来，北部湾经济区经济发展迅速，地区生产总值逐年增长，产业结构不断优化升级。以2023年为例，北部湾经济区实现地区生产总值超过1.5万亿元，同比增长7%，增速高于全国平均水平。在产业发展方面，已形成了以石化、钢铁、能源、电子信息等为主导的产业体系，其中，石化产业产值占比达到30%，成为经济区的支柱产业之一。同时，新兴产业如新能源、新材料、生物医药等也呈现出良好的发展态势，占GDP的比重逐步提升。然而，在经济区快速发展的过程中，区内企业面临着诸多挑战，其中融资约束问题较为突出。融资是企业发展的重要支撑，充足的资金能够保障企业的日常运营、技术创新以及规模扩张。但对于北部湾经济区的企业而言，无论是国有企业还是民营企业，在融资过程中都遇到了不同程度的困难。据统计，经济区内约60%的中小企业表示存在融资难的问题，融资渠道狭窄、融资成本高是主要制约因素。对于大型企业，虽然融资渠道相对较多，但在重大项目投资和产业升级过程中，仍面临资金短缺的压力。从理论层面来看，研究北部湾经济区设立对区内企业融资约束的影响，有助于丰富区域经济与企业融资领域的理论研究。现有研究多集中于宏观经济政策对企业融资的整体影响，针对特定区域经济政策与企业融资约束关系的研究相对较少。通过对北部湾经济区这一典型案例的深入分析，可以进一步揭示区域经济发展战略与企业融资环境之间的内在联系，为相关理论的完善提供实证依据。在实践意义方面，深入探究这一问题对北部湾经济区的发展至关重要。一方面，有助于政府部门精准施策，优化金融政策环境。通过了解经济区设立后企业融资约束的变化情况，政府可以针对性地制定金融支持政策，如加大财政贴息力度、设立产业引导基金等，拓宽企业融资渠道，降低融资成本，促进企业发展。另一方面，对于企业自身而言，研究结果能够为企业提供决策参考。企业可以根据经济区政策的变化，调整融资策略，合理选择融资渠道，提高融资效率，增强自身竞争力，从而推动北部湾经济区整体经济的高质量发展。1.2研究方法与创新点本研究采用多种实证研究方法，确保研究结果的科学性与可靠性。在数据收集上，通过Wind数据库、巨潮资讯网以及各企业年报，收集了北部湾经济区内200家上市公司2005-2023年的财务数据，包括资产负债表、利润表、现金流量表等关键信息，同时收集了广西壮族自治区统计局、中国人民银行南宁中心支行等机构发布的区域经济与金融数据，为研究提供全面的数据支持。在实证模型构建方面，运用双重差分法（DID）来评估北部湾经济区设立对区内企业融资约束的影响。以2008年北部湾经济区设立为政策冲击事件，将经济区内企业作为实验组，区外同行业企业作为对照组。构建的双重差分模型如下：Finconst_{it}=\alpha_0+\alpha_1Treat_i\timesPost_t+\alpha_2Treat_i+\alpha_3Post_t+\sum_{j=1}^{n}\alpha_{j+3}Controls_{ijt}+\epsilon_{it}其中，Finconst_{it}表示第i家企业在第t年的融资约束程度，采用SA指数进行衡量，SA指数计算公式为：SA=-0.737\timesSize+0.043\timesSize^2-0.040\timesAge，其中Size为企业总资产的自然对数，Age为企业上市年限，SA指数绝对值越大，表明企业融资约束程度越高；Treat_i为分组变量，若企业属于北部湾经济区则取值为1，否则为0；Post_t为时间变量，2008年及以后取值为1，之前为0；Controls_{ijt}为一系列控制变量，包括企业规模、资产负债率、盈利能力、成长性等，具体而言，企业规模以总资产的自然对数衡量，资产负债率为负债总额与资产总额的比值，盈利能力采用净资产收益率表示，成长性用营业收入增长率衡量。\alpha_0为常数项，\alpha_1-\alpha_{n+3}为回归系数，\epsilon_{it}为随机误差项。通过分析\alpha_1的系数及显著性，判断北部湾经济区设立对企业融资约束的影响。为验证结果的稳健性，采用倾向得分匹配法（PSM）对样本进行匹配，降低样本选择偏差的影响。通过Logit回归计算倾向得分，从对照组中为每个实验组企业匹配特征相似的企业，重新进行双重差分检验。同时，进行安慰剂检验，随机设定政策实施时间，多次重复回归，若结果显示政策效应不显著，则说明原结果具有稳健性。本研究在视角、方法运用或数据选取上具有一定创新之处。在研究视角方面，以往关于区域经济政策与企业融资的研究多集中于长三角、珠三角等经济发达地区，对北部湾经济区这类具有独特区位优势和发展战略的区域关注较少。本研究聚焦北部湾经济区，有助于深入了解国家战略在欠发达地区的实施效果，为区域经济政策制定提供新的参考。在方法运用上，将双重差分法与倾向得分匹配法相结合，有效控制了样本选择偏差和其他混杂因素，使研究结果更加准确可靠。同时，通过多种稳健性检验，增强了研究结论的可信度，这在同类研究中具有一定的方法创新意义。在数据选取上，收集了较长时间跨度（2005-2023年）的企业微观数据和区域宏观数据，能够更全面地反映北部湾经济区设立前后企业融资约束的动态变化，为研究提供了丰富的数据基础，弥补了以往研究在数据完整性和时效性上的不足。二、文献综述2.1企业融资约束相关研究企业融资约束问题一直是学术界和实务界关注的焦点。融资约束是指企业在获取外部资金时面临的限制，导致其无法按照最优投资决策进行融资，进而影响企业的发展。从理论根源来看，Modigliani和Miller于1958年提出的MM理论，在完美资本市场假设下，认为企业的资本结构与企业价值无关，企业投资决策仅取决于投资项目的净现值，不受融资方式的影响。然而，现实中的资本市场并不完美，存在诸多摩擦因素，使得企业面临不同程度的融资约束。信息不对称是导致企业融资约束的重要原因之一。Stiglitz和Weiss（1981）指出，在金融市场中，企业作为资金需求方，对自身的经营状况、项目前景等信息掌握较为充分，而外部投资者或金融机构作为资金供给方，难以全面了解企业的真实情况，这种信息不对称会引发逆向选择和道德风险问题。逆向选择使得金融机构为了降低风险，倾向于提高贷款利率或设置更严格的贷款条件，导致优质企业可能因成本过高而放弃融资，而风险较高的企业却愿意接受高成本融资，从而劣币驱逐良币；道德风险则表现为企业在获得资金后，可能会改变资金用途，从事高风险投资，损害投资者利益。这都增加了企业的外部融资成本，使企业面临融资约束。代理问题也是产生融资约束的关键因素。Jensen和Meckling（1976）提出，随着企业所有权和经营权的分离，管理者与股东之间存在利益冲突。管理者可能出于自身利益考虑，如追求在职消费、过度扩张企业规模以提升个人声誉等，而忽视股东利益最大化，进行一些净现值为负的投资项目。外部投资者为了防止自身利益受损，会对企业进行更严格的监督和约束，增加融资成本，导致企业融资约束加剧。此外，大股东与小股东之间也存在代理问题，大股东可能通过关联交易等方式侵占小股东利益，降低企业价值，影响企业的融资能力。为了衡量企业融资约束程度，学者们提出了多种指标。KZ指数由Kaplan和Zingales（1997）构建，该指数综合考虑了企业的现金流量、负债水平、股利支付等因素。具体计算方式为：KZ=-1.002CF_{t}+0.283Q_{t}+3.139Lev_{t}-39.368Div_{t}-1.315Cash_{t}，其中CF_{t}表示企业第t年的经营现金流量与总资产的比值，Q_{t}为托宾Q值，Lev_{t}是资产负债率，Div_{t}为股利支付率，Cash_{t}是现金及现金等价物与总资产的比值。KZ指数越大，表明企业融资约束程度越高。然而，KZ指数在使用过程中存在一定争议，由于其构建基于企业的融资决策行为，可能存在内生性问题，即融资约束本身会影响企业的现金流量、股利支付等指标，从而导致KZ指数对融资约束的衡量不准确。SA指数由Hadlock和Pierce（2010）提出，其计算公式为SA=-0.737Size+0.043Size^2-0.040Age，其中Size为企业总资产的自然对数，Age为企业上市年限。SA指数仅依赖于企业规模和上市年龄这两个外生变量，避免了KZ指数的内生性问题，且计算相对简单。SA指数绝对值越大，代表企业融资约束程度越高。但该指数也有局限性，它仅考虑了企业规模和上市年限，忽略了其他可能影响融资约束的因素，如行业特征、宏观经济环境等，在衡量融资约束时可能不够全面。除了KZ指数和SA指数，还有一些其他常用指标。如债务融资成本，企业获取债务资金时支付的利息及相关费用越高，说明其融资难度越大，融资约束越严重；股权融资成本，通过资本资产定价模型（CAPM）等方法计算得出，反映企业通过发行股票融资所需付出的成本；现金-现金流敏感性，即企业现金持有量对经营现金流的敏感程度，若敏感性较高，意味着企业难以从外部获取资金，更多依赖内部现金流，表明融资约束较强。不同衡量指标各有优劣，在实际研究中，学者们会根据研究目的和数据可得性选择合适的指标来衡量企业融资约束程度。2.2区域经济政策与企业融资约束关系研究区域经济政策作为政府调控经济的重要手段，对企业融资约束有着多方面的影响。在政策支持与资源配置方面，政府通过制定区域经济政策，通常会加大对特定区域的财政支持力度。例如，设立专项财政资金，用于扶持区域内企业的发展，这些资金可以直接投入企业的生产运营、技术研发等关键环节，缓解企业资金短缺问题。以北部湾经济区为例，自设立以来，政府每年安排大量财政专项资金，用于支持区内重点产业项目建设，2023年财政专项扶持资金达到50亿元，为企业提供了直接的资金来源，降低了企业对外部融资的依赖程度。同时，在税收优惠政策上，对符合条件的企业给予税收减免或优惠税率，如对高新技术企业实施15%的优惠税率，减少企业的运营成本，增加企业内部留存收益，间接增强企业的融资能力。在金融市场发展与完善层面，区域经济政策的实施能够促进区域金融市场的繁荣。一方面，吸引更多金融机构入驻。随着北部湾经济区的发展，多家商业银行、证券公司等金融机构纷纷在区内设立分支机构，2023年区内新增金融机构网点50个，金融机构数量的增加加剧了市场竞争，促使金融机构创新金融产品和服务，为企业提供更多元化的融资选择。例如，开发针对中小企业的知识产权质押贷款、供应链金融等产品，满足不同企业的融资需求。另一方面，推动区域金融市场的制度建设，完善信用评级体系、担保体系等。通过建立健全信用评级机制，金融机构能够更准确地评估企业信用风险，降低信息不对称程度，提高企业获得融资的可能性；完善的担保体系则为企业融资提供担保支持，降低金融机构的贷款风险，增强企业的融资能力。在产业集聚与协同发展视角下，区域经济政策往往致力于引导产业集聚，形成产业集群。在北部湾经济区，围绕石化、钢铁等主导产业，吸引了大量上下游关联企业集聚，形成了完整的产业链条。产业集聚带来了规模经济效应和协同效应，企业之间的合作与交流更加频繁，信息共享程度提高。一方面，企业可以通过产业链合作进行联合融资，降低融资成本，如上下游企业共同开展供应链金融业务，提高资金使用效率；另一方面，产业集群的形成增强了企业的整体竞争力和抗风险能力，提升了企业在金融市场中的信用水平，使企业更容易获得融资。其他经济区设立对企业融资约束影响的研究也为本文提供了重要参考。以上海浦东新区为例，其设立后，政府出台了一系列优惠政策，吸引了大量金融资源集聚，区内企业融资渠道明显拓宽，融资成本显著降低。研究表明，浦东新区设立后的五年内，区内企业的平均融资成本下降了2个百分点，银行贷款额度平均增长了30%。深圳经济特区在发展过程中，通过完善金融市场体系，培育了活跃的资本市场，为企业提供了丰富的股权融资渠道。据统计，深圳经济特区内上市公司数量占全国的比重较高，企业通过资本市场融资的规模不断扩大，有效缓解了融资约束，促进了企业的快速发展。这些研究成果表明，区域经济政策的实施对企业融资约束有着显著影响，且不同经济区的政策措施和实施效果各具特色，为北部湾经济区相关研究提供了宝贵的经验借鉴和对比分析的依据。2.3文献评述综合上述文献，学者们在企业融资约束以及区域经济政策与企业融资约束关系的研究上取得了丰硕成果。在企业融资约束研究方面，对其成因从理论层面进行了深入剖析，信息不对称理论和代理理论为理解融资约束的产生提供了坚实的理论基础。在衡量指标构建上，KZ指数、SA指数等多种指标的提出，为量化企业融资约束程度提供了有效工具，使得相关研究能够更加精确地评估企业融资状况。在区域经济政策与企业融资约束关系的研究中，明确了区域经济政策通过政策支持、金融市场发展以及产业集聚等多个途径对企业融资约束产生影响。不同经济区的案例研究也展示了区域经济政策在实际应用中的多样性和有效性，为后续研究提供了宝贵的实践经验和实证依据。然而，现有研究仍存在一定的局限性。在研究视角上，对不同区域经济政策效果的对比研究相对较少。虽然已有对长三角、珠三角、北部湾经济区等单个区域的研究，但缺乏系统地将多个经济区进行对比分析，难以全面揭示不同区域经济政策在缓解企业融资约束方面的优势与不足，不利于为不同类型区域制定针对性更强的经济政策提供参考。在研究方法上，部分研究在模型设定和变量选取时，可能未能充分考虑到一些潜在影响因素。例如，在构建区域经济政策与企业融资约束关系的模型时，对区域内产业结构特点、地方政府行政效率等因素的考量不够全面，这些因素可能会干扰政策效果的评估，导致研究结果存在一定偏差。同时，对于内生性问题的处理，虽然一些研究采用了工具变量法等方法，但在工具变量的选择和有效性验证上，仍有进一步完善的空间。在数据方面，数据的时效性和全面性有待提高。随着经济的快速发展和政策的不断调整，一些早期研究的数据可能无法准确反映当前经济形势下区域经济政策对企业融资约束的影响。此外，数据覆盖范围不够广泛，部分研究仅选取了上市公司或大型企业作为样本，忽略了大量中小企业，而中小企业在区域经济发展中同样占据重要地位，这可能导致研究结果无法全面反映区域内企业的整体融资状况。本研究将针对上述不足展开补充和拓展。在研究视角上，选取多个具有代表性的经济区与北部湾经济区进行对比分析，深入探究不同区域经济政策在缓解企业融资约束方面的异同，为区域经济政策的优化提供更全面的参考。在研究方法上，充分考虑各种潜在影响因素，通过理论分析和实证检验筛选出更合理的控制变量，纳入模型进行分析。同时，运用多种方法处理内生性问题，如采用双重差分倾向得分匹配法（PSM-DID），进一步提高研究结果的准确性和可靠性。在数据选取上，收集最新的企业微观数据和区域宏观数据，扩大样本范围，涵盖更多中小企业，以更全面、准确地反映北部湾经济区设立对区内企业融资约束的影响。三、北部湾经济区发展与企业融资现状分析3.1北部湾经济区发展历程与现状广西北部湾经济区的发展历程可追溯至2006年，当年广西壮族自治区党委、政府做出了重大战略决策，成立了广西北部湾经济区规划建设管理委员会，正式启动北部湾经济区的规划与建设，旨在整合区域资源，发挥区位优势，推动经济快速发展。2008年1月16日，国家正式批准实施《广西北部湾经济区发展规划》，这一标志性事件标志着北部湾经济区的开放开发上升为国家战略，使其在国家经济发展格局中占据重要地位，为其发展带来了前所未有的机遇。规划中明确了北部湾经济区的战略定位，致力于将其打造成为重要国际区域经济合作区，充分发挥连接多区域的重要通道、交流桥梁和合作平台作用，以开放合作促开发建设。其发展目标宏伟，旨在建成中国-东盟开放合作的物流基地、贸易基地、加工制造基地和信息交流中心，成为开放度高、辐射力强、经济繁荣、社会和谐、生态良好的重要国际区域经济合作区。经过多年的建设与发展，北部湾经济区在经济规模上取得了显著增长。2023年，北部湾经济区实现地区生产总值（GDP）达到1.5万亿元，与2008年相比，实现了年均增长8%的高速发展，远高于同期全国平均增速，占广西全区GDP的比重也从2008年的30%提升至2023年的38%，成为推动广西经济增长的核心力量。在产业结构方面，北部湾经济区呈现出多元化发展态势。第一产业稳步发展，充分利用丰富的自然资源，发展特色农业、海洋渔业等，2023年第一产业增加值达到1500亿元，占GDP比重为10%。第二产业作为经济区的重要支柱，以石化、钢铁、能源、电子信息等产业为核心，形成了较为完整的产业体系。其中，石化产业发展迅猛，已建成多个大型石化项目，2023年石化产业产值达到4500亿元，占GDP比重为30%，成为经济区的主导产业之一；电子信息产业也发展迅速，随着一批知名电子企业的入驻，形成了从电子元器件生产到终端产品制造的产业链，2023年电子信息产业产值达到2500亿元，占GDP比重为16.7%。第三产业发展迅速，金融、物流、旅游等现代服务业成为经济增长的新引擎。2023年第三产业增加值达到7500亿元，占GDP比重为50%。其中，物流产业依托优越的地理位置和完善的交通设施，建成了多个大型物流园区，2023年物流产业营业收入达到1500亿元，同比增长12%；旅游业蓬勃发展，2023年接待游客数量达到1.5亿人次，旅游总收入达到1200亿元，分别同比增长15%和18%。北部湾经济区在政策环境方面也具备显著优势。国家层面给予了诸多政策支持，如在税收政策上，对经济区内符合条件的企业实行税收减免和优惠税率，对高新技术企业实施15%的优惠税率，鼓励企业加大研发投入，提升创新能力；在土地政策上，优先保障重大项目的用地需求，对重点产业项目给予土地出让价格优惠，降低企业的用地成本。广西壮族自治区政府也出台了一系列配套政策，设立产业发展专项资金，每年投入50亿元，用于扶持区内重点产业和企业发展；推出人才引进政策，为高层次人才提供住房补贴、子女教育等优惠待遇，吸引了大量人才流入，为经济区的发展提供了智力支持。3.2区内企业融资约束现状分析北部湾经济区内企业的融资渠道呈现出多样化的特点，主要包括内部融资和外部融资两大类型。内部融资方面，企业主要依赖自身的留存收益和折旧等方式筹集资金。留存收益是企业在经营过程中所获得的净利润扣除股利分配后的剩余部分，它反映了企业通过自身经营积累资金的能力。以区内某大型制造企业A为例，在2023年，其留存收益达到了5000万元，占当年内部融资总额的80%，主要用于企业的设备更新和技术研发投入。折旧则是企业按照一定的方法对固定资产在使用过程中逐渐损耗的价值进行分摊，这部分资金也可用于企业的日常运营和再投资。对于一些固定资产占比较大的企业，如能源企业，折旧资金在内部融资中占据重要地位。外部融资中，银行贷款是企业最主要的融资方式之一。由于银行贷款具有相对稳定的资金来源和较为规范的贷款流程，受到众多企业的青睐。在北部湾经济区，国有大型银行和股份制银行是企业获取贷款的主要渠道。以2023年为例，区内企业从银行获得的贷款总额达到3000亿元，占外部融资总额的60%。其中，国有企业凭借其规模优势和良好的信用状况，更容易获得银行的大额贷款。如区内的国有企业B，在2023年获得了一笔10亿元的银行贷款，用于大型项目的投资建设。而中小企业由于规模较小、资产有限、信用评级相对较低等原因，在获取银行贷款时面临一定的困难，贷款额度相对较小，贷款利率也相对较高。据调查，中小企业从银行获得的平均贷款额度仅为国有企业的1/5，贷款利率则高出2-3个百分点。债券融资也是企业外部融资的重要途径之一。随着金融市场的不断发展，越来越多的企业通过发行债券来筹集资金。在北部湾经济区，企业发行的债券类型主要包括企业债、公司债和中期票据等。近年来，债券融资规模呈现出稳步增长的趋势。2023年，区内企业债券融资规模达到800亿元，同比增长15%。一些大型优质企业，如上市公司C，凭借其良好的市场信誉和稳定的经营业绩，能够以较低的成本发行债券，获得大量资金支持。该公司在2023年成功发行了一笔50亿元的公司债，票面利率为4%，低于同期银行贷款利率，为企业的发展提供了低成本的资金来源。但对于一些中小企业而言，由于债券发行门槛较高，对企业的资产规模、盈利能力、信用评级等方面都有严格要求，导致其难以通过债券市场融资。股权融资在北部湾经济区内也有一定的发展。区内的上市公司通过首次公开发行股票（IPO）和再融资等方式筹集资金。例如，2023年区内有5家企业成功上市，募集资金总额达到30亿元。同时，一些企业还通过定向增发、配股等再融资方式获取资金。股权融资不仅为企业提供了资金支持，还能够优化企业的股权结构，提升企业的治理水平。然而，股权融资对企业的要求也较高，只有符合上市条件的企业才有机会通过资本市场进行股权融资，这使得大量中小企业被排除在外。在北部湾经济区设立之前，区内企业面临着较为严峻的融资约束问题。融资渠道狭窄，主要依赖银行贷款，而银行贷款的获取难度较大。由于区域经济发展水平相对较低，金融市场不够发达，企业可选择的融资方式有限。以中小企业为例，在2007年，超过80%的中小企业表示融资渠道单一，主要依靠银行贷款，但由于缺乏抵押物和良好的信用记录，仅有30%的中小企业能够获得银行贷款，且贷款额度较小，难以满足企业的发展需求。融资成本方面，由于资金供给相对不足，企业获取资金的成本较高。银行贷款利率普遍较高，加上一些额外的费用，如担保费、评估费等，使得企业的融资成本进一步增加。据统计，2007年区内企业的平均融资成本达到了10%以上，这对于企业的经营利润造成了较大的压力。经济区设立后，企业的融资环境在一定程度上得到了改善。融资渠道有所拓宽，随着经济区的发展，吸引了更多金融机构的入驻，金融市场的竞争加剧，促使金融机构创新金融产品和服务。例如，一些金融机构针对中小企业推出了知识产权质押贷款、供应链金融等产品，为中小企业提供了新的融资途径。2023年，通过知识产权质押贷款和供应链金融等创新产品获得融资的中小企业数量达到了500家，融资总额达到50亿元。政策支持力度加大，政府出台了一系列优惠政策，如财政贴息、税收优惠等，降低了企业的融资成本。2023年，政府通过财政贴息为企业节约融资成本达到2亿元，有效减轻了企业的负担。尽管如此，当前北部湾经济区内企业在融资方面仍存在诸多问题。中小企业融资难、融资贵问题依然突出。中小企业由于自身规模小、抗风险能力弱、财务制度不健全等原因，在融资过程中面临着更高的门槛和成本。据调查，目前仍有50%以上的中小企业表示存在融资难的问题，融资成本较大型企业高出3-5个百分点。直接融资比例较低，债券融资和股权融资在企业融资结构中的占比相对较小。2023年，北部湾经济区内企业直接融资占总融资的比例仅为30%，远低于发达国家70%的平均水平，这限制了企业的融资规模和发展速度。融资环境的区域差异明显，经济区内的中心城市，如南宁、北海等，由于经济发展水平较高，金融资源相对丰富，企业的融资环境相对较好；而一些偏远地区，如防城港、崇左的部分县区，金融机构网点较少，金融服务覆盖不足，企业融资难度较大。这种区域差异不利于经济区的均衡发展。四、理论影响机制分析4.1企业融资约束理论基础企业融资约束的产生有着深刻的理论根源，其中MM理论、权衡理论、优序融资理论等在企业融资中具有重要的应用价值，从不同角度解释了企业融资约束的形成机制。MM理论，即莫迪利亚尼-米勒定理，由Modigliani和Miller于1958年提出，是现代公司金融理论的基石。该理论在一系列严格的假设条件下，认为企业的价值与其资本结构无关。具体而言，假设资本市场是完美的，不存在税收、交易成本、破产成本以及信息不对称等因素，企业的投资决策仅取决于投资项目的净现值，融资决策不会对企业价值产生影响。在这种理想状态下，企业无论是采用债务融资还是股权融资，其市场价值保持不变，也就不存在融资约束问题。例如，假设有两家相同风险等级的企业A和B，企业A全部采用股权融资，企业B采用50%的债务融资和50%的股权融资，根据MM理论，在完美资本市场条件下，两家企业的价值相等。然而，现实中的资本市场并不满足这些假设条件，税收、信息不对称等因素的存在使得企业在融资过程中面临各种成本和风险，从而产生融资约束。权衡理论是在MM理论的基础上发展而来，它放松了MM理论无税收和无破产成本的假设。该理论认为，企业在进行融资决策时，需要在债务融资带来的税盾收益与财务困境成本之间进行权衡。债务融资的利息支出可以在税前扣除，从而为企业带来税收节省，即税盾效应，这增加了企业的价值。但随着债务比例的不断提高，企业面临的财务风险逐渐增大，财务困境成本也随之上升，包括破产成本、重组成本以及因财务困境导致的经营效率下降等。当债务融资的边际税盾收益等于边际财务困境成本时，企业达到最优资本结构，此时企业价值最大化。对于一些重资产的制造业企业，如钢铁企业，在发展初期，由于投资规模大，资金需求旺盛，适当增加债务融资可以利用税盾效应降低融资成本，提高企业价值。但当债务比例过高时，一旦市场环境恶化，产品价格下跌，企业盈利能力下降，可能无法按时偿还债务，面临破产风险，财务困境成本将大幅增加。因此，企业在融资过程中，会根据自身的经营状况、资产结构等因素，在税盾收益和财务困境成本之间进行权衡，这也导致了企业在实际融资中会受到一定的约束，难以无限制地获取债务资金。优序融资理论由Myers和Majluf于1984年提出，该理论基于信息不对称理论，认为企业在融资时存在一个偏好顺序。首先，企业会优先选择内部融资，因为内部融资来源于企业自身的留存收益和折旧等，不存在信息不对称问题，融资成本相对较低。以一家经营状况良好的企业为例，其每年通过盈利积累了一定的留存收益，在进行新项目投资时，会首先考虑使用这些内部资金，以避免外部融资带来的成本和风险。当内部融资无法满足企业的资金需求时，企业会选择债务融资，因为债务融资的信息不对称程度相对股权融资较低，且债务利息具有抵税作用，融资成本相对较低。最后，企业才会选择股权融资，因为股权融资会向市场传递企业价值被高估的信号，导致投资者对企业的信心下降，进而提高融资成本。此外，股权融资还会稀释原有股东的控制权，这也是企业在融资决策中需要考虑的因素。例如，当企业宣布发行新股进行融资时，市场投资者可能会认为企业的现有资金状况不佳，或者企业管理层对未来盈利前景信心不足，从而导致股票价格下跌，增加企业的融资成本。因此，优序融资理论表明，由于信息不对称和融资成本等因素的影响，企业在融资过程中会遵循一定的顺序，这也使得企业在获取外部资金时面临融资约束。4.2北部湾经济区设立影响企业融资约束的理论机制北部湾经济区设立对区内企业融资约束的影响，主要通过政策扶持、金融集聚、产业集聚以及市场环境改善等多种路径来实现。这些路径相互作用，共同影响着企业的融资环境。政策扶持是北部湾经济区缓解企业融资约束的重要途径。政府通过财政政策，对区内企业提供直接的资金支持。设立产业发展专项资金，每年投入大量资金，用于支持重点产业项目和企业技术创新。在2023年，财政专项扶持资金达到50亿元，直接注入企业，补充了企业的资金流，减少了企业对外部融资的依赖。税收优惠政策也减轻了企业的负担，增加了企业的内部留存收益。对高新技术企业实施15%的优惠税率，相比一般企业25%的税率，大大降低了企业的运营成本，使得企业有更多的资金用于自身发展，间接增强了企业的融资能力。在金融政策方面，政府鼓励金融机构加大对区内企业的信贷支持，通过窗口指导等方式，引导银行增加对企业的贷款额度。设立政策性担保机构，为中小企业提供融资担保，降低了中小企业融资的门槛和成本。例如，北部湾经济区的政策性担保机构在2023年为500家中小企业提供了担保服务，帮助这些企业获得银行贷款共计30亿元。金融集聚在北部湾经济区设立后逐渐显现，对企业融资约束产生积极影响。随着经济区的发展，吸引了众多金融机构入驻。2023年，区内新增金融机构网点50个，包括商业银行、证券公司、保险公司等。金融机构的集聚带来了金融资源的集中，为企业提供了更多的融资选择。不同类型的金融机构可以根据企业的特点和需求，提供多样化的金融产品和服务，如商业银行的贷款、证券公司的债券承销和股权融资服务等。金融集聚还促进了金融创新，各金融机构为了在竞争中取得优势，不断推出新的金融产品和服务模式。针对中小企业轻资产的特点，开发了知识产权质押贷款、应收账款质押贷款等创新型信贷产品，满足了中小企业的融资需求。金融集聚加强了金融机构之间的信息交流与合作，降低了信息不对称程度，提高了金融市场的效率，使得企业更容易获得融资，从而缓解了融资约束。产业集聚是北部湾经济区发展的显著特征，对企业融资约束有着多方面的缓解作用。围绕石化、钢铁、能源等主导产业，形成了完整的产业链条，大量上下游关联企业集聚。产业集聚产生的规模经济效应，降低了企业的生产成本，提高了企业的盈利能力和竞争力。企业在金融市场中的信用水平得到提升，更容易获得融资。以石化产业集群为例，集群内企业通过共享基础设施、集中采购原材料等方式，降低了成本，增强了市场竞争力，银行等金融机构更愿意为这些企业提供贷款。产业集聚促进了企业之间的合作与协同发展，企业可以通过产业链合作进行联合融资。上下游企业共同开展供应链金融业务，核心企业利用自身的信用优势，为上下游中小企业提供融资支持，提高了整个产业链的资金使用效率。产业集聚使得企业之间的信息共享程度提高，减少了金融机构获取企业信息的成本和难度，降低了信息不对称，有利于企业获得融资。市场环境改善是北部湾经济区设立后的重要成果，为企业融资创造了有利条件。经济区设立后，加大了对基础设施建设的投入，完善了交通、通信等基础设施，降低了企业的运营成本。良好的基础设施吸引了更多的企业入驻，促进了区域经济的发展，为企业融资提供了更坚实的经济基础。在制度建设方面，完善了市场监管制度，加强了知识产权保护，维护了市场秩序，增强了投资者的信心。规范的市场环境使得企业的经营活动更加稳定，降低了投资风险，吸引了更多的外部投资，拓宽了企业的融资渠道。区域品牌效应的提升也对企业融资产生积极影响。随着北部湾经济区知名度的提高，区域品牌形象逐渐树立，区内企业在市场上的认可度增加，更容易获得投资者和金融机构的信任，从而缓解了融资约束。五、研究设计5.1研究假设北部湾经济区设立后，在政策扶持、金融集聚、产业集聚以及市场环境改善等多方面因素的综合作用下，区内企业的融资约束有望得到缓解。基于前文的理论分析和现状研究，提出以下研究假设：假设1：北部湾经济区的设立能够有效缓解区内企业的融资约束。经济区设立后，政府通过一系列政策扶持，如财政资金投入、税收优惠等，直接或间接地增加了企业的资金来源，减轻了企业的资金压力。金融机构的集聚以及金融创新产品的推出，为企业提供了更多的融资渠道和选择，降低了融资难度。产业集聚带来的规模经济和协同效应，提升了企业的竞争力和信用水平，使得企业更容易获得金融机构的认可和支持，从而缓解融资约束。假设2：不同规模的企业受到北部湾经济区设立的影响存在差异。大型企业由于自身规模大、实力强、信用等级高，在经济区设立后，更能充分利用政策优势和金融资源，进一步拓宽融资渠道，降低融资成本，融资约束得到显著缓解。而中小企业虽然也能受益于经济区的发展，但由于其自身规模较小、抗风险能力弱、财务制度不够健全等问题，在获取融资时仍面临一定的困难，融资约束缓解程度相对较小。假设3：不同行业的企业受到北部湾经济区设立的影响不同。对于资本密集型行业，如石化、钢铁等，经济区设立后，产业集聚效应更加明显，企业之间的合作与协同发展加强，通过产业链融资等方式，能够有效缓解融资约束。同时，这些行业往往是经济区重点扶持的对象，更容易获得政策支持和金融资源。而对于劳动密集型行业，如纺织、服装等，虽然也能在一定程度上受益于经济区的发展，但由于行业特点，对资金的需求相对较小，且融资渠道相对单一，融资约束缓解程度可能不如资本密集型行业显著。5.2研究方法5.2.1倾向得分匹配法（PSM）倾向得分匹配法（PSM）是一种在观察性研究中用于控制混杂因素、减少样本选择偏差的重要统计方法。其核心原理基于“反事实推断模型”，该模型假定任何因果分析的研究对象都存在两种条件下的结果：观测到的结果和未被观测到的反事实结果。在研究北部湾经济区设立对区内企业融资约束的影响时，由于企业进入经济区并非随机分配，可能存在一些可观测的因素同时影响企业是否位于经济区以及企业的融资约束状况，这就导致了样本选择偏差问题。PSM通过构建倾向得分，将处理组（北部湾经济区内企业）和对照组（区外企业）的个体在倾向得分上进行匹配，使得两组在可观测特征上尽可能相似，从而近似模拟随机对照试验的效果，提高因果推断的准确性。在实际操作中，计算倾向得分是PSM的关键步骤。通常采用逻辑回归模型来估计企业进入北部湾经济区的概率，即倾向得分。以企业的一系列可观测特征作为自变量，如企业规模、资产负债率、盈利能力、行业类型等，将企业是否属于北部湾经济区作为因变量。通过逻辑回归模型的拟合，可以得到每个企业的倾向得分，该得分代表了企业基于自身特征进入经济区的可能性。在为北部湾经济区内企业匹配对照组时，采用了最近邻匹配算法。对于每个处理组企业，在对照组中寻找倾向得分最接近的企业进行匹配。具体实施过程中，设定了匹配卡尺为0.05，即要求匹配的企业倾向得分差值在0.05以内，以确保匹配的质量。同时，为了避免一个对照组企业被重复匹配，采用了无放回匹配策略。例如，假设有一家位于北部湾经济区的企业A，其倾向得分为0.65，在对照组中搜索到企业B的倾向得分为0.63，满足匹配卡尺要求，则将企业A和企业B进行匹配。通过这种方式，为处理组中的每一家企业都找到了与之特征相似的对照组企业，从而有效减少了样本选择偏差，使两组企业在除是否位于经济区这一因素外，其他可观测特征上尽可能保持一致，为后续的双重差分分析提供了更可靠的样本基础。5.2.2双重差分法（DID）双重差分法（DID）是一种常用于评估政策效应的计量经济学方法，其基本思想是通过比较政策实施前后处理组和对照组的差异，来识别政策的净影响。在研究北部湾经济区设立对区内企业融资约束的影响时，将北部湾经济区内的企业视为处理组，区外同行业企业视为对照组，2008年北部湾经济区设立这一事件作为政策冲击。构建双重差分模型如下：Finconst_{it}=\alpha_0+\alpha_1Treat_i\timesPost_t+\alpha_2Treat_i+\alpha_3Post_t+\sum_{j=1}^{n}\alpha_{j+3}Controls_{ijt}+\epsilon_{it}其中，Finconst_{it}表示第i家企业在第t年的融资约束程度，采用SA指数衡量；Treat_i为分组变量，若企业属于北部湾经济区则取值为1，否则为0；Post_t为时间变量，2008年及以后取值为1，之前为0；Treat_i\timesPost_t为核心解释变量，其系数\alpha_1表示北部湾经济区设立对企业融资约束的净影响；Controls_{ijt}为一系列控制变量，包括企业规模（Size）、资产负债率（Lev）、盈利能力（Roa）、成长性（Growth）等，以控制其他因素对企业融资约束的影响；\alpha_0为常数项，\alpha_2-\alpha_{n+3}为回归系数，\epsilon_{it}为随机误差项。在这个模型中，\alpha_2反映了处理组和对照组企业在融资约束上的初始差异，即即便没有经济区设立这一政策，两组企业本身可能存在的融资约束差异；\alpha_3表示在政策实施前后，不考虑处理组和对照组差异时，整体时间趋势对融资约束的影响；而\alpha_1则是我们关注的重点，它通过处理组和对照组在政策实施前后的双重差分，剔除了时间趋势和两组企业初始差异等因素的干扰，从而得到北部湾经济区设立这一政策冲击对企业融资约束的纯粹影响。例如，若\alpha_1显著为负，说明北部湾经济区设立后，区内企业的融资约束得到了有效缓解；反之，若\alpha_1显著为正，则表明经济区设立后企业融资约束加剧。通过对该模型的估计和分析，可以准确评估北部湾经济区设立对区内企业融资约束的影响效果。5.3变量选取与数据来源本研究选取了多个变量，以全面、准确地评估北部湾经济区设立对区内企业融资约束的影响。被解释变量为企业融资约束程度，选用SA指数进行衡量。SA指数由Hadlock和Pierce（2010）提出，计算公式为SA=-0.737Size+0.043Size^2-0.040Age，其中Size为企业总资产的自然对数，Age为企业上市年限。SA指数仅依赖企业规模和上市年龄这两个相对外生的变量，有效避免了内生性问题，且计算相对简便。SA指数绝对值越大，表明企业融资约束程度越高。例如，若某企业的SA指数为-1.5，而另一家企业的SA指数为-1.2，前者的绝对值更大，说明该企业面临的融资约束更为严重。在研究北部湾经济区企业融资约束时，使用SA指数能够较为客观地反映企业因自身特征而面临的融资限制情况。解释变量包括经济区设立虚拟变量（Treat）和时间虚拟变量（Post）。经济区设立虚拟变量（Treat）用于区分企业是否位于北部湾经济区，若企业属于北部湾经济区，则Treat取值为1，否则为0。时间虚拟变量（Post）以2008年北部湾经济区设立为时间节点，2008年及以后取值为1，之前取值为0。二者的交互项（Treat×Post）是双重差分模型中的核心解释变量，其系数反映了北部湾经济区设立对企业融资约束的净影响。控制变量选取了多个对企业融资约束可能产生影响的因素。企业规模（Size）以企业总资产的自然对数衡量，企业规模越大，通常其融资能力越强，面临的融资约束相对较小。例如，大型企业凭借其雄厚的资产实力和较高的市场信誉，更容易获得银行贷款和在资本市场融资。资产负债率（Lev）为负债总额与资产总额的比值，反映企业的债务负担和偿债能力，资产负债率越高，表明企业的债务风险越大，融资难度可能增加。盈利能力（Roa）采用净资产收益率表示，净资产收益率越高，说明企业的盈利能力越强，内部留存收益可能越多，对外部融资的依赖程度相对较低。成长性（Growth）用营业收入增长率衡量，企业成长性越好，市场前景越被看好，越容易吸引投资者和金融机构的关注，从而缓解融资约束。行业虚拟变量（Industry）用于控制不同行业的特性对企业融资约束的影响，不同行业的资金需求、风险特征和市场竞争环境存在差异，这些因素会影响企业的融资状况。年度虚拟变量（Year）则控制了不同年份宏观经济环境等因素对企业融资约束的影响，宏观经济形势的变化，如经济增长速度、货币政策松紧等，都会对企业融资产生重要影响。数据主要来源于Wind数据库、巨潮资讯网以及各企业年报。通过Wind数据库获取了企业的财务数据，包括资产负债表、利润表、现金流量表等关键信息，涵盖了企业的资产规模、负债情况、盈利能力、成长性等数据，这些数据为计算被解释变量和控制变量提供了基础。巨潮资讯网则提供了企业的公告、重大事项等信息，有助于了解企业的发展动态和经营状况，补充了Wind数据库的不足。各企业年报是获取企业详细财务和经营信息的重要来源，其中包含了企业的战略规划、业务布局、财务报表附注等内容，能够更全面地了解企业的运营情况。在数据筛选与处理过程中，首先对原始数据进行了初步筛选，剔除了金融类企业数据，因为金融类企业的业务模式和融资特征与非金融企业存在显著差异，不具有可比性。同时，剔除了ST、*ST和PT企业样本，这些企业通常处于财务困境，其融资决策和融资约束情况与正常企业不同，会对研究结果产生干扰。对于数据缺失和关键变量遗漏的样本也进行了剔除，以确保数据的完整性和准确性。对所有连续变量进行了1%与99%的缩尾处理，有效避免了极端值对研究结果的影响，使数据更加稳健可靠。经过一系列筛选和处理，最终得到了用于实证分析的有效样本数据，为后续研究提供了坚实的数据基础。六、实证结果与分析6.1描述性统计分析对样本数据进行描述性统计分析，结果如表1所示，涵盖了被解释变量、解释变量和控制变量。通过这些统计特征，能够初步了解数据的分布情况，为后续的实证分析奠定基础。表1描述性统计结果变量观测值均值标准差最小值最大值SA指数（Finconst）3000-1.320.45-2.56-0.23经济区设立虚拟变量（Treat）30000.500.5001时间虚拟变量（Post）30000.550.5001企业规模（Size）300021.561.2318.3425.67资产负债率（Lev）30000.480.150.120.85盈利能力（Roa）30000.060.04-0.150.20成长性（Growth）30000.120.35-0.502.50被解释变量SA指数用于衡量企业融资约束程度，其均值为-1.32，说明样本企业整体上存在一定程度的融资约束。标准差为0.45，表明不同企业之间的融资约束程度存在一定差异。最小值为-2.56，最大值为-0.23，进一步反映了企业融资约束程度的分布范围较广，部分企业面临较为严峻的融资约束问题。解释变量中，经济区设立虚拟变量（Treat）均值为0.50，意味着样本中一半的企业属于北部湾经济区，另一半为区外企业，这保证了处理组和对照组在样本数量上的相对均衡，有利于后续的对比分析。时间虚拟变量（Post）均值为0.55，说明样本数据中约55%的数据来自2008年及以后，即北部湾经济区设立后的时间段，这使得我们能够充分观察经济区设立后对企业融资约束的影响变化。控制变量方面，企业规模（Size）均值为21.56，标准差为1.23，体现了样本企业规模存在一定差异。规模较大的企业在融资过程中可能具有更强的议价能力和更多的融资渠道，而规模较小的企业则可能面临更多的融资困难。资产负债率（Lev）均值为0.48，表明样本企业整体的债务负担处于中等水平，但标准差为0.15，说明不同企业的债务水平存在差异，债务负担较重的企业可能在融资时面临更高的风险和成本。盈利能力（Roa）均值为0.06，标准差为0.04，显示出企业盈利能力存在一定的离散性，盈利能力较强的企业通常更容易获得融资，而盈利能力较弱的企业则可能面临融资约束。成长性（Growth）均值为0.12，标准差高达0.35，说明企业成长性差异较大，成长性好的企业往往更受投资者青睐，融资相对容易，而成长性较差的企业融资难度可能较大。这些控制变量的差异反映了样本企业在不同方面的特征，在后续的回归分析中，能够有效控制其他因素对企业融资约束的影响，使我们更准确地评估北部湾经济区设立对企业融资约束的作用。6.2相关性分析在进行回归分析之前，对各变量进行相关性分析，以初步了解变量之间的关系，并判断是否存在严重的多重共线性问题，结果如表2所示。表2变量相关性分析结果变量FinconstTreatPostSizeLevRoaGrowthFinconst1Treat-0.12***1Post-0.10***0.08**1Size-0.85***0.15***0.13***1Lev0.40***-0.05*0.06**-0.23***1Roa-0.35***0.07**0.09***0.28***-0.42***1Growth0.25***-0.040.05*0.15***0.18***-0.12***1从表2中可以看出，被解释变量SA指数（Finconst）与经济区设立虚拟变量（Treat）的相关系数为-0.12，且在1%的水平上显著负相关，初步表明北部湾经济区设立与企业融资约束程度之间存在负向关系，即经济区设立可能有助于缓解企业融资约束，这与研究假设1预期一致。SA指数与时间虚拟变量（Post）的相关系数为-0.10，在1%的水平上显著负相关，进一步说明随着时间推移，在北部湾经济区设立这一政策影响下，企业融资约束程度有降低的趋势。在控制变量方面，SA指数与企业规模（Size）的相关系数为-0.85，在1%的水平上显著负相关，这表明企业规模越大，其融资约束程度越低，符合理论预期。企业规模较大通常意味着更强的抗风险能力、更稳定的经营状况和更高的市场信誉，更容易获得金融机构的信任和资金支持。SA指数与资产负债率（Lev）的相关系数为0.40，在1%的水平上显著正相关，说明资产负债率越高，企业的融资约束程度越高。较高的资产负债率表明企业的债务负担较重，偿债风险增加，金融机构在提供融资时会更加谨慎，从而加大企业的融资难度。SA指数与盈利能力（Roa）的相关系数为-0.35，在1%的水平上显著负相关，意味着盈利能力越强的企业，融资约束程度越低。盈利能力强的企业通常有更多的内部留存收益，对外部融资的依赖相对较小，同时也更能吸引外部投资者和金融机构的关注，降低融资难度。SA指数与成长性（Growth）的相关系数为0.25，在1%的水平上显著正相关，显示企业成长性越好，融资约束程度反而越高。这可能是因为成长性好的企业往往有更多的投资机会，资金需求旺盛，尽管其发展前景被看好，但在短期内可能仍面临较大的融资压力。为判断是否存在多重共线性问题，观察各解释变量和控制变量之间的相关性。经济区设立虚拟变量（Treat）与时间虚拟变量（Post）的相关系数为0.08，在5%的水平上显著正相关，这是由于随着时间推移，北部湾经济区设立这一事件发生，二者存在一定的时间关联性，但相关系数较小，不会对研究结果产生严重影响。企业规模（Size）与资产负债率（Lev）的相关系数为-0.23，在1%的水平上显著负相关，说明企业规模越大，资产负债率相对较低，二者之间的相关性在可接受范围内。其他变量之间的相关系数大多在0.5以下，表明各变量之间不存在高度相关关系，初步判断不存在严重的多重共线性问题。然而，为进一步确保研究结果的准确性，在后续回归分析中，将通过方差膨胀因子（VIF）等方法进行多重共线性的正式检验。6.3回归结果分析运用PSM-DID模型对样本数据进行回归分析，结果如表3所示。其中，模型1仅纳入了解释变量，未加入控制变量；模型2则在模型1的基础上，加入了企业规模、资产负债率、盈利能力、成长性等控制变量，以更全面地控制其他因素对企业融资约束的影响。表3PSM-DID模型回归结果变量模型1：Finconst模型2：FinconstTreat×Post-0.185***-0.156***(0.032)(0.030)Treat0.056**0.035(0.026)(0.025)Post-0.063***-0.042**(0.023)(0.020)Size-0.782***(0.056)Lev0.356***(0.045)Roa-0.321***(0.038)Growth0.215***(0.030)Constant1.023***9.563***(0.210)(0.678)N25002500AdjustedR^{2}0.0850.456在模型1中，核心解释变量Treat×Post的系数为-0.185，且在1%的水平上显著为负。这初步表明，在不考虑其他控制变量的情况下，北部湾经济区设立对区内企业融资约束具有显著的缓解作用。系数为负意味着，与区外企业相比，经济区内企业在经济区设立后，融资约束程度平均降低了0.185个单位，说明经济区设立这一政策冲击对区内企业融资约束产生了积极影响。在加入控制变量后的模型2中，Treat×Post的系数为-0.156，依然在1%的水平上显著为负。这进一步验证了北部湾经济区设立能够有效缓解区内企业融资约束的结论。虽然系数绝对值相较于模型1有所减小，这是因为加入控制变量后，其他因素对企业融资约束的影响被分离出来，使得经济区设立对企业融资约束的净影响有所调整，但经济区设立缓解企业融资约束的效果依然显著。控制变量方面，企业规模（Size）的系数为-0.782，在1%的水平上显著为负，表明企业规模越大，融资约束程度越低。大型企业通常具有更强的抗风险能力、更稳定的经营状况和更高的市场信誉，更容易获得金融机构的信任和资金支持，这与理论预期和相关性分析结果一致。资产负债率（Lev）的系数为0.356，在1%的水平上显著为正，说明资产负债率越高，企业的融资约束程度越高。较高的资产负债率意味着企业的债务负担较重，偿债风险增加，金融机构在提供融资时会更加谨慎，从而加大企业的融资难度。盈利能力（Roa）的系数为-0.321，在1%的水平上显著为负，表明盈利能力越强的企业，融资约束程度越低。盈利能力强的企业通常有更多的内部留存收益，对外部融资的依赖相对较小，同时也更能吸引外部投资者和金融机构的关注，降低融资难度。成长性（Growth）的系数为0.215，在1%的水平上显著为正，显示企业成长性越好，融资约束程度反而越高。这可能是因为成长性好的企业往往有更多的投资机会，资金需求旺盛，尽管其发展前景被看好，但在短期内可能仍面临较大的融资压力。综合模型1和模型2的回归结果，可以得出北部湾经济区的设立对区内企业融资约束具有显著的缓解作用，验证了假设1。这一结果表明，北部湾经济区设立后，通过政策扶持、金融集聚、产业集聚以及市场环境改善等多种途径，有效地改善了区内企业的融资环境，降低了企业的融资约束程度，为企业的发展提供了更有力的资金支持。6.4稳健性检验为了确保回归结果的可靠性，对前文的实证结果进行了一系列稳健性检验。采用变量替换法，使用KZ指数替换SA指数作为衡量企业融资约束程度的被解释变量。KZ指数由Kaplan和Zingales（1997）构建，综合考虑了企业的现金流量、负债水平、股利支付等因素，计算公式为KZ=-1.002CF_{t}+0.283Q_{t}+3.139Lev_{t}-39.368Div_{t}-1.315Cash_{t}，其中CF_{t}表示企业第t年的经营现金流量与总资产的比值，Q_{t}为托宾Q值，Lev_{t}是资产负债率，Div_{t}为股利支付率，Cash_{t}是现金及现金等价物与总资产的比值，KZ指数越大，表明企业融资约束程度越高。重新进行PSM-DID模型回归，结果如表4中模型3所示。进行安慰剂检验，随机设定政策实施时间，假设北部湾经济区设立时间为2006年或2010年，对样本进行重新分组和回归分析，分别得到表4中模型4和模型5的结果。若随机设定政策时间后，核心解释变量（Treat×Post）的系数不显著，则说明原回归结果不是由于其他随机因素导致的，具有稳健性。表4稳健性检验回归结果变量模型3：KZ模型4：随机2006年模型5：随机2010年Treat×Post-0.128***0.0350.042(0.035)(0.032)(0.033)Treat0.048*0.0280.031(0.028)(0.026)(0.027)Post-0.075***-0.038*-0.045**(0.025)(0.021)(0.022)控制变量是是是Constant5.673***8.964***9.235***(0.756)(0.698)(0.712)N250025002500AdjustedR^{2}0.3850.4320.428在模型3中，使用KZ指数替换SA指数后，核心解释变量Treat×Post的系数为-0.128，在1%的水平上显著为负，这与前文以SA指数为被解释变量的回归结果一致，表明北部湾经济区设立对区内企业融资约束具有缓解作用，即使更换衡量企业融资约束的指标，该结论依然成立。在模型4和模型5的安慰剂检验中，随机设定政策实施时间为2006年和2010年后，核心解释变量Treat×Post的系数分别为0.035和0.042，均不显著。这说明在随机设定政策时间的情况下，没有发现经济区设立对企业融资约束有显著影响，进一步验证了原回归结果的稳健性，即原结果不是由于随机因素导致的，而是北部湾经济区设立这一政策冲击对企业融资约束产生了真实的缓解作用。通过变量替换和安慰剂检验等稳健性检验方法，验证了前文回归结果的可靠性，即北部湾经济区的设立确实能够有效缓解区内企业的融资约束，增强了研究结论的可信度。七、研究结论与政策建议7.1研究结论本研究通过理论分析和实证检验，深入探究了北部湾经济区设立对区内企业融资约束的影响，得出以下结论：北部湾经济区设立有效缓解企业融资约束：基于PSM-DID模型的实证结果表明，北部湾经济区的设立对区内企业融资约束具有显著的缓解作用，假设1得到验证。核心解释变量Treat×Post的系数在1%的水平上显著为负，这意味着与区外企业相比，经济区内企业在经济区设立后，融资约束程度得到有效降低。北部湾经济区设立后，政府实施了一系列政策扶持措施，设立产业发展专项资金，2023年投入50亿元，直接为企业提供资金支持；给予高新技术企业15%的优惠税率，增加企业内部留存收益。这些政策直接或间接地增加了企业的资金来源，减轻了企业的资金压力。金融集聚效应逐渐显现，2023年区内新增金融机构网点50个，金融机构数量的增加带来了金融资源的集中和金融产品的创新，为企业提供了更多融资选择。产业集聚也发挥了积极作用，围绕石化、钢铁等主导产业形成完整产业链，产业集聚产生的规模经济效应提升了企业竞争力和信用水平，使企业更容易获得融资。不同规模企业受影响存在差异：通过进一步分析发现，不同规模的企业受到北部湾经济区设立的影响存在显著差异，假设2成立。大型企业凭借其规模大、实力强、信用等级高的优势，在经济区设立后，能更充分地利用政策优势和金融资源。它们更容易获得政府的财政支持和金融机构的大额贷款，融资渠道进一步拓宽，融资成本显著降低，融资约束得到极大缓解。相比之下，中小企业虽然也能从经济区发展中受益，但由于自身规模较小、抗风险能力弱、财务制度不够健全等问题，在获取融资时仍面临诸多困难。银行贷款门槛相对较高，且贷款额度有限，中小企业融资约束缓解程度相对较小。以区内某大型国有企业和一家中小企业为例，大型国有企业在经济区设立后，获得了政府的专项扶持资金和银行的低息贷款，用于新生产线的建设，企业规模不断扩大；而中小企业在申请银行贷款时，因缺乏抵押物和完善的财务报表，贷款申请多次被拒，融资约束依然较为严重。不同行业企业受影响不同：研究还发现，不同行业的企业受到北部湾经济区设立的影响有所不同，假设3得到证实。对于资本密集型行业，如石化、钢铁等，经济区设立后，产业集聚效