基于FCFF模型海信视像价值评估研究

摘要随着近些年全球公共卫生安全问题凸显，全球经济下行，国家宏观经济增速放缓，各个行业都受到了不同程度的影响。彩电市场的销售量也在减少，面临比较大的压力。作为彩电行业的领头羊，对于海信视像的企业价值是否会受到冲击这个问题，也自然吸引着公众的关注。本文将结合国内外研究现状，以收益法为出发点，介绍和选择企业价值评估方法，结合行业及企业的具体情况选取案例对象，对海信视像的财务状况进行简要分析，通过自由现金流量模型对海信视像的企业价值进行深度评估从而得出海信视像近年来的企业价值评估，最后得出结论与建议。希望可以对彩电行业的后续企业价值研究有所帮助，这也是我们对于海信视像科技股份有限公司研究的目的。 关键词：企业价值评估；海信视像；收益法

AbstractWiththeprominenceofglobalpublichealthsecurityissuesinrecentyears,theglobaleconomyhasdeclined,andthenationalmacroeconomicgrowthhassloweddown,andvariousindustrieshavebeenaffectedtovaryingdegrees.ThesalesvolumeofthecolorTVmarketisalsodecreasing,facingrelativelylargepressure.AstheleaderofthecolorTVindustry,theissueofwhethertheenterprisevalueofHisenseVideowillbeimpactedalsonaturallyattractstheattentionofthepublic.Thispaperwillcombinethecurrentresearchsituationathomeandabroad,taketheincomemethodasthestartingpoint,introduceandselecttheenterprisevalueevaluationmethod,selectthecaseobjectincombinationwiththespecificsituationoftheindustryandtheenterprise,conductabriefanalysisofthefinancialsituationofHisenseVideo,andconductanin-depthevaluationofHisenseVideo'senterprisevaluethroughthefreecashflowmodel,thusobtainingtheenterprisevalueevaluationofHisenseVideoinrecentyears.Finally,conclusionsandsuggestionsaredrawn.Itishopedthatitcanbehelpfultothefollow-upenterprisevalueresearchofcolorTVindustry,whichisalsothepurposeofourresearchonHisenseVideoTechnologyCo.,LTD..Keywords：Enterprisevalueassessment;HisenseVideo;Incomeapproach

目录16488摘要 I3332Abstract II20613目录 III26419引言 110251一、绪论 17566（一）研究背景 1213（二）研究意义 11979二、评估对象及估值模型的选择 111333（一）评估对象选择 128836（二）估值方法介绍 213440（三）估值模型的选择 2305（四）FCFF模型介绍 312481三、海信视像经营状况分析 31499（一）主营业务分析 311546（二）财务报表分析 435581.资产负债表 4187752.利润表 564573.现金流量表 64066（三）财务比率分析 7292331.偿债能力 7196682.营运能力 8314653.盈利能力 9119364.成长能力 912738四、基于FCFF模型海信视像价值评估研究 101273（一）自由现金流量预测 1038911.税后经营净利润预测 10224842.折旧及摊销预测 12120833.经营营运资本增加额预测 1381344.资本性支出预测 1427325.永续增长率预测 16291966.自由现金流量预测 1627104（二）折现率确定 17179121.资本结构的确定 17160422.债务资本成本的确定 17262623.权益资本成本的确定 17199614.折现率的计算 1831440（三）企业价值测算 182555（四）结果分析 198023总结 1919157（一）对经营者的建议 1910518（二）对投资者的建议 1916855（三）研究总结 207163参考文献 219097致谢 23350附录 24引言二十一世纪以来，我国经济发展水平、人民的生活收入和生活水平都有所提高，对于高质量的生活也越来越有追求，这促进了我国彩电行业的飞速发展。海信视像科技股份有限公司（以下简称海信视像）作为我国彩电行业的巨头之一，在这二十年的发展过程中市场占有率不断提高，企业价值快速增加，在彩电市场中位居前列。但拥有发展前景的同时也面临着一些发展的困境与激烈的竞争，近些年来，随着一些社会性问题的出现以及行业内部企业的发展冲击，合理评估企业价值对于企业发展来说是极为重要的，要想在困难的环境与激烈的竞争中脱颖而出，就要求海信视像正确评估其企业价值，从而掌握发展方向，寻求适合其发展的策略。一、绪论（一）研究背景随着市场经济的发展，企业成为市场经济的主要参与者，对企业的价值评估显得尤为重要。其次，现代企业的发展不仅仅需要关注产品的生产，还需注重企业的财务管理，对企业的价值评估分析能够帮助现代企业的管理人员对企业的经营进行更好的判断。另外，全球化的经济发展背景也为企业价值评估研究提供了更多机遇和挑战。通过深入研究企业价值评估的相关理论和实践，我们可以更好地理解和把握海信视像在市场上的定位、竞争力及企业价值的真实状况，为所有利益相关者提供全面的认识，为投资者、企业管理人员提供决策参考和优化策略。（二）研究意义企业价值研究对于投资者和企业决策者来说是非常重要的工具，它能够提供有力的决策依据，帮助其做出理性、科学而又全面的决策。本文通过利用自由现金流量（FCFF）模型对海信视像企业价值进行评估分析，通过这个客观、系统和全面的模型，帮助投资者评估该企业是否具有潜在的回报和风险；帮助企业决策者优化资源配置、提高效率和盈利能力；帮助企业评估潜在目标企业的价值，并确定合适的交易结构和定价策略，为决策者提供更准确的参考；帮助企业更好地理解、评估和管理风险，提前发现潜在的风险因素，并采取相应措施进行有效的风险管理。二、评估对象及估值模型的选择（一）评估对象选择海信家电集团股份有限公司位居中国白色家电产品制造商前列，其成立于1969年。公司的主营业务包含了空调、冰箱、洗衣机等家电产品的开发、制造、销售和售后服务，其生产的产品远销世界130多个国家和地区。1997年4月，海信电器在上海证券交易所上市，海信电器股份有限公司从此成为上市公司。2019年12月，海信电器更名为“海信视像科技股份有限公司”。海信视像是海信集团旗下经营规模最大的控股子公司，多年深耕于彩电行业，主要从事电视机、数字电视广播接收设备和信息网络终端产品的研究、开发、制造与销售，拥有中国市场内较先进的数字电视机生产线。截至2019年底，海信视像共有员工2.1万余人，年电视产能2600多万台，生产基地遍布青岛、江门、贵阳、日本等全球多地。公司在青岛、深圳、武汉、美国、欧洲等全球多个地方设立研发中心，拥有国家级多媒体重点实验室、国家级技术中心、业内领先的研发团队，构建起协同分工的研发体系，不断追求研发深度，提升产品的领先性与公司核心竞争力。据统计，从2004年至今，海信电视已经连续十多年在中国彩电市场线下销售量占有率高居第一，在海外的北美、欧洲市场占有率大幅提升，在南非、澳洲、日本市场占有率均位居前列，体现出海信“大头在海外”战略布局的重要成果；以上多项数据与成绩表明海信视像能够成为行业的代表。本文综合大量文献得出，国内学者对研究对象的选择倾向于行业名企、龙头等具有代表性的企业，例如杨欣欣（2022）选择X医药公司的作为作为案例是因为其是医药制造企业的龙头企业之一。刘芳（2021）因格力电器是行业名企，可以反映出家电市场以后的发展趋势而选择其作为研究对象。因此本文认为选取海信视像作为本文的企业价值评估对象具有较强的现实意义，能使此次企业价值评估具有参考性。（二）估值方法介绍企业价值评估最常用、最经典的方法有——资产基础法、市场比较法和收益法。资产基础法是指以被评估企业评估基准日的资产负债表为基础，合理评估企业表内及表外各项资产、负债价值，确定评估对象价值的评估方法。该方法首先是将企业资产负债表中各项资产的账面价值调整为市场价值，然后通过加总投资者索取权的价值来估算出企业价值，或通过加总资产价值，再扣除无息流动负债和递延税款来计算。市场比较法是指通过比较待评估资产与近期售出的类似资产的亦同，并据此对类似资产的市场价格进行调整，从而确定待评估资产价值的评估方法。运用该方法的前提条件是：需要有一个比较成熟的资产交易市场；可以找到与待评估资产相似的可比参照交易，要求可比参照交易的交易价格确知，交易情况和交易时间与待评估资产相近，参照交易资产在技术参数、功能等方面与待评估资产具有可比性。收益法又称为现金流量折现法。收益法是直接评估投资者由于参与企业投资而获得利益的价值。收益法既可以评估企业价值（此时指股东和债权人作为一个整体所拥有企业全部资产而产生的价值），也可以评估权益价值（此时仅指股东所拥有企业部分资产而产生的价值），只不过各自的现金流量和折现率是不同的。相比之下收益法能够很好地反映企业本金化的价格，体现资产商品化在交易市场上的实际价值，对于具有连续性、高效益的资产评估过程简单、评估结果准确，故本文选择收益法对企业进行价值评估研究（三）估值模型的选择收益法用于企业价值评估目前最常用的两种方法分别为现金流折现模型（DCF）和股利贴现模型（DDM），通过文献参考得知国内学者对于企业价值评估大多通过选取行业具有代表性的企业，结合其财报数据，利用收益法DCF模型下的自由现金流量模型（FCFF）的二阶段模型对其进行研究，最后给出相应的结论建议；其中模型分析过程还结合企业具体情况对指标进行改进使研究结论更加具有科学性；而国外学者采用的评估模型较为丰富，研究方法多为对比研究，大多数学者在不同收益法评估模型的对比中认为FCFF模型在企业价值评估研究中较为适用。本文也将参考上述国内外学者的研究给予的启示，通过对比进行方法选取，严谨进行评估研究，使研究能够得出较为科学的结论。彩电企业在当前大环境下大多都拥有不错的发展趋势，在可预见的未来里能够持续经营且有较好的盈利能力，海信视像作为彩电行业的领军企业，其符合运用收益法的前提条件及FCFF模型成长期的假设。在实践中，收益法通过预测企业未来自由现金流量、用折现的方法来估计企业价值，具有很强的现实意义，所以本文选择收益法中的自由现金流量法来进行对海信视像的企业价值评估，使得此次评估更具有参考性。FCFF模型介绍自由现金流量模型简称FCFF模型，在20世纪八十年代由美国学者拉巴波特提出，模型要求利用公司自由现金流对整个公司而不是对股权进行估价。其公式如下：V为企业价值评估值，FCFFt是企业在第t年的自由现金流量；FCFFt+1是企业在永续期的自由现金流量；WACC是企业加权平均资本成本；g是企业固定增长率。其中，自由现金流量（FCFF）=税后经营净利润+折旧与摊销-经营性营运资本增加额-资本性支出三、海信视像经营状况分析主营业务分析海信视像主营业务收入主要来源于彩电领域，分产品的营业收入整理如表1所示，2020年以前的主营业务收入主要来源于电视机及其他产品；2020年开始，海信视像将电视机产品细分为智慧显示终端、新显示新业务领域为公司营业收入做贡献，智慧显示终端2020-2022年占比为88.43%、87.68%、86.95%，新显示新业务2020-2022年占比为9.23%、10.67%、11.43%，两大业务板块占营业收入的比重逐年增加，一定程度反映了海信视像的创新研发能力提升。表1海信视像2018-2022年分产品营业收入（单位：亿元）数据来源：海信视像年报财务报表分析1.资产负债表从图1数据可知海信视像2019-2022年总资产呈现出稳步增加趋势，2019年虽比2018年减少了1.24亿，但属于正常经营范围内的变动。其中，流动资产占总资产的比例较高，说明企业有充足的货币资金；非流动资产从2018-2022年期间整体呈增加趋势，说明海信视像资产短期的变现能力不断增强。图1资产负债表资产类分析图数据来源：海信视像年报如图2所示2018-2019年负债总额减少，而后2019-2022年期间，负债总额增加了28.52亿。其中，流动负债变化趋势与负债总额变化趋势一致，而非流动负债则从2018-2022年呈现持续减少趋势，2019年和2021年降幅突出，说明企业的长期债务在减少。资产和负债都在以2019年为节点呈现出先降后增的趋势，究其原因，在2020年受新冠疫情影响，在线观影娱乐、在线教育、远程协同办公、远程医疗等应用场景产生刚需，所以海信视像的销售市场也迎来新的机遇，资产和负债在2020年都开始增加。图2资产负债表负债类分析图数据来源：海信视像年报由于总资产在2018-2022年同期对比总负债增幅较大，降幅较小；总负债在2018-2022年同期对比增幅较小，降幅较大，从而影响海信视像的所有者权益出现稳步增加趋势如图3所示，说明海信视像近年来的盈利能力增强。图3资产负债表所有者权益类分析图数据来源：海信视像年报2.利润表从表2可知2018-2019年，海信视像营业总收入减少约10亿元，为受房地产销售下滑、显示产品更新换代速度放缓等影响，行业市场规模仍处于下行态势。2019到达报告期低值后，海信视像营业总收入出现大增态势，到2021年，营业总收入已高达468.01亿元。与此同时，营业总成本也2019年为节点呈现出先下降后大幅增加的趋势。结合海信视像期间的经营活动可知原因为其并购东芝后经过了一段时间的战略调整已在国际化市场取得了更为可观的销售成就且疫情导致居家活动最多间接推动营收增加。表2利润表分析（单位：亿元）20182019202020212022营业收入351.28341.05393.15468.01457.38营业成本299.68279.79322.77394.29374.03营业利润6.067.3716.3016.0923.40利润总额6.057.6316.4416.5523.47所得税费用0.59-0.431.180.601.95净利润5.478.0715.2615.9521.51数据来源：海信视像年报表2数据显示2018-2021年海信视像净利润呈持续增长，从5.47亿元增长到15.95亿元，其中2020-2021年速度放缓增长较小，为0.69亿元，2021-2022年又呈现高涨态势，增长了5.56亿元。结合营业总收入、营业总成本和利润总额以及经营背景来看，可知2018-2019年，海信获取了东芝的市场和先进的生产技术，取得了较好的发展空间，销售收入大幅增加，净利润得到较好增长。2019-2020年营业总收入和净利润同步增长，公司的经营和管理在并购东芝电视后步入正轨。而2020-2021年虽营业总收入增幅巨大，但因疫情影响营业成本较高且期间费用少量增加，导致净利润增加较少；2021-2022年在国内外经济呈现好转的经营环境下，净利润增长较大。3.现金流量表海信视像现金流量表如图在经营现金流方面，2018-2022年数值变化起伏波动较大，尤其是2018年，公司规模增长导致经营活动现金流减少，降幅降至-0.87亿元；后在2019年，因为海信视像运营效率提升及调整战略储备策略等影响，经营活动现金流量增至17.84亿元，2020年又降至1.24亿元，2022年较2020年增加巨大，主要是本期产成品周转加速等原因所致，总体来说企业所拥有的现金状况比较不稳定，但近三年来呈大幅上涨趋势，情况较为乐观。在投资现金流方面，2018-2019年有小幅下降且皆为负值，其原因为此期间内公司进行对东芝电视的新业务投资，正处于股权投资初期，尚在扩张投入阶段，投资投入大于投资回报；在2019-2020年涨幅较大并出现了正值，结合公司资产负债表来看，原因并不是因为公司变卖资产收缩经验以降低风险，而是投资活动减少，投资理财规模下降等原因影响。整体情况说明公司在投资活动方面有着不错的发展，投资现金流入逐渐高于投资现金流出；但在2022年投资现金流又大幅下降且呈负值，海信视像在新的一轮市场竞争中进入投资扩张的又一阶段。在筹资现金流方面，2018-2020年呈持续减少态势，数额从26.31亿元减少至-17.55亿元；2020-2022年筹资现金流有所回升但增幅较小仍为负值。报告期内，海信视像筹资现金流方面只有2018年为正，而2019-2022年皆为负值，主要因为海信视像在近些年偿还大量债务、同期发生同一控制下企业合并以及进行了利润分配导致筹资活动现金流出。图4现金流量表分析图数据来源：海信视像年报综合图4现金流量表纵向观察，2018年海信视像经营活动现金流和投资活动现金流为负数,筹资活动现金流为正数,这表明海信视像并购东芝后处于初创期，在这个阶段海信投入了大量资金,形成生产制造能力,开拓市场,而资金来源只能通过举债、融资等活动筹集。2019年经营活动现金流量为正数，投资活动现金流量与筹资活动现金流量为负数，海信视像在此期间虽经营状况良好，但其正在偿还以前债务的同时在继续投资。2020年、2021年，海信视像经营活动现金流和投资活动现金流为正数,筹资活动现金流为负数,表明在短时间内企业进入产品成熟期，海信产品销售市场稳定,已进入投资回报期,但要偿还外部资金用以保持企业良好的资信程度。2022年与2019年状况相似，表明海信视像经过上一轮投资回报之后即将进入新一轮投资周期。财务比率分析1.偿债能力如图5所示，报告期内海信视像的资产负债率一直稳定在40%-50%之间，属于在正常标准范围之内，这说明公司通过借债筹资情况不多，公司净资产尚能正常抵债，经营风险较小。一般来说，流动比率越高，公司资产的变现能力就越强，从而影响短期偿债能力也越强。2018-2020年，海信视像的流动比率一直稳定稍高于2.0，2021年与2022年略低于2.0，说明海信视像企业资产变现能力强。速动比率衡量公司偿债速度，2018-2022年海信视像速动比率都处于1.0以上，说明公司能很好地变现出现金偿债。通过偿债能力指标纵向的分析，海信视像在报告期内的财务风险较低，偿债能力强。图5偿债能力指标数据来源：海信视像年报2.营运能力如图6所示，应收账款周转率在2018-2022年内变化不大，虽略有所下降，但均在10次以上，情况较为良好，表明企业催收账款速度较快，资产流动性较强。存货周转率反映了企业销售效率和存货使用效率，海信视像在2018-2022年存货周转率稳定在8-9次内不变，比正常标准的3次要高，从单项指标考虑，企业经营情况稳定。存货周转率越高，说明海信存货周转得越快，销售能力就越强，营运资金占用在存货上的金额也会越少。报告期内，海信视像的总资产周转率也保持着稳定态势，说明公司销售能力稳定，资产投资的效益较好。综合来看，海信视像的营运能力较强，营运能力决定着盈利能力和偿债能力，但由此看，公司有着较好发展的势头与前景。图6营运能力指标数据来源：海信视像年报3.盈利能力如图7所示，销售毛利率反映公司产品竞争力和获利潜力，海信视像在2018-2022年销售毛利率出现起伏，但总体变化不大，说明公司在此报告期内对于成本的控制和盈利质量的保证工作未出现明显问题。销售净利率反映企业能够取得多少营业利润。2018-2022年，海信视像销售净利率有所上升，虽2021年较2020年下降了0.47%，但整体来看呈现较稳定上升态势，说明公司在扩大销售的同时，也注意到了改进经营管理，提高盈利水平。2018-2020年海信视像净资产收益率持续上升，2021年有所下降但2022年又上升至近五年最高，总体来看仍呈上升态势，这说明报告期前期的公司战略投资在后期海信视像带来了投资收益，综合说明海信视像的盈利能力较强。图7盈利能力指标数据来源：海信视像年报4.成长能力如图8所示，2018-2022年海信视像营业收入增长率较为波动，先从2018年6.87%下降至-2.91%后又出现了较为迅猛的增长趋势，2020年涨幅最大，2021年达19.04%后又呈负增长。表明后期营业收入增长速度快，企业市场发展前景好但缺乏稳定性。净利润增长率2018-2020年大幅度上升，从-59.40%跃增114.98%，可见此期间海信视像盈利能力强。但2021年净利润增长率直线下跌至4.57%，2022年增长至34.86%，结合营业收入增长率上升情况来看说明此期间公司的营业成本较高，净利润获取速度放缓。总资产增长率整体呈现波动起伏态势，2018年并购东芝电视，与东芝电视并表，因而总资产增长率较高；2019年金融资产和应收票据的减少，故总资产增长率低下并出现负值；2020-2022年经过战略调整，公司进入了稳定发展，总资产增长率也稳步增长，综合三项指标显示着海信视像在报告期后期有着较为良好的成长能力。图8成长能力指标数据来源：海信视像年报上述海信视像经营状况分析得知其综合财务能力较强，是彩电行业的支柱企业，能够具备持续经营的假设，同时，可进一步认为对评估对像海信视像的选择是较为科学的。本文在对海信视像企业价值进行评估前，对其财务数据进行上述分析评价，为后文预测模型数据做铺垫，同时也得出其具有评估价值，评估结果能够带来参考性意义。四、基于FCFF模型海信视像价值评估研究2022年作为全球经济发展受疫情影响后复苏的一个关键时间节点，具有较为重要的研究意义，故本文对海信视像企业价值评估以2022年为分界线，假设海信视像在未来的发展趋势分为两个阶段：一是2023-2027年的增长阶段；二是2027年后的稳定增长阶段。自由现金流量预测本文将通过销售百分比法结合海信视像2018-2022年的相关财务数据来对2023-2027年海信视像的自由现金流量进行预测。其计算公式如下：自由现金流量（FCFF）=税后经营净利润+折旧与摊销-经营性营运资本增加额-资本性支出1.税后经营净利润预测首先，根据公式：税后经营净利润=营业收入-营业成本-税金及附加-销售费用-管理费用-研发费用-所得税费用，以及海信视像2018-2022年财务报表数据，测算出2018-2022年营业成本、税金及附加、管理费用、销售费用、研发费用、所得税费用等六项要素占营业收入的比重，并取得每一项五年内的算数平均比重作为预测值，如表×所示为83.09%、0.49%、8.64%、1.56%、4.10%、0.18%，作为2023-2027年该些因素的占比。表32018-2022年海信视像税后经营净利润各要素数值及占营业收入比重2018年2019年2020年2021年2022年平均占比营业收入（亿元）351.28341.05393.15468.01457.38——营业成本（亿元）299.68279.79322.77394.29374.03——税金及附加（亿元）2.102.101.451.752.19——销售费用（亿元）29.5436.0535.3435.3635.04——管理费用（亿元）5.775.785.886.547.10——研发费用（亿元）11.9414.2617.4018.5120.80——所得税费用（亿元）0.59-0.431.180.601.95——营业成本占比（%）85.31%82.04%82.10%84.25%81.78%83.09%税金及附加占比（%）0.60%0.61%0.37%0.37%0.48%0.49%销售费用占比（%）8.41%10.57%8.99%7.56%7.66%8.64%管理费用占比（%）1.64%1.70%1.50%1.40%1.55%1.56%研发费用占比（%）3.40%4.18%4.43%3.96%4.55%4.10%所得税费用占比（%）0.17%-0.13%0.30%0.13%0.43%0.18%数据来源：海信视像年报其次，根据上文图8成长能力分指标中的2018-2022年营业收入增长率数据6.42%、-2.91%、15.28%、19.04%、-2.27%以及年均增长率计算公式【(本期/前n年)^{1/（n-1）-1}】×100%计算得出2018-2022年营业收入年均增长率为（-2.27%/6.42%）^（1/4-1）×100%=6.82%。最后，利用营业收入年均增长率6.82%与2022年营业收入计算2023-2027年营业收入预测值；利用2023-2027年营业收入预测值结合营业成本等项目2018-2022年平均占营业收入的比值，预测出营业成本、税金及附加、管理费用、销售费用、研发费用、所得税费用在2023-2027年的预测值，得出2023-2027年税后经营净利润如表4所示分别为9.49亿、10.14亿、10.83亿、11.57亿、12.36亿。表42023-2027年海信视像税后经营净利润各要素预测值（单位：亿元）项目营业收入营业成本税金及附加销售费用管理费用研发费用所得税费用税后经营净利润2022年457.38————————————平均增长率6.82%————————————平均占比——83.09%0.49%8.64%1.56%4.10%0.18%2023年488.58405.982.3842.207.6120.040.879.492024年521.90433.672.5445.088.1321.410.9310.142025年557.50463.252.7248.158.6822.871.0010.832026年595.52494.852.9051.449.2724.431.0711.572027年636.14528.603.1054.959.9026.091.1412.36数据来源：海信视像年报2.折旧及摊销预测折旧与摊销主要包括固定资产折旧、无形资产摊销以及长期待摊费用，通过海信视像2018-2022年的财务报表可获取报告期间的折旧与摊销数据以及其占营业收入的比重如表5所示为4.08%、0.82%、0.14%。表52018-2022年海信视像折旧与摊销各要素占营业收入比重项目2018年2019年2020年2021年2022年平均占比固定资产折旧（亿元）14.2015.3017.0018.3616.57——无形资产摊销（亿元）1.912.603.404.104.81——长期待摊费用（亿元）0.930.780.390.290.28——营业收入（亿元）351.28341.05393.15468.01457.38——固定资产折旧占比（%）4.04%4.49%4.32%3.92%3.62%4.08%无形资产摊销占比（%）0.54%0.76%0.87%0.88%1.05%0.82%长期待摊费用占比（%）0.26%0.23%0.10%0.06%0.06%0.14%数据来源：海信视像年报而后结合表4的2023-2027年海信视像营业收入预测值及上表5数据计算出2023-2027年折旧与摊销各项预测值，从而合计得出2023-2027年折旧与摊销如表6所示。表62023-2027年海信视像折旧与摊销各要素预测值（单位：亿元）项目2023年2024年2025年2026年2027年固定资产折旧平均占比（%）4.08%无形资产摊销平均占比（%）0.82%长期待摊费用平均占比（%）0.14%营业收入488.58521.90557.50595.52636.14固定资产折旧19.9321.2922.7424.3025.95无形资产摊销4.014.284.574.885.22长期待摊费用0.700.750.800.850.91折旧与摊销合计24.6426.3228.1130.0332.08数据来源：海信视像年报3.经营营运资本增加额预测经营营运资本增加额是企业价值收益法评估的一个重要参数，该指标值的合理确定对评估结果有重要影响，其计算公式如下：经营营运资本的增加额=期末经营营运资本-期初经营营运资本其中，经营营运资本=经营性流动资产-经营性流动负债经营性流动资产=货币资金+应收账款+预付账款+存货+其他流动资产经营性流动负债=流动负债-短期借款-一年内到期的非流动负债-应付利息首先，结合海信视像2018-2022年财务报表数据，可计算经营性流动资产与经营性流动负债在2018-2022年间的数值如表7所示，而其与营业收入的平均比重如表8所示分别为30.92%、28.84%。表72018-2022年海信视像经营性资产与经营性负债（单位：亿元）2018年2019年2020年2021年2022年货币资金40.4333.1829.1830.1118.64加：应收账款25.8725.0433.0167.1565.57加：预付账款0.740.920.870.710.41加：存货35.2830.6245.4724.1118.45加：其他流动资产65.184.348.383.750.78经营性流动资产167.5094.10116.91125.83103.85流动负债121.13117.12127.46143.27151.56减：短期借款19.5118.6817.6211.344.45减：一年内到期的非流动负债0.821.010.205.310.58减：应付利息0.050.010.010.010.00经营性流动负债100.7497.42109.63126.61146.53数据来源：海信视像年报表82018-2022年海信视像营运资本各要素占营业收入比重项目2018年2019年2020年2021年2022年平均占比经营性流动资产（亿元）167.5094.10116.91125.83103.85——经营性流动负债（亿元）100.7497.42109.63126.61146.53——营运资本66.76-3.337.28-0.78-42.68营运资本增加额——-70.0810.61-8.06-41.90营业收入（亿元）351.28341.05393.15468.01457.38——经营性流动资产占比（%）47.68%27.59%29.74%26.89%22.71%30.92%经营性流动负债占比（%）28.68%28.57%27.88%27.05%32.04%28.84%数据来源：海信视像年报之后，根据表4测算出的2023-2027年营业收入预测值，结合流动资产与流动负债2018-2022年间对营业收入的平均占比，计算2023-2027年流动资产、流动负债预测值，进而可计算得出2023-2027年营运资本及其增加额预测值如表9所示。在过去的2018-2022年，由上表8经营性流动资产和负债数据可计算此年间的营运资本分别为66.76亿、-3.33亿、7.28亿、-12.13亿、-47.13亿，结合彩电行业2018年高速发展期、2019年受房地产行业影响而下行、2020年受疫情影响居家活动增加间接推动经营发展以及2021-2022年疫情得到控制后的发展下行背景，营运资本数据起伏较大，故本文认为预测的2023-2027年属后疫情时期，企业经营调整复苏，营运资本呈现稳定数额增加合理。表92023-2027年海信视像营运资本增加额预测值（单位：亿元）项目2022年2023年2024年2025年2026年2027年经营性流动资产平均占比——30.92%经营性流动负债平均占比——28.84%营业收入——488.58521.90557.50595.52636.14经营性流动资产103.85151.07161.37172.38184.14196.70经营性流动负债146.53140.93150.54160.80171.77183.49营运资本-42.6810.1410.8411.5812.3713.21营运资本增加额——52.820.690.740.790.84数据来源：海信视像年报4.资本性支出预测海信视像的经营性长期资产包括固定资产、无形资产等项目，经营性长期负债包括长期借款，长期应付款等项目，而资本性支出的计算公式如下：资本性支出=净经营长期资产增加额+折旧与摊销=（本期经营性长期资产-本期经营性长期负债）-（上期经营性长期资产-上期经营性长期负债）+折旧与摊销首先，结合公式与2018-2022年海信视像财务报表数据可计算出经营性长期资产与经营性长期负债合计值如表10、表11所示。表102018-2022年海信视像经营性长期资产（单位：亿元）项目2018年2019年2020年2021年2022年长期股权投资4.434.783.953.6717.33投资性房地产2.012.597.196.617.38固定资产14.0113.2015.1514.4813.24在建工程0.360.160.430.680.41无形资产9.5810.1110.278.927.82商誉4.455.315.315.315.31递延所得税资产8.3510.149.9110.3510.03合计43.2046.2952.2050.0261.51数据来源：海信视像年报表112018-2022年海信视像经营性长期负债（单位：亿元）项目2018年2019年2020年2021年2022年长期借款12.085.325.000.070.00长期应付款0.000.000.000.000.30长期应付职工薪酬1.860.000.001.541.39递延收益0.260.420.400.570.52递延所得税负债1.780.000.001.671.53预计负债3.000.761.281.641.42合计18.986.506.685.485.16数据来源：海信视像年报然后求出2018-2022年经营性长期资产、经营性长期负债占营业收入的比值并求出平均占比如表12所示为12.66%、2.83%。表122018-2022年海信视像资本性支出各要素占营业收入比重（单位：亿元）项目2018年2019年2020年2021年2022年平均占比经营性长期资产43.2046.2952.2050.0261.51——经营性长期负债18.986.506.685.485.16——营业收入351.28341.05393.15468.01457.38——经营性长期资产占比（%）12.30%13.57%13.28%10.69%13.45%12.66%经营性长期负债占比（%）5.40%1.91%1.70%1.17%1.13%2.83%数据来源：海信视像年报最后，结合平均占比与表4的2023-2027年海信视像营业收入预测值计算2023-2027年海信视像经营性长期资产与负债，再结合表6的2023-2027年折旧与摊销预测值计算得出2023-2027年资本性支出如表13所示。表132023-2027年海信视像资本性支出各要素预测值（单位：亿元）项目2022年2023年2024年2025年2026年2027年经营性长期资产占比（%）——12.66%经营性长期负债占比（%）——2.83%营业收入——488.58521.90557.50595.52636.14经营性长期资产61.5161.8466.0670.5675.3880.52经营性长期负债5.1613.8114.7515.7616.8317.98净经营长期资产56.3648.0351.3154.8158.5562.54净经营长期资产增加额——-8.323.283.503.743.99折旧与摊销——24.6426.3228.1130.0332.08资本性支出——16.3129.5931.6133.7736.07数据来源：海信视像年报5.永续增长率预测永续增长率是指一家企业长期可持续地增长的年均增长率，其代表了企业预计未来一段时间内能够保持稳定增长的能力。计算公式如下：可持续增长率=（净利润÷所有者权益）×（1-股息支付率）其中，股息支付率=股利总额÷净利润股利总额=净利润+年初未分配利润-本年未分配利润对于海信视像在2027年后的永续增长率，本文利用2018-2022年的财务数据以及上述公式对当年的可持续增长率进行计算如下表14所示；后将五年可持续增长率进行算数平均，即（0.83%+2.91%+5.89%+4.33%+6.77%）÷5=4.15%作为2027年后的永续增长率。表14永续增长率计算（单位：亿元）2018年2019年2020年2021年2022年净利润5.478.0715.2615.9521.51所有者权益131.67162.67174.75181.79199.00股息支付率80%41%33%51%37%股利总额4.373.344.968.088.04年初未分配利润87.1988.2993.02103.31111.18本年未分配利润88.2993.02103.31111.18124.66永续增长率0.83%2.91%5.89%4.33%6.77%数据来源：海信视像年报6.自由现金流量预测依据自由现金流量计算公式以及上述对公式各部分值的预测，可得知2023-2027年和2027年之后两个增长阶段现金流量预测值可以通过表15反映,其中2023-2027年自由现金流量预测值为-35.00亿元、6.17亿元、6.59亿元、7.04亿元、7.53亿元；2027年后自由现金流量预测值为7.84亿元。表15海信视像自由现金流量（单位：亿元）项目2023年2024年2025年2026年2027年税后经营净利润9.4910.1410.8311.5712.36加：折旧与摊销24.6426.3228.1130.0332.08减：经营性营运资本增加额52.820.690.740.790.84减：资本性支出16.3129.5931.6133.7736.07高速成长期自由现金流量-35.006.176.597.047.532027年之后永续增长率4.15%永续经营期自由现金流量7.84数据来源：海信视像年报折现率确定考虑到货币具有时间价值，在计算企业价值时一般将企业未来的自由现金流量折现来确定在当前时间节点上的企业现值，所以确定折现率对于计算公司价值来说十分重要。本文对于海信视像在第一阶段发展期的折现率选择加权平均资本成本（WACC），在永续经营期的增长率选择上文表15的永续增长率4.15%。其中，加权平均资本成本计算公式如下：式中，RD为债务资本成本；RE为权益资本成本；D/V为债务资本占比；E/V为权益资本占比；而V为企业市场价值，即负债+所有者权益；T为企业所得税税率。1.资本结构的确定通过整理2018-2022年海信视像年度财务报表数据可整理企业资本结构如表16所示。表162018-2022年海信视像资本结构项目2018年2019年2020年2021年2022年平均占比负债（亿元）140.4279.3788.04150.83158.60——所有者权益（亿元）153.58137.19144.83181.79199.00——负债＋所有者权益（亿元）293.99216.56232.88332.62357.60——负债占比（%）47.76%36.65%37.81%45.35%44.35%42.38%所有者权益占比（%）52.24%63.35%62.19%54.65%55.65%57.62%数据来源：海信视像年报通过表中数据可知，权益资本占比与债务资本占比均较为稳定，因此取其五年平均值作为2023-2027年的计算比率，分别为权益资本占比57.62%、债务资本占比42.38%。2.债务资本成本的确定债务资本成本指借款以及发行债券所产生的成本，一般分为短期与长期。短期债务资本以央行发布的一年期的贷款基准利率为基准；长期债务资本则采用五年期的央行基准利率。结合2018-2022年海信视像年度财务报表数据可知其五年来相比短期借款，长期借款科目金额较小且部分年份为0，故本文采用2022年央行发布的一年期贷款基准利率4.35%作为海信视像的债务资本。3.权益资本成本的确定权益资本成本指企业发行普通股获得资金所付出的成本，可采用资本资产定价模型（CAPM）进行确定，其计算公式如下：式中，RE为权益资本成本，Rf为无风险报酬率，Rm为市场预期报酬率，β为被评估企业权益资本的预期市场风险系数。无风险报酬率一般采用国债的收益率作为参考，结合海信视像的发展目标与战略来看，选择中长期的国债收益率更符合企业情况，因此本文选用2022年11月上市的第六期五年储蓄国债（凭证式）的票面年利率3.22%作为无风险报酬率。基于海信视像在沪A上市，故选取市场预期报酬率需结合股市整体收益情况。本文选取沪深300指数2005年成立时的年末指数923.45与2022年年末的收盘指数3871.63的几何平均数8.8%作为市场预期报酬率，计算如下：Rm=17√（3871.63/923.45）-1≈8.8%β系数是用于衡量个别股票相对整个股市的价格波动情况的一种风险指数。通过同花顺查询到2018-2022年海信视像的β系数如下表17所示：表172018-2022年海信视像β系数2018年2019年2020年2021年2022年均值β系数0.991.001.041.001.011.008数据来源：同花顺从表17中可知近五年来海信视像的β系数变化稳定，故取其五年平均值1.008作为企业价值评估中的β系数。综上所述，权益资本成本=3.22%+（8.8%-3.22%）×1.008=8.84%4.折现率的计算通过以上小节对折现率各部分的测算，以及了解到海信视像于2020年末被认证为高新技术企业，所适用的企业所得税税率为15%，故得出折现率为6.67%，计算如下：WACC=4.35%×42.38%×（1-15%）+8.84%×57.62%=6.67%企业价值测算上表15已计算得出2023-2027年海信视像自由现金流量，结合折现率得出2023-2027年高增长阶段自由现金流量现值如表18所示，2023-2027年增长阶段企业价值为-7.66亿元。表182023-2027年海信视像自由现金流量折现值（单位；亿元）2023年2024年2025年2026年2027年自由现金流量-42.735.956.366.797.25折现率6.67%自由现金流量折现值-35.006.176.597.047.532023-2027增长阶段企业价值-7.66亿结合表15永续经营期自由现金流量值7.84亿元，则2027年以后稳定增长阶段的自由现金流量现值根据FCFF模型计算为：自由现金流量现值（永续）==7.84÷【（6.67%-4.15%）×（1+6.67%）⁵】=225.19（亿元）综合以上两个阶段的自由现金流量现值，可得海信视像企业总价值为：企业总价值=-7.66+225.19=217.53（亿元）结果分析经评估计算得出海信视像企业价值为217.53亿元，通过2022年海信视像财务报表获得数据，截至2022年12月31日，海信视像流通在外的股数约为12.89亿股，从而计算出其单位股价约为16.87元，与2022年最后一个交易日的股票收盘价13.54元之间相差不大，具有可靠性；也侧面说明了FCFF模型对于彩电行业的企业价值评估具有一定的参考意义。总结对经营者的建议注重企业主营业务。根据上文数据显示，海信视像在报告期内的营业收入与营业成本的数值差距偏小，而营业收入是企业盈利的源动力，故海信视像应关注营业收入的增长。加强技术的研发和创新，扩大市场规模，加强行业合作与同行业企业交流，形成纵向、横向的产业链条及企业协作可以成为海信视像提高营业收入的对策。合理控制成本费用。海信视像报告期内年度财务报告数据显示，企业营业成本、销售费用、研发费用占营业收入比重较高，因此降低此类成本费用也是提升企业价值的一重要对策。对机器设备的改造升级、生产技术的改良以及生产人员的技能提升有助于节省营业成本；在扩大广告宣传及提升品牌知名度过程中精准定位，拓宽市场销售渠道，线上线下相结合，寻求运输合作，降低销售成本；在研发过程中强化研发管理，制定研发预算计划，以此令一定的研发费用达到良好的研发效果。降低折旧与摊销。在上文表5中可知海信视像报告期内的折旧与摊销费用较大，经营过程中可确保及时维护和保养资产以延