主题策略-如何做专业的“负债端”研究-A股为什么会涨

请务必阅读正文之后的重要声明部分6月份以来，权益市场连创新高，叠加并不是特别利好风险资产的宏观环境和不够宽松的货币环境，市场走出一个非业绩驱动、非流动性驱动的牛市。我们认为，如果研究的颗粒度更细一些，更加深入股、债多资产视角研究，以及流动性背后的负债端行为，可以对当下的权益趋势增添更多确定性。n一、从A股研究到多资产研究随着这几年，多资产联动关系的日新月异，股票和债券同时面临传统框架难以解释的行情变化。举例来说：如果从传统的框架：基于经济数据看企业盈利、基于宏观流动性和市场流动性看风险溢价，站在今年年初、关税冲击和今年6月任何一个节点，都无法得出“股票市场要涨”的结论。但我们实际看到，A股已经突破去年的新高。债券也类似，7月份的经济金融数据基本上印证了6月底非银加久期的策略在基本面上是合理的，但市场结果大相径庭——10年国债利率从1.65%反弹并逐级上台阶。如果从跨市场的角度，能更深刻理解行情的变化，把握股债今年出现系统性转折点的根本原因。化繁为简称之为“负债端研究”。n二、负债端研究与流动性、资金流研究的区别流动性研究属于总量研究的范畴。从A股策略到固收大类资产研究，两者提到的流动性是差异很大的。A股中“无风险利率”的方向往往和债市不同谱系利率的方向是相反的。比如当下一些权益观点认为，暂时缺位的业绩牛，大概率是“水牛”，而水牛伴随着“无风险利率”下行，而从固收的视角看，无风险利率早已抬升。而资金流研究，仍然侧重在“以现象看现象”，和数据方面的跟踪。比如多年前就流行的北上资金研究、ETF份额研究、或者是主动基金仓位研究等。这类的研究过往可以解释市场的当期变化，但对资金流向的内驱力缺乏了解，相对短期。机构行为的研究变得更加重要，集中体现为不同机构的申赎行为、申赎基金类型及穿透行业的变化，高频维度上可以刻画机构风险偏好、审美偏好的变化。n三、为什么是今年：负债端研究变成市场核心所有机构和个人投资者实质都有其对应的风险偏好曲线。更为直观的理解是资产端的布局需要建立在匹配负债端的约束框架之下。当负债端变化不明显，研究的重心就放在资产端机会捕捉上；当负债端出现明显变化，甚至会严重制约资产端的选择时，研究重心就应该放在负债端上。2025年是负债端历史性转折的节点。十年期国债利率触及1.6%，股债比价效应达到历史极端位置。保险、理财面临负债端的问题，而这个问题在近十年、甚至更长的时间周期内我们未曾遇到。n四、负债端研究的层次与细节1、多资产之间稳定的量化关系，源于一些客观的历史数据，如股债跷跷板，如流动性周期和权益估值扩张周期、居民存款搬家周期等。2、量化关系背后的行为逻辑：比如今年重要的变化是保险资产配置的变化，但为何是今年、不是去年、不是前年？固收专题报告我们认为多种综合原因都有贡献：1）会计准则；2）利率价格到脱敏阈值；3）长期权益弱导致的机构系统性低配；4）预定利率下调等。这是一个“积分”的行为，并非简单的用股债性价比的量化关系就能得到，一定要深入不同机构的基于负债逻辑的投资，才能清楚资产端运动的规律。n五、观点和结论无论是大势研判、还是行业比较、还是主题的故事，都需要负债行为来买单。今年是增量资金入场，上半年我们坚定看多A股的起点是：股债极端比价效应，增配权益，保险先行。最初提这个观点也伴随着分歧：保险之前都是右侧交易、保险主要买的都是高股息，无法解释科技的上涨。在今年以前，保险确实是右侧，但年初保险面临1.6%的10Y国债利率，迫切需要解决利差损压力，当几乎所有机构面临一样的问题，最终指向同一个答案的情况下，就会发生资产价格的反转。保险公司内部分化也极大，大型和中小保险权益目标收益率的差距、配置盘和交易盘的属性差异等。我们认为并非最大机构定价价格，而是边际资金定价价格。我们继续看多的逻辑在于：负债资金驱动才到中场，险资增配趋势未完，理财接力，赚钱效应会引发共振。我们观察到：存款搬家已经出现，理财产品中现金管理类产品规模已经大幅萎缩，含权产品的销售也有所增加，基于理财对客户的风险等级分类，R2向R3、R4及更高层级迁移只是时间问题。综上，今年是负债驱动资金，由于本轮资金驱动和过往相比，指标更加“隐性”，所以新高过程中一直伴随分歧。增量资金入场和回本即赎回效应同时存在，波动放大是必然现象。但由于保险和理财增配股票的动力都来自负债端，增配权益需求近乎刚性，意味着行情持续时间更长、 空间也更大。而这正是负债端研究的核心：识别出真正能对市场有影响力的负债变化，才能识别出更稳定的趋势和风格偏好。n风险提示：国内外宏观因素超预期波动、市场超预期波动等。固收专题报告一、从A股研究到多资产研究 4二、负债端研究与流动性、资金流研究的区别 4三、为什么是今年：负债端研究变成市场核心 5四、负债端研究的层次与细节 6五、观点和结论 6风险提示 7图表1：股债风险溢价背离达到极端水平 5图表2：存款搬家至理财（%） 6图表3：存款搬家至非银 6图表4：理财产品中现金管理类产品规模萎缩（亿元） 7固收专题报告6月份以来，权益市场连创新高，在并不是特别利好风险资产的宏观环境下。宏观环境并不支持股市走牛：其一、7月份经济读数走弱；其二、货币环境也不够宽松，利率上行（伴随着其实是无风险收益率的上行），市场走出来一个非业绩驱动、非流动性驱动的牛市，连续没有回调的市场让不少人都感到意外。我们认为，如果研究的颗粒度更细一些，更加深入股、债的多资产视角研究，以及流动性背后的负债端行为，可以为当下的A股走势增添更多确定以我入行从事策略研究的时间点为转折点：在2014年以前，A股的定价更多是分母端也就是EPS驱动，宏观周期决定企业盈利变化进而驱动A股；在2014年以后的每一轮牛市，核心变量都是分母端，也就是资金驱动的估值变化。详情可以参阅2025年7月20日发布的报告《势来不可挡：细数2014年至今的每一轮资金驱动行情》。而随着这几年，多资产联动关系的日新月异，股票和债券同时面临传统框架难以解释的行情变化。举例来说：如果从传统的框架：基于经济数据看企业盈利、基于宏观流动性和市场流动性看风险溢价，站在今年年初、关税冲击和今年6月任何一个节点，都无法得出：股票市场要涨的结论。但我们实际看到，A股从3200到3400再到3600，甚至突破去年的新高。债券也类似，如果从7月份的政策面、7月份的金融数据、以及7月份的实体经济数据，基本上印证了6月底非银加久期的策略在基本面上是合理的，但市场结果大相径庭——10年国债利率从1.65%反弹并逐级上台阶。如果从跨市场的角度，能更深刻理解行情的变化，把握股债今年出现系统性转折点的根本原因。化繁为简称之为“负债端研究”。流动性研究属于总量研究的范畴。从A股策略到固收大类资产研究，两者提到的流动性往往差异很大。也会陷入“无风险利率”的主观研究，因为权益市场中探讨的无风险收益率和债券市场探讨的往往区别很大，比如实际利率、名义利率、资金利率、长端利率……在接触债券市场较多后，会发现A股中“无风险利率”的方向往往和债市不同谱系利率方向是相反。比如当下一些对股市的观点认为，暂时缺位的业绩牛，大概率是“水牛”，而水牛伴随着“无风险利率”下行，而从固收的视角看，无风险利率早已抬升。而资金流研究，仍然侧重在“以现象看现象”，和数据方面的跟踪。比如多年前就开始流行的北上资金研究、ETF份额研究、主动基金仓位研究等。这类的研究过往可以解释市场的当期变化，但通常不够具体，对资金流向的内驱力缺乏了解，相对短期。固收专题报告机构行为的研究变得更加重要，集中体现为不同机构的配置行为、股债配置的变化、穿透行业的变化，可以刻画机构风险偏好、审美偏好的变化。高频行为跟踪的基础上，我们将负债端研究作为重点切入点跟踪。所有机构和个人投资者实质都有其对应的风险偏好曲线。更为直观的理解是资产端的布局需要建立在匹配负债端的约束框架之下。当负债端变化不明显，研究的重心就放在资产端机会捕捉上；当负债端出现明显变化，甚至会严重制约资产端的选择时，研究重心就应该放在负债端上。2025年是负债端历史性转折的节点。十年期国债利率触及1.6%，股债比价效应达到历史极端位置。保险、理财面临负债端的问题，而这个问题在近十年、甚至更长的时间周期内我们未曾遇到。来源：WIND，中泰证券研究所在居民存款搬家的逻辑下，为何在2014年-2015年可以发生存款搬家到股、商、债、非标等资产，而本轮存款搬家似乎相当结构性？利率价格是重要因素。固收专题报告图表3：存款搬家至非银来源：WIND，中泰证券研究所来源：WIND，中泰证券研究所我们认为有以下几个层面：1、多资产之间稳定的量化关系，源于一些客观的历史数据，如股债跷跷板，如流动性周期和权益估值扩张周期、居民存款搬家周期等。2、量化关系背后的行为逻辑：比如今年重要的变化是保险资产配置的变化，但为何是今年、不是去年、不是前年？我们认为多种综合原因都有贡献：1）会计准则；2）利率价格到脱敏阈值；3）长期权益弱导致的机构系统性低配；4）预定利率下调等。这是一个“积分”的行为，并非简单的用股债性价比的量化关系就能得到，一定要深入不同机构的基于负债逻辑的投资，才能清楚资产端运动的规律。负债端驱动先于资金流流向，决定资产端的长期趋势。我们认为以下几个问题也亟需解决：1、为何居民一定要在此时此刻、而非彼时彼刻，进行风险资产-避险资产的再平衡，而非去年？利率阈值，定存大额到期，预定利率下调都有接连积分影响。2、理财渠道端审美的变化，从去年的纯债到今年初开始追求低波红利，下半年很可能继续漂移到高波成长风格，而这在去年以前是难以想象的。3、随着赚钱效应，居民存款本轮搬家的特征和结构，和2014-2016年度不一样的表现，走出一轮脱离地产估值的居民资产迁移。4、当下债券产品下跌、偏权益产品线扩张，股债对理财产生双重影响，和去年10月8日比对理财的影响更加多元。无论是大势研判、还是行业比较、还是主题的故事，都需要负债行为来买单。固收专题报告今年是增量资金入场，上半年我们坚定看多A股的起点是：股债极端比价效应，增配权益，保险先行。最初提这个观点也伴随着分歧：保险之前都是右侧交易、保险主要买的都是高股息，无法解释科技的上涨。在今年以前，保险确实是右侧，但年初保险面临1.6%的10Y国债利率，迫切需要解决的是实实在在的利差损压力，当几乎所有机构面临一样的问题，最终指向同一个答案的情况下，就会发生资产价格的反转。保险公司内部分化也极大，大型和中小保险权益目标收益率的差距、配置盘和交易盘的属性差异等。我们认为并非最大机构定价价格，而是边际资金定价价格。我们继续看多的逻辑在于：负债资金驱动才到中场，险资增配趋势未完，理财接力，赚钱效应会引发共振。我们观察到：存款搬家已经出现，现在刚演绎到替代效应（低波固收+替代货币、货币增强类产品），理财的风险偏好的提升并非一蹴而就，而是逐级抬升，理财产品中现金管理类产品规模已经大幅萎缩（缩量5174亿），现在渠道销售的产品有增加含权类产品的趋势，基于理财对客户的风险等级分类，R2向R3、R4及更高层级迁移只是时间问题。图表4：理财产品中现金管理类产品规模萎缩（亿来源：WIND，中泰证券研究所综上，今年是负债驱动资金，由于本轮资金驱动和过往相比，指标更加“隐性”，新增开户、两融、公募等相对高频数据都无法直观刻画本轮资金行为，所以新高过程中一直伴随分歧。增量资金入场和回本即赎回效应同时存在，波动放大是必然现象。但由于保险和理财增配股票的动力都来自负债端，增配权益需求近乎刚性，意味着行情持续时间更长、空间也更大。而这正是负债端研究的核心：识别出真正能对市场有影响力的负债变化，才能识别出更稳定的趋势和风格偏好。国内外宏观因素超预期波动、市场超预期波动等。固收专题报告中泰证券股份有限公司（以下简称“本公司”）具有中国证券监督管理委员会许可的证券投资咨询业务资格。。本公司不会因接收人收到本报告而视其为客户。本报告基于本公司及其研究人员认为可信的公开资料或实地调研资料，反映了作者的研究观点，力求独立、客观和公正，结论不受任何第三方的授意或影响。本公司力求但不保证这些信息的准确性和完整性，且本报告中的资料、意见、预测均反映报告初次公开发布时的判断，可能会随时调整。本公司对本报告所含信息可在不发出通知的情形下做出修改，投资者应当自行关注相应的更新或修改。本报告所载的资料、工具、意见、信息及推测只提供