教育行业上市公司股票投资价值研究

绪论1.1研究意义在中国股市中，将价值投资理念付诸实践一直备受关注。尽管这一理念已在西方资本市场中成为主流，但在中国，投资者们需要探索适合本地经济环境的具体应用方法。随着几十年的发展，这一探索变得更加迫切。从八九十年代以来，我国鼓励集体、个人和其他社会力量办学，各种社会力量进入了教育领域，在政策、技术和经济形势等多重因素的利好下，教育行业迅速发展，以辅导班为代表的教培机构遍地开花，一度成为新的风口。我国也逐渐形成了多层次、多类型和大体量的民办教育体系。而2021年“双减”政策的出台，给教育行业的激烈竞争按下了暂停键，资本市场看空、企业寻求出路、机构教师转行，传统以K12教育为主流业务的教育机构亟待转型REF_Ref164411205\r\h[1]，整个行业面临大洗牌。但与此同时，在这样的形势下，教育行业中仍有不少有投资价值的企业，本文通过对教育行业上市公司的内在价值的评估，来分析教育行业的个别上市公司股票投资价值，从而为投资组合的选择提供参考价值，为投资者提供一定的决策依据。1.2研究现状1.2.1国外现状价值投资思想最初由英国的本杰明•格雷厄姆提出，他提出了股票内在价值分析理论，认为决定股价的主要因素是其内在价值。他的著作《证券分析》被视为价值投资理论研究的开端。随后，许多西方学者不断完善了这一理论体系。例如，1938年，JohnWilliams首次提出了股票内在价值的概念，为衡量股票价值的理论奠定了基础；1968年，Ball和Brown开创了财务信息与股价关系研究的先河。西方国家的价值投资理论体系至今已经非常成熟。1.2.2国内现状上世纪九十年代，我国开始引入国外的价值投资理论，国内研究成果主要是西方成熟的股票价值投资理念与中国具体实践相结合的产物，适应性研究结果逐步被接受。随着我国的证券市场在日益的规范化、标准化，在这一发展历程中，也涌现出了越来越多的价值投资研究者。许多研究者建立价值评估模型，并进行实证研究，不少研究成果表明，价值投资理论不但在发达市场具有适用性，而在我国以及新兴市场也具有适应性。1.3本文的主要工作首先对股票价值投资进行理论概述。将教育行业作为本文的价值投资研究标的，首先对该行业进行宏观分析，深入剖析教育行业在近几年来的发展特点，以及未来可能会有怎样的发展趋势。在教育行业中，本文选择行业内发展较为稳健的国新文化进行估值。首先，对目标公司的未来战略规划和财务情况进行了综合分析：运用股票投资理论的方法，采用基本面分析从宏观经济、行业地位以及公司运营状况三个层面对标公司进行了深入研究；然后，介绍目标公司的主营业务、企业战略和核心竞争优势，并对其内在价值进行了定量评估：通过分析公司过去几年的财务报表，综合考虑偿债能力、运营效率、盈利能力和增长潜力等因素构建了数学模型；采用相对估值模型和绝对估值模型对公司的内在价值进行了评估。本文还对公司未来的投资风险进行了详细分析，并总结出结论。最后，通过对估值模型的探讨，得出研究结论，并向投资者提出相应的投资建议，以协助其进行投资决策。2投资价值理论概述2.1股票价值投资理论概述股票价值投资理论是一种投资方法，旨在寻找被低估的股票，并相信其真实价值会在未来得到市场认可REF_Ref164412243\r\h[9]。这一理论的核心信念是，股票市场中存在着错配，即某些股票的价格低于其真实价值，投资者可以通过认真分析和研究来找到这些低估的股票，然后购买它们，并等待市场在未来纠正这种错配，从而获得投资回报REF_Ref164412297\r\h[10]。股票价值投资者通常关注公司的基本面，包括财务状况、盈利能力、管理团队和行业地位等因素REF_Ref164411816\r\h[5]。他们会使用各种财务指标和分析方法，如市盈率、市净率、股息收益率、财务比率等，来评估一家公司的价值和潜在投资机会。一旦确定了一家被低估的公司，价值投资者会长期持有该股票，相信随着时间的推移，市场会认识到这家公司的真实价值，股价会上涨REF_Ref164411842\r\h[6]。与其他投资方法相比，价值投资强调对风险的控制和长期投资的持有REF_Ref164412022\r\h[8]。价值投资者相信，在市场波动和短期噪音之下，优质的公司最终会获得回报。虽然价值投资可能需要更多的耐心和研究，但它被认为是一种相对稳健和可靠的投资策略，适合长期投资者寻求稳健增长的目标REF_Ref164411928\r\h[7]。3教育行业分析3.1教育行业宏观环境分析3.1.1经济总量、结构分析首先，中国经济在过去几年一直保持着强劲的增长势头，尽管这种增长在一定程度上受到了全球疫情和其他因素的影响，但总体上仍然比较稳定。中国政府也一直在推动经济转型升级和高质量发展，这将继续为经济增长提供支撑。其次，内需拉动是中国经济发展的一个重要特点。随着中国经济的不断增长，人民生活水平的提高导致消费需求的增加，进而促进了内需的扩大。这种内需拉动的发展模式有助于经济的稳定增长，并减少对外部需求的依赖，提高了经济的韧性和可持续性。此外，中国也在积极推进新型基础设施建设、科技创新、绿色发展等领域的发展，这些也将为经济发展提供新的增长点。然而，中国经济发展也面临一些挑战。一方面，全球经济增长放缓和贸易保护主义对中国出口产生了一定的影响，同时国内结构性问题也需要解决，例如产能过剩、环境污染等问题。另一方面，人口老龄化问题也对经济发展产生了一定的压力REF_Ref164412344\r\h[11]。总的来说，考虑到以上因素，中国经济未来发展的趋势可能是：经济增长速度在逐渐放缓，但仍将保持较高的增长水平；结构调整和转型升级将进一步加快，高质量发展将成为首要任务；内需拉动将更加明显，消费将成为经济增长的重要引擎；绿色发展将成为重要方向，环境友好型和资源节约型产业将得到进一步发展；数字经济和新基建等领域将成为新的增长点，推动经济发展和转型升级。3.1.2有关政策对教育行业的影响从八九十年代以来，我国鼓励集体、个人和其他社会力量办学，各种社会力量进入了教育领域。1993年，我国政府提出了“财政性教育经费支出占GDP的4%”这一目标，经过近20年的努力，该目标在2012年得以践行[1]，自此，这一目标便一直被满足，我国财政性教育经费支出占GDP比例一直维持在4%之上。在政策、技术和经济形势等多重因素的利好下，教育行业迅速发展，以辅导班为代表的教培机构遍地开花，一度成为新的风口。我国也逐渐形成了多层次、多类型和大体量的民办教育体系。而2021年“双减”政策的出台，给教育行业的激烈竞争按下了暂停键。本文认为“双减政策”的立足点是以“学生为本”，从维护教育公平的角度出发，让教育回归本源，是一项仅针对K12教育行业的规范性政策，但是政策落地后，给整个教育培训行业带来恐慌REF_Ref164411648\r\h[4]，包括就业培训类、技能证书类教育机构都在一定程度上受到影响REF_Ref164411617\r\h[3]。3.2近年来教育行业的变化和发展趋势3.2.1供给端与需求端通过往年数据可知，我国财政性教育经费支出规模总量每年都在递增，可以直观反映出国家对于教育事业的重视程度。从个人层面来说，“望子成龙、望女成凤”更是萦绕在每个父母心中经久不衰的盼望。加之国民经济稳步发展、人均可支配收入增加以及居民消费结构升级等因素，家长们在子女教育方面的投入越来越多，付费意愿强烈，市场需求庞大。“双减”政策颁布初期，主要压缩了教育补课的供给端，针对教育补课行业进行了整顿，旨在减轻学生过重的学业负担和家长繁重的支出压力。这一政策的出台在短期内可能会减轻一部分学生和家长的负担，但激烈的入学考试竞争仍然没有消失，所以这一政策的长期影响还有待观察和评估REF_Ref164412567\r\h[15]。经过这轮整治，各类教培机构将积极寻求转型。转型方向可能包括：1、从学科类教育转向素质教育和职业培训，以满足学生全面发展的需求，而不仅仅是应试教育。2、通过数字化手段切入校内教育市场，推出进校产品，以满足学校和学生的需求，提供更多形式的教学和学习支持。3、寻求其他形式的教育服务，如兴趣班、艺术培训、体育训练等，以满足学生和家长多样化的需求。教育行业的需求会长期存在，而供给的变化往往会带来投资机会。刚需，是教育行业最重要的特征。同时，中国的经济会持续稳定发展，中国家庭在教育上的支出也会持续增长。需求的驱动力，来自于东亚社会底层的运行逻辑：教育是国家体系选拔人才的重要方式。对于大多数家庭，教育仍是实现阶级跃升的最有效途径。当然，政策对行业的影响不容忽视，我们理解政策的核心是服务于国家战略，具体而言是让教育服务于“育人”，这里面包含两层含义：合格的工业化劳动力，和引领社会发展的高端人才。所以，要实现九年义务教育的普及，并且在这个阶段尽量公平化，减轻广大家庭的负担；同时，也要实现有效的选拔，让有天赋的人脱颖而出，推动学生多元化发展REF_Ref164411486\r\h[2]。因此，随着政策的不断调整和社会的发展，教育行业的供给端确实在不断变化，但需求端的核心却相对稳定。校内教育资源有限，这导致了对校外机构的需求增加，尤其是在素质教育和信息化方面，这些领域的需求将会持续存在。同时，随着社会对人才的需求不断变化，大学生和其他人群的能力提升和职业培训也将成为教育市场的重要组成部分。这个过程可能是漫长和曲折的，但趋势是非常明确的。随着科技的不断进步，互联网教育、在线教育等新兴教育模式快速发展。这些新兴教育模式的涌现给传统教育企业带来了一些冲击，也为企业的创新和变革注入了生机和活力。4国新文化控股股份有限公司层面分析及估值4.1公司概况国新文化控股股份有限公司(股票代码:600636.SH)是国资委所属中国国新控股有限责任公司的成员企业，是以文化教育为主业的央企控股上市公司。国新文化践行“教育强国、产业报国”使命，以建设一流的教育现代化综合服务新央企为目标，专注教育信息化和职业教育两大领域，逐步形成了以普教教育数字化建设、高职教教育数字化建设、央企教育帮扶、职业技能人才培养和产教融合等为内容的业务体系,目前在全国拥有30余个本地化服务中心,已向6万余家学校和教育机构提供产品和服务，用实际行动助力教育强国建设。4.2公司战略及经营状况分析（1）公司战略国新文化控股股份有限公司秉持着服务教育现代化的企业定位，紧密关注国家在促进教育公平、建设教育强国等方面的实际需求和薄弱环节。在教育优质均衡和教育数字化的新需求下，公司专注于教育信息化等领域的投资建设、金融服务、运营运维等业务，为教育事业的发展贡献力量。主营业务情况国新文化控股股份有限公司目前主营业务为教育信息化业务。教育信息化是指利用信息技术手段，促进教育教学活动的改革与发展，以提高教育的质量和效率。教育信息化覆盖的范围很广，一般来说包含以下几个方面:教育技术与教学管理系统、多媒体教学资源、远程教育与在线学习、个性化教学与智能教育、信息化管理与决策支持、教育信息安全与网络安全，等等。通过教育信息化，教育机构可以更好地管理和利用教育资源，提供更多元化、个性化的教学服务，促进教育公平和教育现代化的进程。根据公司年报，截止到2020年，国新文化的主营业务包括教育信息化业务和氟化工生产，从2021年开始，公司主营业务全部为教育信息化业务。表1.1国新文化主营构成（按行业分类）2022年年报2021年年报2020年年报2019年年报营业收入(亿元)氟化工(亿元)--2.3287.632教育信息化(亿元)4.6684.4224.6134.754营业成本(亿元)氟化工(亿元)--1.8957.129教育信息化(亿元)1.3861.2771.2781.108毛利(亿元)氟化工(亿元)--0.4340.502教育信息化(亿元)3.2823.1453.3353.646毛利率(%)氟化工(%)--18.636.58教育信息化(%)70.3071.1372.2976.69收入构成(%)氟化工(%)--33.5461.62教育信息化(%)100.00100.0066.4638.38毛利构成(%)氟化工(%)--11.5112.11教育信息化(%)100.00100.0088.4987.894.4公司核心竞争力分析（1）品牌优势：公司在市场上享有良好的品牌知名度和美誉度，这有助于增强客户信任度，吸引更多的客户和合作伙伴。（2）技术研发优势：公司具备领先的技术研发能力，特别是在音视频、人工智能等领域，这有助于不断推出创新产品和服务，满足市场需求REF_Ref164412389\r\h[12]。（3）渠道优势：公司建立了完善的销售及服务网络，在全国范围内拥有30个本地化服务中心，并与各方建立生态联盟，这有助于扩大市场份额，提高服务水平。（4）人才优势：公司重视人才团队建设，为员工提供良好的职业规划和发展空间，这有助于留住优秀人才，提升企业的竞争力。（5）股东优势：作为国务院国资委直属中央企业中国国新控股有限责任公司下属企业，公司具备丰富的资源和政策支持，这为其在行业内拓展业务提供了有力支持。综合来看，公司拥有多方面的优势，应当在这些基础上不断创新和发展，保持竞争力，并且积极应对市场挑战，实现可持续发展。4.5公司内在价值评估4.5.1自由现金流法估值1）税后净营业利润的预测REF_Ref164412448\r\h[13]本文选取国新文化2019年至2022年的历史财务数据，根据过去4年的年报数据及前文的综合分析对企业的未来营业收入增长进行预测。2022年后本文预计该公司营业总收入保持约为5%的增速。表4.1各项费用占营业收入的比率2019202020212022平均值营业总收入(亿元)12.48226.99394.44454.6868营业总收入同比增长率-0.4397-0.36450.0545营业总成本(亿元)11.13396.02503.88393.7779营业总成本/营业总收入89.20%86.15%87.39%80.61%85.83%营业成本(亿元)8.25523.18731.28351.4010营业成本/营业总收入66.14%45.57%28.88%29.89%42.62%税金及附加(亿元)0.10470.08250.06700.0651税金及附加/营业总收入0.84%1.18%1.51%1.39%1.23%销售费用(亿元)1.18141.05051.07890.8915销售费用/营业总收入9.46%15.02%24.27%19.02%16.95%管理费用(亿元)1.00910.91320.73090.6707管理费用/营业总收入8.08%13.06%16.45%14.31%12.97%根据上表显示的数据，在过去的四年里，各项费用相对于营业收入的比率呈现出相对稳定的趋势。因此，我们可以将各项费用占收入比率的平均值作为未来五年的费用预测占比。具体来说，预计未来五年中，营业成本将占据营业收入的约42.62%，税金及附加费用占比约为1.23%，销售费用预计将占据营业收入的约16.95%。据此预测出未来五年即2023-2027年的相关费用预测如下表：表4.2税后营业利润预测表20222023E2024E2025E2026E2027E营业收入同比增长率0.050.050.050.050.050.05营业成本/营业总收入42.62%42.62%42.62%42.62%42.62%42.62%税金及附加/营业总收入1.23%1.23%1.23%1.23%1.23%1.23%销售费用/营业总收入16.95%16.95%16.95%16.95%16.95%16.95%管理费用/营业总收入12.97%12.97%12.97%12.97%12.97%12.97%税后净营业利润预测营业收入(亿元)4.6874.9215.1675.4265.6975.982减：营业成本(亿元)1.4002.0972.2022.3122.4282.549税金及附加(亿元)0.0650.0600.0640.0670.0700.074销售费用(亿元)0.8900.8340.8760.9190.9651.014管理费用(亿元)0.6700.6380.6700.7040.7390.776息税前利润(亿元)1.6621.2911.3551.4231.4941.569减：息税前利润所得税0.4150.3230.3390.3560.3740.392税后净营业利润(亿元)1.2460.9681.0171.0671.1211.1772）折旧与摊销的预测通过查询公司的资产负债表得到如下数据：表4.3折旧与摊销2019202020212022平均值折旧与摊销(亿元)0.55900.49000.26800.10500.3555营业收入（亿元）12.48226.99394.44454.68687.1519折旧与摊销/营业收入0.04480.07010.06030.02240.0497由表1.3可见，从整体上来看，折旧与摊销对营业收入的占比较为稳定，故取其均值4.48%来对未来的折旧与摊销进行预测，并得到如下数据：表4.4折旧与摊销预测表2023E2024E2025E2026E2027E折旧与摊销(亿元)0.24460.25680.26970.28320.2973营业收入（亿元）4.92125.16725.42565.69695.9817折旧与摊销/营业收入0.04970.04970.04970.04970.04973）资本性支出净增加额的预测通过查询公司的资产负债表得到如下数据：表4.5资本性支出净增加额占营业收入比重2019202020212022营业收入（亿元）12.48226.99394.44454.6868购建固定资产、无形资产和其他长期资产支付的现金（亿元）0.86500.43370.02080.0589处置固定资产、无形资产和其他长期资产收回的现金净额（亿元）0.81680.02190.01050.0018资本性支出净增加额（亿元）0.04810.41170.01030.0571资本性支出净增加额/营业收入0.00390.05890.00230.0122资本性支出净增加额/营业收入的平均值0.0193本文资本性支出计算采用现金流量表中“购建固定资产、无形资产和其他长期资产支付的现金”减去“处置固定资产、无形资产和其他长期资产收回的现金”。此处使用基期平均值1.93%作为预测未来5年该项现金流占营业收入的比重。对未来资本性支出的预测，得到的数据如下表：表4.6资本性支出净增加额预测表2023E2024E2025E2026E2027E资本性支出净增加额（亿元）0.09500.09980.10480.11000.11554）营运资本增加额的预测根据公式：营运资本=流动资产−表4.7流动资产占营业收入比重2019202020212022流动资产（亿元）17.511313.944014.503315.2502营业收入（亿元）12.48226.99394.44454.6868流动资产/营业收入1.40291.99373.26323.2538流动资产/营业收入的平均值2.4784表4.8流动负债占营业收入比重2019202020212022流动负债（亿元）4.02322.12841.82431.5105流动负债占营业收入比重0.32230.30430.41050.3223流动负债占营业收入比重平均值0.3398表4.9营运资本增加额预测表20222023E2024E2025E2026E2027E营业收入4.68684.92125.16725.42565.69695.9817流动资产15.250212.196712.806513.446814.119214.8251流动资产增加额-3.05350.60980.64030.67230.7060流动负债1.51051.67241.75611.84391.93602.0329流动负债增加额0.16190.08360.08780.09220.0968营运资本增加额-3.21540.52620.55250.58010.60925）自由现金流量的预测根据公式：自由现金流量＝税后净营业利润＋折旧及摊销－资本支出净增加额－营运资本可计算出：表4.10自由现金流量预测表2023E2024E2025E2026E2027E税后净营业利润(亿元)0.9681.0171.0671.1211.177折旧与摊销(亿元)0.2450.2570.2700.2830.297资本性支出净增加额（亿元）0.0950.1000.1050.1100.116经营性营运资本增加额（亿元）-3.2150.5260.5530.5800.609自由现金流量（亿元）4.3330.6470.6800.7140.7496）加权平均资本成本（WACC）的计算在此通常选择十年期国债收益率为无风险利率，目前（2024.4）为2.3%。通过在价值大师官网上查询国新文化近五个季度的β值为：1.51，0.77，0.89，0.75，0.37,用该五个值的算术平均来估计β值：β=市场预期收益率采取沪深300指数从2013年至2023年的年化收益率算术平均，从wind数据框中查询并计算，取6.65%，代入公式：K=2.30%+表4.11权益资本成本测算表无风险收益率Rf2.30%β值0.51市场预期收益率Rm6.65%风险溢价Rm-Rf4.35%权益资本成本Ke4.52%债务资本成本方面，从公司过去几年的资产负债表中可以看到，公司近几年都没有短期借款与长期借款，所以债务资本成本相对较低，这里采取央行公布的贷款基准利率4.35%作为税前债务资本成本。过去两年资产负债率平均稳定在6%，假定之后资产负债率不会有太大变化，将上述数据代入WACC公式:WACC=表4.12WACC测算表税前债务资本成本K4.35%权益资本成本K4.52%资产负债率6%WACC4.44%7）运用模型计算公司价值g为预期的永续增长率，可用长期通胀率来替代（中国近十年通胀率平均在2.23%左右）。永续期=0.61÷（根据企业价值的公式可得：V=(4.149+0.594+0.597+0.6+0.603)+27.23=33.772表4.13企业内在价值20222023E2024E2025E2026E2027E自由现金流量（亿元）4.3330.6470.6800.7140.749WACC4.44%4.44%4.44%4.44%4.44%折现系数0.9570.9170.8780.8400.805折现值（亿元）4.1490.5940.5970.6000.603预测期现金流现值（亿元）6.542永续期现金流现值（亿元）27.230企业价值（亿元）33.772由上表可知第一阶段的折现值之和为6.542亿，第二阶段即永续经营阶段的现值为27.230亿，最后得到企业价值为33.772亿。通过查询公司年报可知国新文化2022年负债总额为1.5787亿，截止到2022年10月13日，国新文化的股本数量约为4.4045亿份，因此：股权价值=企业价值−股本价值=股权价值截止2024年4月11日，股价10.14元，高于每股7.31元的估值结果。4.5.2相对估值法估值市盈率法：首先确定行业平均市盈率水平，本文根据价值大师网站提供的数据，2024年4月11日教育行业8家上市公司的平均市盈率为51.2。而根据雪球网数据显示，公司的当期的每股收益约为0.28元，根据市盈率模型：市盈率则估算国新文化当期的理论股价为0.28×4.5.3估值结果的总结通过市盈率模型估计公司的理论投资股价在14.336元左右，略高于当期股价，从相对比较法来看国新文化股价也存在上升空间。上述通过自由现金流贴现模型估计公司的股票价值，最终得出公司的股票价值在7.31元左右，略低于当期股价。从理论上来说，股票估值偏高说明当前股价高于股票的内在价值，由于股票估值可能会回到合理范围内，所以这时股票可能存在泡沫，投资风险比较大REF_Ref164412501\r\h[14]，不过需要注意的是，股票估值是市场参与者根据各种因素作出的判断，并不一定反映出真实的内在价值。然而考虑到国新文化的主营业务在2021年进行了一次调整，从公司年报可以看到，国新文化的信息化教育业务的营业收入量基本保持原本的水平，营业收入的减少几乎完全来源于氟化工生产的取消，自由现金流量在短期内的缩小导致估值结果存在一些误差。另外，从宏观行业角度来看，通过上文的分析可知教育行业在在供需结构和政策预期的利好下，存在很大的发展潜力。因此在这样的条件下，本文认为国新文化仍然具有投资价值。4.6公司风险性分析1.市场竞争风险：我国教育信息化行业参与者众多，经过多年发展，市场上已涌现出了一批领先企业，凭借各自在品牌、产品、研发、渠道等方面的优势，充分参与市场竞争。随着教育信息化2.0时代到来，市场呈现出了一些新的发展趋势，包括硬件、软件、内容资源、服务在内的整体解决方案越来越成为客户的主流需求，这些新趋势给公司的变革和发展带来一定的挑战。2.生产经营风险：在目前宏观环境下，公司对于芯片供应链持有谨慎态度。凭借着自身雄厚的自主研发实力，公司已经投入大量资源进行研发工作，为了缓解芯片短缺的局面，公司致力于芯片替代研发和建立新的研发平台。未来