化石燃料企业绿色ESG实践与企业价值关系研究

【摘要】“双碳”背景下化石燃料行业加快发展方式绿色转型，实现可持续发展至关重要。选取2013—2022年化石燃料上市公司作为研究样本，基于平衡面板数据构建固定效应模型，实证分析绿色ESG实践对企业价值的影响及其作用机理。结果表明：化石燃料企业进行绿色ESG实践能够显著提升企业价值；良好的绿色ESG实践能够向利益相关者传递积极信号，增强企业声誉优势、增加正面媒体报道数量、加快企业数字化转型进程，进而促进企业价值提升。异质性分析显示，绿色ESG实践与企业价值的关系会因企业性质、企业规模以及机构投资者持股比例而产生非对称效果。研究结论有助于理解化石燃料企业绿色ESG实践的价值创造效应，为推动化石燃料行业绿色转型，构建中国特色ESG评级体系提供了经验证据。【关键词】绿色ESG实践；企业价值；企业声誉；媒体关注；数字化转型；化石燃料一、引言随着全球经济发展对化石燃料的过度使用以及气候变暖加剧，人类生存环境与发展之间的矛盾日益成为全球各国发展的首要问题。“十四五”规划明确要求我国能源行业供应链体系建设要遵循安全、稳定原则，深入推进能源生产消费方式绿色低碳变革。党的二十大报告强调，要加快发展方式绿色转型，推动产业结构、能源结构等调整优化，积极稳妥地推进碳达峰碳中和目标的实现。党的二十届三中全会指出，要加快经济社会发展全面绿色转型，健全绿色低碳发展机制。一系列政策的发布与实施都表明了我国坚定绿色发展道路的决心与信心。近年来，“双碳”目标的提出促使绿色治理与ESG理念成为社会关注的焦点。ESG作为一种多维度、系统化综合考察企业发展动向及其带来的社会价值观念影响的经营评价体系，主要从环境、社会、公司治理三个维度进行评估，要求企业在重视自身发展的同时，还要兼顾利益相关者与社会环境，使三者关系趋于平衡。绿色治理则是源于对企业环境绩效的评价与考量，学者们围绕ESG体系构建与绿色治理指数构建进行研究发现，两者的实施办法及最终目标具有高度一致性。然而，目前ESG评级体系及绿色治理指数的构建仍存在评级体系不完善、指标构建不合理、监督机构不完善、企业将重点放在讲述责任故事而非实现自身信息披露的有效性、采用绿色公益手段进行“洗白”等问题。企业ESG报告缺乏量化指标且差异化程度较大，绿色治理缺乏监督机制和衡量标准。ESG评级体系与绿色治理的同步构建不仅能够最大程度节约企业进行绿色ESG实践的成本，提升企业积极性，还能完善企业的治理结构，推动企业绿色转型。因此，化石燃料行业如何积极推进ESG实践与绿色治理，实现企业可持续发展与绿色转型，并提升企业自身价值，是亟待探究的重要课题。ESG实践是否具有价值创造能力一直是学界研究的热点课题，多数学者认为良好的ESG实践与企业价值呈正相关关系[1]。因为ESG实践能够有效降低企业融资成本、增加企业创新投入进而提升企业价值[2]。也有学者认为ESG实践与企业价值呈现U型关系或无显著关系。ESG实践带来的收益会在发展过程中逐渐趋于稳定，形成倒U型关系[3]。还有学者从会计与市场视角研究发现企业ESG实践与环境绩效之间并无显著关系[4]。此外，有学者认为ESG实践与企业价值呈负相关关系[5]。理论研究上的意见分歧势必会影响ESG实践推广的步伐。因此，厘清化石燃料行业绿色ESG实践对企业价值的影响作用，探究其中机制路径非常必要。本文选取2013—2022年化石燃料上市公司的平衡面板数据作为研究样本，深入研究化石燃料企业绿色ESG实践与企业价值之间的关系，以期为化石燃料行业的低碳转型提供思路。本文可能的边际贡献在于：（1）研究基于“双碳”新视角，丰富了ESG实践与企业价值方面的研究成果，有助于理解绿色ESG实践对企业价值的促进作用。（2）从企业性质、企业规模、机构投资者持股比例等层面分析了绿色ESG实践与企业价值的异质性表现，丰富了ESG实践与企业价值的异质性研究，为不同发展情况的企业提供参考。（3）本文参照以往学者研究，围绕环境、社会、公司治理三个维度选取相关指标并结合绿色治理指数相关指标，综合构建绿色ESG评分体系来衡量企业绿色ESG实践情况，以期探究化石燃料行业实现绿色治理与ESG实践两手抓的价值创造效应。二、理论分析与假设（一）绿色ESG实践、企业声誉与企业价值基于利益相关者理论、自愿性信息披露理论和信号传递理论，公司的发展不仅离不开持有公司普通股的个人、机构，还依赖于债权人、消费者、供应商、政府、员工等，甚至企业所在地的居民、社区、媒体等以及土地、植被、水源等直接或间接被企业经营所影响的主体和客体都与公司的发展休戚相关。企业的发展依赖于一切与之利益相关的事物，并以实现利益相关者的利益为其价值体现。为了获取利益相关者的资源支持，企业具有进行ESG实践活动的动机，由此与利益相关者形成了一种隐性契约[6]。一方面，企业的ESG实践促使企业与利益相关各方形成了良好的沟通关系，降低了信息不对称及信息不确定性，强化了其他利益相关各方对企业的认可与信赖，为企业长远可持续发展打下了坚实的基础，进而为企业建立了良好的声誉。另一方面，企业ESG实践作为一项重要的评估标准，能够向利益相关者传递积极信号，展现企业雄厚的实力与长远的发展目标，降低投资者敏感度，使得相关投资者对企业具有良好的投资期望，增强投资者信心。此外，企业ESG表现还为企业节约了非必要消耗，提高了资源利用效率，增强了市场对企业的估值，对员工的激励与关爱也会提升企业创新力和生产力。因此，良好的ESG实践可能会吸引更多的内外部资源支持，为企业建立声誉优势，提升企业价值。然而，从委托代理理论出发，尽管大量研究证明企业ESG表现能够显著提升企业价值，但由于委托代理冲突及信息差的客观存在，管理层极有可能会为了提升个人声誉以及构建个人信息关系网等私利而危害股东权益。ESG实践因此可能会成为纵容管理者谋求私利、让股东承受机会成本的工具，企业资源的滥用将会导致企业价值降低。此外，企业的利益相关各方在不同情况下可能会存在利益冲突。例如消费者希望以最低价格购买商品，而供货商与员工则希望尽可能提高产品价格以扩大自身利益。由此，企业在进行决策时往往需要综合考虑多方需求寻求平衡点。对于实力雄厚的企业来说，他们可以投入更多资源以达到利益相关各方的平衡[2]，而对于资金供应链不稳定的企业来说，多维度履行ESG责任将增加企业成本、降低企业运营效率，企业价值也可能因此受到冲击。目前，尚未形成统一的ESG评价体系与衡量标准，企业付出的成本无法进行具体衡量，可能难以获得相应的回报[7]，增加企业机会成本。综上，ESG投入未必会有相应的回报甚至可能增加企业的经营风险从而降低企业价值。基于此，本文提出假设1。H1：绿色ESG实践促进企业价值的提升。H1a：绿色ESG实践增强企业声誉优势进而提升企业价值。H1b：绿色ESG实践增加节约成本进而抑制企业价值提升。（二）绿色ESG实践、媒体关注与企业价值目前资本市场发展正在逐步趋于完善，然而由于资本市场不可避免的信息不对称及信息不确定性，企业与利益相关各方都存在信息差。媒体作为以公众利益为导向的、在我国极具公信力的信息传播媒介，能够迅速、准确地以图文和相关视频报道等形式还原事件发展脉络及走向。我国企业的正向发展离不开媒体代表社会公众力量进行监督，发挥媒体职能，减少信息不对称性及不确定性，提高企业与利益相关各方的决策效率与决策有效性，由此推动企业价值提升。正面媒体报道倾向强的企业，更容易获得利益相关各方的青睐，有助于企业提高经营效率、降低融资成本。基于媒体治理效应理论，媒体报道能够通过传播分析师关注、行政处罚、偷税漏税、审计报告以及深入挖掘信息等途径，使企业置身于社会公众视野中，以此来监督、推动企业规范化经营和保护投资者利益，从而提升企业价值。此外，通过媒体监督渠道传播企业负面信息会引发社会舆论，引起相关政府部门注意，由此形成正式与非正式规制相结合的监督机制，能够提升企业外部监督压力，进而督促企业完善内部治理机制，提升企业效率与价值。反之，正面信息的传播则会树立良好的企业形象，增强投资者信心与期望，进而提升企业价值。因此，企业绿色ESG实践能够通过提升正面媒体报道倾向进而提高企业价值。基于此，本文提出假设2。H2：绿色ESG实践增加正面媒体报道数量进而提升企业价值。（三）绿色ESG实践、数字化转型与企业价值数字化转型是将云计算、大数据、人工智能等新技术与能力嵌入企业经营管理体系中，实现企业生产经营方式的变革与重构，创新企业发展商业模式的途径与方法。已有研究发现良好的ESG实践活动能够通过促进企业内部控制的加强、内部监督的强化，以及降低信息不透明度，来推动企业进行生产创新，实现企业绿色创新水平的提升，由此加快企业数字化脚步，强化企业新兴技术竞争优势，进而提升企业价值[8]。此外，企业ESG表现能够帮助企业获取商业信用融资，进而为企业提供稳定的资金供应链，缓解融资压力[9]，这在一定程度上能够加快企业数字化转型进程。进一步的，大量研究显示ESG活动中存在“漂绿”现象，而由于ESG报告具有一定主观性且信息披露不完备，利益相关者往往难以追溯信息的真实性与可靠性。因此，加快数字化转型进程，以ESG理念布局数字化发展，使大数据嵌入企业全业务流程至关重要。企业数据透明化、客观化，不仅能够预防ESG漂绿风险，还能推动企业创新绩效的提升，进而实现企业价值的提升。综上，企业绿色ESG实践能够通过赋能数字化转型进而提升企业价值。基于此，本文提出假设3。H3：绿色ESG实践加快企业数字化转型进程进而提升企业价值。三、研究设计（一）样本选择与数据来源2013年国民经济进入了重大转型时期，全国首个低碳排放日及碳交易市场的设立，表明了我国经济从快速增长时期转变为高质量增长阶段。因此，选取2013—2022年化石燃料行业上市公司的数据作为研究样本，借鉴相关研究做法，剔除ST或*ST类化石燃料上市公司，共选取35家化石燃料样本企业。为避免异常值对研究结果的影响，对关键连续变量进行了1%和99%的缩尾处理。相关数据主要来源于CSMAR数据库和Wind金融数据库。（二）变量选取及测度1.核心被解释变量：企业价值（ROA）、企业声誉（Rep）、媒体关注（MediaJF）、数字化转型（Dcg）（1）企业价值（ROA）。参考刘晓光等[10]的研究，以资产回报率（ROA）来衡量企业价值，该指标越高说明企业资产的利用率越好，企业在收入增加及资金节约方面的成效越好。在稳健性检验中，以净资产收益率（ROE）和每股收益（EPS）作为企业价值的代理变量。（2）企业声誉（Rep）。参考管考磊等[11]的研究，构建声誉评价体系衡量企业声誉。围绕消费者视角、社会视角、债权人视角、股东视角以及企业视角选取12项具体指标，通过因子分析法对指标进行计算，并根据企业声誉得分从低到高分为10组，每组由1到10进行赋值。（3）媒体关注（MediaJF）。本文借鉴吴文洋等[12]的研究，以媒体报道倾向衡量媒体关注，采用Janis-Fadner系数测算媒体报道的倾向性。J-F系数的取值范围为［-1，1］，企业的正面新闻越多，J-F系数越大；企业的负面新闻越多，J-F系数越小。（4）数字化转型（Dcg）。本文借鉴吴非等[13]的研究，主要从“底层技术运用”和“技术实践应用”两个维度对抓取的数字化词频数加总，并加1取自然对数。2.核心解释变量：绿色ESG实践（GESG）以往研究主要以华证、中证、彭博、商道融绿等主流评级体系对ESG实践进行衡量赋值，但由于ESG评级体系尚未构建统一标准与度量方法，各个机构出示的评级结果不尽相同，ESG评级分歧可能导致企业在不同机构表现出的ESG实践情况不同，进而降低了评级体系的可信度，因此依据不同时期环境、政策的变化，调整评级项目、结合发展实际是有必要的。此外，信息需求方的关注点已不仅仅局限于ESG信息披露的完整程度，而更加注重企业ESG具体实践情况，倾向于根据ESG实践情况进行投资决策的确定。因此，本文以企业绿色治理水平和ESG实践水平综合评估化石燃料行业上市公司绿色ESG的实施情况。参考刘轶芳等[14]和李维安等[15]的研究及评级机构的相关做法，从绿色环境表现、绿色社会责任以及绿色公司治理三个维度构建绿色ESG评分体系。具体评分指标选取及赋分见表1。为避免主观性，参考武剑锋等[16]的研究，各项目赋予同等权重，最优绿色ESG评分为36分，将每家公司25项指标得分相加后除以最优得分，即可得到绿色ESG评分。3.控制变量参考王波等[17]、白雄等[18]的研究选取财务杠杆（Lev）、总资产增长率（TAGR）、股权制衡度（Balance）等企业特征作为控制变量。相关变量定义参见表2。（三）模型构建为研究绿色ESG实践与企业价值之间的相关关系，构建模型1：ROAi，t=γ0+γ1GESGi，t+∑γjControlsi，t+δi+μt+εi，t（1）其中，被解释变量为企业价值（ROA）；解释变量为绿色ESG实践。变量下标i为企业个体；下标t表示年份；Controls表示前文所有控制变量的集合；εi，t为误差项。δi和μt分别为个体固定效应和时间固定效应。为了验证H1a、H1b，根据江艇[19]的研究，本文设定模型2。其中，被解释变量为企业声誉（Rep），解释变量为企业绿色ESG实践（GESG）。Repi，t=γ0+γ1GESGi，t+∑γjControlsi，t+δi+μt+εi，t（2）为了对H2即媒体关注的机制作用进行检验，本文设定模型3。其中，被解释变量为媒体关注（MediaJF），解释变量为企业绿色ESG实践（GESG）。MediaJFi，t=γ0+γ1GESGi，t+∑γjControlsi，t+δi+μt+εi，t（3）为了对H3即数字化转型的机制作用进行检验，本文设定模型4。其中，被解释变量为数字化转型（Dcg），解释变量为企业绿色ESG实践（GESG）。Dcgi，t=γ0+γ1GESGi，t+∑γjControlsi，t+δi+μt+εi，t（4）四、实证分析（一）变量描述性统计结果表3为主要变量的描述性统计结果。可以看出，ROA的均值略大于其中位数，说明所选样本企业的企业价值普遍较高。绿色ESG评分的均值略大于其中位数，可以看出企业绿色ESG实践水平整体处于中等偏上，但相较于企业价值而言，不同样本企业绿色ESG实践水平仍存在较大差异。此外，所有变量的VIF值均小于2，远小于10，不存在严重的共线性问题；所有变量的相关性系数基本在0.75以内，相关性适中。（二）单变量分析根据绿色ESG实践（GESG）的年度中值和年度均值，将样本企业分成绿色ESG实践高、低两组，表4列示了单变量检验结果，当企业绿色ESG实践水平越高时，企业价值也越高，且相关差异逐步增大，H1得到初步验证。（三）多元回归结果本文采用固定效应模型对模型1进行估计。表5报告了多元回归结果。列（1）未加入控制变量，初步检验绿色ESG实践与企业价值之间的关系；列（2）—列（8）为逐步加入控制变量后的估计结果。由表5可以看出，绿色ESG实践对ROA始终具有正向促进作用，且至少在5%的水平正向显著，即企业的绿色ESG实践水平会正向影响企业价值，与理论分析一致，H1得到验证。随着绿色ESG实践水平的提高，企业绩效趋于良好，企业价值得到显著提升。（四）稳健性检验1.替换被解释变量为避免被解释变量的选取具有主观性，本文使用两个替代变量进行稳健性检验：第一，使用净资产收益率（ROE）替代ROA进行多元回归；第二，使用每股收益（EPS）作为企业价值的代理变量进行稳健性检验。绿色ESG实践的系数均在1%的水平上显著为正，表明化石燃料上市公司绿色ESG实践对企业价值的提升具有显著促进作用，与前文结论一致。2.优化样本结果在前文多元回归的基础上，本文进一步剔除2020—2021年的样本观测值，对模型1重新回归，避免异常情况影响干扰研究结论。回归结果与前文一致，研究结论具有稳健性。篇幅所限，结果略。五、进一步检验与分析（一）机制检验如前所述，绿色ESG实践能够有效促进企业价值的提升，还需要进一步探究绿色ESG实践以何种路径提升企业价值。本文将从媒体关注、企业声誉以及数字化转型三个视角来探究绿色ESG实践对企业价值的提升作用。1.绿色ESG实践、企业声誉与企业价值已有研究证实企业声誉越高，投资者对企业越有信心，企业更具有谈判优势，企业价值越高[20]。为了验证“绿色ESG实践→增强企业声誉优势→提升企业价值”这一路径，选择企业声誉（Rep）作为代理变量进行回归。回归结果见表6。列（2）GESG的回归系数在5%的水平显著为正，表明绿色ESG实践能够显著提升企业声誉。因此，企业绿色ESG实践不仅能够提升企业价值，而且能够通过增强企业声誉优势进而提升企业价值，H1a成立。2.绿色ESG实践、媒体关注与企业价值已有研究证实媒体关注度越高，信息透明度越低，企业绩效越好，企业价值越高[21]。为了验证“绿色ESG实践→增加正面媒体报道数量→提升企业价值”这一路径，选择媒体关注（MediaJF）作为代理变量进行回归。回归结果见表6，列（4）的回归系数在1%的水平显著为正，表明企业通过绿色ESG实践能够增强正面媒体报道倾向。因此，企业绿色ESG实践不仅能够提升企业价值，而且能够通过正向影响媒体关注进而提升企业价值，H2成立。3.绿色ESG实践、数字化转型与企业价值已有研究证实企业数字化程度越高，企业内部监督机制越完善，融资约束越小，企业价值越高[22]。为了验证“绿色ESG实践→加快企业数字化转型进程→提升企业价值”这一路径，选择数字化转型（Dcg）作为代理变量进行回归。回归结果见表6。列（6）GESG的回归系数在1%的水平显著为正，表明企业通过绿色ESG实践能够加快数字化转型进程。因此，企业绿色ESG实践不仅能够提升企业价值，而且能够通过加快企业数字化进程进而提升企业价值，H3成立。（二）拓展性分析1.企业性质的异质性分析因国有企业与非国有企业在管理架构、制度建设、岗位职责、发展策略等方面显著不同，国有企业因其所有权或控制权归属于国家，因而与政府之间具有较强的政治关联，往往需要第一时间响应国家政策导向，落实政策执行。因此，国有企业的环境、社会与公司治理水平往往具有较大的强制性和政策导向性，国有企业在社会企业中具有“表率”作用。在非国有企业中，企业往往以实现利润最大化为经营目标，且其控制权和所有权不具有较强政治关联，因此响应政策号召，进行ESG实践的动机较弱。据此，本文认为，绿色ESG实践对企业价值的提升作用在国有企业中更加显著。回归结果如表7列（1）、列（2）所示，国有企业GESG的回归系数在5%的水平显著为正，而非国有企业GESG的回归系数不显著，与推断一致。2.企业规模的异质性分析在我国市场背景下，大规模企业相较于小规模企业能更好地吸收和利用资源。首先，绿色ESG实践的过程需要企业长期、稳定的投入大量资金，周期长、风险大，小企业在维持自身成长的情况下可能会难以维系ESG实践需要支出的庞大费用，而大规模企业在资金供应链方面相较于小规模企业而言更加充裕、稳定。其次，基于利益最大化的经营目标，小规模企业主要聚焦自身快速发展，注重短期经济利益目标，而大规模企业已经实现自身规模的有效扩张，更加注重长远利益及可持续发展，因此进行绿色ESG实践的动机更强。由此推断，绿色ESG实践对企业价值的提升作用在大规模企业中更加显著。回归结果如表7列（3）、列（4）所示，大规模企业GESG的回归系数在5%的水平显著为正，而小规模企业的回归系数不显著，与推断一致。3.机构投资者持股比例的异质性分析机构投资者是指能够进行大规模投资且具有大量资金的金融机构。当机构投资者持股比例较高时，能够为企业发展提供更多帮助并且提高市场透明度和资金的流动性，推动企业进行ESG实践，提升企业价值。然而过高的机构投资者持股比例可能会为企业带来一定的经营风险，进而抑制企业ESG实践、降低企业价值。当机构投资者持股比例过高时，其交易行为会引发股市大幅度波动，企业经营风险加剧将减少ESG投入。机构投资者的过度介入会对企业经营策