企业间流动性风险传染动态演化机制研究

【摘要】文章在分析同一供应链企业利益关系基础上，通过演化博弈建立了媒体参与下的上下游企业三方利益诉求博弈模型，并对其演化特征进行了数值仿真分析，进而探明媒体信息披露影响下的企业间流动性风险传染动态演化机制。研究表明：（1）上下游企业对应收账款更为敏感。当应收账款金额在一定范围内增大时，企业策略选择偏向于违约不支付。（2）投资者投资敏感度、信息传播速率及覆盖面越高，企业越偏向于履约支付。（3）企业履约支付账款概率越大，媒体客观报道的概率越大。研究结论为金融监管部门从媒体信息披露渠道控制企业间流动性风险提供了思路与参考。【关键词】媒体信息披露；企业间流动性风险；演化博弈；传染动态演化机制；数值仿真一、引言2024年3月的十四届全国两会指出，“经济情形呈现外需下滑和内需不足，周期性和结构性问题并存，一些地方的房地产、地方债务、中心金融机构等风险隐患凸显，要完善重大风险处置统筹协调机制，提升处置效能，牢牢守住不发生系统性风险的底线”。近年来，受经济下行和突发公共卫生事件的冲击，企业遭遇流动性困境和财务危机，实体经济债务违约风险明显聚积[1]。与此同时，短期内债务违约所带来的流动性风险集中释放，可能导致系统性金融风险，严重时会引发金融危机。因此，深入研究企业间流动性风险传染的动态演化机制，对防范系统性金融风险具有重要的理论和实践意义。目前学者主要从金融担保机构、政府纾困、企业信用担保等不同参与方研究企业流动性风险传染路径与传染机制，发现流动性风险可以在不同类型企业间进行交叉传染。具体表现：一是在金融担保机构方面，谭智佳等[2]发现流动性风险可以通过交易行为进行企业间传染，并且传导给金融机构的流动性风险具有扩大、加剧和加速效应。同样，担保机构的流动性风险也会增加企业自身的流动性风险。二是在政府纾困方面，从政府纾困与资产流动性关系研究企业间流动性风险，例如郑志刚等[3]和毛捷等[4]发现政府纾困并不会显著改善企业经营业绩和减少企业流动性风险。三是在企业信用担保方面，流动性风险可通过企业间信用担保进行传染，企业资信水平可以提高企业信用担保过程中的抗风险能力[5]。此外，企业间信用担保金额的异质性系数越大，越容易诱发企业间流动性风险的传染。这些研究为本文提供了有力的理论基础。随着信息时代的到来，媒体报道不仅是信息传递的重要方式，而且是投资者获取市场信息的主要途径，在有限理性的因素下，投资者的行为与情绪选择受媒体报道的直接影响[6]。同样企业间的策略选择也表现出有限理性特征[7]，媒体报道必然对企业间流动性风险有着复杂的扰动效应。因而，媒体报道日益成为影响金融市场参与主体行为以及流动性风险形成与演进的重要因素[8-9]。媒体信息披露如何影响企业间流动性风险传染日益得到学者的关注，但目前学者在这方面研究相对较少，仅有的代表研究有Cahan等[10]、Aman等[11]发现媒体报道信息量的增加可以影响企业流动性风险，同时Stellian等[12]发现媒体给企业带来的不同支付情绪，会导致企业间流动性风险不同程度的传染。因此，本文受已有研究关于媒体对企业流动性影响的启发，从媒体信息披露视角来研究企业间流动性风险传染机制。随着信息经济学的发展，演化博弈理论已成为解释经济主体间复杂关系及其作用下风险传染机制的有效工具。演化博弈理论最早应用于生物学领域，后来被学者广泛地应用于经济学[13-14]、管理学[15]等领域。本文涉及媒体参与下企业间博弈行为分析，其行为策略动态演化路径与决策选择充分体现了经济主体间的复杂关联，因此演化博弈模型能够成为分析媒体信息披露视角下企业间流动性风险传染机制的有效工具。综上所述，本文从媒体信息披露视角分析了企业间博弈主体的利益诉求，并基于演化博弈理论构建了“媒体—上游企业—下游企业”的博弈模型，借助Matlab软件数值仿真分析多元利益主体间策略选择的动态路径演化机制。主要贡献有：（1）在研究企业间流动性风险传染机制中，考虑了媒体不同决策报道对企业流动性风险传染的重要性，为从媒体视角研究企业流动性风险提供了新思路。（2）得到了新颖且具有理论与实践的结论，即流动性风险在企业之间的传染，上游企业往往承担更多的流动性风险。二、企业间流动性风险传染动态演化模型构建在本文的三方博弈中，主要研究上游企业A、下游企业B和媒体之间的博弈。在一条供应链中，上游企业A通常是原材料或组件的生产商，下游企业B则是最终产品的制造商或零售商。上游企业A按照合同为下游企业B提供原材料或组件，下游企业B则支付相应款项。当下游企业B出现资金周转问题时，为应对流动资金不足，通过上游企业的应收账款可以进行违约的策略选择，以此来缓解流动资金不足的问题。因此下游企业B按照约定付款时间，对上游企业A的应付账款采取履约或者违约的策略，策略空间为（履约，违约），即Y=（Y1，Y2）；而上游企业A在供应链中亦可能是其他企业的下游企业，对其应付账款可以采取履约或者违约的策略，策略空间为（履约，违约），即X=（X1，X2）。媒体对企业信息披露方面扮演着重要的角色，可以促进企业的透明度和社会责任意识。媒体可以对企业的财务信息等进行报道，但在报道时为获得更多的关注和流量，往往会带有一些主观意愿，故对企业信息披露的报道可能是倾向报道或者客观报道，策略空间为（倾向报道，客观报道），即Z=（Z1，Z2）。（一）基本假设为分析各方策略选择以及均衡点的稳定性和演化过程，对模型中的要素进行综合分析并做出假设，参数设定见表1。假设1：博弈三方具有信息不对称性、有限理性和不完全信息的特征，在三方博弈中，上游企业A选择履约和违约策略空间S1=（x，1-x）（0≤x≤1），下游企业B选择履约和违约策略空间S2=（y，1-y）（0≤y≤1），媒体对企业进行信息披露倾向报道和信息披露客观报道的策略空间S3=（z，1-z）（0≤z≤1）。假设2：媒体对企业信息披露进行报道时，信息在群众中的传播效果由信息传播速率？琢（0≤？琢≤1）和信息覆盖面率？茁（0≤？茁≤1）决定。在信息传播过程中，信息披露传播影响因子为？酌=（1+？茁）？琢。假设3：下游企业履约应归还账款为F1，上游企业履约应归还账款为F2，媒体在进行企业信息披露倾向报道时，耗费的人力、物力成本为C1，此时企业投资者的投资敏感度为v。媒体选择企业信息披露客观报道时，耗费成本为C2（C1gt;C2），此时企业投资者的投资敏感度为？子（vgt;？子）。假设4：群众对媒体客观报道下的关注度为e0，因群众对负面信息更关注，在媒体客观报道下某一企业违约时，群众对媒体增加关注度为？酌e0，报道企业均违约时，群众对媒体增加关注度为？酌2e0；当媒体在对企业信息披露进行倾向报道时，其中对信息披露内容倾向积极报道的比例为？滋，倾向消极报道的比例为1-？滋，媒体报道正常收益为E。媒体对企业信息披露进行积极报道，在企业履约和违约时，群众对媒体关注基数为e1和e2，关注度为？酌e1和？酌e2。当媒体对企业信息披露进行消极报道时，群众更加关注，在企业履约和违约下，群众对媒体关注度为？酌2e1和？酌2e2（e2gt;e0gt;e1）。假设5：下游企业正常经营收益为R1，其博弈开始时突发资金周转问题，若企业选择履约支付应付账款时，由于资金不足导致生产能力下降造成损失为D。媒体进行报道时，企业声誉增加，投资者追加投资（？酌-1）R1，此时进行积极或者消极报道，企业声誉变化量为？驻p，企业基础信誉值为p0；若企业违约应付账款，则将其用于其他生产活动带来额外收益R1f（？兹），？兹为企业资信水平，f（？兹）=1/In？兹（？兹∈（0，1）），但要根据还款金额、企业资信水平和企业声誉进行罚款，罚款金额F（p）=F1*1/？兹（p0±？驻p）F2*1/？兹（p0±？驻p），由此引发投资者的撤资行为，造成损失（？酌-1）R1。上游企业正常经营收益为R2，媒体报道时，企业履约可带来投资者追加投资（？酌-1）R2。当上游企业违约时，受供应链关系影响，下游企业间接承担风险造成损失f（？兹）InF2；当下游企业违约时，受供应链关系影响，直接承担下游企业的一定流动性风险造成损失f（？兹）InF1，媒体的不同策略对其影响与下游企业一致。（二）建立三方博弈的支付矩阵基于以上假设，得出上下游企业间八种不同策略下的支付矩阵如表2所示。第一种策略为媒体倾向报道，上游企业履约，下游企业履约，记为（X1，Y1，Z1）。第二种策略为媒体客观报道，上游企业履约，下游企业履约，记为（X1，Y1，Z2）。第三种策略为媒体倾向报道，上游企业履约，下游企业违约，记为（X1，Y2，Z1）。第四种策略为媒体客观报道，上游企业履约，下游企业违约，记为（X1，Y2，Z2）。第五种策略为媒体倾向报道，上游企业违约，下游企业履约，记为（X2，Y1，Z1）。第六种策略为媒体客观报道，上游企业违约，下游企业履约，记为（X2，Y1，Z2）。第七种策略为媒体倾向报道，上游企业违约，下游企业违约，记为（X2，Y2，Z1）。第八种策略为媒体客观报道，上游企业违约，下游企业违约，记为（X2，Y2，Z2）。（三）模型复制动态方程求解上游企业、下游企业和媒体三方主体之间的行动相互作用、相互影响，为取得最大期望收益对策选择不断调整。以下通过建立三方演化博弈复制动态方程，求解演化策略的形成条件与过程。为了导出三方参与人的复制动态方程，分别令Ex、Eg、和Ez为上游企业、下游企业和媒体在不同策略选择下的期望收益。根据表2中上游企业、下游企业和媒体三方博弈矩阵，可得上游企业选择履约归还应付账款的期望收益为：上游企业选择违约拖欠应付账款的期望收益为：上游企业平均期望收益为：可得上游企业选择履约归还应付账款的复制动态方程为：下游企业选择履约归还应付账款的期望收益为：下游企业选择违约拖欠应付账款的期望收益为：下游企业平均期望收益为：可得下游企业选择履约归还应付账款的复制动态方程为：媒体选择倾向报道的期望收益为：媒体选择客观报道的期望收益为：媒体报道平均期望收益为：可得媒体选择倾向报道的复制动态方程为：三、企业间流动性风险传染动态演化模型分析（一）三方博弈均衡点分析根据演化博弈的性质，当F（x）'lt;0，F（y）'lt;0，F（z）'lt;0时，表示上游企业、下游企业和媒体应采用稳定策略。下面对各个主体的稳定策略进行分析。1.上游企业的渐进稳定性分析上游企业选择履约归还账款的概率对应稳定均衡策略的影响可以通过上游企业复制动态方程来分析：推论1：当下游企业履约归还账款概率高于某一水平时，上游企业倾向于选择履约归还账款策略；当下游企业履约归还账款概率低于某一水平时，上游企业倾向于选择违约拖欠账款策略。证明：令λy=■+1。可知，（1）当y=λy时，dF（x）/dx=0，上游企业不能确定稳定策略。（2）当ygt;λy时，F（0）'gt;0，F（1）'lt;0，所以x=1是进化稳定策略（ESS）。此时，上游企业选择履约归还账款是演化稳定策略，即如果下游企业选择履约归还账款的概率高于λy时，上游企业倾向于选择履约归还账款。（3）当ylt;λy时，F（0）'lt;0，F（1）'gt;0，所以x=0是进化稳定策略（ESS）。此时，下游企业选择违约拖欠账款是演化稳定策略，即如果下游企业选择履约归还账款的概率低于λy时，上游企业倾向于选择违约拖欠账款。2.下游企业的渐进稳定性分析下游企业选择履约归还账款的概率对应稳定均衡策略的影响可以通过下游企业动态复制方程来分析：推论2：当媒体选择倾向性报道概率高于某一水平时，下游企业倾向于选择履约归还账款策略；当媒体选择倾向性报道概率低于某一水平时，下游企业倾向于选择违约拖欠账款策略。证明：令λz=■。可知，（1）当Z=λz时，dF（y）/dy≡0，下游企业不能确定稳定策略。（2）当zgt;λz时，F（0）'gt;0，F（1）'lt;0，y=1是进化稳定策略（ESS）。此时，下游企业选择履约归还账款是演化稳定策略，即如果媒体选择倾向性报道的概率高于λz时，下游企业倾向于选择违约拖欠借款。（3）当zlt;λz时，F（0）'lt;0，F（1）'gt;0时，y=0是进化稳定策略（ESS）。此时，下游企业选择违约拖欠账款是演化稳定策略，即如果媒体选择倾向性报道的概率低于λz时，下游企业倾向于选择违约拖欠账款。3.媒体的渐进稳定性分析媒体选择倾向报道的概率对应稳定均衡策略的影响可以通过媒体复制动态方程来分析：推论3：当上游企业选择履约归还账款概率高于某一水平时，媒体倾向选择客观报道策略；当上游企业选择履约归还借款概率低于某一水平时，媒体倾向选择倾向报道策略。证明：令λx=■可知，（1）当x=λx时，dF（z）/dz≡0，媒体不能确定稳定策略。（2）当xgt;λx时，F（0）'lt;0，F（1）'gt;0，z=0是进化稳定策略（ESS）。此时，媒体选择客观报道是演化稳定策略，即如果上游企业选择履约归还借款的概率高于λx时，媒体倾向于选择客观报道。（3）当xlt;λx时，F（0）'gt;0，F（1）'lt;0，z=1是进化稳定策略（ESS）。此时，媒体选择倾向报道是演化稳定策略，即如果上游企业选择履约归还借款的概率低于λx时，媒体倾向于选择倾向报道。（二）博弈系统组合均衡点稳定性分析令复制动态方程等于0，即F（x）=0，F（y）=0，F（z）=0，依据演化博弈理论，满足雅克比矩阵的所有特征值都为非正时的均衡点为系统的演化稳定点（ESS），可以得到八个局部均衡点：（0，0，0），（0，0，1），（0，1，0），（0，1，1），（1，0，0），（1，0，1），（1，1，0），（1，1，1）。由动态复制方程可得该系统的雅克比矩阵如下。利用李雅普诺夫（Lyapunov）第一法：雅克比矩阵的所有特征值均具有负实部，均衡点为渐进稳定点；雅克比矩阵的特征值至少有一个具有正实部，均衡点为不稳定点；雅克比矩阵除具有实部为零的特征值外，其余特征值都具有负实部，均衡点处于临界状态，稳定性不能由特征值符号确定。经分析求得系统均衡点及特征值，如表3所示。由上述特征值可知，有可能存在的均衡点共有六种情形，如下所示：四、仿真分析（一）模型稳定性分析为研究参数变化对上游企业、下游企业和媒体策略选择的稳定性及演化路径的影响，本文参考参数设定及系统稳定点的条件，对情形1的参数赋值如表4。同时，为了研究参数变化对演化系统稳定性的影响，在情形2中设定F1=10，F2=10，？滋=0.65，其余参数设定同情形1一致；在情形3中设定e2=10，？滋=0.1，p0=8，其余参数设定同情形1一致；在情形4中设定C1=6，C2=2，e2=10，其余参数设定同情形3一致；在情形5中设定D=2，？兹=0.15，e0=8，其余参数设定同情形3一致；在情形6中设定e2=10，？滋=0.4，p0=8，？驻p=3，其余参数设定同情形1一致。如图1（a）所示，此时演化系统只有一个策略稳定点（0，0，0），与情形1结论一致。在现实情况中，当企业因资金周转问题而选择对其上游企业应收账款拖延或违约时，媒体对其消息可能选择客观准确地报道，一方面可以让投资者正确识别其中风险，维护金融市场的稳定，另一方面选择客观报道可以在一定程度上减少企业的负面舆论压力和一定的名誉损失。如图1（b）所示，此时系统只有一个策略稳定点（0，0，1），与情形2结论一致。在现实情况中，当供应链上下游企业都发生违约事件时，媒体也可能选择倾向报道，当企业发生严重违约事件时，媒体积极地报道该新闻能带来更多的人群流量，获得更多的收益。如图1（c）所示，此时演化系统只有一个策略稳定点（0，1，0），与情形3结论一致。在现实情形中，当下游企业发生流动性风险时，考虑上游企业是其非常重要的供应商或者因流动性风险造成的损失小于其违约成本时，下游企业更倾向于选择履行约定归还账款；当违约所带来的超额收益大于违约成本时，上游企业倾向于选择违约。对媒体来说，倾向报道可能存在夸大其词的风险，引起群众不满的负面影响，而较少的积极报道所带来的流量小于其所花成本，故媒体选择客观报道。如图1（d）所示，此时演化系统只有一个策略稳定点（0，1，1），与情形4结论一致。因企业比较有名气且本身自带流量，当企业发生严重违约事件时，媒体可能选择倾向报道，以此博得更多人的眼球，为媒体吸引更多的流量。如图1（e）所示，此时演化系统只有一个策略稳定点（1，0，1），与情形5结论一致。在现实情形中，对上游企业来说，当下游企业因资金问题而发生账款违约时，会对其造成一定的风险冲击。但企业具备一定的抗风险能力，在进行策略选择时，若也进行账款违约，将面临媒体报道对市场放出错误的信息，引起投资者的撤资，也会对企业自身的信誉造成一定损失。故上游企业面临违约选择履行自己对其他企业的约定。对媒体来说，现实情况分析同图1（d）一致。如图1（f）所示，此时演化系统只有一个策略稳定点（1，1，1），与情形6结论一致。对企业而言，若企业名誉严重影响未来发展或者经济利益，即违约成本过高，企业更倾向选择履行约定归还账款。对媒体而言，若媒体积极报道比例高，且引导市场噪声所带来的收益大于其负面影响，媒体更偏向于选择带有夸大其词的倾向性报道。（二）不同参数变化对博弈演化结果的影响1.成本变化对演化结果的影响在博弈演化系统中，上游企业、下游企业和媒体通过动态调整自身决策以谋求自身最大的利润。为了探究参数变化对演化系统稳定性的影响，将基准状态下的参与方成本参数设为参考值点F*1、C*1、C*2，分别设置参考点的10%、50%、100%、150%、200%，即F*1=（0.5，2.5，5，7.5，10），C*1=（0.42，2.1，4.2，6.3，8.4），C*2=（0.38，1.9，3.8，5.7，7.6），演化结果如图2所示。下游企业违约账款金额F1变化下的三方演化轨迹如图2（a）所示，发现随着F1的增大，稳定点由（0，0，1）变成了（1，0，1）。图2（b）展示了F1的变化对上游企业策略选择的影响，下游企业履约应归还账款F1在一定的数值内增长时，其收敛于0，但其选择“X2”的速度逐渐变缓。当F1=2.5时，出现收敛于0的斜率大幅度下降；而当F1gt;5时，其更倾向于“X1”。现实情况中，在同一个供应链中，企业发生流动性风险时会对其他企业造成一定影响，而市场的不稳定又会反过来影响企业的发展和利益，当F1增长到一定数额时，企业选择履约策略以维护金融市场稳定。媒体选择倾向性报道的成本C1变化对媒体策略选择轨迹如图2（c）所示。随着时间的演化，当C1lt;4.2时，媒体的策略选择会逐渐收敛于1，即媒体策略选择将会偏向“Z1”；而当C1gt;6.3时，媒体策略选择会逐渐收敛于0，即媒体策略选择将会偏向“Z2”。在现实情况中，当媒体倾向性报道所需成本相对客观报道成本较低时，媒体往往会选择倾向性报道；而当媒体倾向性报道成本所需较高时，媒体往往会考虑客观报道。媒体选择客观报道的成本C2变化对媒体策略选择轨迹如图2（d）所示。随着时间的演化，当C2lt;1.9时，媒体的策略选择会逐渐收敛于0，即媒体策略选择将会偏向“Z2”；而当C2gt;3.8时，媒体策略选择会逐渐收敛于1，即媒体策略选择将会偏向“Z1”。在现实情况中，当媒体客观报道所需成本相对倾向性报道成本较低时，媒体往往会选择客观报道；而当媒体客观报道成本所需较高时，倾向性报道收益大于客观报道，此时媒体往往会考虑倾向性报道。2.收益参数变化对演化结果的影响上游企业、下游企业和媒体在演化系统的收益，涉及的部分相关参数分别为R2、v、？酌。因此，为了研究不同参数变化对参与主体演化轨迹的影响，分别设置R2=（0.9，4.5，9，13.5，18）、v=（0.1，0.3，0.5，0.7，0.9）、？酌=（1.1，1.3，1.5，1.7，1.9），不同参数变化对三方演化轨迹影响如图3所示。图3（a）表示在基准状态下，当上游企业正常收益R2，即企业违约时其所获超额收益。随着时间的变化，企业策略选择收敛于0，即企业策略选择将会偏向“X2”，并在超额收益不断增大时，企业策略选择收敛于0的速率越来越快。在现实情况中，当企业违约所带来的收益高于正常收益时，企业会更倾向于选择违约获得超额收益。图3（b）中表示投资者敏感度v变化对企业的策略选择影响。当vlt;0.5时，企业策略选择收敛于0，即“Y2”；当vgt;0.7时，企业策略选择出现不稳定状态，在v=0.9时，企业策略收敛于1，即“Y1”。在现实情况中，当投资者敏感度越来越高时，企业违约所带来的成本越来越高，则企业在违约成本大于违约收益时，选择履约策略。图3（c）中表示信息传播影响因子？酌变化对企业策略选择的影响。当？酌lt;1.3时，企业策略收敛于0，即“Y2”，并在？酌增大的过程中，其收敛速率越来越低；当？酌gt;1.5时，企业策略收敛于1，即“Y1”。在现实情况中，当信息传播和市场透明度提高，对企业履行合约和维护声誉提出了更高的要求，企业的任何违约行为更容易被发现和曝光，这将增加企业的信息风险，并可能导致未来融资传播的上升，因此企业在信息传播较高的市场中更倾向于遵守合约履行约定。3.参与方策略选择对演化结果的影响将上游企业的初始策略设为x=（0.1，0.3，0.5，0.7，0.9），得到其对下游企业及媒体的演化路径影响如图4所示。由图4（a）可知，随着上游企业“X1”的概率增加，下游企业收敛于0的速率越来越快，这表明下游企业违约所造成的流动性风险没有造成市场风险并反作用于自身，故本身存在流动性风险的下游企业更倾向于违约，上游企业履约概率越大，即市场越稳定，下游企业发生违约的概率也越大。由图4（b）所知，随着上游企业“X1”的概率增加，媒体收敛于1的速率越来越慢，这表明当上游企业履约的概率越来越大时，媒体的倾向性报道策略越来越不稳定，即市场越稳定媒体倾向性报道所产生的负面影响越大，投资者对媒体的信息披露报道质量可能产生质疑，故媒体倾向性报道收敛速率越来越低。五、结论及建议本文通过分析供应链上下游企业和媒体三方的利益诉求，建立了三方的复制动态方程，并构建了媒体参与下企业间流动性风险博弈演化模型，对三个主要博弈主体进行了策略稳定性分析，进而对三方演化博弈模型的稳定性演化路径进行数值仿真分析，探