社会服务及商贸零售行业2025年投资策略分析报告：新消费高景气强政策大机会

••投资建议及推荐标的：1）推荐高中扩容。推荐：天立国际控股、学大教育。情绪价值消费结构景气。推荐：老铺黄金、潮宏基，受益标的：曼卡龙。2）AI＋主题推荐：AI眼镜（康耐特光学、博士眼镜）、AI电商（小商品城）、AI玩具（孩子王）。3）低估值个股推荐：行动教育、重庆百货、大商股份、周大福、百胜中国等。政策加码，高中教育扩容。1）高中教育行业还有7-8年人口红利期。高中段适龄人口出生日期约为2008-2010年（15-17岁）、义务教育阶段为2014-2019年（6-14岁）、学龄前为2020-2025年（0-5岁），预计高中段教育行业仍有近7-8年的稳定人口需求。

2）政策支持高中阶段教育扩容，从职普分流到职普融合。中国高中教育普及率显著提升，但仍落后于发达国家。中国普通高中毕业生数占适龄人口比例逐步提高，近年来已接近发达国家水平。•••情绪与体验消费产业发展加速，传统需求迎来新供给。1）情绪价值与体验消费切中需求痛点，正在快速兑现商业价值。以IP潮玩为代表的产业本质消费的是符号与内容价值，核心驱动力是不同社会阶段下底层心里诉求的更迭。2）黄金品类工艺附加值提升，消费属性提升驱动市场持续扩容。黄金品类工艺创新，古法金满足年轻消费者审美及保值需求。古法黄金足金镶嵌钻石与宝石应运而生，引领行业发展新趋势。3）茶饮咖啡面临产品、渠道和技术迭代。虽然模式与核心能力各不相同，但均有结构性高成长。AI商业化加速，渠道调改与创新。1）新技术将首先应用于新的实体设备，如AI眼镜、AI玩具等。目前AI在人力资源服务、电商、教育等领域效率提升及商业化进度领先。AI相关产品已经从内部管理提效，到2B和2C端商业化产品落地，并带来增量收入。2）传统零售此前承压，变革动力强。渠道核心能力从选址变为选品，在高效聚单、规模效应、规模履约三个维度形成核心竞争力。3）新渠道崛起：零食折扣、城市奥莱等折扣零售业态在从品类上实现规模经济，即时零售依托履约效率优势从场景维度分流。风险提示：1）居民消费能力持续低迷；2）企业差旅预算受限；3）消费出海面临市场、监管、海外国家和地区政策等多重风险和不确定性。21新趋势与投资机会5传统零售调改与新渠道发展5-1渠道核心能力：从选址到选品5-2走向自有品牌和制造型零售5-3主要调改标的梳理2高中及本科扩容机会2-1政策加码，高中扩容2-2对比海外，空间广阔2-3主要教育标的梳理6跨境电商与全球化6-1低估值跨境电商6-2安克创新CONTENTS

目录3情绪价值与消费新供给3-1黄金珠宝：金价上行，品类渗透红利3-2情绪价值、IP与内容消费3-3现制饮品：格局阶段优化6-3绿联科技7旅游出行相对景气7-1景区：格局稳定，需求高位稳定7-2酒店：商旅如期放缓，供给仍待拐点7-3OTA：格局稳定，货币化率提升4技术变革：从内部提效到商业化4-1AI+电商4-2AI+硬件：智能眼镜、玩具等4-3AI+教育、人服及会展等新内容：不只是低价，更看重情绪与体验•••消费需求不只是极致规模经济驱动的低价，从功能性向情绪价值转变是趋势。美日在经济调整阶段情绪价值消费增长，游戏/动漫/IP/宠物等产业结构性增长机会明显。情绪价值与符号消费：短期谷子经济与IP潮玩崛起，体验类和情绪类消费有望继续快速发展。新技术：AI从内部提效到商业化落地•••新技术将首先应用于新的实体设备，如AI眼镜、AI玩具等。AI在人力资源服务、电商、教育等领域效率提升及商业化进度领先。AI相关产品已经从内部管理提效，到2B和2C端商业化产品落地，并带来增量收入。新渠道：调改与新渠道崛起••••中国零售行业正在走向分散而不是集中，传统零售面临所有业态，在所有品类、所有场景维度的分流。中美日商品流通体系不同，由此导致形态、模式差异大。中国此前联营模式为主，未来核心能力将从二房东的物业优势转为选品和运营。传统渠道：竞争压力最大，调改求变动力最强。超市调改方向清晰，百货、便利店等业态也在探索。新渠道崛起：零食折扣、城市奥莱等折扣零售业态在从品类上实现规模经济，即时零售依托履约效率优势从场景维度分流。45

/••高中教育行业还有7-8年人口红利期。以2025年为例，高中段适龄人口出生日期约为2008-2010年（15-17岁）、义务教育阶段为2014-2019年（6-14岁）、学龄前为2020-2025年（0-5岁），考虑到出生人口在2017-2018年开始显著下滑，因此预计高中段教育行业仍有近7-8年的稳定人口需求，也即2032-2033年起高中段人口需求才开始大幅下滑。政策支持高中阶段教育扩容，从职普分流到职普融合。2025年《教育强国建设规划纲要（2024—2035年）》提出加快扩大普通高中教育资源供给，探索设立一批以科学教育为特色的普通高中，办好综合高中，深入实施县域普通高中振兴计划；2025年《政府工作报告》提出扩大高中阶段教育学位供给，引导规范民办教育发展，推进职普融通、产教融合，增强职业教育适应性。图：高中学段还有近7-8年的人口红利期3,0002,5002,0001,5001,000500403530252015105353433323130292827262524232221201918171615141312111098765432100资料：ifind，国泰证券研究出生人口数（万人）年龄（岁，右轴）6•政策支持高中阶段教育扩容，从职普分流到职普融合。2025年《教育强国建设规划纲要（2024—2035年）》提出加快扩大普通高中教育资源供给，探索设立一批以科学教育为特色的普通高中，办好综合高中，深入实施县域普通高中振兴计划；2025年《政府工作报告》提出扩大高中阶段教育学位供给，引导规范民办教育发展，推进职普融通、产教融合，增强职业教育适应性。表：2019年以来我国高中教育与职业教育政策梳理年份出台部门国务院政策文件具体内容《关于新时代推进普通高中

要求全面实施新课程新教材，鼓励普职融通，规范学业水平考试，稳步推进高校招生改革育人方式改革的指导意见》

普高与中职课程互选、资源互通，支持综合高中试点，推动学籍双向流动2019年《关于印发〈改善普通高中2019年2020年2022年2023年2024年2025年2025年财政部、教育部教育部学校办学条件补助资金管理

规范和加强普通高中学校办学条件补助资金管理，提高资金使用效益办法〉的通知》《职业教育提质培优行动计划（2020-2023年）》保持高中阶段教育职普比大体相当，中职定位转向职业预备教育《关于深化现代职业教育体系建设改革的意见》中共中央

国务院职普融通与产教融合并重，鼓励普通高校与职业院校共建课程和学分互认机制扩大优质高中教育资源，深入挖掘优质普通高中校舍资源潜力，增加学位供给教育部、国家发展改《关于实施新时代基础教育革委、财政部扩优提质行动计划的意见》《关于调整高等教育阶段和财政部高中阶段国家奖助学金政策

从2025年春季学期起，将普通高中国家助学金平均资助标准由每生每年2000元提高到2300元的通知》《教育强国建设规划纲要（

统筹推进市域内高中阶段学校多样化发展，加快扩大普通高中教育资源供给。探索设立一批以科学教育为特色的普中共中央

国务院国务院2024—2035年）》通高中，办好综合高中。深入实施县域普通高中振兴计划。《政府工作报告》扩大高中阶段教育学位供给，引导规范民办教育发展。推进职普融通、产教融合，增强职业教育适应性。资料：国务院官网、财政部官网、教育部官网、国泰证券研究7••中国高中教育普及率显著提升，但仍落后于发达国家。2020年，中国25岁以上人口完成高中教育的比例为32%，较2010年的22%提升约10个百分点，表明近十年来中国基础教育普及成效显著。然而，与发达国家相比仍有较大差距，2020年美国25岁以上人口的高中教育完成率高达91%，法国为73%，德国为84%，日本为85%，英国为80%。这一差距部分源于中国早期教育资源分配不均，尤其是农村及欠发达地区的教育覆盖率较低。中国普通高中毕业生数占适龄人口比例逐步提高，近年来已接近发达国家水平。中国普通高中毕业生数占适龄人口比例从2013年的38%提升至2022年的51%，2022年法国普通高中毕业生数占适龄人口比例为61%，德国为52%。图：发达国家高中教育普及率更高图：发达国家普通高中毕业生数占适龄人口比例更高67%100%90%80%70%60%50%40%30%20%10%0%91%70%60%50%40%30%20%10%0%62%63%52%61%55%61%52%84%85%57%48%39%57%51%58%57%80%55%54%54%48%52%51%73%50%49%49%46%44%42%40%38%36%32%32%美国法国德国日本英国中国泰国印度25岁以上人口:完成高中教育的人口比例（2020年）法国德国中国资料：ifind，国泰证券研究资料：Wind，国泰证券研究8•摆脱“双减”冲击，市场份额有望稳步提升。①财务层面：公司在经业务重组后，盈利水平表现出显著改善趋势。2024年营业收入27.86亿元，同比增长25.90%；归母净利润1.80亿元，同比增长16.84%（2024年不考虑股份支付费用影响的情况下，归母净利润2.25亿元，同比增长34.04%）。24年经营活动现金流净额6.67亿元（同比+9.77%）。合同负债9.32亿元（同比+1.56%）。2025年第一季度，公司营业收入8.64亿元，同比增长22.46%；归母净利润7377.35万元，同比增长47%（不考虑股份支付费用影响的情况下，归母净利润8770.84元，同比增长

49.67%）；2025Q1经营活动现金流净额4.69亿元（同比+5.43%）。②网点扩张具备增长潜力：2024年，公司个性化学习中心从240余所增加至超过300所，覆盖100余座城市。对比双减前，精锐教育

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家网点体量，仍有较大成长空间。③多元布局，有望构建第二增长曲线：公司深入推进职业教育、文化阅读、医教融合等业务。④回购股份增强信心。2025年，公司以集中竞价交易方式累计回购公司股份数量为120.86万股。图：2025Q1学大教育营收稳步增长图：2025Q1学大教育归母净利润约7400万元30.0025.0020.0015.0010.005.0027.8630%20%10%0%3.002.0026%25.291.8023%22.1322%1.540.741.000.1117.984%0.002021-5.362021202320242025Q1-1.00-2.00-3.00-4.00-5.00-6.00-10%-20%-30%-40%8.64-29%0.00202120212023营收（亿元）2024yoy2025Q1归母净利润（亿元）资料：Wind，国泰证券研究9政策风险政策法规的变化可能对公司的业务开展产生影响。如教育收费政策、培训市场规范、职业教育政策等方面的调整，都可能导致公司运营成本增加、业务受限等问题。新业务风险随着职业教育相关政策的落地，公司在巩固传统业务的同时，积极开展职业学校教育、职业培训、文化阅读、医教融合等新业务，由于新业务本身存在不确定性，公司在开展新业务运营时，存在对新业务认识的深度不够，对风险的识别和评估不充分等因素，可能导致新业务风险控制措施不足的挑战或损失。管理风险核心管理团队对于公司业务的稳定经营具有重要意义，随着形势的不断变化，公司的核心管理团队变动的风险也进一步增加，可能对公司长期稳定发展带来一定的不利影响。运营成本上升的风险受国家宏观政策因素影响，公司将结合实际情况调整业务经营策略，可能面临品牌重建、课程打磨、教师及员工队伍重新招聘培养、市场重新投入、场地改造、证照更新等问题，可能加大公司运营成本，导致公司利润水平下降的风险。10•有效的扩张战略逐步推进。①财务层面：公司业绩企稳回升，盈利能力优秀。2021年至今公司营业收入高速增长，2024年营业收入33.21亿元，同比增长44.23%；净利润5.76亿元，同比增长70.89%；经营活动现金流净额为8.27亿元，同比下降15.23%。2025年中期，营业收入为18.76亿元，同比增长13.89%；净利润3.98亿元，同比增长37.65%；经营活动现金流净额0.53亿元，同比增长170.65%。②未来：做大做强营利性高中为主，同时为学生提供一系列增值服务。图：FY2021-FY2025H1天立国际控股营收及增速图：FY2021-FY2025H1天立国际控股净利润及增速33.21161%3530252015105200%150%100%50%105300%200%100%0%246%5.76150%3.983.3423.15107%0.9771%FY202438%FY2025H118.760FY2021FY2022FY202344%-100%-200%-300%-400%-500%14%-58.890%3.55-50%-100%-10-15-73%0-452%-13.34FY2021FY2022FY2023FY2024yoyFY2025H1营收（亿元）净利润（亿元）yoy资料：Wind，国泰证券研究11综合教育服务费波动风险业务及经营业绩高度依赖综合教育服务费水平，若无法维持或提升该费用，可能直接影响收入及利润表现。行业竞争加剧风险中国教育行业竞争激烈，可能导致不利价格压力、经营利润压缩、市场份额流失、核心教师离职及资本开支增加，进而影响整体竞争力。品牌声誉受损风险业务发展深度依赖「天立」品牌的市场知名度及校网声誉，任何负面事件或口碑下滑均可能对招生、合作及长期运营造成直接冲击。人才流失及招聘风险业务持续发展依赖吸引及留聘高级管理层、优秀教师及专业人员的能力，若人才供给不足或流失率上升，可能影响教学质量及管理效率。增长策略执行风险若无法成功实施增长策略或有效管理扩张，可能错失市场机遇，导致业务规模与预期脱节，影响长期发展潜力。扩张财务压力风险新校建设及现有学校扩建过程中产生的折旧及利息开支可能显著增加成本，导致纯利率下降，对盈利能力构成压力。政策及市场变化应对风险教育业务需及时响应高等教育收生要求、测试材料等政策及市场动态变化，若调整滞后或应对不足，可能影响招生计划及教学适配性12•转亏为盈关键时期，恢复信号显现。①财务层面：

1Q2024至1Q2025营业收入分别为0.8亿元、1.5亿元、2.3亿元、3.2亿元和0.9亿元。公司净利润亏损幅度不断收窄，2024年公司净利润约-0.38亿元，较2023年亏损有明显改善，2025年第一季度净利润首次由负转正。②大股东资源支持可期：海国投为公司第一大股东，后续会为公司提供资金资源等相关支持，未来视公司发展和战略决策逐步增加持股比例。图：2025Q1凯文教育营收稳步增长图：2025Q1凯文教育净利润约55万元3.503.002.502.001.501.000.500.003.2060%50%40%30%20%10%0%0.200.000.012.8448%2.54202120222023-0.492024-0.351Q202526%-0.20-0.40-0.60-0.80-1.00-1.20-1.4018%1.72-10%-20%-30%-40%-50%-11%0.91-40%-0.972021202220232024yoy2025Q1-1.20营收（亿元）资料：Wind，国泰证券研究13行业政策变动教育行业对政策变动的敏感性较高，行业政策环境的变动会对公司学校运营业务、素质教育和职业教育业务的开展产生不同程度的影响。《实施条例》出台后，各地方落实该政策的行政法规细节仍存在一定的不确定性，学校运营业务未来可能会存在一定的不确定性。市场竞争加剧经过前期积累转化，公司在报告期内与合作方在多所职业院校落地了二级产业学院。随着国家对于职业教育各类型、各层次的大力鼓励，也吸引了越来越多的企业和其他社会力量参与到职业教育赛道。公司在职业教育领域仍处于开拓阶段，业务在开拓过程中可能会由于合作方及项目变化调整业务方案，业务整体实现标准化、规模化仍需一定周期。折旧摊销拖累业绩表现公司目前持有两所凯文学校办学场地的固定资产，前期学校建设和装修固定资产投入较大，折旧摊销费用也是造成公司经营业绩持续几年亏损的主要原因之一。1415

/•••持续看好金价上行提振，存货增值毛利率受益可期。关税政策不确定性发酵，黄金避险属性凸显驱动金价上行；中长期看，全球地缘政治风险常态化、美元信用弱化背景下，各国央行持续增持黄金储备，金价预期延续上行态势，预计对冲比例低的黄金珠宝品牌将较大程度受益存货增值带来的毛利率提升，利润弹性更大。品类分化：克重销量或仍有承压，一口价投资金动销释放。分拆黄金珠宝品牌各品类销量层面看，金价高位持续上行，预计克重黄金品类销量或仍将有所承压；一口价与金镶钻品类受益金价上行背景下产品价值凸显，滞后的涨价预期加速终端动销释放；投资金品类有望随着金价波动加大销量释放。我们预计2025Q1一口价、金镶钻与投资金品类贡献销售占比相对较高的品牌，有望呈现较优的销售增速表现。渠道为基：渠道网点支撑业绩底盘，同店触底回暖有望提振估值。对于加盟模式而言，新增的渠道拓店数量与存量门店的终端动销是订货会批发出货量的支撑，加盟模式下的渠道拓店发力弹性更大、且新店有初期门店铺货的集中批发出货贡献，渠道网点扩张为业绩业绩的核心驱动；而直营模式下，门店终端销售与品牌总部收入确认同步，更关注同店的增长弹性。我们预计，2024年渠道拓店逆势稳步净增，且终端计件黄金与投资金销售占比较高的黄金珠宝品牌，2025年有望呈现更优的业绩增速表现。黄金珠宝板块具备低估值与强内需支撑，Q2Q3同期基数回落，同店触底回暖估值向上弹性可期。图：老铺黄金、周大福、潮宏基、周大生产品图资料：公司公告，国泰证券研究16•受益金价上行，老铺黄金产品价值进一步凸显，涨价预期下销售有望持续释放。自2024年9月老铺黄金调价以来国内金价持续上行，老铺黄金产品价值进一步凸显，公司于2025年2月25日进行产品调价约8-10%，调价预期下2025年1-2月终端销售有望加速释放，预计2025年同店仍将延续高增长；考虑到门店扩店调改及上海恒隆等商圈门店开业提振，高增延续可期。••足金镶嵌占比稳步提升，构筑差异化的品牌定位。老铺黄金产品七成及以上以黄金为基底，考虑到纯手工工艺产品的稀缺性及专注高端差异化的审美设计定位，叠加金价稳步上行，近年维持每年维持2-3次提价，相较同行产品享有一定的产品工艺及品牌溢价。2023年以来公司加快足金镶嵌产品的SKU推新，足金镶嵌平均售价由2020年的769元/克显著提升至2023年的1043元/克，固定价格的足金镶嵌产品收入贡献占比由2020年的38.5%持续提升至2023年的56.0%，足金镶嵌产品相对足金黄金产品，具有更高的定价空间及毛利率，体现更强的品牌溢价，金价相关性进一步弱化。•风险提示：黄金价格波动，行业竞争加剧。图：老铺黄金平均售价稳步提升图：老铺黄金足金镶嵌产品销量增速快于足金黄金1,2001,000800600400200016.00%14.00%12.00%10.00%8.00%6.00%4.00%2.00%0.00%2,5002,0001,5001,000500160.00%140.00%120.00%100.00%80.00%60.00%40.00%20.00%0.00%0-20.00%FY2020FY2021FY2022FY2023FY2020FY2021FY2022FY2023足金黄金平均售价（元）足金镶嵌平均售价（元）足金黄金销量(kg)足金黄金yoy足金镶嵌销量(kg)足金镶嵌yoy足金黄金yoy足金镶嵌yoy资料：老铺黄金公司公告，国泰证券研究17图：老铺黄金构筑梯级产品矩阵坚持手工工匠打造，打造梯级产品矩阵。•老铺黄金秉持经典、极致、传世的核心价值理念，始终坚持古法手工制金工艺，给予消费者更强的心理满足感与品牌认同感。•产品矩阵：通过“金器-金饰”的定位划分，以高客单、高工艺的金器摆件提升品牌调性，单价均在5万元以上；同时推出丰富SKU的黄金首饰产品，构建多维价格矩阵的梯级产品体系。•公司不同系列均结合现代设计推出多种符合各年龄层审美的代表产品，产品规格可选梯度大，价格带覆盖广，满足各类人群的消费需求。产品策略：强化品牌印记，占领消费者心智与品牌认知。图：全球奢侈品珠宝外观包装有明晰品牌印记图：老铺黄金首饰盒选用经典、雅致的色彩搭配••老铺黄金在产品经营策略上对标奢侈品牌公司：产品包装上，老铺黄金选用经典、雅致的纯黑色与橙色，通过颜色的视觉冲击力加深品牌印记。•产品设计上，老铺黄金则围绕“玫瑰花窗”、“蝴蝶”、“金刚杵”、“太阳花”、“葫芦”等系列产品推出，形成具有一定品牌印记基础的产品矩阵，逐步占领消费者心智、形成强品牌认知。资料：老铺黄金、爱马仕、香奈儿、卡地亚、提夫尼官网图，国泰证券研究18••24Q4以来收入逐季提速，业绩表现亮眼。拆分季度收入增速表现看，2024Q4单季度实现收入16.59亿元/yoy+18.40%，2025Q1单季度实现收入22.52亿元/yoy+25.36%，收入增速逐季提速。业绩表现亮眼，主要由于：①聚焦主业与品牌差异化优势，持续深耕产品力；②持续推动加盟渠道布局，2024年CHJ潮宏基珠宝净增门店129家，精细化零售运营，提升门店质量。产品结构渐趋稳定，净利率稳中有升，稳步拓展渠道布局成长可期。2025Q1公司毛利率22.93%/-1.99pct，扣非归母净利率8.35%/+1.19pct，期间费用率11.48%/-3.09pct，销售/管理/财务/研发费用率分别同比变动-2.62pct/-0.50pct/-0.12pct/+0.15pct至8.76%/1.30%/0.39%/1.03%。2024年CHJ潮宏基珠宝净增门店129家（加盟净增158家，自营净减29家），渠道拓店逆势稳步净增；预计2025年净增门店150家，持续拓展加盟渠道布局，同时启动国际化战略，积极拓展海外市场。进入Q2Q3同期基数回落，公司凭借强产品力与品牌差异化优势，势能处于上升期，终端动销及加盟商补库有望进一步释放，成长空间值得期待。•风险提示：金价波动影响需求，行业竞争加剧。图：疫情扰动下营收整体稳中有升图：公司归母净利润及同比增速图：黄金珠宝为潮宏基主营产品70.00时尚珠宝首饰

60.0050.0050.0%40.0%30.0%20.0%10.0%0.0%4.003.503.002.502.001.501.00200.0%150.0%100.0%50.0%40.00传统黄金首饰30.0020.0010.000.000.0%-50.0%-100.0%皮具-10.0%

0.500.00-20.0%2018A

2019A

2020A

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2024A2018A

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2024A归母净利润（亿元）yoy营业收入（亿元）yoy资料：Wind、国泰证券研究19图：奈雪客单价企稳••2024年茶饮咖啡门店数量增长放缓，茶饮出现净闭店。根据窄门餐眼统计，2024年茶饮门店新开11.14万家，关闭15.02万家，净减少3.88万家，2024年茶饮门店数39.32万家。2024年咖啡门店新开5.35万家，关闭4.69万家，净增加6583家。2024下半年以来茶饮咖啡客单价企稳。瑞幸咖啡2024Q3以来连续三个季度客单价同比转正，主要由于基数降低、公司收缩9.9补贴范围、产品结构优化、竞争对手盈利能力下滑。奈雪的茶作为中高端茶饮代表，在理性消费趋势下，前期价格带大幅下移，2024年下半年以来客单价也已经企稳，我们认为茶饮行业价格竞争趋缓，以价换量的阶段暂告一段落。图：2024年茶饮净关店（万家）图：2024年咖啡门店数小幅增长（万家）图：2024下半年起茶饮开店放缓（家）资料：壹览商业，国泰证券研究资料：窄门餐眼，国泰证券研究注：样本为壹览商业收录的26家茶饮品牌20•外卖大战过程：2025年2月11日，京东外卖正式上线，并启动“品质堂食餐饮商家”招募，2025年5月1日前入驻的商家，全年免佣金。2025年2月19日，京东方面宣布，自2025年3月1日起，京东将逐步为京东外卖全职骑手缴纳五险一金，美团紧随其后采取同样措施。3月24日，京东外卖日订单量突破100万单。4月11日，京东外卖上线“百亿补贴”

，4月15日，当天日订单量突破500万单。4月14日，美团宣布“千亿补贴”计划，及未来3年投入1000亿元用于帮助商家补贴消费者激活需求、发放助力金帮商家增加收入、扶持和奖励品质商家，以及推动明厨亮灶覆盖10万家店、加强行业基础建设等。4月15日，美团推出“美团闪购”，日订单量超1800万单。4月21日，京东宣布所有超时20分钟的订单全免单。4月22日，京东外卖日单量突破1000万单。4月30日，淘宝上线“淘宝闪购”，至5月5日仅6天，淘宝闪购突破1000万单。至今，外卖大战仍在继续。••茶饮咖啡品类最受益：1）高频消费与高复购属性，容易创造增量需求。茶饮和咖啡是日常高频消费品类，用户复购率高。大额补贴券（如“首单1元”“买一送一”）能快速撬动需求，刺激用户短期内多次下单，甚至出现“一日三杯”的消费行为。2）客单价低，需求的价格弹性大，同样的补贴力度更容易起量，建立用户心智。平台补贴方式及影响：

4月11日，京东外卖上线“百亿补贴”活动，补贴成本全部由京东外卖承担。一周后，京东外卖改为补贴成本向商家摊派。商家需承担30%-50%不等的成本。4月23号最新规则，五一后京东外卖与商家各承担50%补贴成本。一个月后，据不同地区的多家商户反应，京东外卖再次调整“百亿补贴”政策，将原先商家平台各承担50%的补贴成本，抬高为商家需承担70%-80%。资料：百度百科、华尔街见闻等，国泰证券研究21•限额以上餐饮收入恢复弱于整体餐饮恢复。2024年，社会消费品零售总额中餐饮收入同比增长5.3%；限额以上企业餐饮收入同比增长3.0%。Q2起同比增速放缓，餐饮消费需求走弱。2025Q1餐饮需求仍处于磨底阶段，2025Q1社零餐饮同比+4.7%，限额以上餐饮同比+4.7%。2025年4月社零餐饮同比+5.2%，限额以上餐饮同比+3.7%。••餐饮企业供给仍在增加，但增速放缓。据企查查数据，2024年新注册餐饮企业357.4万家，餐饮企业存量达到了1680.6万家，再创历史新高。但是餐饮企业净增数量同比减少，注销量提高。2024年全国餐饮连锁化率达到22%，同比提高1pct。龙头韧性强。①百胜中国：公司2025Q1同店销售额同比持平（2024Q4为-1%），其中肯德基同店持平（2024Q4为-1%），必胜客同店持平（2024Q4为-2%），

2025Q1公司餐厅利润率18.6%/同比+1.0pct。其中2025Q1肯德基餐厅利润率19.8%/同比+0.5pct，必胜客餐厅利润率14.4%/同比+1.9pct，公司通过实施red

eye与fresh

eye计划持续优化采购成本、提高运营效率。

②达势股份：截至2025年3月31日，达美乐中国在中国大陆45个城市经营1,105家门店，Q1净增97家。2025Q1同店销售额增长（SSSG）持续为正。图：限额以上餐饮收入恢复弱于整体餐饮恢复图：2024年餐饮企业净增数量减少图：餐饮连锁化率提升50%45040035030025020015010050413.925%20%15%10%5%22%40%30%20%10%0%21%357.4331.919%322.518%15%247235.3195.3152.9141.6-10%-20%-30%00%中国:社会消费品零售总额:餐饮收入:当月同比中国:限额以上企业餐饮收入总额:当月同比20202021注册量（万家）20222023202420202021202220232024注销量（万家）全国餐饮连锁化率资料：Wind、红餐大数据、企查查，国泰证券研究2223

/••对跨境电商：包括B2B与B2C。对于B2C，AI工具将赋能内容制作/客服/翻译等多个环节，提升工作效率；且通过对海量数据的分析，预测销量变化趋势并改善生产/采购/补货/调拨等环节，强化库存管理；对于B2B，小商品城、焦点科技有提供AI工具且可收费。对电商服务：AI工具将深度学习消费者的购物偏好等数据，优先展示其感兴趣的商品、推送商品信息，以提升消费者的购买意愿及终生价值。资料：Wind、国泰证券研究24公司2023年起加速推进AI应用，实现多方共赢。1)2023年起公司与腾讯、人民网、清华面壁团队等企业建立合作，致力于研发一系列对商贸流通领域具重要意义的数字技术产品；2)2023年10月以来发布了一系列AI数字应用，包括视频翻译、AI翻译官，AI店铺助理、AI设计、AI

独立站、AI名片和AI视创等，累计使用及访问次数超10亿人次，用户数累计超20万；3)我们认为：义乌产业是国内最大的AI创新落地应用场景，看好AI应用为义乌发展赋能、为经营户业务开展提质增效、实现多方共赢。国贸改革新浪潮，双向腾飞新周期。1)义乌2025年政府工作报告提出：进口增长约50%至1200亿元、CG平台GMV超100亿元、义支付GMV超60亿美元；2)复盘1039模式：核心在于简化申报+免增值税+准入门槛低，2013年于义乌试行并获显著成效，其后推向全国；义乌通过该模式出口自1325亿元增至近6000亿元，从全国的1‰提至1/50；3)2024年12月义乌深化国贸改革总体方案落地，重点提出1039模式向纵深推进、进口方面寻求突破；进口改革通过设立正面清单+事前证照等方式，望破解传统进口模式效率、成本难以兼顾的问题；公司为首批唯一试点承担重要使命、将进一步受益。风险提示：国际形势波动导致外贸需求不确定性较高。图：公司营收保持快速扩张图：公司归母净利保持快速扩张图：公司CG净利润保持快速扩张图：公司义支付净利润保持快速扩张营收增速净利润（万元）利润利润/GMV亿元200亿元80%

35归母净利亿元0.7200%

20,0000.22%0.21%0.21%0.20%0.20%0.19%0.19%0.18%302520151050.60.50.40.30.20.10.060%40%20%0%150%

15,000100%

10,0001501005050%0%5,00002020

2021

2022

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20240-20%0-50%(5,000)2019

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20242019

2020

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2023

202420232024资料：Wind、国泰证券研究25公司主业强劲、盈利能力稳步提升：1)公司核心业务是中国制造网(跨境B2B平台)，营收占比约88%；2020-24年整体营收自11.59亿元增至16.69亿元，CAGR达9.5%；归母净利自1.73亿元增至4.51亿元，CAGR达27.1%；2)盈利能力稳步提升，2020-24年毛利率自75.2%提至80.3%(中国制造网保持在80%以上)，净利率自15.1%提至27.4%。对标阿里国际站成长空间高：B2B平台天然存在易飞单等问题，因此较难达到较高的GMV；目前跨境B2B平台中，阿里国际站、中国制造网体量较高、均约3000亿元GMV，但中国制造网的付费会员数、ARPU、营收较阿里国际站低，印证平台付费会员转化率、ARPU均存在较高的提升空间。加快推进AI布局：1)截至2024年底，中国制造网平台收费会员数27,415位/+2,829位，其中购买AI麦可的会员累计超9000位(不含试用体验包客户)，渗透率33%，2024年现金收入超4500万元/+125%，预计2025年渗透率、现金收入将更快提升；2)公司已推出并持续运营AI麦可、Mentarc、SourcingAI三款AI产品；2025年将在SourcingAI领域加大研发投入，商业化变化望提速。风险提示：国际形势波动导致外贸需求波动，行业竞争加剧拖累利润率表现。资料：Wind、国泰证券研究26表：眼镜上市公司数据对比康耐特光学：镜片出海龙头。2018201920202021202220232024营收(亿元)博士眼镜•••公司成立于1996年，按2023年全球树脂镜片按销量及销售额计，公司居第2及第5；是国内最大的树脂镜片出口商，市场份额约7.3%，海外业务占比近70%。5.665.098.596.555.5310.686.565.4011.038.875.7613.709.626.2315.7311.767.4917.7512.037.7020.61明月镜片康耐特光学归母净利（亿元）博士眼镜在与包括美国多家头部企业在内的多个全球领先的科技和消费电子企业持续合作的同时，积极拓展与其他国内外科技和消费电子企业客户的业务合作机会；0.590.330.780.620.701.120.690.701.280.950.821.840.751.362.491.281.583.271.041.774.28明月镜片康耐特光学毛利率（%）博士眼镜扩张泰国/日本产能+歌尔入股+成立XR

研发和服务中心。74.1244.3430.6171.1750.8833.0467.5954.9534.9564.9354.6933.9361.8453.9734.4563.0757.5837.4061.7158.5638.58明月镜片康耐特光学净利率（%）博士眼镜博士眼镜：国内眼镜连锁头部企业。10.398.219.149.5514.5810.4810.3415.1111.6410.6515.9313.407.6723.7615.8011.2023.0818.428.4224.4020.78•公司成立于1993年，拥有连锁眼镜门店超500家，拟发行可转债强化门店网络建明月镜片康耐特光学销售费用率（%）博士眼镜设及智能眼镜业务布局。50.9615.0849.0418.807.1146.8920.876.1442.5219.395.6242.9016.204.4840.4919.695.8641.6418.3161.42•公司积极布局智能眼镜领域，与雷鸟创新、Rokid、星纪魅族等智能眼镜品牌展开合作；与雷鸟创新合作推出V3

AI拍摄眼镜，1月7日起正式发售，新品X3

Pr将o于5月27日正式发布。明月镜片康耐特光学研发费用率（%）博士眼镜0.403.743.980.264.544.29明月镜片3.012.943.513.273.623.103.503.594.22康耐特光学管理费用率（%）博士眼镜明月镜片：国内镜片品牌龙头。10.0412.2710.559.9910.199.2212.3110.278.8713.3110.759.1611.289.927.8310.539.948.1915.679.41•公司成立于2002年，以零售量计，于2023年市占率数据为12.4%、为国内第一；明月镜片康耐特光学财务费用率（%）博士眼镜以出厂销售额计，市场份额居国内第三。0.170.81-0.080.134.48-0.040.004.310.880.012.580.99-0.321.650.40-0.050.780.660.010.50•公司积极布局智能眼镜，目前相关合作正在有序推进中。明月镜片康耐特光学资料：Wind、国泰证券研究27公司2024年延续高增。1)2024年营收20.61亿元/+17.1%，归母净利4.28亿元/+31%；2)2024年净利高增主要因：①在业务市场拓展方面取得良好效果，收入稳步增长；②镜片种类多元化，高附加值产品占比逐渐提高；③优化融资结构和规模提升利润水平，降低融资成本，财务费用下降。公司加快智能眼镜镜片业务布局。1)股权激励：以4.58元/股向7位高管及148位雇员授予约1192.6万股股份(占总股本的2.8%)，考核条件为2025-27年归母净利同增不低于21/17/15%(剔除股权支付费用)；2)泰国工厂：第一块地正推进投建，建成后预计增加13%产能(对应约1300万副镜片)；以2.4亿泰铢(约0.48亿元人民币)收购第二块土地，主要用于建设XR产品配套镜片产线；3)日本产能扩建：为深化全球战略布局和提升定制化镜片生产能力，拟在日本建设自动化车房树脂镜片产线；4)歌尔入股：承配人歌尔泰克收购事项已完成、持有公司股份提至20.03%，为第二大股东；5)大厂合作：与包括美国多家头部企业在内的多个全球领先的科技和消费电子企业的多个研发项目进展顺利。公司为全球镜片龙头企业，SKU丰富+性价比突出+产品结构优化+C2M模式高效，推动盈利能力不断增强、市场份额稳步提升；且贴合式或为智能眼镜近视解决方案的最优解，公司未来望进一步突破国内外智能眼镜领域的重要客户，发展更上层楼。风险提示：行业竞资料剧，新：Wind、国泰市场接受度低。证券研究28•博士眼镜成立于1993年，是国内眼镜连锁龙头之一，于2017年3月15日在深交所上市，代码为300622.SZ。截至2024年，门店数量达到557家：包括510家直营门店和47家加盟门店，主要分布在一二线城市；代理销售全球100多个知名品牌，与全球许多知名眼镜企业建立了长期战略合作关系，并与众多信誉卓著的国内外大型连锁商业机构合作。••2024年经营有所波动，2025Q1企稳修复：1)2024年营收12亿元/+2.29%，归母净利1.04亿元/-19.1%，扣非0.88亿元/-24%；2)2025Q1营收3.26亿元/+10.2%，归母净利0.3亿元/+20.5%，扣非0.27亿元/+19.5%。发行可转债申请获深交所受理：计划在全国重点城市拓展225家眼镜门店并对部分现有门店升级改造；拟购置办公场地用于建设总部运营管理中心，并在深圳、上海、北京等核心城市建立品牌形象体验中心；拟用于数字化平台升级建设等。••博士眼镜积极布局智能眼镜领域，与雷鸟创新、Rokid、星纪魅族等智能眼镜品牌展开合作；其中与雷鸟合作的V3

AI拍摄眼镜于1月正式发售，新品X3

Pro于5月27日正式发布。风险提示：行业竞争加剧，新产品市场接受度低。资料：Wind、国泰证券研究29孩子王为国内母婴童零售行业龙头企业。截至2024年末门店供给1046家（孩子王直营506家，乐友直营和加盟540家），加加盟店/仓店后超1200家；门店店效、坪效逐步企稳回升。2024年经营有所波动，2025Q1企稳修复：1)2024年营收93.37亿元/+6.7%，归母净利1.81亿元/+72.4%；还原股权激励费用0.49亿元及可转债费用0.24亿元后，归母实际约2.5亿元超股激目标(2.4亿元)，增速约20%；2)2025Q1营收24.03亿元/+9.53%，归母净利3101万元/+166%，扣非1682万元/+487%。执三扩战略——扩品牌、扩赛道、扩业态：1)扩品类：聚焦非标及中大童品类，门店改造及品类调整的门店约150家；打造差异化供应链，2024年收入占比12.3%、增速22.3%；2)扩赛道：自建自研可追溯等他配送系统；亲子PLUS举办近1120场活动，落地112个城市；继收购乐友35%剩余股权后，签订幸研生物60%股权协议、布局护肤美妆赛道以满足宝妈及女性消费者的需求。；3)扩业态：2025年孩子王加盟店目标500家；与辛选合作，1218首场直播实现GMV约2亿；与火山引擎达成全面合作，共建BYKIDS伴身智能孵化器。公司作为国内母婴童行业龙头企业，随行业格局优化市场份额将持续提升，看好公司同店持续修复及在加盟、直播、AI等领域的布局，看好长期发展。风险提示：行业竞争加剧，需求受行业beta收缩影响波动。资料：Wind、国泰证券研究30技术与政策驱动AI+教育蓬勃发展在技术驱动方面，从计算机处理基础数据和信息到生成式AI理解和分析复杂问题，AI逐步覆盖教育全链条；在政策驱动方面，政策引导以人工智能为代表的新一代信息技术和教育核心场景的深度融合，升级教育内容质量、优化教育资源配置，AI技术成为破解“教育不可能三角”（规模、公平、个性化）的关键变量。根据艾瑞咨询预测，2024年我国教育科技市场规模超3000亿元，以C端应用为主，AI渗透率持续提升。图：AI+教育产业链包括基础设施层、技术层及应用层三大层级图：中国教育科技落地场景以C端为主400035003000250020001500100050057535751225243229202946262825732319142156181213263020202021202220232024EAI教育B端C端在线教育市场C端智能硬件市场资料：36氪、国泰证券研究资料：艾瑞咨询、国泰证券研究3132

/流通体系变革的趋势是：从厂商主导的深度分销，转变为消费者驱动的高效零售。零售商的核心能力：深度分销时代是选址，高效零售时代是选品。零售的核心能力：高效聚单、规模效应、规模履约

高效聚单：从单店到单客UE。门店是最原始的聚单方式，所以线下普遍重选址。在零售业态的不断变迁的过程中，线下门店通过调整品类、产品，并通过选址、品牌的定位等方式，优化UE。

但线下零售业态匹配效率的极限，依然停留在单店层面，难以实现资本意义上可规模化复制的单客UE。

线上时代，技术驱动匹配效率向单客UE迭代。从搜索到推荐，从直播带货到千人千面推荐，聚单效率持续提高。选品能力：创造需求（差异化）、构建单SKU规模经济

从交易成本维度，零售分为两类：创造需求和满足需求。

创造需求零售的核心能力是匹配能力，更易形成品牌认同，转化率和坪效更高。

典型的是小红书。唐吉坷德（秘境寻宝）、缺德舅（Trader

Joe）、泡泡玛特，名创优品、买手店Loft、Tokyohands、Beams等。

满足需求型零售，需要构建起单SKU的规模经济，优秀的零售企业是靠做减法，精准和效率实现。

所以仓储式超市核心策略：大SIZE，少SKU33渠道做自有品牌是为了：提升定价权、差异化竞争、更高毛利。

提供绝对低价的商品。自有品牌对于定位平价的渠道而言，能够显著降低流通成本（广告、销售费用等），实现同等品质，更低的售价。所以定位低价的ALDI有90%的SKU为自有品牌。

自有品牌商品也提供差异化空间。日本便利店为了迎合单身化和快节奏生活而重点布局的鲜食品类，成为了便利店为数不多可以通过自有品牌进行差异化竞争的品类。

渠道与厂商的反向定制也是差异化的方式。Costco、山姆、Trader

Joe等渠道与品牌共同开发的渠道专供产品，也是自有商品的一种类型。但如果供应链公有化，那做自有品牌的壁垒是什么？

定制与开发产品，是需要前期现金流投入的，这对利润率较低的超市而言构成了挑战。

Costco和山姆在产品研发领域的前期资金投入，其实一部分支撑，来自企会员费贡献的稳定现金流。

这表明，商业模式是一套包含了定位、选品、开发、收入方式、利润、现金流特征的整体。

在单一环节能力上的投入进行模仿容易，但围绕核心定位的全面变化是需要彻底的改革，非常困难。34公司2024年及2025Q1保持稳健、高分红：1)2024年营收171.4亿元/-9.75%，归母净利13.15亿元/+0.46%，扣非12.28亿元/+8.76%；马消投资收益7.08亿元/+15.1%；拟分红6亿元，分红率45.6%，股息率4.13%；2)2025Q1营收42.76亿元/-11.85%，归母净利4.75亿元/+9.23%，扣非4.45亿元/-0.16%；投资净收益（马消）1.81亿元/+9.39%；我们测算扣非扣马消后利润约2.63亿元/-5.2%。看好调改及新业态布局：1)4月22日，重庆解放碑商业地标、重庆百货“母店”重百大楼发布“焕新”宣言，将构建多元生活场景，打造“重庆网红地标商业”，迈向“新重百2.0时代”；2)4月26日首家便利店开业，重庆现有2万家小店、夫妻店占比超80%，市场规模庞大但区域龙头缺失，公司拟3年内实现500家门店扩张、成为区域型便利业态标杆；3)4月26日，自营黄金品牌宝元通第四店开业，当日销售额突破120万元；1月18日以来四家店累计销售近1200万元，计划年内继续开店3-5家。我们认为：公司为低估值高分红的区域零售头部企业，看好公司各项降本增效工作的推进，调改及新业态布局将为各业务发展注入新动力，看好未来成长。风险提示：行业竞争加剧，调改不及预期。资料：Wind、国泰证券研究3536

/2024年出口数据：2024年我国货物贸易进出口43.85万亿元/+5%，规模再创新高，且外贸总量、增量、质量均实现增长；其中出口25.45亿元/+7.1%、进口18.4万亿元/+2.3%。我国对共建“

”国家进出口的占比提至50.3%，首次超50%。2025年4月进出口受到美国高额关税的影响，但仍交出韧性答卷，5月有望修复。2025年4月全国进出口总额5352.0亿美元，同比增长4.6%，较3月-0.4pct；其中，出口3156.9亿美元，同比增长8.1%，较3月=4.3pct；进口2195.1亿美元，同比下降0.2%，较3月+4.1pct。分区域：受美国高额关税的影响，4月我国对美国出口同比下降21%，增速较3月-30.1个pct，拖累出口增速3pct；美国对部分国家/地区差对等关税暂缓90天执行，推动我国对部分国家/地区如东盟/等出口增速回升，如对东盟出口同比增长20.8%，较3月+9.3pct。资料：wind、国泰证券研究372024年跨境电商规模再创新高：2024年我国跨境电商进出口规模2.63万亿元/+10.8%；跨境电商进出口表现优于外贸大盘；跨境进出口电商在外贸中渗透率达约6%，较2018年的约3.44%有明显提升；2018-24年我国跨境出口电商规模CAGR达约16.6%，彰显旺盛的增长活力。全球跨境电商渗透率仍将进一步提升：全球零售电商销售额从2014年1.3万亿美元增至2021年5.21万亿美元，CAGR超20%；电商销售额在全球零售总额中的占比也保持稳步增长，从2015年的7.4%增至2023年的18.8%。我们认为，随着消费者消费习惯的转变，越来越多消费者通过线上方式进行商品采购，欧美等发达地区以及新兴消费市场的电商渗透率将进一步提升。资料：wind、国泰证券研究38行业数据：2024年上市跨境电商上市公司营收延续高增，净利受海运、上年高基数、营销投放等开支高增及汇率因素的扰动。单季度营收增速（%）2022Q32022Q42023Q12023Q22023Q32023Q42024Q127.0630.0944.6623.0511.0545.30-3.752024Q231.3542.4355.5212.954.1736.55-36.15-9.612024Q327.0144.0563.8947.728.5034.49-19.190.832024Q428.4644.4158.6664.4113.6223.62-7.482025Q141.9936.9136.6535.0815.4013.5611.553.48301606.SZ

绿联科技300866.SZ

安克创新301381.SZ

赛维时代300592.SZ

华凯易佰002315.SZ

焦点科技301376.SZ

致欧科技002803.SZ

吉宏股份301558.SZ

三态股份19.4613.6217.4722.8147.44-0.31-11.1814.4122.4329.4656.313.88-0.3824.6529.3737.5861.040.6113.9235.829.8421.3641.1330.1611.1844.9822.5610.8510.079.6334.99-6.26营收：2024年营收增速29.8%/+7.2pct延续高增，多数头部公司营收增速超25%。-2.988.16-0.5122.66单季度扣非净利增速（%）2022Q326.8144.052022Q466.5820.170.032023Q166.2329.852023Q276.2540.002023Q358.1120.802023Q4321.8735.712024Q1-41.0457.0314.2229.0413.6153.51-29.066.732024Q2-77.6612.432024Q3-53.4513.232024Q455.9816.322025Q151.0449.37002803.SZ

吉宏股份002315.SZ

焦点科技301606.SZ

绿联科技300866.SZ

安克创新301376.SZ

致欧科技301381.SZ

赛维时代301558.SZ

三态股份300592.SZ

华凯易佰归母净利：2024年归母净利增速11.7%/-16.5pct，主要受海运、上年高基数、汇率损失增加等因素拖累，且部分公司推进股权激励导致管理费用增长、推进新区域/新渠道/新品类等导致销售费用增长，部分公司亦有清库存等事项影响。12.9944.5015.8317.3754.5382.3428.498.65103.13116.4617.1426.26166.4165.7360.3570.2749.89-50.4044.22-76.85-55.8041.98-1.46-171.32-116.04-37.4539.14-57.74-82.39-338.20-486.2439.3624.86-42.32-58.34-120.42179.44119.12-90.05单季度毛利率（%）2022Q376.0541.4364.8938.082022Q485.3140.9466.9138.442023Q178.5645.6269.1141.5439.8136.7833.5937.992023Q278.2847.9569.2744.6737.7036.0232.3738.422023Q32023Q482.1644.882024Q12024Q281.2340.7546.0245.2337.3733.8628.3336.872024Q379.9346.6342.4142.9936.5135.4426.7633.032024Q480.8446.4241.5242.4736.5733.5827.2831.182025Q180.4945.6343.8943.2838.0135.3931.5931.48002315.SZ

焦点科技002803.SZ

吉宏股份301381.SZ

赛维时代300866.SZ

安克创新301606.SZ

绿联科技301376.SZ

致欧科技301558.SZ

三态股份300592.SZ

华凯易佰78.6247.9470.6843.4636.5237.7031.2637.1179.0340.6247.1745.1239.6236.0031.7436.4644.0436.8535.1728.2334.6630.6733.4037.6032.9533.3237.12单季度扣非净利率（%）2022Q323.462022Q414.912023Q113.508.552023Q235.818.132023Q328.162023Q418.202024Q119.097.682024Q238.656.992024Q329.397.032024Q418.637.042025Q124.717.82002315.SZ

焦点科技301606.SZ

绿联科技300866.SZ

安克创新301376.SZ

致欧科技002803.SZ

吉宏股份301558.SZ

三态股份301381.SZ

赛维时代300592.SZ

华凯易佰6.255.965.247.266.674.718.933.685.238.129.316.309.096.327.468.016.726.947.934.085.107.356.131.423.434.580.367.215.212.896.373.914.548.543.382.202.335.862.927.904.924.00-1.26-1.772.167.082.102.40-6.660.517.335.733.912.561.65-0.69-0.795.124.75-0.85资料：Wind、国泰证券研究39公司2024年及2025Q1延续强劲增长趋势：1)2024年营收247亿元/+41.1%，归母净利21.1亿元/+30.9%，扣非18.9亿元/+40.5%；2)2025Q1营收59.9亿元/+36.9%，归母净利4.96亿元/+59.6%，扣非4.4亿元/+39.4%。积极推动区域扩张及海外供应链布局：区域方面，2024年在欧美日等主力市场及中国大陆等潜力市场增速均超过30%；新兴市场中，以东南亚市场为例，在全区域新增多个城市的市场覆盖，实现渠道网络大幅升级，并成功入驻多家核心商超连锁系统。供应链方面，将加速实现供应链全球化柔性布局，如通过东南亚等地优化供应链配置，增强抗风险能力。产品推陈出新，新品缔造新增长曲线：1)始终践行“第一性、求极致、共成长”的核心价值观，产品不断推陈出新、强化研发创新；2)拟发行可转债不超过11.05亿元用于便携及户用储能产品研发及产业化项目、新一代智能硬件产品研发及产业化项目、仓储智能化升级项目、全链路数字化运营中心项目等；3)2024年消费级储能业务收入突破30亿元，增长超184%；近期首款个人级3D纹理UV打印机E1在Kickstarter上线不到12小时众筹金超1000万美元，10天后超2000万美元，跻身平台科技类产品众筹金额第一、全品类历史第二；我们期待储能、安防、3D打印、割草机等新品类缔造新增长曲线。风险提示：关税风险，行业竞争加剧。资料：Wind，国泰证券研究40••公司2024年及2025Q1延续强劲增长趋势：1)2024年营收61.7亿元/+28.5%，归母净利4.62亿元/+19.3%，扣非4.42亿元/+20.4%；2)2025Q1营收18.24亿元/+42%，归母净利1.5亿元/+47.2%，扣非1.43亿元/+44.5%。2024年区域、渠道布局多元，具抗风险韧性：1)分板块：充电类营收23.5亿元/+50.9%占比38.1%，传输类17.5亿元/+21.3%占比28.4%，音视频类10.6亿元/+11.6%占比17.2%，移动周边类5.19亿元/+16.2%占比8.4%，存储类3.91亿元/+19.3%占比6.3%；2)分区域：中国大陆营收26.2亿元/+10.1%占比42.5%，亚洲12.8亿元/+50.1%占比20.7%，欧洲11.8亿元/+45.8%占比19.2%，美洲9.68亿元/+39.9%占比15.7%；3)分渠道：亚马逊渠道营收21.6亿元/+37.5%占比35%，京东8.72亿元/+0.46%占比14.1%，天猫7.32亿元/+6.39%占比11.9%；线下渠道15.4亿元/+26.8%占比24.9%。•NAS等新品贡献望持续增长：1)存储类产品是重点发展和持续创新的核心品类之一，2024年5月推出NAS私有云DXP系列新品，涵盖双盘位到八盘位的多种配置，满足个人、家庭、工作室及中小企业的多样化需求；2025年1月CES展会，推出全球首款内置大型语言模型（LLM）的AINAS

产品——iDX系列；2)正规划和部署AI智能耳机项目，以期实现与人工智能相关的功能，并计划于中期正式推出；3)近期官宣全球品牌代言人易烊千玺，意味着全球化扩张进入新阶段，传统品类将保持较快增长、NAS及AI耳机等新品类望缔造新增长曲线。•风险提示：关税风险，行业竞争加剧资料：Wind、国泰证券研究4142

/••五一假期量/价/收入同比2024年增长：2025年五一假期实现国内旅游出游合计3.14亿人次，同比2024年+6.4%、同比2019年+61.0%；国内游客出游总花费1802.69亿元，同比2024年