【《混合所有制改革影响国企投资效率的实证研究》25000字（论文）】

混合所有制改革影响国企投资效率的实证研究目录TOC\o"1-3"\h\u179521引言 3317831.1研究背景与意义 3141601.1.1研究背景 3140921.1.2研究意义 524001.2研究目标、内容和拟解决的关键问题 5118341.2.1研究目标与内容 5314551.2.2拟解决的关键问题 8305311.3研究方法与创新点 8243971.3.1研究方法 8171501.3.2创新点 8271852文献综述 9196372.1影响投资效率的企业内外部因素 9286792.1.1股权结构与投资效率 9276192.1.2董事会结构与投资效率 10131902.1.3管理层特征与投资效率 1194512.1.4政府干预、政治关联与投资效率 12189442.1.5环境与投资效率 12144382.2混合所有制改革对投资效率的影响研究 13143242.3文献评述 14281543混合所有制改革影响投资效率的理论分析 15120433.1相关概念界定 15324753.1.1投资、投资决策和投资效率 15248523.1.2混合所有制经济与混合经济 16259553.1.3股权多元化与混合所有制改革 16142623.2混合所有制改革影响投资效率的理论基础 16170013.2.1基于信息不对称的企业投资理论 17325073.2.2基于委托代理关系的企业投资理论 18200243.2.3基于行为金融的企业投资理论 19166023.3混合所有制改革影响投资效率的作用机制及假设提出 20149344混合所有制改革和国企投资效率的现状分析 22170034.1混合所有制改革现状 22211204.2国企投资效率现状 25223845混合所有制改革影响国企投资效率的实证分析 28241965.1模型设定及数据描述 28100595.1.1样本选取 2850855.1.2变量选取 2857985.1.3模型设定 3074845.2实证分析 31254295.2.1描述性分析 31121405.2.2样本匹配 32113155.2.3双重差分估计结果 3577235.2.4稳健性检验 37115356结论与建议 38145736.1研究结论 38304396.2相关建议 38摘要在供给侧改革政策和企业生存发展的双重驱动下，鼓励国有企业引入非国有成分的资本进行混合所有制改革己经成为深化国有企业改革的主要目标。国企在引入非国有战略投资者的过程中，可以减少国有企业的预算软约束，还能通过改善公司股权结构，影响企业的投资行为和效率。投资效率作为公司业绩评估的一大重要指标，对企业的收益和价值有重要影响。但公司治理体系中固有的信息不对称、委托代理等问题，会对投资效率产生负面影响。进行混合所有制改革，可以促进国有企业形成合理有效的制衡机制，有助于改善国有资本“一股独大”的局面，对企业投资效率产生正面影响。实践中，国有企业股权结构的异质性，对投资效率的影响也不同。因此，本文从控股方式的视角探究混合所有制改革对投资效率的政策效应，有利于政府部门制定相应政策。本文以2008年到2019年我国国企数据为样本，探究混合所有制改革对投资效率的作用，并进一步地研究了国有股控股方式变化对投资效率的影响，并区分其对投资不足和过度投资的影响；最后根据实证结果提出相关对策和建议。结论显示，混合所有制改革可以有效提高国企投资效率。从控股方式的角度看，国有资本控股地位由绝对变为相对，可以有效提高投资效率。本研究对于优化国有企业股权结构和治理结构具有一定指导意义。关键词：混合所有制改革；投资效率；控股方式1引言1.1研究背景与意义1.1.1研究背景国企改革作为经济体制改革的重点内容，在推进中国市场经济的发展和完善的过程中发挥着基础性的、难以替代的作用。自1949年新中国成立后，国有企业改革历经了探索期、发展期、融合期、深化期等阶段，如图1所示。2013年，十八届三中全会鼓励非公有资本积极参与国有企业混合所有制改革（简称“混改”），并强调要以管资本为主来加强政府对国有资产的监管。“混改”逐渐变成当下中国国企改革的主要目标，我国“混改”的步调正在逐步加快。图1:国企改革历程资料来源：本文绘制在混合所有制改革的进程中，国有企业逐步引入非国有资本，公有资本比例逐步下降，异质股东的参与可能形成“治理效应”（李井林，2021），改善内部人控制和监督失效的问题，非国有股东的加入形成了制衡的机制，加强对国有股东的监督，减少政府干预的机会，改善公司治理水平，能以实现经济目标为目的作出投资决策，提高企业的投资效率。因此，“混改”既是我国经济发展的关键环节之一，也为我国公司的投资决策带来了新的挑战和机遇。公司投资决策是公司投资、融资与股利分配三大金融理论的一大重点，其作为企业成长的根本动能，会对公司的价值评价产生影响。有效率的投资有利于提升企业的盈利水平，实现企业价值最大化，而非效率投资会损害股东利益，使企业价值降低。在实际情况中，因为代理冲突和信息不对称问题的作用，国企的投资效率相对比较低。在我国的国有企业中，由于国有控股股份仍然占据着绝对地位，这种“一股独大”的现象会导致“内部人控制”和激励、监督机制失衡，由此出现非效率投资行为。进行混合所有制改革，可以有效解决“一股独大”导致的这些负面问题，提升国企投资效率，对实施“混改”后的国企投资效率进行研究，有利于评价改革产生的政策效应。国企通过逐步引入不同所有权属性的资本，达到了“混”的目的，但是不同企业“改”的程度不同，对投资效率产生的影响也不同。基于此，本文先研究“混改”的政策效果，再进一步探究国有股不同控股方式对投资效率的不同作用。1.1.2研究意义近年来，我国国有企业规模不断壮大，实力不断加强，在加强中国经济、军事国防以及民族团结上扮演着不可替代的角色。然而，目前中国的资本市场尚处在起步阶段，公司治理结构还存在缺陷，如何有效进行投资仍然是一个重点和难题。在这样一个背景下，如何改善企业治理上的问题，优化国企投资决策，引导国企进行有效投资，提高国企的投资效率，确保国有资产价值稳定并增值，是推进国企改革并促成可持续发展的重点环节。然而，现阶段国内学术界对于企业投资行为的探讨相对匮乏，并且没有将研究纳入我国当下正在实施的“混改”政策下。因此，本文系统、深入地剖析“混改”与国企投资效率的关系，并进一步分样本进行实证检验，表明了如何进行改革能有效提高国企投资效率。对于完善股权结构、建立健全公司治理体制以及构建内部治理的监督架构有一定指导作用。在现实意义上，本文可以加深对政策的理解与运用，有利于相关部门根据政策产生的效果制定指导细则。1.2研究目标、内容和拟解决的关键问题1.2.1研究目标与内容本文基于政策大背景，以“分析混合所有制改革现阶段特征，结合我国国企投资效率现状，并探讨作用机制”为目标，把投资效率变化差异作为判定混合所有制改革成果的标准之一，基于控股方式视角系统剖析了“混改”与国企投资效率的复杂关系，并根据实证结论提出相应的政策建议，有效提升我国国企的投资效率，逐步推进改革的总体进度。本文的框架如下：第一章：研究基础。本部分先简单说明了政策背景，并说明全文的主要内容和研究方法，并阐释本研究的创新性。第二章：文献综述。对国内外相关研究进行梳理并进行评述，以此引出论文的主要内容和贡献。第三章：理论分析。将公司治理理论与企业投资理论结合到一起构建出投资行为模式研究的理论基础，并根据理论基础剖析“混改”对投资效率的作用机制，进而提出论文的研究假设。第四章：现状分析。这一章节首先介绍了当下上市公司的投资效率现状；其次收集相关资料说明目前“混改”的特征和现阶段的不足之处。第五章：实证分析。本文搜集了2008年到2019年我国企业的相关数据，先用双重差分（DID）模型实证“混改”带来的效应，其次实证国有股东的控股方式转变对投资效率的作用，并区分投资不足和过度投资；最后替换测度模型进行稳健性检验保证实证结论的可靠。第六章：结论和建议。综合上文内容，对我国现阶段“混改”提出相关建议。图2:研究框架图资料来源：本文绘制1.2.2拟解决的关键问题本文需要解决的关键问题有：一、考察实施“混改”公司的投资效率能否得到有效提升；二、从控股方式视角探寻“混改”后不同企业国有股控股方式的差异对投资效率的不同作用。1.3研究方法与创新点1.3.1研究方法（1）文献分析法本文整合了“混改”与投资效率的相关文献。首先，从股权结构、董事会特征以及管理层、政府干预及政治关联、外部环境等角度梳理了企业投资效率的影响因素；其次，梳理了“混改”与投资效率的复杂关系的相关文献。经过梳理已有文献，发现当前基于控股方式视角讨论“混改”对企业投资效率的政策效应的文章鲜有涉及，由此看出本文主要内容的创新性。（2）归纳演绎法本文结合公司治理理论和企业投资理论，从国有股控股地位的视角剖析了“混改”政策作用于国企投资效率的机制，以此说明本文研究的可行性。（3）实证分析法本文以2008-2019年上市国有企业为样本，选择PSM-DID模型进行实证研究，提供实证支持。其次，本文进一步研究“混改”后国企的国有股控股方式对投资效率的影响，并得出相关结论。最后进行变换测度方法实施稳健性检验，以此确定实证结论的可信度。1.3.2创新点目前文献鲜有以进行了“混改”的国企为研究对象，大部分文献都是根据产权属性分组实证研究。关于“混改”带来的政策效应，已有文献集中在对公司绩效、公司价值以及盈余管理的影响，忽略了投资效率这个中间变量；而且，大多数涉及“混改”的文章只研究了改革的直接政策效果而没有深入分析其影响途径。综上所述，本文考察“混改”作用于投资效率的机制原理，并探求国企国有资本控股地位的不同对投资效率的不同影响。该研究无论在视角还是内容上都具备一定的创新性，有助于拓宽公司金融的研究领域，对国有企业建立健全高效的内部治理体制具有一定的指导意义。2文献综述本文首先从股权结构、董事会结构、管理层特征、政府干预及政治关联和环境五个方面对影响投资效率的内外部因素相关的文献进行了梳理，其次梳理了混合所有制改革与投资效率关系的文献，最后进行文献述评并引出本文的主要内容和创新点。2.1影响投资效率的企业内外部因素公司架构主要包含了董事会、股东以及管理层三个部分。投资是调控资金和资源的主要方式，对与企业的经营和成长起着难以替代的作用。所以，现存有关投资行为的研究内容丰富，是学术派与实践派共同聚焦的重点，已有文献对内外部因素或环境与投资效率的关联进行了持久且深入的研究。2.1.1股权结构与投资效率股权结构是企业的根基，能够左右一个企业的投资决策及其有效性。国外学者关于股权结构的研究开始得比较早，而我国有关这方面的研究相对国外较晚。目前国内外学者研究的重点大多聚焦在股权的集中或分散、股权的性质等层面。Wen-MinLu等人（2016）以美国上市企业为对象进行考察，结论表明：交叉持股对投资效率有负面影响，为了提高企业投资效率应该减少交叉持股。谢佩洪和汪春霞（2017）也得出了同样的结论：在制造行业，总经理和董事长由一人兼任和交叉持股会造成企业投资的非有效。Tsui-JungLin等人（2017）研究证明多元化的所有权结构，可以缓解投资效率的负面影响。从股权集中程度和制衡度的层面看，关于投资效率的讨论国内外文献的结论各不相同。国外关于股权制衡的研究（Hoechle等，2012）认为股权制衡作用越有效，大股东的“掏空行为”更能得到抑制，从而提升运营效率和绩效。部分国内学者（罗正英等，2014；卢馨等，2019）的结论也是这个观点：制衡的结构可以使企业内部机制得到发挥，对公司非效率投资起到缓释作用；股东之间相互牵制能有效抑制投资的过度化，然而这种牵制却加深了投资的不足。BalsmeierB和CzarnitzkiD（2017）则发现随着非欧盟成员国运营的公司以及体制欠发达的公司的所有权集中度越高，企业绩效会先上升再下降。国内部分学者（窦炜等，2016；李春玲等，2017；甄红线等，2015）却得出截然不同的结论：他们研究发现股东之间的制衡作用反而会降低投资效率，而集权程度越重，投资越有效率，因为这种集权的公司内部结构能够有效抑制投资过度化。将产权性质与股权结构结合剖析它们对企业投资效率的作用机理，是国内外学术界在这一范畴进行深入探究获得的结果。有学者（O'TooleCM等，2016）研究得出结论：国企的投资行为相比非国企来说是更加过度的，但是对于股权集中和制衡与过度投资的关系结论却不相同。陆瑶等人（2011）则发现国有资本占据的比例和过度投资水平有显著关系，当国有股比例下降到非控股的情形，由于高管人员收到的监督与约束较少，越容易加剧过度化投资的程度。刘超等人（2020）研究发现国有持股比例越高，投资效率越低，但当国企更看重经济目标时，则可以提高投资效率。2.1.2董事会结构与投资效率董事会由于拥有最高决策权，他们有权任命经理人并决定高级经理人的待遇和报酬，制定投资计划。有效的董事会治理机制可以解决经理人与股东目标的代理冲突，也可以有效地减少市场摩擦、缓解信息不对称。那么，董事会存在的机制是否也能发挥相应的功能？其对投资效率有什么作用？刘慧龙等人（2012）探讨了投资效率的影响因素及其作用机理和机制。结论显示,独立董事的存在缓释了利益输送造成的投资缺乏的问题,但是却与过度投资的行为没有联系。但王艳林和薛鲁（2014）的研究却得出不同的结论：独立董事存在与否与非效率投资程度无明显关联。武立东等人（2016）进一步地考察了董事地位不同对企业投资决策和行为的不同效果。研究结果表明，成员的资本差异会导致地位差异，这种差异会导致投资不足的现象。但是成员之间政治资本的差距造成的地位差距与投资行为没有明显关联。一部分学者研究了两职分离与投资效率之间的作用机制，研究结果表明：董事长和总经理由同一人兼任会加剧投资的过度倾向（王艳林、薛鲁，2014）。还有学者从成员个人特征的层面视角，讨论这些特征与投资效率之间的关联。蔡梅（2018）在文献中的研究结果表明成员的背景差异对企业投资效率的作用最大。江少波（2017）则具体探寻了成员基本情况的不同对投资效率的不同作用，研究发现成员年纪越大、教育水平越低，非有效投资行为越不严重，女性成员占比、成员任期与投资不足负相关。Hong等人（2016）还研究了成员特征对企业投资中的羊群效应的作用，研究发现拥有更多年轻成员，更多女性董事，更多独立董事，不是董事会主席的CEO以及更大的董事会的公司董事会更有可能出现投资中的羊群效应，这种羊群效应可以提高公司绩效。2.1.3管理层特征与投资效率国内和国外学术界都从各个层面对投资效率进行了大量讨论，现有文献和著作相当多。但这些研究大部分都隐含着“理性经济人”的前提，把投资决策者都看作是无差别、同质化的。以“高层梯队理论”为前提，部分学者引入了社会学、人口学等学科方法，探讨投资计划制定主体对公司行为的影响。这类研究结合了管理层的个人背景，与企业经营成果一起放入实证模型，研究它们对企业绩效的影响。国内的文献从管理者的各种类型的个人特征进行了实证分析，比如“年龄”“教育学历”“权力与地位”“专用人力资本”“任期”以及“薪酬”等角度探寻其和企业投资效率的相关关系。大部分研究结论显示年纪、任职经验及学历水平对企业投资效率有积极作用，CEO任职期间形成的专用人类资本和管理层权力的存在可以降低非效率投资（卢馨等人，2017；林朝南、林怡，2014；王茂林等人，2014）。而李焰等人（2011）却得出不同的结论：国企高管的年纪、任期对投资效率有消极作用，但是在非国企中，年纪却与投资是否有效率无关。无论是国企抑或非国企，高管性别、教育背景都与投资是否有效无明显关系。ZhangMin等人（2016）研究了权力距离、避免不确定性、个人主义和男子气概与公司投资效率的关系，研究发现个人主义与企业非效率投资呈正相关关系，而避免不确定性和男子气概对非效率投资呈现的作用却是负相关。代昀昊、孔东民（2017）创新性地研究了管理人员海归特征与公司投资行为的联系，结论表明：管理人员具有的海归特征对企业投资效率有积极作用，并且这种特征对投资效率的正向作用在中央企业中最强，这种正面影响对投资效率的积极影响主要表现在过度投资的降低方面，但是与投资不足并无显著相关。韩静等人（2014）从经理层个人特征对会计稳健性与公司投资效率影响的中介效应进行探讨，实证结论表明：管理层特征差异，也会导致中间变量对两者关联的作用效果存在差异。2.1.4政府干预、政治关联与投资效率赵静和郝颖（2014）实证结论显示：政府干预容易造成公司的非效率投资行为出现。李延喜等（2015）研究了政府干预与不同产权性质的企业投资行为之间的关系，结果表明政府往往在国有企业中表现出更强的干预度，因此其作用于投资效率的消极作用越明显。大多数学者的文献结果都表明：存在政治联系的公司由于在获得资金上容易获得优惠和便利而存在过度投资。张功富（2011）分别探讨了政治联系对过度投资以及投资不足的作用，得出结论：政治关联会同时减少投资的过度水平和不足水平，这是得益于政治关联的存在可以让企业产权不受侵害，同时可以获得一些利益。张祥建等人（2015）研究发现政治关联会加重企业的非效率投资程度，但是国有控股和政治关联的联合作用可以缓解这种负面作用。李传宪（2014）在相关文献中也得出相同结论：政治关联会加重企业非效率投资程度，不过可以用债务重组办法来缓解这种负面作用。胡国柳和周遂（2012）则得出不同的结论，他们的研究发现存在政治关联的管理者往往在心理上表现出过度自信，从而做出过度投资的决策。2.1.5环境与投资效率公司的所有经济活动均处于外部环境下发生，因此，公司投资行为也必然因外部环境的变化而有所差异。公司制度环境会影响企业投资效率，这种非效率投资主要是融资约束导致的。杨志强和李增泉（2018）研究了经营环境的非确定性对投资效率的影响，结果发现公司面临的非确定性会造成非效率投资，但是产权混合可以缓解这种负面影响，产生“纠偏”效应。申慧慧等人（2012）探究了环境的非确定性对于国企和非国有企业的投资效率的影响。结果显示：环境非确定性越大，非效率投资现象越严重，在国企中主要表现为投资过度，但在非国企中则是投资不足。还有部分文章从法律和会计环境等角度探讨它们对投资效率的作用。万良勇（2013）实证表明良好的法律环境可以有效提高投资效率，所在地区的法治环境越优越，非效率行为越少。韩静等人（2014）的相关文献从会计稳健性的角度研究其与投资效率的关系，他们发现信息公开度越高，会计更稳健，信息不对称情况就更少，由此投资更有效，过度投资现象越少。2.2混合所有制改革对投资效率的影响研究“混改”会导致国有股比重的变化以及产权性质的变化，政策的实施会带来公司内部结构的变化从而影响投资决策和投资效率。当下学术界对“混改”作用于投资效率的机制机理进行了探究，现进行以下梳理。首先，一部分学者分析了国企民营化后，投资效率的变化情况以及两者之间的关联。有文献（DyerD等，2015）表明，民营化能让公司的总体获利水平、投资效率等均得到明显提升，这种效果在发达国家和发展中国家均能得到很好地体现，并且得出完全民营化的正面作用远远大于部分民营化的结论。中国学者（张祥建等，2015）也得出了相同的结论。还有学者（涂国前和刘峰，2010）从另一角度创新性地探讨了国企民营化进程中异质股东性质导致的作用差异，发现国有股东制衡企业的效果与非国有股东相比较来说要差，其权益更容易被非国有股东损害。其次，国内一部分文献直接考察了“混改”和投资效率的关联。李井林（2021）基于2003-2017年上市国企数据，结果显示，企业实施“混改”可以提高投资效率，因为混合所有制改革有利于制衡机制的形成并且弱化国企的政策性负担，这种投资效率的提升是因为公司治理的改善而非融资约束的强化。赵璨等人（2021）则讨论了不同产权性质企业实施“混改”产生的效果差别，认为国企“混改”可以形成“治理效应”而减少过度投资，而民营企业进行混合所有制改革可以形成“资源效应”，减少面临的资金压力，解决投资不足的问题。他们还进一步研究了政府干预、内部控制质量与混合所有制改革的影响，研究结论表明对于位于政府干预程度较高地区的民营企业，混合所有制改革的效果最明显；而混合所有制改革对于内部控制质量低的国企的投资效率提升作用最明显。李春玲等人（2017）从政策大背景的视角研究了国有控股方式不同对投资效率的不同作用。他们发现，实施“混改”可以提升企业投资效率，进一步地从控股方式的异质性看，国有股由绝对转成相对地位可以最大程度地提高企业投资效率。最后，一部分学者分析了某家国企“混改”案例，来研究改革模式及效应。沈红波等人（2019）以云南白药集团为例，研究其混合所有制改革的路径，发现云南白药股权制衡的公司治理模式，使经营效率和研发效率大大提高，为其他企业混改建立了一个良好的典型。李有华等人（2019）则以中国联通公司为范本，总结其在混改的路径：通过多样化的股东结构建立公司内部治理机制，引入非国有战略投资者，并让他们进入董事会保证异质股东的话语权，有助于做出科学和市场化的决策。沈昊、杨梅英（2019）以招商局集团作为案例，并得出结论：混合所有制改革的时间比较重要；控股方式的变化和员工持股均于治理机制没有显著的联系。除了上述文献之外，还有部分文献分别以中国建材、鄂武商、中信国安等为案例对“混改”的效果深入研究。（童露和杨红英，2015；郝云宏和汪茜，2015；卢俊等人，2015）2.3文献评述经过对上述文献的回顾与梳理发现，当前已有文章以投资理论为基础，从各个层面深度分析了公司投资效率的影响因素。针对“混改”的效果研究，则主要从直接政策效果进行讨论，而没有进一步剖析作用机制。以上内容为本文考察“混改”对投资效率的影响提供了丰富的经验借鉴。然而，控股方式视角下，“混改”对投资效率的影响研究相对较少，还有一些缺陷：关于“混改”的政策效应，已有文献集中在经营绩效、公司价值等方面。关于“混改”对投资效率的影响研究较少，基于控股方式和地位视角下的研究更是少之又少。除此之外，大多数文献关于企业投资效率的研究没有将其纳入我国当下的“混改”背景下，或者即使纳入“混改”背景也只研究了直接政策效果而没有深入研究途径和作用机制。因此，在以上研究成果的基础上，本文认为从国有股控股地位的角度深入剖析“混改”与投资效率的关系，将“混改”、国有资本控股地位以及企业投资效率纳入统一研究体系，结合中国目前阶段特征，讨论“混改”对企业投资效率的作用路径和机制，有利于相关部门制定相应政策。3混合所有制改革影响投资效率的理论分析本章首先界定了论文相关的一些概念，其次分别从信息不对称、委托-代理冲突、行为金融学三个方面阐述了本文的理论基础，最后根据理论基础分析混合所有制改革影响投资效率的理论机制并提出研究假设。本章的内容为后续章节的现状分析和实证研究做了相应铺垫。3.1相关概念界定3.1.1投资、投资决策和投资效率学术界对投资的研究从“金融”和“经济”两重含义上研究，金融层面的投资是购买股票、债券等交易性金融资产，而经济层面指对实物的投资，比如房屋、机械设备等。实物资产投资又能分为狭义和广义两个层面，狭义层面上，是指公司投资长期项目、购建固定资产、无形资产等等产生的支出，本文讨论的主要是狭义层面的。因此全文讨论的投资决策也仅仅是实物层面上的，即企业进行相关决策的程序、规则和达成的机制，其与公司的治理机制和外在的投融资环境相关。对于投资效率，当下学者们的定义存在一定差异。本文根据新古典经济学理论，进行以下界定：企业应当接受NPV大于0的项目，拒绝NPV小于0的项目。当边际收益等于边际成本时，达到最佳投资水平。如果公司按照这个原则进行投资，则认为是有效率的，反之则是无效率的。公司一旦对NPV小于0的项目注入资金，就视为其存在过度投资，而如果企业拒绝了NPV大于0的项目，就视为其存在投资不足。企业资源的优化配比会带来投资效率的提升，当资源配比实现Pareto最优时，企业投资效率就可以实现最大化。3.1.2混合所有制经济与混合经济从宏观的角度看，混合所有制经济的概念如下：某个国家产权组成中不仅仅有公有制经济，还包括了非公有制经济，两者相辅相成，共同发展。从微观经济的角度来看，它是指某家公司中投资主体的组成既有国有成分，又有非国有成分，突出差异化产权属性。而混合经济这一概念则是由西方国家和地区所提出，其内涵指既发挥“看不见的手”即市场的自动调节作用，又发挥“看得见的手”即政府干预的作用。国外学术界的混合经济和中国的混合所有制经济概念明显不是一个，应该有所区分。3.1.3股权多元化与混合所有制改革股权多元化重点突出了股东数量和组成结构的丰富，出资方或股东产权性质是否不同并不重要。相同产权属性股东多样性或者不同产权属性股东多样性都行。而混合所有制改革（简称“混改”）指公有资本与非公有资本共同发展、共同交融的产权结构，投资者具备不同的所有权属性。股权多元化范围更广，一家公司在进行“混改”的同时必定会导致股权组成的多样性。但是股权多元化如若没有引入异质性投资者就不属于“混改”的范畴。3.2混合所有制改革影响投资效率的理论基础企业投资理论是公司金融领域研究的重点问题，在其不断继承与完善的过程中，先后出现了古典投资理论、新古典企业投资理论以及现阶段解释力度和适用性更强的现代企业投资理论。本文主要把基于不完美市场前提下的现代企业投资理论作为基础，因此本文仅对这一理论结合公司治理理论进行分析，分别从信息不对称、委托-代理冲突、行为金融中的管理层过于自信的心理三个方面搭建起公司投资行为研究的理论框架，对下文中结合中国上市国企投资效率情况和现阶段“混改”的特征和存在的不足，研究国企投资效率，提供理论依据和理论支撑。3.2.1基于信息不对称的企业投资理论乔治·阿克洛夫发表著名的文章《柠檬市场》对二手车交易中存在的“柠檬问题”进行了研究，标志着关于信息不对称研究进入了系统化、全面化的阶段。信息不对称理论含义为：不同的参与者对于市场信息的了解度存在差异，其中一方可能了解更多信息占据优势，但另一方就了解较少，居于下风。在这种信息不对称情况下，占据优势一方更有动机和便利为了个人利益做出违反道德的事情，损害市场的运行效率，资源配置无法达到最优。信息不对称这种情况既可能于交易前出现，也可能出现于交易之后。第一种情况会导致逆向选择，影响企业效率；第二种情况会导致道德风险，也对公司的投资效率有消极影响。信息不对称的各个情形都会造成公司的非效率投资行为，具体体现在投资过度化以及缺乏投资。由于企业管理层可以直接参与企业日常经营活动，了解的信息要多于外部投资者以及债权人，管理层占据上风而外部投资者居于劣势。这样一种情形的存在会促使外部投资者或债权人要求公司提供更高的回报来对冲他们缺乏信息带来的风险增加，使公司融资成本大大提高，导致企业其在制定决策时被迫放弃一些NPV大于0的项目，出现投资不足现象。另一方面，由于信息不对称的存在，市场无法从有限的信息中判断投资项目净现值的高低，只能通过企业的外部平均价值来确定进行估价。这对于净现值较高的企业不公平，企业价值被低估，筹集资金减少，使得这些企业有可能舍掉NPV为正的项目，导致投资不足。而那些项目NPV较低的企业可以从高估的市场价值中取得额外收益，由此带来的超额收益可以完全或部分覆盖NPV小于0的项目所亏的资金，使得这些企业更有倾向去投资那些项目，导致投资过度化。从道德风险的视角分析，信息不对称问题使得监督机制失效，导致管理层有可能做出只有利于个人但是侵害股东权益的非效率投资行为。具体表现在拒绝NPV为正、却投资NPV为负的项目，这种行为模式符合高管私人利益，但是损害了股东相关权利和收益，不利于实现企业价值最大化经营目标，使股东投资风险大大增加。另外，由于这种资产替代问题的存在，债权人会要求更高的资金收益率，在某种层面会提高企业融资成本，造成公司出现投资不足的情形。3.2.2基于委托代理关系的企业投资理论委托-代理关系的含义是授权者和被授权者制定隐含或者明确的契约，委托人让代理人获得相应决策权，雇佣他们为其提供一些服务，并让他们代表其利益来实施决策，代理人因此获得好处和回报。由于契约的非完备和公司中“两权分离”现象存在，各主体的权益目标存在差异，导致管理层-股东﹑股东-债权人、大股东-中小股东之间存在契约冲突，影响企业投资行为和效率。影响公司投资效率的委托-代理冲突一般包括下面三种：第一，管理者与股东之间的代理冲突。当管理者只占有公司部分所有权或者不占用丝毫所有权者，管理者承担了全部的成本，却只享受部分的经营成果，他们的利益就会和股东的利益产生偏差，这种两权分离会导致双方利益不一致，存在委托代理冲突，管理者更容易做出益于私人利益而并非股东价值最大化的投资策略，由此产生所谓代理成本，导致公司投资效率低下。主要表现为：高管有打造“企业帝国”的倾向，即高管更乐于打理规模大的公司，因此他们容易进行大量的投资扩大企业规模，在投资了NPV大于0的项目后，还倾向于使用剩余资金去投资无效率的项目，导致投资过度。除此之外，管理层还可能为了获得更多的在职消费，对净现值小于0的项目进行投资，从而获得更多的资源和报酬以及隐性收益，比如：个人声望、政治诉求、社会地位等，以实现自身利益的最大化，导致过度投资，损害了企业的价值。大部分文献还得出结论高管投资策略与企业拥有的自由资金流有关，自由资金越多高管越可能做出过度投资的策略。从管理者个人投入的经营成本来看，如果投资一个项目需要管理层投入更多的闲暇时光和精力甚至要去获取新的知识、有更多的责任，当这些私人成本大于新项目带来的私人收益时，他们会拒绝这些新项目，损害企业效率。综上所述，公司高管层和股东之间的代理冲突会加大高管做出非效率投资战略的倾向，降低投资效率，侵害了股东们的利益。第二，股东与债权人之间的代理冲突。债权人和股东同为公司资金的提供方，但是对获取收益的途径不同，前者仅获得固定利息，但是后者却可以对企业利润进行分配，导致他们两者有一定利益矛盾。债权人因为不了解企业的决策情况，他们更愿意公司能选择低风险的项目，保障自己的收益权。而股东却希望企业投资风险大的项目，回报可以自己独享，但是损失却让债权人分摊。这样就形成了债权人和股东之间委托代理冲突，在这样的情况下，管理层和股东的利益趋于一致，管理层和股东会去从事一些高风险的投资，债权人却无法有效监督他们的行为，这些项目往往是成功概率极低但是收益巨大的项目，如若成功便能得到全部的报酬，但是失败却由债权人分摊大多数的成本，这样就会造成企业的过度投资，损害了债权人的利益。从投资不足的角度看，公司为了自身权益，会避免投资一些能够收益几乎都归于债权人的一些项目，损害债权人利益，造成投资不足。由于这种资产替代问题的存在，作为理性的经济人，债权人会在合同中增加对自身的保护性条款，限制企业的投资行为；或者要求获得更高的资金收益和回报以降低自己的风险，增加了企业的融资成本，产生债务的代理成本。第三，股东内部之间的代理冲突。大股东的持股数量过于高时，就拥有绝对控制权，这种“一股独大”的地位使其更有便利及动机去为自身谋取私利，进行非效率投资，当自由现金流用于为大股东谋取私利带来的收益大于项目收益时，大股东就会将企业资金用于为自己获得货币性和隐性收益，投资于给自己带来私人利益但是NPV为负的项目，从而放弃那些优质的投资，从而导致非效率投资的现象。这种代理问题会引发大股东进行“掏空”和“隧道挖掘”行为，损害了中小股东的权益，对投资效率造成负面影响。在我国，大股东对企业资产的侵占行为普遍存在，比如违规占用公司资金谋取私利、虚假出资、违规担保等，这些行为牺牲了中小股东的利益，造成投资的非效率，严重偏离公司股东价值最大化的目标，损害公司的价值。3.2.3基于行为金融的企业投资理论传统的公司金融在“理性经济人”的基础上，讨论公司投资行为和投资策略。但是在现实生活中，企业的投资策略往往受到很多要素的影响，策略的制定者并非完全理性，传统的“理性经济人”受到了来自行为金融学的挑战。行为金融学从心理学、人类学等方面深入剖析了策略制定者的投资行为，其观点是投资策略会受到认知偏差、情感等要素的影响。目前国内外有很多文献从行为金融学的视角对公司投资行为和策略做了部分探讨。现阶段，基于行为金融的企业投资理论主要是从管理者的有限理性和投资者的有限理性两个方面来影响企业的投资效率的。其中，高管人员存在认知偏差和过度自信心理会影响其作出的投资决策，主要表现为：由于人的经验、阅历和认知水平的不足，导致了认知偏差的存在，管理者无法对投资项目的未来现金流作出准确无偏的估计，偏离了理性认识的状态，所以制定出不合理的投资策略。这种认知偏差主要分为典型示范偏差、小数定律偏差、保守主义偏差和参照系偏差，这几种偏差都会导致企业决策的非效率。过度自信理论是指决策过程中经常过分高看自己能力所以在心理上过于自信。这种心理因素会影响企业的投资效率，由于对个人能力的高估会使他们忽视市场真实存在的风险，进而低估市场风险而高估未来产生的现金流，导致错误地接受NPV低于0的项目，出现过度投资的情况，现实生活中的许多并购案例都是因为管理者的过度自信导致的过度投资，并非被并购方价值的增加。另一方面，高管人员过于乐观的心理让他们觉得公司发行的风险证券被市场和投资低估而拒绝从外部融资，因为他们认为融资成本太高，造成公司资金来源渠道单一，从而引发投资不足的现象。从投资者的有限理性来看，他们的不理性因素会导致证券价格不能完全反应企业真正的价值，导致公司股权融资成本出现偏差，影响投资决策。投资者的非理性投资会导致企业价值被错误地高估或低估，不利于经理人做出正确的融资决策，进而对投资有效性产生消极作用。越依赖于权益融资的公司，其对价格偏离价值的程度越敏感。公司股票价格远高于价值时，公司的过度投资程度往往更严重；而当股票价格被低估时，他们往往不会用股权融资，所以会造成企业用于投资的资金充裕度不够，导致投资不足。3.3混合所有制改革影响投资效率的作用机制及假设提出根据前文的理论基础，本文在此对“混改”影响投资效率的路径进行机制分析和假设提出。信息不对称和委托-代理冲突会影响公司的投资策略和行为。混合所有制改革前，部分国企国有资本“一股独大”，国有资本占据绝对控股地位，“内部人控制”问题明显，再加上国有企业属性特殊，产权归属模糊，存在“所有者缺位”问题，导致国企高管的权利不能得到很好的制约，产生委托代理冲突，因此国有企业管理者很容易滥用权力谋取私利进行非效率投资。除此之外，国企委托代理链条长、信息不对称以及预算软约束的存在导致了国企的非效率投资。大部分文献都得到一致结论，国有企业存在投资效率低的问题。一方面，国有企业管理者的权力不能得到有效制衡，导致管理者为了谋取个人利益而滥用职权，做出背离股东利润最大化的投资决策，出现过度投资；另一方面，当经营者判定当前净现值为正的投资项目不会为其增加边际收益时，即便其可以增加股东利润，高管也会拒绝这类项目，出现投资不足的情况。除此之外，公司中信息不对称也可能造成部分国企资金空闲，缺乏投资意愿，影响公司发展速度。目前文献普遍认同，在“混改”前，国企同时存在过度投资和投资不足的问题。随着“混改”的逐步深入，非国有资本的加入可以形成“治理效应”（李井林，2021），改善内部人控制和监督失效的问题，使得管理层更关注经营目标，提高企业获利能力。除此之外，非国有参股股东能够起到监督和牵制作用，促使公司投资决策和行为更加理性，提升投资的效率。除此之外混合所有制改革可以带来资源配置效应，可以拓宽投资信息的来源，缓解投资不足的情况。因此提出假设1：混合所有制改革可以提高企业的投资效率。各企业引入非国有资本的比例不同，从而导致其对投资效率的效果不完全相同。大部分学者（杨红英等，2015；张旭辉等，2012）研究结果都显示，如果国有股份处于绝对控股地位，往往公司的投资效率较低。因为对于国有股比例较高（即绝对控股）的企业，政府更方便凭借留存国有股干预企业投资行为，让企业承担更多政策性目标。除此之外，不同地位的股东之间具有代理冲突，大股东股权比例太高时，小股东由于没有话语权导致无法有效制衡大股东的非效率投资行为，导致国企偏离利润最大化的经营目标，导致国企投资行为的非理性和投资效率的低下。“混改”后，如果国企仍然占据绝对控股地位不变，非国有股权比例占比太低，在投资决策中无实质话语权，制衡能力弱，国企的投资行为没有发生根本性的转变，委托-代理冲突然没有改善，非效率投资行为不能得到有效制约。当国有股从绝对控股下降到相对控股时，非国有资本的竞争机制使得总体制衡能力增加，改善了公司治理结构，异质股东可以通过参与公司的经营和投资决策来促使公司以利润最大化为目的去投资，减少大股东的利益侵占。部分学者（童璐和杨红英，2015）研究证明，当国有股为相对控股方式时，公司投资效率达到最优。因此提出假设2：混合所有制改革中国有资本由绝对控股变成相对控股后，公司投资效率有所提高。4混合所有制改革和国企投资效率的现状分析本章首先对我国混合所有制改革的现状进行了分析，阐述了“混改”现阶段的特征以及存在的问题，还对各个行业目前“混改”的成果进行了梳理；其次搜集了相关数据对我国上市国有企业的投资效率现状进行了说明，运用Richardson（2006）的残差模型测度了投资效率，并把国企和非国企的投资效率进行对比，还进一步对比了“混改”国企和未“混改”国企近年来的投资效率，有利于后文的实证研究和结论得出。4.1混合所有制改革现状当下，企业“混改”呈现出以下特征：（1）国有资本和非国有资本逐渐交叉，治理结构日趋完善。国资委有关统计表明，截止到2016年末，央企以及下属子公司进行了“混改”的公司占比接近70%。截止到2017年一季度，近130家国有企业积极响应国家政策进行了改革。在竞争性行业，越来越多的公司通过引入非国有资本完成“混改”，完善了公司结构和治理机制。（2）改革试点逐渐覆盖垄断行业。截止到目前，垄断国企的“混改”已经有了突破性进展。2019年12月22日，国务院出台相关意见，明确提出要降低民营企业准入门槛，在七大重点行业和领域引进竞争机制。如表2所示，截止到目前，电信、电气、军工、铁路、石油、航空等行业内的国有企业均实施了“混改”，并且取得了初步的成效。（3）政府职能逐步转变为“管资本”。2017年，国资委正式印发相关方案，明晰了政府“管资本”的职能，使监管机构的监管界限更加清晰。国资委拟取消、下放、授权工作事项43项，扩大企业自主决策的权利，各方主体权益和责任发生了根本性的变化，推动企业活力增强。表1：各行业混合所有制改革现状行业现状铁路2017年，铁路总公司发布意见逐步推进铁路股权改革，目前，铁路总公司与BATJ等大型集团有了初步沟通，积极推进“混改”。2019年底，中国中车的子公司——中车产投通过引入战略伙伴成为其旗下第一家试点企业。电信2017年8月，中国联通作为先行者，率先引入非国有战略投资者，原第一大股东变为相对控股。目前，改革已初见成效。石油中国石油混合所有制改革起步相对较早，2015年，中国石油合并中油管道时，首次引入雅戈尔、泰康人寿等民营资本。2016年底，中石油发布了相关指导意见。目前，中国石油正在积极引入战略伙伴，优化企业治理结构。航空东航、南航和国航分别通过引入战略投资者、交叉持股等方式进行了混合所有制改革。目前，三大航空已有了一系列的混改成果。军工2015年国务院对军工领域“混改”明确了方向，首先在不涉及国家核心机密的军工行业推进改革。中国核建、原子能公司率先迈出了第一步，促进股权组成的多样化。电气作为混合所有制改革试点，国电集团、国电投、华电集团及其下属集团纷纷实施了混改。多家电气企业成立配售电公司吸引投资者加入积极促进混改的进程。资料来源：本文根据网络资料整理而得“混改”在现阶段获得了一些成效，但是，也存在一些问题：（1）进行“混改”后，部分国企仍然保持较高的国有股比例。在“混改”的进程中，国企虽然引入了异质股东，但是为了保持国有资产的保值，国有股仍然占据绝对的控制权，国有资本“一股独大”的情况仍然普遍存在，“国民共进”的目标尚未达成。非国有资本即使参股但是比例较低，只能参与分红不能参与经营决策，导致优质的非国有企业不感兴趣，国企的治理问题得不到有效改善，“混改”的最终目的难以实现。（2）非国有资本参与国企“混改”存在一定难度。大部分国企担忧“混改”进程中可能会造成国有资产的流失，所以国企不愿意与民营股东融合。从非国企的角度看他们担心参与“混改”股东话语权低，无法保障自身权益。除此之外，不同所有制属性的企业在企业文化、企业制度方面有一定差距，大部分非国有企业追求的是在短时间内实现利益最大化的目标，而国有企业更看中企业长期的发展和资产的保值增值，因此在做出决策时有可能存在冲突，增加经营和管理上的矛盾和风险，导致企业在实施“混改”时存在某些阻碍。（3）混合所有制改革分类模糊，且存在争议。各地对国企分类也不尽相同，存在对分类的模糊认识，对于公益类国企是否要进行“混改”争议颇多。各家企业对于希望通过“混改”达到的目的不同，有的公司想通过“混改”获得更多资金，有的公司想要引进产业协同的战略投资者，有些企业希望改善内部治理，优化内部制度。因此每家公司进行“混改”采取的方法也不同。但是混合所有制改革并未从制度上对具体的改革路径做出规定，予以参考，导致许多企业难以实施，各方的优质资源难以落实到位、达到整合。（4）难以做到实质性的政企分离。国企由于存在明显的政治特征，其高管人员任命是自上而下的，高管往往存在政治关联，形成政治纽带，无法形成职业经理人队伍，国有企业难以实现按普通民营企业的方式去经营决策。一部分国有企业在进行混合所有制改革后决策和经营行为没有改变，导致政企分离流于形式，国有企业仍然承担更多的政策性目标，沦为政府干预的工具。即使通过引入异质股东形成了新的股权结构，但是国有股东和非国有股东的权责不明确，公司治理难以有效发挥作用。4.2国企投资效率现状国有企业在加强中国经济实力、军事国防力量和民族团结上发挥着不可替代的作为，扮演着非常重要的角色，其投资水平会影响国家的经济水平。表1统计了我国上市国企和非国企的2008年-2019年的投资支出额。可以看到，我国上市国企的投资支出额在2008年-2019年均远远高于非国有上市企业，总体呈现波动上升的趋势。因此，近年来上市国企的投资支出额相较于非国企一直保持在一个较高的水平。图3:上市企业投资支出资料来源：本文根据wind数据库数据绘制然而，国企的巨额投资支出并不完全等于高效的投资水平。目前学术界关于国有企业投资效率的研究都一致表明，国有企业普遍存在公司治理问题，投资效率较低。主要原因如下：在大部分国企中，国有控股股份占据着绝对地位，“一股独大”导致“内部人控制”和激励、监督机制失衡。这种治理机制的非完善会导致委托代理冲突和信息不对称，进而作用于企业的投资决策和效率。除此之外，国有企业往往要承担更多政策性目标，成为政府干预的工具，再加上国企的高管大多具有政治关联背景，存在晋升的政治诉求，为了谋求政治地位而做出的投资决策可能会偏离企业的经营目标。为了更好地对国有企业投资效率现状进行分析，本文对国企的投资效率进行了统计分析。当前学术界主要用这几种模型来计量投资效率：第一种是建立融资约束模型；第二种是用托宾Q直接度量投资效率；第三种是Richardson残差模型。第一种方法优点是从公司内部治理机制的角度出发，考虑的因素比较全面，但是这种方法容易受到个人意志影响。第二种方法托宾Q值估算由于我国由于资本市场发展不完善，可能存在较大误差。第三种方法很好地弥补和解决了以上两个模型的缺陷和不足，综上所述，本文选择Richardson残差模型测度公司投资效率。本文参考Richardson（2006）和李春玲等人（2017）的测度方法，建立了模型（1），并用模型中的残差序列去测度非效率投资程度。残差绝对值与投资效率相反，数值越高，效率反而低。由于Richardson残差模型度量的是非效率投资，所以本文对结果中的序列取相反数来度量投资效率。Leveli,t=α0其中，被解释变量为企业的投资支出（Level）。解释变量为：成长性变量（Grow）、上市年限（Age）、现金持有水平（Cash）、股票收益（Ret）、资产负债水平（Lev）、企业规模（Size）。ε是随机误差项。本文搜集了上市企业的数据，根据模型（1）计算企业的投资效率，并进行了对比分析，如表2，因为投资效率的测度方法，所以投资效率的数值都是负值，值越大，投资效率越高。可以看到国企2009年-2019年的投资效率在-0.41到-0.47之间波动，并且低于非国有企业的投资效率，这与国内许多学者的研究一致，我国国有企业的投资效率相对较低。表2：上市企业投资效率20092010201120122013201420152016201720182019国企-0.47-0.44-0.46-0.46-0.43-0.47-0.41-0.43-0.42-0.45-0.43非国企-0.40-0.33-0.39-0.35-0.32-0.40-0.35-0.32-0.31-0.31-0.33资料来源：本文根据模型（1）测算而得图4:上市企业投资效率资料来源：本文根据投资效率测算数据绘制其次，本文还对样本国有上市公司的投资效率做了统计，便于比较“混改”国企和未“混改”国企的差异，如表3所示。所有样本国企中，进行了“混改”的国企有80家，未“混改”的国企有812家。在区间内，实施“混改”的国企投资效率均值为-0.2945；而未“混改”的国有企业的投资效率的平均值是-0.4932，说明进行了“混改”的国企投资效率明显高于未实施“混改”的国企，为后文实证研究做了铺垫。表3：国企投资效率情况统计统计指标投资效率混改国企（实验组）未混改国企（对照组）均值-0.2945-0.49322009-0.2943-0.44152010-0.2942-0.45742011-0.2947-0.47262012-0.2955-0.48022013-0.2927-0.44342014-0.2923-0.48782015-0.2923-0.53612016-0.2950-0.52702017-0.2943-0.51382018-0.2950-0.50342019-0.2998-0.5623样本个数80812资料来源：本文根据模型（1）测算而得5混合所有制改革影响国企投资效率的实证分析5.1模型设定及数据描述5.1.1样本选取本文收集并整理了2008年-2019年上市国有企业的相关数据，以“混改”实施当年作为时间点，考察投资效率的变化情况。以国有股权是否存在稀释来判定实施“混改”的时间。本文对数据的处理方法如下：（1）筛选出国有上市企业；（2）筛选出2008年-2019年实施过“混改”的国有上市企业作为实验组；（3）筛选出在2008年-2019年未实施混合所有制改革的国有上市公司作为对照组（4）剔除缺失数据和异常值并对数据进行处理。本论文所使用的全部数据都来自CSMAR和WIND数据库和各家企业年报。经过对上市数据的筛选，本研究一共获取80个实验组，812个对照组公司。5.1.2变量选取（1）投资效率本文中的投资效率是指企业按照净现值法进行投资决策，如果企业接受了NPV大于0的项目，拒绝了NPV小于0的项目，则认为是有效率的，反之则是无效率的。本文用上一章节的模型（1）度量投资效率，模型残差序列取绝对值的相反数代表投资效率，残差大于0则视为投资过度，小于0则是投资不足。（2）混合所有制改革部分文献在研究“混改”时，简单地把2013年作为“混改”政策实施的时间，但是每家企业进行“混改”的时间不同，有部分企业早在2013年以前就进行了“混改”。因此本文搜集了2008-2019年国企上市数据为研究数据，观察每一家国企国有股份比例的变化情况，以国有股权是否存在稀释来判定实施“混改”的时间，手工搜集在样本区间内实施“混改”的国企，如果国企引进了非国有投资者导致国有股比例下降则视为改革发生。本文以在样本区间内是否发生混合所有制改革为标准将样本国有企业分为实验组和对照组，实验组为实施了“混改”的国企，对照组为没有实施政策的国企。本文以国企国有股比例首次下降作为发生“混改”的时间，以此来定义“混改”的时间虚拟变量（After），国有股比例下降的年份和之后的年份，都赋值作1，其余取值作0。（3）控股方式变化本文还设置了控股方式变化(Change)这一变量，便于进一步分析每家国有企业“混改”程度的差异。如果国企在“混改”中国有资本由绝对控股地位变成相对控股地位则取值呈1，否则成0。本文以国有股控股方式由绝对控股下降到相对控股时作为控股方式转变的时间，由此定义控股方式转变的时间虚拟变量，国有股控股从绝对地位变为相对地位的年份和之后的年份，赋值作1，其余赋值0。（4）控制变量根据以往学者的研究成果，本文控制了如下变量：总资产增长率（Grow）、企业上市年龄（Age）、现金持有量（Cash）、股票收益（Ret）、资产负债水平（Lev）、企业规模（Size）。另外，本文还控制了年度对于研究的影响。表4：变量定义表变量名称符号变量定义及表达式投资支出Level期末购建固定资产、无形资产和其他长期资产的现金支出/总资产投资效率Inv模型（1）结果中残差绝对值取相反数过度投资Overinv模型（1）回归结果中残差大于0的值投资不足Underinv模型（1）回归结果中残差小于0的数并取相反数混合所有制改革After混改前赋值为0，混改后赋值为1控股方式变化Change混合所有制改革后控股方式由绝对控股变为相对控股赋值为1，否则赋值为0总资产增长率Grow总资产增加额/上年末总资产资产负债率Lev年末总负债/年末总资产自由现金流Flow经营活动产生的现金净流量/总资产现金持有量Cash货币资金/总资产股票收益率Ret基本每股收益上市年限Age企业上市年限取自然对数公司规模Size期末总资产取自然对数年度虚拟变量Year控制5.1.3模型设定本文把混合所有制改革这一政策当作一个自然实验，建立了双重差分模型(DID)进行实证分析。本文将上市国有企业样本分为两组，其中进行了“混改”的国企作为实验组，没有进行“混改”的国企作为对照组。用DID模型比较政策改革实施前后国企投资效率的差异，以此分析“混改”带来的政策效果。因此，本文设定了模型（2）：Invi,t=β0+β其中，Inv是投资效率，用模型（1）残差绝对值取相反数表示。DID为双重差分统计量，其系数β1代表剔除其他混杂因素后“混改”对投资效率的净效应，如果政策带来的效应是正面的，那么这个双重差分统计量应该显著为正，反之亦然，所以β1是本文主要的待估计参数。同时，还引入一些控制变量：成长性变量（Grow）、上市年限（Age）、现金持有水平（Cash）、股票收益（Ret）、资产负债水平（Lev）、企业规模（Size）。Yeardummy是时间的哑变量，来控制年度对于研究的作用，为了进一步研究国有股控股方式变化对投资效率的影响，本文还用双重差分模型检验了国有股控股方式变化对投资效率的净效应，具体思路如下：将“混改”进程中国有股比例从绝对控股下降到相对控股的国企作为实验组，没有变化的作为对照组，以此比较国有股控股方式变化前后国企投资效率的差异，所采用的模型与模型（2）相同。其次，便于进一步地分析混合所有改革对过度投资以及投资不足的不同作用，本文还设计了如下模型：Overinvi,t=γ0Underinvi,t其中，Overinv为过度投资，用模型（1）残差大于0的值度量。Underinv为投资不足，用模型（1）中残差小于0的值取相反数表示。DID为双重差分统计量，其系数γ1代表剔除其他混杂影响后混合所有制改革对国企过度投资的单一作用，系数μ1代表剔除其他混杂影响后“混改”对国企投资不足的单一作用。其余控制变量与模型（2）相同，δ和5.2实证分析5.2.1描述性分析本文对变量做了统计见表5，由表5的结果可以看出，混合所有制改革虚拟变量的均值的能与0.0385，说明在所有研究对象的观测值中，实施了“混改”的观测值约占3.85%左右。Change虚拟变量均值为0.0250，说明国有股由绝对控股转相对控股的观测值占2.5%左右。表5：其他变量描述性统计变量均值最大值最小值标准差After0.03851.00000.00000.1925Change0.02501.00000.00000.1560Grow1.2707389.4043-83.51369.5459Cash0.04570.7713-4.26960.0970Lev0.520941.93940.00000.5554Age2.49093.33220.00000.6011Size8.862015.13102.70401.4678Ret0.362132.8000-16.46000.83855.2.2样本匹配在测量国企“混改”后的投资效率变化时，国企进行“混改”的选择往往不是简单的外部因素来决定的，还取决于企业本身的一系列因素，例如国有企业在进行“混改”前的经营状况、资产规模等等。因此，如何合理地选择对照组是一个难题。如果简单地把实验组与对照组“混改”后的投资效率直接拿来比较，可能会因为企业存在许多不可观测且不随时间变化的差异，导致实证结果存在偏差。因此，本文选择倾向得分匹配法（PSM）来筛选对照组企业。首先，本文采用Logit模型用“混改”虚拟变量对可能影响“混改”选择的解释变量做了回归，这些变量包括：总资产增长率、资产负债率、公司规模、企业上市年限等，从而筛选出会影响国有企业混合所有制改革选择的匹配变量，并计算倾向得分。在计算完倾向得分后，本文采用近邻匹配的方法根据每一个样本国有企业的倾向得分，为实验组找到匹配的对照组。在PSM前还做了相关数据的平衡性检验，如表6和表7。表6能看到，在进行倾向得分匹配前，对照组、实验组二者间大部分变量都有差异；在进行倾向得分匹配后，几乎所有t统计量都不显著，意味着在匹配前两组可比性较差，但是匹配后各个相关变量在实验组和对照组的分布更平衡，在几乎所有维度上都没有显著差异。因此，在PSM后，实验组与对照组在“混改”前的相关数据没有显著差别，两者有平行变化趋势，他们的效率差距不再受到本文所控制因素影响，只源自国企有没有实施“混改”，能够确保实证结果的可靠性。表7显示，在未进行匹配时，控制组在总资产增长率、公司规模、上市年限以及股票收益率方面，均与控股方式变化组有显著差异。这表明，在实证回归前若不进行PSM，两组效率难以对比。但是进行得分匹配之后，两个组几乎无差别。表6：平衡性检验（基于混合所有制改革）平均值t检验实验组对照组t值p值Grow匹配前10.6040.86020.070.000匹配后10.6049.4550.630.527Cash匹配前0.0440.046-0.390.699匹配后0.0440.0420.370.709Lev匹配前0.5280.5210.250.799匹配后0.5280.546-1.070.283Age匹配前2.7402.4808.270.000匹配后2.7402.6871.620.105Size匹配前9.5888.8399.810.000匹配后9.5889.903-2.670.008Ret匹配前0.2760.367-2.090.037匹配后0.2760.2680.110.913表7：平衡性检验（基于控股方式变化）平均值t检验实验组对照组t值p值Grow匹配前10.1871.00715.200.000匹配后10.1879.2290.400.687Cash匹配前0.0390.046-1.200.230匹配后0.0390.0260.700.483Lev匹配前0.5350.5210.390.697匹配后0.5350.5091.300.195Age匹配前2.8102.4828.360.000匹配后2.8102.7611.290.198Size匹配前9.4658.8526.480.000匹配后9.4659.730-2.010.045Ret匹配前0.1910.368-3.280.001匹配后0.1910.222-0.340.735此外，本文还绘制了变量的核密度图，见图5和图6，以此说明本文实证研究所选取的匹配变量和PSM估计方法是合理的。图5:核密度图（基于混合所有制改革）图6:核密度图（基于控股方式变化）5.2.3双重差分估计结果为了检验“混改”和国有股控股方式变化对于企业投资效率的效果，本文搜集并整理2009年至2019年的上市数据做了双重差分回归，结果如表8所示。列（1）是“混改”对企业投资效率的实证估计，估计结果如下：DID的估计系数等于0.3120，代表“混改”的效果明显，国企的非效率投资得到了抑制，投资效率提升，假设1通过了检验。其他变量相关回归结果显示，Grow和Ret的估计系数均显著为正，说明国企的总资产增长率和股票收益越高，企业的投资越有效。Age和Lev的估计系数也大于0，即公司的上市年限和资产负债水平对于投资效率有正面作用。但是Cash和Size的估计系数却在5%和1%的水平下为负，说明国企的现金持有量和企业规模越大，投资效率反而越低。许多学者研究结果都表明现金资产越多的企业，越可能做出有非效率投资倾向，引发过度投资，这主要源于公司在进行投资战略制定时产生相对高的代理成本，导致非效率投资。列（2）是国有股控股方式转变对投资效率的实证回归估计。从混合所有制改革中国有股控股方式的变化上看，列（2）显示DID的估计系数为0.2480，说明国企在“混改”中国有股从绝对地位下降到相对地位可以有效提高投资效率，抑制非效率投资，从而验证了假设2。当国企引入非国有资本使国有股控股由绝对地位变为相对地位时，非国有资本的竞争机制会增加企业的制衡能力，形成监督效应，从而改善了公司治理结构，减少非效率投资，从而使投资效率有所提高。表8：回归结果变量invinv(1)(2)DID0.3120***(5.4737)0.2480***(3.5581)Grow0.0026**(2.1667)0.0033***(2.500)Cash-0.2520**(-2.4000)-0.2200**(-2.0755)Lev0.3760***(7.3870)0.4360***(8.1041)Age0.0770***(4.0104)0.1330***(5.5882)Size-0.2880***(-37.4026)-0.2940***(-36.7500)Ret0.1020***(6.4151)0.1190***(6.7232)Constant2.0430***(26.6710)1.8790***(20.8546)年份固定效应YesYesObservations97049345注：括号里的数字为t统计量；***p<0.01,**p<0.05,*p<0.1。后表同。本文还进一步地分别检验了“混改”以及国有股控股方式转变对投资过度和投资不足两种现象的影响效应，结果如表9。因为过度投资和投资不足都是非有效投资的现象，所以当估计系数显著为负时，说明非效率投资得到了抑制，投资效率有所提升。列（1）为混改对企业过度投资的回归结果，表中显示，DID的估计系数在5%的水平下为-0.1979，系数为负，代表“混改”可以显著减少过度投资程度。因为“混改”通过引进异质股东后可以形成“治理效应”，加强对国有股东的监督，减少政府干预的机会，能以实现经济目标为目的做出投资决策，减少过度投资。列（2）是国有股控股方式变化对企业过度投资的回归结果，其DID的系数为-0.1898，说明“混改”中国有资本从绝对控股地位下降到相对控股地位可以减少公司的过度投资水平。因为国有股处于相对控股时，非国有股东的话语权提高，能够减少企业承担的政策性目标，更注重利润最大化的经营目标。表9中列（3）和列（4）的被解释变量是投资不足。列（3）是混合所有制改革对企业投资不足水平的相关变量系数，可以看到，DID的估计系数是-0.1978，显著为负说明进行“混改”后国企的投资不足水平可以缓解。这得益于混合所有制改革可以带来资源配置效应，拓宽了投资信息的来源，缓解国企中投资不足的情况。列（4）显示了国有股控股方式变化与企业投资不足水平的实证结果，其DID的估计系数为-0.1809，显著为负，说明国有股从绝对控股地位下降到相对控股地位后可以缓解公司投资不足水平。表9：分组回归结果变量OverinvUnderinv(1)(2)(3)(4)DID-0.1979**(-2.5056)-0.1898**(-2.0725)-0.1978***(-2.6676)-0.1809*(-1.9144)Grow-0.0020(-1.2281)-0.0021(-1.2982)-0.0014(-0.9810)-0.0020(-1.3448)Cash-0.1362(-0.9003)-0.1330(-0.8793)-0.2221(-1.3612)-0.2254(-1.3809)Lev0.0050(0.2620)0.0051(0.2671)-0.0287(-0.4232)-0.0232(-0.3423)Age-0.1339***(-5.0325)-0.1346***(-5.0570)-0.1061***(-4.5251)-0.1072***(-4.5665)Size0.0716***(6.4434)0.0712***(6.4117)0.0547***(5.2259)0.0524***(5.0424)Ret-0.0678***(-3.7182)-0.0674***(-3.6971)-0.0468***(-2.6580)-0.0461***(-2.6159)Constant-0.2530**(-2.3198)-0.2505**(-2.2955)-0.1687*(-1.7370)-0.1523*(-1.5743)年份固定效应YesYesYesYesObservations44224422516851685.2