甜味剂系列深度之一：代糖周期见底龙头否极泰来

敬请参阅末页重要声明及评级说明证券研究报告基础化工报告日期：2023-10-1024%15%6%-3%-12%-3%-21%执业证书号：S0010522110002电话箱：wangqf@执业证书号：S0010122080046电话箱：liutq@l甜味剂市场化学合成代糖占主导地位，市场空间不安赛蜜、三氯蔗糖作为第四、五代人工甜味剂，具度看无法被替代。一方面，由于此类大单品已成为市场主流添加剂，另一方面，整个代糖市场仍处于高速增长阶段，化类代糖需求同步高增，渗透率的不断提升也带来了成l代糖市场周期加速见底，下游渗透率持续提升糖、安赛蜜的价格达到历史高点，伴随着资本开支的加大，供给侧压力上升，从2022年后价格不断走低，目前呈现元/吨，分别处于3.51%、12.28%的五年历史分位。于蔗糖有明显的成本优势，代糖甜价比普遍高于蔗糖，复配的产品又附加了功能性，在减糖主题下代糖终端产品需求长期向好。在我们的测算下，代糖渗透率将从2021年的10%提高到2026年的20%，2026年全球甜味剂替代甜度将达到4947万吨蔗糖当量，其中安赛l代糖龙头否极泰来，业绩有望逐步回升代糖行业经历景气度大幅回落后，人工代糖市场价格从最高伊始，受到原料端和糖价的影响，支撑三氯蔗糖、安赛蜜的价格小幅回暖，代糖产品盈利能力逐步回升，龙头企业凭借成本优势和规模优l投资建议立的渠道优势，为成为全链路的食品添加剂解决方案提供商打下基l风险提示正文目录1化学合成代糖成本低且安全性高，已迎来新的发展纪元 51.1代糖发展简史：人工甜味剂不断更新迭代 51.2代糖迎来新世纪，需求不断提升 51.2.1健康需求结合控糖政策，抬升代糖需求 61.2.2化学合成代糖成本优势显著，市场空间不断扩大 92化学合成类代糖：降成本的主力、复配的基石 112.1甜味剂分类：人工合成类代糖占据主导地位 112.2化学合成甜味剂经历六次迭代，安赛蜜、三氯蔗糖成主流 122.2.1糖精、甜蜜素：安全隐患高 122.2.2阿斯巴甜：热稳定性差，代谢产物中包含苯丙氨酸 132.2.3安赛蜜：安全性和性价比高的甜味剂 142.2.4三氯蔗糖：目前最优的人工代糖选择 162.2.5现有甜味剂供给梳理：人工代糖占据主导地位 182.3复配可促进甜味剂协同增效，降低成本 1932026下游需求测算：安赛蜜、三氯蔗糖CAGR分别达11%、13% 213.1全球甜度需求测算：2021-2026年预计从2.31亿吨达到2.45亿吨 213.22021年代糖下游应用现状 223.32026代糖市场测算：预计渗透率将达到20% 233.3.1饮料：对标欧美成熟市场仍有增长空间 233.2.2烘焙：新产品有望进一步打开市场空间 253.2.3糖果：替代难度相对较低，有望实现高增长 263.2.4冰激凌及乳制品：替代难度相对较高 273.2.5调味品及其他：降本增效和健康意识驱动渗透率提升 283.2.62026年代糖市场空间测算：预计甜度4947万吨 294行业估值与重点公司 314.1市场扩张+公司升级，代糖行业估值有望上行 314.2国内重点公司：金禾实业 33风险提示： 34敬请参阅末页重要声明及评级说明4/35 图表1代糖发展简史：甜味剂产品多样化发展 5图表2摄入糖分过多会引发众多健康问题 6图表3中国肥胖率和超重率不断上升 7图表42020年中国人均油盐摄入量大于建议摄入量 7图表5近几年中国推出一系列控糖政策 8图表62015-2022年中国无糖饮料行业市场规模不断上升 9图表7人工甜味剂成本优势显著 9图表8一些国家陆续推出“糖税”政策以控制糖分添加 10图表9甜味剂主要分为人工合成类、天然提取类、糖醇类 11图表10综合口感、性价比、安全性，三氯蔗糖和安赛蜜发展前景良好 12图表11我国陆续出台限制糖精钠产销量的政策 13图表12糖精钠和甜蜜素在我国的使用范围和用量限制严格 13图表13阿斯巴甜在我国食品中的使用范围和用量限制较严格 14图表14安赛蜜在我国食品中有一定的使用范围和用量限制 15图表15当前全球安赛蜜产能为37000吨 15图表16安赛蜜价格开始底部回升 16图表17三氯蔗糖在我国食品中有一定的使用范围和用量限制 16图表18当前全球三氯蔗糖产能为31600吨 17图表19三氯蔗糖价格开始底部回升 18图表20全球主要代糖产品甜度贡献测算，人工代糖超70% 18图表21不同甜味剂的感官评价各有不同 19图表22常见甜味剂相较于蔗糖具有不同的甜度曲线 19图表23常见甜味剂之间复配具有协同作用 20图表24甜味剂在食品中往往采用复配 21图表252015-2022全球糖产量稳中有升 22图表262021全球甜度需求为2.31亿吨蔗糖当量 22图表27饮料的代糖渗透率和用量最高 23图表28全球饮料无糖/低糖产品数量CAGR为28% 23图表292021年61.5%中国网民消费过无糖可乐 24图表302019年发达国家的无糖可乐销售占比普遍超40% 25图表31糖在烘焙中的主要作用包括提供发酵碳源、褐变等 25图表32蔗糖和糖醇的理化性质接近，常作为糖果填充剂 27图表33代糖在糖果C端有巨大的市场潜力 27图表34糖在乳制品中的主要作用包括降低冰点、提供碳源等 28图表35代糖在调味品领域有降本增效的作用 28图表36预计2026年代糖应用占比：饮料仍是主要应用 30图表372026年代糖市场空间测算：甜度需求达到4947万吨蔗糖当量 30图表38三氯蔗糖、安赛蜜市场空间测算：3.43万吨、3.32万吨 31图表39代糖行业处于低估水平 32图表40代糖行业估值中枢有望上行 33图表41金禾实业三氯蔗糖原料成本比行业低约1.90万元/吨 34敬请参阅末页重要声明及评级说明5/35 有着良好的稳定性，可以用来烘焙，并且有着600倍蔗糖的百多年，但能满足食品加工方面的要求并且获得安全性评价的甜味剂产品寥寥味剂有十几种，全球范围也呈现一样的状态。代糖的生产仍旧以人工合成为主糖精进入市场甜度：300糖精进入市场甜度：300倍蔗糖甜蜜素进入美国市场甜度：30-50倍蔗糖阿斯巴甜被发现甜度：200倍蔗糖高倍甜味剂：人工合成、天然提取低倍甜味剂：糖、糖醇、稀少糖高倍甜味剂：人工合成、天然提取低倍甜味剂：糖、糖醇、稀少糖复配：上述复合，取长补短三氯蔗糖被发现甜度：600倍蔗糖敬请参阅末页重要声明及评级说明6/35 肥胖、心血管进食过多糖后，机体热量摄入过多无法被人体吸收利用，转化为脂肪发生囤积，造成发会引发龋齿和口腔溃疡糖分进食后会增加体内碱性物质的消耗，比如钙质，影响骨骼的建立与吸收，使得骨折几血液中血糖含量增加，可能会引起房水或晶体渗透压的改变，而且会使眼内组织弹性下如果本身胰岛功能出现异常的人群吃糖过多，体内没有胰岛素的调节平衡血糖，会导致血糖升高全球居民糖分摄入呈现过剩状态，各国超重率普遍偏高。世界卫生组织建康问题就是超重。据经合组织调查，2019年超重率最高的为墨西哥，达到了75.2%，而超重率超过50%的国家就达到了2002年的22.8%增长到2020年的34.3%，6-17岁儿童和青少年超重率从敬请参阅末页重要声明及评级说明7/35 肥胖率超重率40.00%34.30%35.00%30.10%30.00%22.80%25.00%22.80%16.40%20.00%16.40%11.90%11.10%15.00%11.90%11.10%9.60%7.90%7.10%6.40%10.00%7.90%7.10%6.40%4.50%2.10%5.00%2.10%0.00%6-17岁成年人6-17岁6-17岁成年人6-17岁2002年2015年2020年我国居民糖分过量摄入导致的健康问题凸显，摄入糖与控制糖相关研究指出，糖是重度成瘾性物质，多年来糖分的过多摄入导致一些疾病凸担着其所带来的健康风险。食糖其中指出“鼓励消费者减少蔗糖摄入量”，“倡导食品生产经营者使用食品安全标准允许的天然甜味物质和甜味剂取代蔗糖”。食糖的消费量了举足轻重的角色，并且代糖市场的扩大也推进了肥胖敬请参阅末页重要声明及评级说明8/35 2030年）》提倡成人人均每日添加糖摄入量不高于25g；糖摄入量；倡导食品生产经营者使用食品安全标准允许的天然甜味物质和甜味剂取代蔗糖《国民营养计划（2017-《产业结构调整指导目录鼓励发展采用发酵法工艺生产多元糖醇及生物法化《健康口腔行动方案（2019结合健康校园建设，中小学校及托幼机构限制食，食糖减少含糖饮料和高糖食品的供应，鼓励企业进行“低糖”《十四五规划建议》《中国居民膳食指南科学研精准化营养指导关键措施，明确进一步控制油、盐、糖的摄入。敬请参阅末页重要声明及评级说明9/35 “618”购物节天猫饮品类销量排名第一、“双十一”购物街天猫和京东水饮品类销了199亿元。这种趋势和元气森林的爆成功，都体现了当代居民的健康理念开元。0高倍甜味剂相对于蔗糖有较高的甜价比，能分摄入要求的不断提高，各种甜味剂产品的14糖精--敬请参阅末页重要声明及评级说明10/35告 一些国家陆续推出“糖税”政策以控制糖分添加，糖的成本大幅提升。早在等由摄入糖分过多带来的一系列健康问题。糖税的推出在减少居民摄入糖分的挪威对精制糖产品征税，最早开始征收糖税的国家。葡萄牙：含糖0-80g/L缴税0.15欧，高于80缴税0尼亚、英国、秘鲁、菲律敬请参阅末页重要声明及评级说明11/35告 甜味剂指能够赋予食品以甜味的物质，能量很低或者不含能量。甜味剂在提取的，安全性最高。人工合成甜味剂占据了我国甜味剂市场的半壁江山。甜味剂的性价比以价义蔗糖的甜度为1，人工合成甜味剂和蔗糖实现相同甜度时，成本不到蔗糖的便宜的甜味供给，因此在我国甜味剂市场格局中，人工合成甜味剂始终占据大糖醇类甜味剂+稀有糖-1---敬请参阅末页重要声明及评级说明12/35告 人工合成甜味剂和蔗糖的替代。2015-2019年，阿斯巴甜和安赛蜜是国内产量产量逐渐缩减，年均复合增速为-14.1种类度）稳定性ADI值（mg/kg·天）糖精0低甜蜜素0糖、有水果风味相对稳定病禁用，发展阿斯巴甜4低战安赛蜜4高害0糖、无明显不高害0高高资料来源：智研咨询、前瞻产业研究院、头豹产业研究院、艾瑞咨询、华经情报网、百川盈敬请参阅末页重要声明及评级说明13/35告 0-11mg/kg。尽管如此，目前世界上对甜蜜素的安全性仍存在争议，在我国，GB2760-2014《食品添加剂使用标准》要求饮料中甜蜜素的最大使用量为进一步加强糖精限产限销，严格糖精生产计划管理，控制糖精生产总量使用范围糖精钠水果干类（仅限芒果干、无花果干）、凉果类冷冻饮品（食用冰除外）、腌渍的蔬菜、复合调味冷冻饮品(食用冰除外)、水果罐头、腐乳类、饼干、复合调味料被发现，1981年被美国食品与药物管理局（FD敬请参阅末页重要声明及评级说明14/35告 者造成不良影响，因此要求在含有阿斯巴甜食品的标签上必须注有提醒这类患使用范围/(g/kg)胶基糖果可可制品、巧克力和巧克力制品，包括代可可脂巧克力及制品、除糕点、饼干、其他焙烤食品蔬菜罐头、果冻、风味发酵乳、干酪类似品果蔬汁(浆)类饮料、蛋白饮料、碳酸饮料加工坚果与籽类、膨化食品腌渍的食用菌和藻类、冷冻挂浆制品、冷冻鱼糜制品(包括鱼丸等)、预制水产品(半成餐桌甜味料年美国批准其使用，1992年我国批准敬请参阅末页重要声明及评级说明15/35告 使用范围胶基糖果糖果酱油头)、冷冻饮品(食用冰除外)、水果罐头、果酱类、杂粮罐头、其他杂粮制品(仅限黑芝麻糊)、谷类餐桌甜味料安赛蜜项目已经投产，未来安赛蜜项目生产将根据市场与客户需金禾实业产品的热潮，安赛蜜作为高倍代糖也迎接了一波涨幅，减糖概念让安赛蜜稳定在了6万/吨左右。2021年下半年，受到能耗双控的影料双乙烯酮的供给受限，供需失衡拉动安赛蜜价格迅速达到了历吨。2023年，受到宏观环境的影响，同时下游消费恢复不及预糖经历寒冬，安赛蜜价格持续下跌，直到2023年9月，一方面蔗糖供应偏到能源价格影响，原材料价格上涨，支撑了安赛蜜的进一步抬升，主力厂商敬请参阅末页重要声明及评级说明16/35告 日，安赛蜜价格为4.5万元/吨，距离近五年最高位下降了53%，处于12%864202018/1/12019/1/12020/1/12021/1/12022/1/12023/1/1安赛蜜市场均价（万元/吨）一是安全；二是甜度高，为蔗糖的600倍，阿斯巴甜的3糖相似；三是性质稳定，其结晶产品在20℃三氯蔗糖在不同食品中的最大使用量在0.15-5g使用范围调制乳粉和调制奶油粉、腐乳类、加工坚果与籽类、即食谷物,包括碾敬请参阅末页重要声明及评级说明17/35告 杂粮罐头、焙烤食品、醋、酱油、酱及酱制品、复合调味料、配制酒、饮料餐桌甜味料布的能耗双控政策及相关配套政策情况，三氯蔗糖行业生产将受到有关部门严格的监管及审查；企业生产需要得到政府审批，由政府下发相关生产许可证，部分企业的生产及产品产能扩张或将因此受限；政府将全力监督企业生产技术持续增强的行业环境监控措施及持续增强的行业生产审批要求都给我国三氯蔗糖生产企业产能扩张带来极大压力，当前部分企业产能利用率受限（约为），金禾实业000000000000002021H2前，三氯蔗糖一直稳定在20-25万元/吨，并且随着市场规模的扩大呈现缓慢降价的趋势。2021年末，受到主要能源和原材料氯蔗糖价格迅速爬升，达到了这五年的最高位48万束后，三氯蔗糖价格逐步下跌，同时受到国内外宏观环境的影响，20呈现持续下跌的状态。9月，受糖价和原材料价格的影响，三氯蔗始上扬，主流厂商纷纷提价，龙头企业有望首先迎来业敬请参阅末页重要声明及评级说明18/35告 605040302002018/1/12019/1/12020/1/12021/1/12022/1/12023/1/1三氯蔗糖市场均价（万元/吨）2022年全球代糖产品贡献总甜度约2996万，其中三氯蔗糖、甜菊糖、阿斯巴因此天然甜味剂的市场占比正在稳步提升。根据中国科学院大数据挖掘与知识-------敬请参阅末页重要声明及评级说明19/35告 资料来源：百川盈孚、中研网、未来智库、Foodaily、中商情报网、市场信息研究网、QYRes响感官结果，不同甜味剂的时间强度曲线差异也很大，例如，糖精与蔗糖都在味金属味感味味味糖精钠√√√√√√√√√√√√√√√√√√√√快√√√√√√快√√√√√√√糖相似，非营养型甜味剂的苦味、化学味或金属味相对于蔗糖更加显著，其中安赛蜜、罗汉果苷和甜菊糖苷与蔗糖的甜味峰值差距较大。蔗糖与阿洛酮糖等浓度混合后，产生协同作用，降低了能量的同时也缓解了苦味。各种甜味剂的复配目前也是生产厂商的主流趋势，所以在甜味剂下游产品应用中，更多采用搭配使用，相互弥补不足。甜度峰值低，苦味、化学味道较高，甜度曲线与蔗敬请参阅末页重要声明及评级说明20/35告 甜度峰值偏低，苦味较低，对于甜味有协同作用，卡路里低，甜度曲线与蔗糖相似甜度峰值低，甜味起效有延迟，化学味道和甜度峰值低，峰值后甜度衰减快，化学味道较高，可能引甜度峰值低，甜味起效有延迟，峰值后甜度衰减快，同时苦味上升明显，可能引起口干甜度峰值低，甜味曲线与蔗糖相似，化学味道较高，可能引起但是这些高倍甜味剂在使用中的特点不同，如：糖精钠、甜蜜素价格低，但使用受到严格限制；而阿斯巴甜、纽甜等不耐高温，甜感滞后；加上甜味剂口感的差别，完全能达到这几点要求的单体甜味剂目前还不存在。因此提高甜味剂功效的方案之一就是复配。复配甜味剂通过利用各种甜味剂的协同效应和生理特点，可减少不良的口味，缩短味觉开始的味觉差，提高甜味剂的稳定性，减比例进行复配，甜味剂的整体甜度会有所上升，其成本则会相应减低，约为单糖精 糖精+++++++++++++++++++++天然低倍甜味剂在复配中常用作填充剂。糖醇等天然低倍甜味剂的甜度一一般会吸收热量，往往口感清爽或清凉，可作为甜度口味调节成分或甜味剂使味剂市场规模约22.8亿美元，2023年至2033高倍甜味剂市场的增长以及复配方式的推广，也将推动天然低倍甜味剂市场高敬请参阅末页重要声明及评级说明21/35告 斯巴甜、安赛蜜、三氯蔗糖3.1全球甜度需求测算：2021-2026年预计从2.31亿吨达世界食糖生产虽在部分年份有所回落，但生产总量稳中有升，预计2021-2026年的年均甜味产量增速为1.2%。根据USDA，2021年全球蔗糖产量可得总甜度为2.31亿吨蔗糖当量。总体来讲，近年来世界食糖消费总量的增长可能引起的对人体健康的危害已受到了越来越多的关注，但是世界食糖消费总敬请参阅末页重要声明及评级说明22/35告 200001500010000500020152016201720182019202020212022全球糖产量（万吨）图表262021全球甜度需求为2.31亿吨蔗糖当量根据百川盈孚，食糖的主要下游应用为饮料、饼干糕点等烘焙食品、糖果、奶油及乳制品等、调味品及其他等，由于食糖贡献部甜度应用及其占比与食糖保持一致。2021年全球根据智研咨询，代糖斯咨询，2022年全球无乳糖乳制品市场规模达到687.34亿元，无糖冰淇淋市敬请参阅末页重要声明及评级说明23/35告 的应用，所以推断糖果、乳制品和冰激凌的代糖应用占比分别为21%、3%。根据2021年代糖甜度为2309万吨蔗糖当量，饮料，烘焙食品，糖果，乳制万吨蔗糖当量。从替代比例来看，饮料的代糖食品糖果等烘焙、乳制品及调味品，2012-2018年产品数量复合增长率分别为28%、图表28全球饮料无糖/低糖产品数量CAGR为28%30%25%20%15%10%5%0%饮料烘焙乳制品调味品2012-2018年全球无糖/低糖产品数量年复合增长率资料来源：《未来食品技术创新趋势专题报敬请参阅末页重要声明及评级说明24/35告 的无糖饮料品类中，无糖可口可乐以61.5%的占比高居榜首，元气森林（气泡70%60%50%40%30%20%10%0%比重的28.2%，2021年无糖/低糖占其森林以无糖饮料为主，2020年无糖气泡水产品贡献了元气森林约70%的销售到2025年美国饮料人均卡路里减少20%。墨西哥饮料行业协会承诺，在20料行业（UNESDA）承诺，从2019年到2025年，整个欧敬请参阅末页重要声明及评级说明25/35告 70%60%50%40%30%20%10%0%延长寿命糖能够降低水分活度，减缓微生物的生长从而延长食品的寿命。难-糖溶于水能提供黏度；糖可以作为填充剂赋予口感难-敬请参阅末页重要声明及评级说明26/35告 糖可以作为发酵食品中的细菌和酵母生长的碳源营难-糖能够提升整体风味，释放香气，平衡巧克力中的易-糖单独受热发生的褐变反应（焦糖化反应），产生），难定产品的基体结构。糖醇和低粘度可溶性膳食纤维等低低能量、非致龋或益生元等生理功能，提供与蔗糖或淀粉糖浆相似的结构和技术性能，已成为减少添加蔗糖的糖果中替代蔗糖或淀粉糖浆的填充剂。糖醇和可溶性膳食纤维等低消化性碳水化合物具有良好的生理功能和适合糖果加工的理化性质，可替代蔗糖或淀粉糖浆来制备减少添加糖或含膳食纤维的糖果。无糖压片糖、无糖胶基糖和无糖硬糖的配方和技术已较成熟，但代糖填充剂在其敬请参阅末页重要声明及评级说明27/35告 粘度低中低中高的替代率为23%。糖果品类压片糖硬糖单独使用异麦芽酮糖醇作为填充剂的占比为58%，采胶基糖料通常采用山梨糖醇、麦芽糖醇液、木糖醇和麦芽糖醇等多种糖醇复以异麦芽酮糖醇、麦芽糖醇或木糖醇作为结晶相填充剂克力）配料所带来的苦味。敬请参阅末页重要声明及评级说明28/35告 糖在冰淇淋和乳制品中的作用，除了提供甜度以外，还有质构、降低冰点蔗糖已经成功商业化，但很多市售产品的甜度仍与天然蔗糖的甜度存在显著差延长寿命糖能够降低水分活度，减缓微生物的生长从而延长食品的寿命。难糖能够降低冰点，并提供柔软的口感。难糖溶于水能提供黏度；糖可以作为填充剂赋予口感和咀嚼感；糖可以提升蛋白的持泡性。难糖可以作为发酵食品中的细菌和酵母生长的碳源营养物质。难糖能够提升整体风味，释放香气，平衡巧克力中的苦味、酸奶和番茄中的易代糖在调味品领域有降本增效的作用，消费者健康意识的觉醒推动低糖产们预计2026年代糖在调味品及其他应用中的替代率为25%。酱油醋保健醋方面有很大应用前景；高倍甜味剂可以降低醋的酸感，令醋的整体口感更加和谐；在保健醋和果醋中，可以生产无糖或低糖产品，大大提高了醋的保健价值；三氯蔗酱及酱制品不同产品添加的甜味剂不同，三氯蔗糖可以与敬请参阅末页重要声明及评级说明29/35告 三氯蔗糖有良好的稳定性，有较长的储存稳定期，不会与酒中的酯类、游离酸、醇发生化学反应，对酒固形物、粘度、透明度无明显影响；有矫正酒精刺激味的作用，使酒体对谷氨酸钠有增效作用，增加菜肴的鲜美感觉加入高倍甜味剂以减少蔗糖引起的体积异常膨大，并增加甜度；增强整体风味，掩盖辛辣味；酸性和加热条件下稳定性强，在保质期内甜度没有明显损失。），（2）烘焙、乳制品、冰淇淋中，蔗糖的角色更加丰富，包括碳源、发酵、作用，未来复配阿洛酮糖的代糖产品将凭借出色的烹调效果和大众减糖意识驱敬请参阅末页重要声明及评级说明30/35告 糖醇类、阿洛酮糖（因为糖果糖醇类他--4947-敬请参阅末页重要声明及评级说明31/35告 (1)饮料、糖果、调味品及其他中：厂家更加注重成本控制，对于化学合成(2)烘焙、乳制品、冰淇淋：厂家更关注对产品其他特性的影响，目前的产植物提取类品糖果4947---------------代糖属于基础化工中的食品添加剂板块，代糖行业除周期性外仍兼具成长拓下游市场。开发应用能够替代掉蔗糖除基础甜度外的其他功能，代糖市场规模在产品的更敬请参阅末页重要声明及评级说明32/35告 代糖的需求端相对食品及饲料添加剂板块更加稳定，赋予了代糖板块的消费属金禾实业晨光生物ADM食品及饲料添加剂板块*食品饮料板块*基础化工板