基于SAS模型的三六零公司财务分析

IV3三六零公司概况3.1行业发展现状结合三六零公司年报中对公司所处行业及主营业务的相关介绍，本文将三六零公司主要定位于互联网安全行业。由于互联网安全行业属于随着网络发展而兴起的行业，在对三六零公司进行介绍分析前，有必要对其所处行业作出简要说明。随着科学技术的发展，互联网成为人们与世界连接的桥梁，越来越多的人加入网络用户的大军。从1997年的62万，到2024年的11.08亿，在不到三十年的时间里，我国网民规模以惊人的速度增长了1786倍。资料来源：CNNIC报告图3.SEQ图\*ARABIC1互联网普及率和中国网民规模人们通过互联网办公、娱乐、购物、出行、就医，互联网记载了人们工作生活方方面面的信息，可并不能保证完全保密。用户信息若被非法获取并滥用，将直接威胁个体生命财产安全，甚至上升至国家安全层面。维护网络安全的目的是防止网络系统被意外干扰或恶意攻击导致损毁、数据篡改及信息泄露。不同主体对网络安全的需求不完全相同，对于个人而言，他们希望自身隐私不受到侵犯；对于公司而言，则更注重公司内部机密信息不会泄露；对于国家安全保密部门而言，更是需要保证国家机要的安全完整，禁止海内外一切不法分子利用可乘之机危害国家安全。随着网络设备和网络应用市场发展，网络架构呈指数级扩张态势，由此衍生的安全风险也愈发多元且隐蔽，构建具备智能管理、精准控制与高可信度的网络体系，不仅是化解当前安全困局的关键，更是推动网络应用向纵深发展的核心基础在需求端向好的背景下，公司的未来形势明朗。3.2三六零公司介绍3.2.1公司发展历程作为中国互联网安全领域的先行者，三六零公司安全科技股份有限公司（全文简称三六零公司、公司）以“全方位守护者”为愿景，核心业务聚焦安全技术研发与商业化服务。公司前身奇虎360成立于2005年，早期专注于网络安全领域，2006年推出360安全卫士，以免费模式颠覆传统杀毒软件市场，迅速积累用户基础。作为中概股回归典型，2011年奇虎360在美上市后，于2015年因估值分歧和战略调整启动私有化，市值突破四千亿元，同年推出“360安全大脑”服务政企安全领域。2020年公司持股30%入股天津金城银行，2021年以29亿元投资哪吒汽车，探索金融与新能源汽车领域。2023年与杭州市政府合作建设华东科技创新总部及数字安全基础设施，强化区域布局。2024年发布国内首个免费安全大模型“360智脑”，提出以AI驱动安全“自动驾驶”，并在互联网安全大会上宣布技术普惠战略。3.2.2公司业务介绍随着互联网与人工智能的快速发展，三六零公司紧跟时代热点，业务结构不断转型升级，目前主要业务领域如下：（1）互联网业务：互联网商业化业务聚焦PC流量入口，通过广告及配套服务实现流量变现。360智慧商业借助“AI+PC”模式，完成PC营销全链条（广告样式、投放平台、工具等）的智能化升级。会员订阅业务方面，产品矩阵包括360AI办公、浏览器、安全卫士等核心产品，以及输入法、扫描、翻译等场景化工具，带来稳定订阅收入。游戏增值业务以“Wargaming”中国独家代理为亮点，同时开展PC流量驱动的端页游、手游独代与联运业务。（2）数字安全业务：公司通过“360安全云”将服务国家的安全能力云端化整合，向城市及企业开放模块化安全能力。基于“安全即服务”模式，推动网络安全行业从本地化部署转向云端服务，构建覆盖全场景安全赋能体系。同时，基于“以模制模”的理念，公司将大模型与安全结合。（3）智能硬件业务：公司秉承“安全智见”的品牌理念，将AI大模型成功落地到硬件产品和云服务中，形成了以可视门铃等安全智能硬件业务。图3.SEQ图\*ARABIC2三六零公司主要业务分布图3.3传统财务分析方法下三六零公司财务现状分析3.3.1财务比率分析法企业的报表财务数据相互联系：资产经过运作产生营业收入与利润，利润带来的现金流影响下一轮的资金投入。可以看出，企业财务报表中的项目两两组合可以在一定程度上揭示企业的财务状况。因此，本文对三六零公司近五年的主要能力展开探索。（1）盈利能力分析如REF_Ref14544表3.1所示：表3.SEQ表\*ARABIC\s312020-2024三六零公司盈利能力指标变动表2020年2021年2022年2023年2024年加权净资产收益率9.61%2.50%-6.67%-1.55%-3.54%投入资本回报率8.63%2.44%-6.58%-1.51%-3.38%成本费用利润率47.99%13.08%-36.12%-8.82%-23.39%总资产净利润率7.28%1.95%-5.54%-1.27%-2.82%营业利润率29.25%10.64%-20.02%-4.84%-11.79%通过REF_Ref15860图3.3可以看出，公司的这五个指标呈现一致的先降后升再降的趋势；公司的ROE、总资产净利润率和投入资本回报率相差无几，整体呈下降趋势，在2023年有所回升；最引人关注的是公司的成本费用利润率，2023年较之前有所好转，但2022年至2024年均为负值。当我们得知这五个指标其中的某一个时，往往可以推测出其他指标及其变化趋势。图3.SEQ图\*ARABIC\s132020-2024三六零公司盈利能力指标（2）营运能力分析如REF_Ref15696表3.2所示（以次为单位）：表3.SEQ表\*ARABIC\s322020-2024三六零公司营运能力指标变动表2020年2021年2022年2023年2024年应收账款周转率5.545.224.795.595.88存货周转率12.717.596.467.917.78流动资产周转率0.440.390.360.320.28总资产周转率0.3030.20由REF_Ref15987图3.4可以看出，三六零公司的存货周转率变动最为显著，从2020年开始一路下降，至2023年才有所上升；公司的应收账款周转率与存货周转率呈现几乎一致的变化趋势，而这二者之间往往存在“你升我降”的关系，2020年至2022年间逐年下降，说明这三年间公司的营运管理可能未达预期；和流动资产周转率一样，公司的总资产周转率总体降低，由于数据本身较小，图中变化不明显，若计算变化的相对百分比，可得两指标在2023年的数值较2019年下降了近40%。图3.SEQ图\*ARABIC\s142020-2024三六零公司营运能力指标变动趋势图（3）偿债能力分析如REF_Ref2110表3.3所示：表3.SEQ表\*ARABIC\s332020-2024三六零公司偿债能力指标变动表2020年2021年2022年2023年2024年流动比率4.214.034.664.244.10速动比率4.153.934.574.194.04权益乘数11.241.26现金比率3.673.394.123.863.74资产负债率16.95%16.84%17.97%20.71%21.23%三六零公司的前三个比率总体维持在4上下。可能说明在流动资产上囤积较多资金，错失利用杠杆扩大经营的机会。公司的权益乘数和资产负债率总体维持于较低水平，这与公司处于轻资产行业有关。图3.SEQ图\*ARABIC\s152020-2024三六零公司偿债能力指标变动趋势图3.3.2财务比率分析法的局限性仅凭财务比率分析结果对三六零公司的财务进行分析评价有较多漏洞，具体如下：针对营业净利率，若三六零公司存在较多与企业营业收入关联度较低或无关联的投资收益和与政府补助直接相关的其他收益等收益，其营业利润率下降可能与这些收益减少有关。更值得关注的是，财务比率分析并没有对三六零公司资产进行经营资产与投资资产的区分，也并未对其净利润结构进行划分。实际上，营业收入带来的是与经营活动有关的利润，并非全部净利润。因此，营业利润率等指标存在分子分母概念不对等的情况，以此来分析三六零公司的盈利能力在很大程度上有失偏颇。在评价三六零公司偿债能力的指标中，针对流动比率，实际上忽视了三六零公司的债务结构。实际上，公司的流动资产中并非都能用于短期偿债，公司的流动负债中也并非都需要短期内进行偿还。赊销业务中的存货并不能快速地直接转化为可用性强的流动资产。三六零公司的预收款项并非全部需要在短期内偿还，其中包含不需要立即清偿的毛利部分。针对资产负债率，该指标是为了分析三六零公司总资产对总负债的保障程度。实际上，并非所有资产项目都能很好地用于清偿债务，也并非所有负债项目都有较大的实际偿付压力。因此，单纯通过资产负债率来评价公司的长期偿债能力不够准确。在评价三六零公司营运能力的指标中，一些期初、期末和平均数在三六零公司经营情况波动较大时是不准确的。针对应收账款周转率，其缺陷如下：无法准确追踪三六零公司年度内收款轨迹；存在周转次数被高估的可能；且未考虑应收票据对收入的贡献；周转率情况反映不具备时效性；应收账款中包括三六零公司应回收的销项增值税，与营业收入的口径不完全一致。因此，若三六零公司近五年增加的负债部分中应付账款和预收账款等商业债务占比较大，则结论不准。同时存货增加可能是三六零公司出于对原材料价格预期的考虑而进行的主动选择。因此，财务比率分析法的缺陷体现在非财务因素、方法论、数据来源和应用场景方面，分别表现为对历史数据的依赖、会计政策的差异、数据真实性存疑，静态分析属性、指标孤立性、忽视环境变动带来的影响、缺少统一参考标准、缺乏对未来趋势的预判。因此，需要运用新方法对财务比率分析法进行改进。3.4SAS财务分析模型的适用性由上文分析可知，单纯依靠传统财务比率分析对三六零公司进行财务分析，其结论的可信度是存疑的。即使这些财务指标由来已久，沿用至今，但由于时代的发展变革，相关政策的出台完善，企业经营模式不断变化，部分指标的含义已发生改变。有的比率分子和分母统计口径不一，有的均值难以代表全年水平。同时，不结合三六零公司的行业背景和企业战略而只以高低和升降评价企业经营和发展的好坏，难免落入“一刀切”的误区。对三六零公司的分析评价往往需要结合财务信息和非财务信息，只用某单一信息推断结论难免有断章取义之嫌，难以得出可立足的结论。如果再单纯依赖传统财务指标分析评价三六零公司的经营业绩，可能会对报表使用者做出误导，不利于三六零公司的长远发展。同时，分析三六零公司的财务报表时，财务报表自身局限性带来的差异在所难免，如不完整性，即无法以货币为单位准确计量的表外因素可能对三六零公司的价值评估和战略方向有着重要影响；口径差异性，即三六零公司不同会计年度间计量口径的差异将导致数据及指标间的对比丧失价值；主观性，即三六零公司会计估计、或有事项等均含有主观色彩，缺乏客观依据。在传统财务比率分析具有局限性和财务报表自身含有局限性的背景下，项目质量分析法可以全面分析三六零公司各报表项目的质量，结合报表附注深入了解各报表项目的具体构成和变动情况，可以在一定程度上改善报表自身不完整性；会计分析对比评估三六零公司各年度间会计政策、会计估计和计量口径的是否符合准则要求及相关变动情况，可以在一定程度上弥补报表自身口径差异性和主观性的缺陷，并为会计数据的真实性提供支撑。因此，本文进而运用SAS财务分析模型对三六零公司进行分析。在财务报表分析部分，先运用因子分析法得出三六零公司近五年各季度的财务评分，在总体上对公司近期发展做出评估；再通过项目质量分析，细致深入地对报表项目进行分析。通过业财融合理念，定位关键项目与异常变动，结合报表数据追溯项目背后的经济活动实质，提升分析针对性和分析效率，为三六零公司量身定做个性化分析方案，得出公司财务指标变化背后的真正原因。

4SAS财务分析模型在三六零公司的应用4.1三六零公司战略分析要想做出正确的战略选择，企业首先要回答“我在哪”和“我是谁”这两个问题。在企业外部环境分析中，为了更细致地发现机遇和应对威胁，由大到小分为三层。在企业内部环境分析中，由点到线，由线到面，全面深入地探查企业自身的优点和不足。4.1.1企业外部环境分析（1）宏观环境分析我国网络安全行业的发展深受国家政策影响，2024年颁布的《网络数据安全管理条例》该确立了兼顾发展效率与风险防控的治理模式，为后续监管工作提供了明确指引。与此同时，2017年国家税务总局发布的税收优惠政策，通过减轻所得税负担，为相关企业发展注入政策动力。尽管我国经济持续复苏向好，但由于受到宏观经济仍处于低谷的影响，部分中小企业在安全支出方面有所收缩，依赖于较低成本的解决方案。根据中国中小企业协会统计，60%企业安全预算低于50万元。这会使网络安全行业的盈利性受到打击。数据泄露事件频发使个人和企业加大安全投入，但用户对隐私保护和商业伦理的诉求日益强烈。这些要求对网络安全企业而言，既是业务拓展的重要契机，也意味着需要直面潜在挑战。（2）产业环境分析在供应商的议价能力方面，网络安全行业的硬件依赖芯片、服务器等基础设备，英特尔、英伟达等供应商占据较高市场份额，议价能力较强；软件层面，开源工具降低了对商业操作系统的依赖，但核心安全算法与专利技术仍由少数企业垄断，增强其议价权。故供应商整体议价能力中等偏高。在购买者的议价能力方面，大型机构单笔采购金额高，其讨价还价能力较强；中小企业对价格敏感，但由于存在GDPR合规等安全需求刚性要求，其议价空间有限；标准化产品竞争激烈，客户可横向比价压价；特定应对策略依赖厂商的专业能力，客户议价权较低。故购买者议价能力分化，大客户主导权较强，但技术壁垒高的服务削弱购买者的议价压力。在潜在竞争者的进入威胁方面，网络安全行业的技术壁垒较高，需攻防研究、漏洞挖掘等长期积累，技术复杂度较高，初始投资大；网络安全行业的政策与生态壁垒也较高，中国等市场强调“信创”资质，新进入者需通过国产化适配认证，现有厂商通过生态合作绑定客户形成进入壁垒。故潜在竞争者的整体进入威胁中等，但云厂商和AI驱动型初创企业构成显著挑战。在替代品的威胁方面，开源工具可替代网络安全商业产品，但企业需额外投入运维成本；腾讯安全玄武实验室等大型企业自建安全团队，降低了对外购产品的依赖；在技术范式迁移方面，云原生安全替代传统硬件设备，2023年云安全市场规模增速达24%。故替代品威胁较高，技术迭代与云转型加速传统产品淘汰。在现有竞争者的竞争强度方面，市场较为集中，头部企业CR5超40%，通过并购扩大份额；同时行业内价格战频发，迫使厂商转向订阅制服务。故行业内现有竞争激烈，技术迭代与生态协同成为突围关键。由此可见，网络安全行业的产业环境充满各种挑战，可谓“腹背受敌”，公司需要增强自身竞争力。（3）竞争环境分析在企业的外部环境分析中，对企业造成最大威胁的是与其产生最直接竞争的企业，往往是和其产品相似、目标客户相同的企业。因此首先要判断企业各竞争对手的业务类型和目标市场，本文采用战略群组分析对三六零公司的竞争环境进行分析。根据网络安全行业特性与竞争格局，将目标市场层级作为横坐标，将技术战略路径作为纵坐标。横轴的划分依据是客户规模与行业属性，分别为消费级（2C）、中小企业（2B-SME）和大型政企（2B-Enterprise）三类；纵轴的划分依据是核心产品技术路线与研发投入方向，分别为防火墙等传统安全产品、AI等新兴技术融合和聚焦特定领域的垂直场景方案。图4.SEQ图\*ARABIC\s11战略群组分析通过战略群组分析可知，三六零公司处于“消费级+大型政企”与“新兴技术融合”的交叉群组。在消费级市场，与腾讯安全管家同组竞争；在大型政企市场，与绿盟科技、深信服、奇安信同组竞争。三六零公司目前正积极开拓大型政企市场，不过由于大型政企需定制化、高可靠性的安全方案，而非消费级通用防护，且其更倾向选择长期深耕政企市场的品牌，因此公司从消费级向大型政企移动时需突破技术适配障碍与客户信任障碍。在未来战略选择中，公司可以采取“红海战略”差异化竞争，依托消费级市场现有用户基础，将AI技术融入传统安全产品，推出针对特定人群的个性化服务，提升用户付费意愿；也可以采取“蓝海战略”开拓新市场，聚焦大型政企新兴安全需求，利用“360安全大脑”与AI技术，打造差异化的城市级、行业级安全解决方案，避开消费级市场的激烈“红海”竞争。需要注意的是，三六零公司的未来发展可能出现技术商业化瓶颈和资源分配的矛盾：但在大型政企市场，奇安信等企业已建立深厚的行业客户关系，三六零的技术方案落地需突破市场信任壁垒；在消费级市场，用户对安全产品付费习惯尚未完全养成，AI增值服务推广难度大。开拓大型政企市场需大量研发与销售投入，而消费级市场也需持续维护，难以形成规模效应。4.1.2企业内部环境分析随着大模型技术加速发展，作为融合“AI+安全”双主线的科技企业，三六零公司构建了多维度、体系化的核心竞争力。公司密切关注自然语言处理技术演进，通过持续加大基础研究投入，构建起领先行业的技术底层架构；数据壁垒：依托360浏览器、360搜索等超级流量入口形成大模型训练的“数据粮仓”；图4.SEQ图\*ARABIC\s12三六零公司核心竞争力分析4.1.3SWOT分析表SEQ表\*ARABIC4.1三六零公司的SWOT分析外部环境内部环境优势(Strengths)S1:用户基础，算力与资金积累S2:技术优势和安全专家S3:多元化业务协同与生态布局深化劣势(Weaknesses)W1:B端市场竞争力不足，盈利模式依赖广告，持续亏损W2:国际化进展缓慢W3:研发投入效率问题机会(Opportunities)O1:政策红利持续，国产替代趋势增强O2:新兴技术场景，云安全与SaaS化趋势O3:行业智能化转型加速S1O1:联合政府、高校发起“安全技术国产化联盟”。S2O3:加大AI在垂直行业的个性化开发。W1O1:申请国家“专精特新”企业补贴和税收优惠，将节省的资金用于优化AI搜索的商业化模式。W1O3:聚焦政企安全高价值客户，提供定制化解决方案，减少对广告收入的依赖。威胁(Threats)T1:政策法规变化风险T2:技术迭代风险T3:地缘政治影响S2T1:依托“360安全大脑”的技术优势，开发AI驱动的政策合规自动化工具，帮助政企客户快速适配。S2T3:优先布局“一带一路”市场，通过技术输出而非直接竞争规避地缘风险。W1T1:成立合规委员会，申请“数据安全管理体系认证”增强客户信任。W3T2:提高AI和云原生安全的研发投入，形成差异化技术壁垒。内部优势：在AI算法研发、安全技术攻坚等领域保持高比例资金投入，技术领先性持续扩大；通过“探针采集+云端分析”模式，积累超3EB级安全大数据，数据维度与时效性远超国内同行；依托搜索引擎底层能力，实现大模型数据实时更新与知识动态校对，构建更精准的AI输出体系。内部劣势：公司业务结构依赖传统收入，核心收入来源互联网广告及服务业务持续萎缩；多元化投资低效，缺乏战略聚焦；技术转化效率低，未能形成差异化“护城河”；高管薪酬与业绩倒挂；品牌声誉受损，多次技术翻车削弱用户信任。外部机会：相关政策为合规企业提供发展依据；各行各业进行智能化转型推动网络安全和AI技术需求增长；新兴技术带来机遇，新能源汽车智能化催生车载系统安全需求；发展中国家数字化进程中的网络安全缺口较大，跨国网络攻击频发，国产替代趋势增强。外部威胁：互联网和网络安全行业受严格政策监管，可能增加合规成本；AI和网络安全技术迭代速度快，容易面临产品竞争力下降和用户流失风险；用户与广告主转向移动端，传统PC广告市场受到冲击；近年来地缘政治冲突频发，对包括算力等核心基础设施在内的众多关键产业链造成扰动。4.2三六零公司会计分析为了确保上文中传统财务比率分析和项目质量分析结果的真实可用，本文对三六零公司进行会计分析。4.2.1会计估计和会计政策选择及变更分析（1）应收账款三六零公司依据金融工具类型、信用风险评级、债务人性质、规模及所处行业等共同风险特征，根据内部信用风险评级，将互联网及智能硬件分为一组，将安全业务分为一组，有一定的合理性。（2）固定资产各类固定资产的折旧政策列示如下：表4.SEQ表\*ARABIC\s12三六零公司固定资产折旧政策类别折旧方法折旧年限（年）残值率年折旧率房屋、建筑物及装修年限平均法5-600.00%1.67%-20.00%办公设备年限平均法3-100.00%10.00%-33.33%电子设备年限平均法3-50.00%20.00%-33.33%运输设备及其他年限平均法4-50.00%20.00%-25.00%（3）无形资产各类无形资产的摊销方法等如下：表4.SEQ表\*ARABIC\s13三六零公司无形资产摊销方法类别使用寿命（年）确定依据摊销方法土地使用权50法定使用权直线法软件使用权3-10参考能为公司带来经济利益的期限确定使用寿命直线法专利权3-10同上直线法非专利技术1.8-10同上直线法4.2.2信息披露分析公司关键审计事项经审计程序的执行未发现差错。可以看出三六零公司合并财报的信息披露质量较高。但公司存在披露信息的不完整的情况，例如报告中并未披露其存货中各项目具体包含什么，以及存货的毁损和过时损失情况。非上市公司的财务报告并不强制必须披露，如果非上市公司计划在未来上市，它们可能需要提前适应信息披露的要求，并准备好公开其财务信息，但三六零公司未披露在美股退市至A股上市期间的年度报告。说明三六零公司的信息披露整体良好，但仍需改进。4.3三六零公司财务报表分析4.3.1财务指标评价体系构建本文接着构建财务指标评价体系，由于所选指标较多，下面仅以平均净资产扣非收益率为例进行选取原因的说明：净资产收益率是衡量公司盈利效率的核心指标。计算时应注意以下问题：分子的净利润要与分母的范围一致；分母是期初余额和期末余额的平均。由3.3.1财务比率分析的局限性可知，若公司净资产在会计年度内波动较大，则期初余额和期末余额并不具有代表性。近五年各季度的归母净利润基本呈现较为均衡的逐季度上升或下降，因此认为其期初余额和期末余额的平均值基本可以反映企业会计年度内的平均净资产，考虑到了资本投入的时间权重。由4.1.1宏观环境分析可知，虽然相关政策扶持措施能够显著提升企业净利润水平，甚至可能改变企业的盈亏状况，但此类源自政府补助的收益本质上属于外生性收入，不具有持续性和日常性。因此将非经常性损益从归母净利润中剔除，聚焦企业核心盈利能力，减少会计操纵空间，增强指标可信度。表4.SEQ表\*ARABIC\s14财务指标评价体系财务指标变量代号平均净资产扣非收益率X1投入资本回报率X2成本费用利润率X3营业利润率X4应收账款周转率X5存货周转率X6流动资产周转率X7总资产周转率X8速动比率X9现金比率X10资产负债率X11产权比率X12营业总收入增长率X13归母净利润增长率X144.3.2财务报表因子分析本文利用Stata软件，通过因子分析明确三六零公司的各项能力对企业发展的影响程度大小，分季度对公司近五年的综合实力评分，以期找到公司未来发展的发力点。（1）可行性检验和主成分分析为确定该数据集是否适合进行因子分析，并且能够提供有关所提取的因子数量的信息，首先对各指标进行KMO可行性检验。结果显示，KMO值为0.6190，适合做因子分析。接着进行主成分分析，14个因子中有4个因子特征根大于1。表4.SEQ表\*ARABIC\s15主成分提取结果初始特征值方差贡献率累积方差贡献率因子15.622950.40160.4016因子22.698530.19280.5944因子32.075210.14820.7426因子41.535630.10970.8523因子50.929710.06640.9187因子60.526750.03760.9563因子70.421730.03050.9869因子80.103730.00740.9943因子90.057100.00410.9983因子100.013030.00090.9993因子110.006690.00050.9997因子120.002840.00020.9999因子130.000610.00001.0000因子140.000100.00001.0000根据特征根大于1，共提取4个因子。（2）最大方差正交旋转法为了使得每个因子都能够更好地反映原始变量的一个方面或维度，本文对因子结构进行旋转。第一部分（REF_Ref537\h表4.6）可以看出旋转后的模型仍可以解释原始数据中85.23%的信息。表4.SEQ表\*ARABIC\s16因子旋转方差方差贡献率累积方差贡献率因子15.098730.36420.3642因子22.609750.18640.5506因子32.416740.17260.7232因子41.807100.12910.8523第二部分（REF_Ref825\h表4.7）是旋转后的因子载荷矩阵，对比旋转前后的因子载荷矩阵，呈现高载荷值持续提升，低载荷值进一步下降。这一现象反映最大方差正交旋转法通过矩阵结构优化，增强了因子对变量组的区分度与代表性。通过载荷矩阵可以看出因子1对X1、X2、X3、X4、X6、X7、X8、X13、X14都有解释力度，故因子1主要反映了公司的盈利能力；因子2对资产负债率和产权比率解释力度较大，故因子2主要反映了公司的偿债能力；因子3对应收账款周转率、存货周转率解释力度较大，故因子3主要反映了公司的营运能力；因子4对营业总收入增长率解释力度较大，故因子4主要反映了公司的发展能力。表4.SEQ表\*ARABIC\s17旋转后的成分矩阵指标成分1成分2成分3成分4平均净资产扣非收益率0.9557-0.19890.0896-0.0090投入资本回报率0.9631-0.12210.08230.0036成本费用利润率0.9468-0.23480.02360.1401营业利润率0.9485-0.2456-0.02470.1318应收账款周转率-0.06210.20310.9042-0.0184存货周转率0.3250-0.03190.8512-0.0126流动资产周转率0.0282-0.06360.4948-0.6470总资产周转率0.0818-0.17120.57980.5750速动比率-0.6340-0.5661-0.2676-0.1052现金比率-0.7214-0.2139-0.3429-0.2008资产负债率-0.28500.93990.0452-0.0925产权比率-0.28590.93960.0392-0.0910营业总收入增长率0.1688-0.19840.09670.8570归母净利润增长率0.48070.4386-0.27480.4666第三部分是因子旋转矩阵（REF_Ref988\h表4.8），揭示了提取出的各因子之间的相关性。可以看出，各因子之间有着较弱的相关性，说明了公司的各种能力并不是孤立存在的，而是共存于整个财务体系之下，或此消彼长，或同升同降。因而公司考虑问题应从多个角度综合考量。表4.SEQ表\*ARABIC\s18因子旋转矩阵盈利能力因子偿债能力因子营运能力因子发展能力因子盈利能力因子0.9300-0.20130.20160.2321偿债能力因子0.05770.79490.6007-0.0637营运能力因子-0.2099-0.56750.7399-0.2940发展能力因子-0.2960-0.07510.22590.9250（3）因子得分为了得出各研究指标的因子得分，首先需要得出各因子得分系数。表4.SEQ表\*ARABIC\s19成分得分系数矩阵因子1因子2因子3因子4平均净资产扣非收益率0.20651-0.03045-0.02128-0.11144投入资本回报率0.211610.00110-0.02806-0.10416成本费用利润率0.19055-0.04125-0.04419-0.02149营业利润率0.19476-0.04343-0.06519-0.02804应收账款周转率-0.066430.038180.391180.02035存货周转率0.01405-0.032000.35043-0.02260流动资产周转率0.03951-0.050720.20104-0.38569总资产周转率-0.09644-0.084640.270160.35492速动比率-0.14836-0.25094-0.04940-0.00477现金比率-0.13308-0.11234-0.09386-0.05243资产负债率-0.007220.35756-0.00301-0.01587产权比率-0.007160.35770-0.00557-0.01501营业总收入增长率-0.07425-0.067330.060630.50475归母净利润增长率0.104330.21803-0.162370.22750由得分矩阵可以建立四个因子的得分函数，盈利能力F1的得分函数为：F1=0.20651X1+0.21161X2+0.19055X3+0.19476X4-0.06643X5+0.01405X6+0.03951X7-0.09644X8-0.14836X9-0.13308X10-0.00722X11--0.00716X12-0.07425X13+0.10433X14，此处各变量指标均已标准化。F2、F3和F4以此类推，此处不作详细列示。从四个维度综合测评三六零公司的财务情况，得出如下综合得分计算公式，即：F=0.3642/0.8523*F1+0.1864/0.8523*F2+0.1726/0.8523*F3+0.1291/0.8523*F4通过综合得分计算公式可以计算出三六零公司近五年各季度的综合能力得分，以此为依据进行财务报表分析。表4.SEQ表\*ARABIC\s110各因子得分和综合得分表F1F2F3F4F2020-31.955251.0335860.8505532-0.74001591.1217082020-61.693638-0.73961911.667668-0.7008120.79352652020-90.6146117-0.25960291.049442-0.19415360.44778892020-121.422253-0.1019452-0.3379738-0.60077320.42600962021-3-0.45486971.1292720.91916310.59341780.32862922021-60.0558498-0.6494649-0.03190432.7604770.29350132021-90.1165521.361914-0.59053130.4156190.2910242021-120.4359961-0.7405042-0.16172021.1164540.16071932022-3-0.8706531.2258641.24564-0.01720040.1457072022-6-0.37542540.71741140.0024786-0.62680650.09192082022-90.54691580.1791344-1.4677080.48875370.04968792022-120.3298781-1.5043210.62052120.64486550.03530472023-3-0.59184591.1941120.07142630.2262333-0.01155272023-6-0.23117661.116811-1.767903-0.091192-0.19874242023-9-0.4703190.586852-0.8026491-0.3091803-0.28200562023-12-0.5535983-0.6213829-0.6347218-0.3892123-0.55995142024-30.1579631-0.1485436-0.5634918-2.459963-0.58671652024-6-0.3105545-1.946046-1.669228-0.4411705-0.69776252024-9-1.946404-0.9311491.250604-0.4182313-0.84546052024-12-1.829244-0.90237740.3503362-0.628947-1.003336图4.SEQ图\*ARABIC\s13因子分析趋势图由因子分析趋势图可以看出，2020-2024年三六零公司各季度的各相关能力得分均呈现较为明显的波动。其中，盈利能力F1得分总体呈现下滑趋势，由于盈利能力对综合能力的贡献率占比最大，所以综合能力得分也呈现出几乎逐季度下降的趋势。公司盈利能力得分在2020年初表现较好，后续波动显著；2020年9月-2021年3月上升，可能因产品市场接受度高、成本控制有效；随后下降，可能受市场竞争加剧、新业务投入增加影响；2022-2023年波动，反映行业环境变化或内部策略调整。2024年明显下滑，三六零公司需排查产品销售受阻、成本攀升等问题。公司偿债能力F2得分整体波动。2021年9月上升，可能因流动资产增加可能负债减少；2022年下降，可能因负债规模扩大、资产流动性降低；2023年相对平稳，2024年波动，可能与融资策略和债务偿还节奏调整有关。公司营运能力F3得分在2022年3月回升，显示运营效率改善。2023年6月大幅下降，可能受供应链中断、运营流程不畅影响；2024年3月回升，表明运营策略调整见效。公司发展能力F4得分在2021年3月激增，可能源于新投资可能业务扩张；随后下降，反映扩张效果未达预期。2022年波动，2024年持续下滑，显示发展动力不足，可能因市场空间受限、创新能力不足。因此，公司近五年的综合得分整体呈下降趋势，反映综合财务状况恶化，受盈利能力、发展能力下滑及各因子协同影响。由因子分析法可知，三六零公司应建立财务风险预警机制，动态监控各因子变化，及时调整经营策略。4.3.3项目质量分析法本文接着运用项目质量分析法进行分析：表4.SEQ表\*ARABIC\s111三六零公司主要资产占总资产的比例2020年2021年2022年2023年2024年货币资金60.05%45.71%59.07%64.93%61.62%应收账款4.40%5.29%4.55%3.68%3.19%存货0.92%1.61%1.39%0.91%0.86%长期股权投资10.50%16.09%8.88%7.93%6.11%固定资产0.93%3.31%3.67%3.74%3.92%无形资产1.43%1.60%1.65%1.48%1.47%合计78.22%73.62%79.22%82.67%77.16%（1）货币资金项目质量分析从近五年公司货币资金的规模上看，公司一直保持不低的货币资金余额，占总资产七成左右的比重，属于重大项目。可能说明管理人员生财无道，未能发掘较多投资机会，导致资金闲置。2021年公司货币资金规模缩小的原因可能是公司扩大了总体规模，找到了合适的投资项目。从币种构成及自由度来看，以2023年为例，公司有10亿元货币资金为法人账户透支业务已质押银行存款等。考虑到该部分货币资金规模较小且公司解释较为合理可信，认为公司的“血液”是充足畅通的。由此还可以看出公司在销售业务流程和收款业务流程中较为合规。从规模的持续性来看，以2023年为例，引起公司货币资金规模变化的主要是投资活动，其中收到出售TencentMusicEntertainmentGroup股权款13.5亿元。这样的变化主要受企业各年度战略计划的影响，往往是一次性的，不具备持续性。在货币资金管理模式方面，从2023年的数据看，可以认为公司的货币资金管理模式是集分权结合；但从2024年的报表数据看是很明显的分权模式。由此看出，其优点是各子公司借贷自由，缺点是财务费用往往较高。（2）应收账款项目质量分析公司的应收票据占比极低且预付款项也逐年减少，可以得出公司面对上下游的议价能力较强，采购和销售大多通过现销方式完成，与公司本身业务模式较吻合。同时，应收账款规模相对企业资产规模水平并未出现急剧上升，说明公司能够自身保持行业竞争地位。账龄分析如REF_Ref8509\h表4.12所示（以千元为单位）：表4.SEQ表\*ARABIC\s112应收账款账龄结构账龄期末账面余额期初账面余额1年以内1至2年2至3年3至4年1,009,6721,283,727171,480166,91599,120151,832123,187151,8324至5年83,2188,3505年以上14,8576,862合计1,501,5341,704,308从保值性分析，以2024年为例，公司的坏账准备近3亿元，几乎占全部应收账款的20%。（3）存货项目质量分析从构成和规模恰当性分析，由于公司所处行业不是传统制造业，因此存货规模较小，且2021至2024年呈现持续下降趋势。说明公司可能产品畅销，未造成积压。对比存货构成中各具体项目近七年的余额变化可知，2019年增加了原材料和委托加工材料项目，2021年减少了委托加工材料项目，增加了合同履约成本项目。从存货时效维度分析，公司存货与技术进步关联紧密，技术更新对存货价值影响显著，时效性特征突出。从盈利性方面分析，公司近期毛利率在60%左右，在同行业竞争者中处于较高水平，但这并不能说明公司存货的盈利性良好。项目质量分析法分析存货盈利性是通常是通过毛利率，但面对网络安全这样的非传统制造业行业，其利润的主要来源并不一定是产品。正如三六零公司，其利润的大部分来自于传统互联网广告业务，而智能硬件产品收入占比不到两成。如果以公司整体的毛利率来衡量存货的盈利性，会产生误导。实际上，通过2024年公司财报可知，公司智能硬件产品的盈利性是较差的。由此可以看出，在面对非传统制造业行业的新型行业时，如果盲目地依照经验使用项目质量分析法，而不结合行业和企业特定进行修改，则可能得出错误结论。一般而言，存货周转性与其盈利性也存在此消彼长的关系，但随着公司存货周转率一路下滑，毛利率却并未呈现较大幅度的增长，意味着存货流转速度的减慢并未带来商业债权回款速度和企业盈利能力的显著提高。可以看出，企业采取的战略不是成本领先战略，而是更偏向于保持产品的独特性和优质性的差异化战略。（4）债权投资项目质量分析从债权投资近七年的规模变化可以看出，公司在债权投资方面是极不稳定的，上至23亿元下至0元。2024年23亿元的债权投资属于异动项目，年报中给出的解释是为提高资金使用效率而购买的银行大额存单。从减值情况来看，企业并未计提减值准备，说明该部分债权投资可回收性高，2023年可自由支配的货币资金规模高达111亿元，推测企业很可能因此于2024年购入23亿元的银行大额存单。（5）长期股权投资项目质量分析公司的战略是投资主导型，这也解释了公司经营性质的资产和负债占比较低的原因。通过公司近三年的利润表可以看出公司在对外投资方面的战略成果十分不理想。公司的主要联营企业有银行、信息技术公司、软件公司和基金公司，可以看出部分是与其主业相关的，而致使该部分投资收益为亏损9亿元的“罪魁祸首”是被投资单位里的“其他”。公司并未披露其中具体有哪些单位，如果是由于这些企业正处于初创期或行业处于萌芽阶段，则可以认为其未来盈利状况是值得期待的；如果是已经处于成长期、成熟期的企业，则公司需要慎重考虑自身长期股权投资的方向。但公司并未对这部分投资计提减值损失，在公司未来发展中，这部分投资是值得关注的重点。（6）无形资产项目质量分析通过财报可知，母公司的无形资产为0，意味着公司的研发技术均由子公司掌握。根据利润表，三六零公司有大量研发费用，但并未产出较多无形资产，且2024年专利权等无形资产的增加还是以关联方购置的方式，没有通过内部自行研发形成的，此类表现难免令人对其研发实力产生疑问。（7）资产结构质量分析对三六零公司2024年的母公司报表的资产部分进行分析。母公司没有任何无形资产、应付账款等，却有着大量的其他应收款和其他应付款。回顾三六零公司发展史，推测可能与公司上市时是以借壳江南嘉捷的方式有关。可以认为公司的发展战略是以投资资产为主的投资主导型战略。（8）资本结构质量分析首先对公司负债项目进行质量分析，对于短期借款项目，公司近五年短期借款规模均较小，这是较为合理的，因为公司有着大量的货币资金，理应不甚需要从外部借款。但公司2020年有20亿元的短期借款，报表附注中只说明应付短期资金需要，并未给出具体借款原因和用途。实际上，以2020年为例，无论是从短期借款的规模来看还是从上文货币资金的分析来看，公司在资金管理方面都属于集权与分权相结合且偏向于分权模式，而财报附注中却显示集中管理融资活动，这一点有待考究。在公司商业债务中，预收款项从六年前的6亿元降至近两年的一百多万，变化较大。结合企业存货和营业成本近五年的变动趋势，可以看出企业商业债务的变动趋势是合理的，没有出现较大或异常的波动。在比重方面，从应付票据和应付账款的相对规模、商业债务占公司总负债近四成的比重以及应付账款占营业成本一半的比例可以看出，供应商对其偿债能力的认可。公司预收款项的骤减并非由于对下游的议价能力减弱，而是由于合同负债项目的加入。对于或有负债，以2024年为例，公司披露的担保情况包含对其非控制性投资企业天津金城银行的担保和对其子公司的担保。可以看出，公司没有向控股股东的债务担保，且对天津金城银行的担保是以出资额的一倍为限。因此可以认为，公司并没有隐藏其债务担保情况，在承担社会责任方面表现良好。对公司员工结构与学历层次进行分析，发这其中又有85%以上都是本科及以上学历的人才。三六零公司有如此高额的工资支出与利润表中的高额研发费用相吻合，其强大的技术支撑一直是公司的一大优势和亮点，也是保障其产品质量的底气。由此可以看出，公司之所以能大步进行生产、研发和投资，很大程度上是由于大量的货币资金带来的底气。而公司之所以近三年连年亏损却不甚影响账上的货币资金，原因在于公司累计上市募资和增发了五次资金，合计金额高达560亿元。正因为有如此丰厚的“家底”，才能支持三六零公司持续的研发投入。公司的盈余公积较少，但未分配利润较多，甚至远大于股本，说明公司近些年能保持良好的经营状态并持续盈利，主要依靠自身“造血”，以后年度可以分配的利润也较大。从股东权益内部结构来看，公司大部分利润留在了企业，希望为未来发展提供更多资金保障。公司少数股东权益近六年均为负，可见公司非全资控股子公司处于连年亏损状态，值得公司关注警惕，谨慎投资。由股东驱动型的特点可知，公司目前的发展可能仍处于初级阶段，采用“烧钱”模式大量投入研发，以期产出更优质的产品和技术。在此阶段，公司主要依赖投入资本来缓解经营成本，可能反映出产品经营利润未达预期或债务融资积极性不足。基于利润驱动型企业特征，公司在行业中具备较强盈利能力，充足的留存资本可有效减少外部融资需求，控制经营及财务风险。综合两个战略的特征可以知道，三六零公司没有进行大规模举债的原因是由于其自有资本和留存资本实力足够雄厚，公司并不需要进行债务融资，这是十分合理的。同时，三六零公司在2020年有20亿元的短期借款，可能说明公司正在试图增加金融负债的比重，以减少对股东入资和留存资本的依赖。经过对其资本进入战略的分析，也可以理解周鸿祎带领三六零公司不断地对外投资各种新兴领域的原因，正是在利用自身资本优势寻找更多利润增长点。因此在以后的发展中，公司可以大胆地增加经营负债和金融负债的规模，不能让短期的投资亏损打消公司对外投资发展的积极性。但要将更多的注意力放在公司下一步对外投资的方向上，不能倚仗家底雄厚就草率决定投资领域。（9）利润质量分析质量高的营业收入不仅能带来高额且持续的利润，还要能带来大量持续的现金流入。尽管公司一直在向各个新兴领域进军以期扩大自身业务范围，寻找新的利润增长点，但目前其他业务并未成长起来，还是依靠传统的广告业务来“挑大梁”。由此也可以理解即使三六零公司在浏览器广告方面骂声不断，公司仍不愿听取广大用户的意见进行优化改进的原因。不过从广告业务营业收入和营业成本的变化来看，公司也做出了一定的改变。该部分营业收入和营业成本较2023年均有所减少，但该业务的毛利率却有所上升。同时公司主营业务中唯一较去年有所增长的是互联网增值服务中的其他增值服务。结合公司在年报中所说，将原本以广告付费为主的收入模式逐步向增值服务收入转变以优化收入结构，可以看出公司也意识到自身问题所在，并已放弃了部分质量较低的广告业务，正在积极地寻找破局之法。从互联网增值服务中的其他增值服务来看，可能是由于该业务处于萌芽期和成长期，因而其发展有较明显的波动。即使其毛利率减少较多，该业务的毛利率仍达到90%，说明该部分业务有着极强的盈利能力和极大的盈利空间，在公司未来发展值得重点关注。而公司的安全及其他业务表现出的变化特点恰恰相反，可能的原因是该业务属于公司的老业务，处于成熟期甚至面向衰退期，公司对于该业务如何降本增效已经颇有心得。从公司分地区的主营业务来看，公司主要客户范围还是集中于国内，网络安全这类国家较为重视和敏感的产品和服务在海外发展的阻力较大。公司作为被美国商务部和国防部双重制裁的网络安全公司，此情况可能导致公司部分海外业务规模受限、成本增加。在营业成本质量方面，对公司2024年营业成本分行业进行分析，其广告业务和游戏业务在压缩成本方面成效显著。观察三六零公司近四年的年报数据，其营业收入和存货规模呈现一致的下降趋势，相对规模基本不变。反映出三六零公司近四年产业规模不断收缩，可能是公司主动为之也可能是由于外部环境的变化和竞争的加剧。如此高的毛利润最终带来的却是净利润为负的结果，究其原因在于公司的期间费用过高。销售费用相同的情况下，公司在2018年拿下了131亿元的营业收入，在2019年更是以14亿元的销售费用获取了128亿元的营业收入。公司的研发费用、销售费用和管理费用节节攀升的同时，营业收入却是步步下滑，可见增加的研发投入并未给公司形成有效的“护城河”。虽然三六零公司将其在研发经费及人员方面的投入作为公司的一大优势，但高达营业收入40%的研发费用至今仍未形成能有效拉动营业收入的新产品，这不禁使其利益相关者对其研发效率及方向存疑，也会使公司面临股东的压力，因为公司近五年已有两年未进行分红。根据公司连年保持7亿元左右的利息收入，便可知三六零公司即使在利润逐渐下滑的情形下仍保持对研发和销售投入的原因，即公司还有相当大的货币资金规模可以抵御目前盈利能力下降的风险。其实公司只需减少11亿元的低效研发投入和营销投入，就可使净利润由负转正。而公司并未采取这样的措施，说明公司对其研发创新能力充满信心，从企业持续发展的战略来看，三六零公司的管理层并非短视者。（10）现金流量项目质量分析公司2008-2015年经营活动现金流量净额一直在3亿元以下，2016年跃升至51.6亿元，后续有所回升。由于三六零公司未披露在美股退市至A股上市期间的年度报告，即2016年和2017年的年度报告，导致这期间的详细资料无从查起。但从公司2018年年报中披露的前期相关信息可以看出，2016年三六零公司的生产经营规模大幅扩大。由于公司2018年年报中对2017年的报表数据有一定的构成细分，因而再从2017年入手。2017年公司与2015年及以前年度和2018年及以后年度相比仍是较高的。由于什么原因大幅增加不得而知，但猜测与其私有化及反向购买有关，可能的原因有关联方资金往来的集中整合、私有化资金过桥、运营模式优化与资金效率提升，具体表现为：银团贷款资金临时拆借、壳公司资产处置往来款、关联方担保释放的流动性等。通过与历史规模相比，可以看出公司2016-2021年的“造血能力”虽大幅跃升，但仍呈现一路走下坡路的趋势，说明公司可能在激烈的竞争中难以守住市场份额。针对流入的盈利性，核心投资收益占比较低。这种结构表明公司投资收益主要来自非核心业务的资金往来，而非长期战略投资的回报。同时，公司投资回报率持续为负，资本效率低下。公司近五年平均投资活动现金流入高达百亿，但近三年的净利润却为负，因而其流入的盈利质量是较低的。针对其战略吻合性，三六零公司近年来强调向“AI+安全”双主线转型，2024年研发投入达32亿元，但投资活动现金流出并未充分支持这一战略。2024年投资活动现金流出中，仅部分用于收购汉思科技等toB领域企业，而大部分资金流向理财产品和定期存款，导致战略投资力度不足。同时，非核心投资与网络安全核心业务协同性低，且未带来预期收益，反映出战略执行中的盲目性。目前网络安全行业正处于快速增长期，头部企业普遍加大研发和并购投入。在多样性方面，三六零公司的融资渠道并不多样，对于债券融资等其他渠道的运用较少，在一定程度上限制了公司筹资的灵活性和多样性，可能对企业财务风险水平及融资成本产生上行压力。在融资行为的恰当性方面，公司在2020年进行股权融资，当时可能是基于公司业务发展和战略布局的需要，在市场环境相对较好时筹集到大量资金。2024年公司面临多项财务指标下滑时，若能提前规划好融资活动，或许可以更好地应对资金压力。同时，银行借款会带来利息支出，股权融资则会稀释股东权益，三六零公司需要考虑融资成本和时机。4.4三六零公司应用SAS财务分析模型结论因子分析法打破了单纯比率分析方法下各指标零散孤立的状态，将四种能力纳入同一个模型体系内，让选取的14个指标相互关联。更细致地分析出公司过去五年间各季度财务状况的好坏是由哪些能力变化所引起的，从而更有针对性地对公司接下来的发展战略策略提供建议。而项目质量分析则是深入到重大项目和异动项目的内部，分析引起这些项目变化的原因，进而分析出三六零公司近三年连年亏损的根源。经过以上分析可知，三六零公司在财务方面并没有重大问题。例如，公司存货规模、商业债权规模均与营业收入、营业成本规模相匹配；公司的市场地位仍然保持领先；公司净利润较低的很大部分原因是期间费用较高，研发费用和销售费用作为公司接下来业务发展的重要因素，不应为了财务报表的好看而选择减少投入；公司是以投资主导型的战略，因而短期的投资亏损并不能阻碍公司扩张目标的实现。企业商业债务的变动趋势是合理的，没有出现较大或异常的波动，且公司的竞争优势有一定程度的增强；从或有负债的披露来看，公司并没有隐藏其债务担保情况；公司将原本以广告付费为主的收入模式逐步向增值服务收入转变以优化收入结构。但也存在