医药生物行业市场前景及投资研究报告：叙事经济学视角创新药择时策略创新药授权出海

创新药授权出海后，下一步剧本是什么？——叙事经济学视角的创新药择时策略2025年9月5日证券研究报告研究背景年以来，国产创新药对外大量授权引发市场高度关注，并催化了板块股价的大幅度上涨。但市场对于后市的走向、以及相应的投资策略仍有疑问，本研究将聚焦在这个问题，通过对过往经典授权案例的分析，尝试回答创新药后授权时代的关键问题：实现授权之后，创新药股票会表现如何？在后授权时代应当采取何种投资策略？图1：2025年1~7月部分实现对外授权的创新药股票相对涨跌幅本研究聚焦方向480%430%380%330%280%230%180%130%80%30%-20%2025年1月2025年2月授权企业B2025年3月授权企业C2025年4月授权企业D2025年5月授权企业E2025年6月2025年7月科创新药授权企业A授权企业F

恒生生物科技本研究涉及内容庞杂，包含光大医药团队过往众多研究，本报告将直接引用过往研究的结论，不再赘述论证过程。相关报告请参考：发布日期报告标题核心要点下文简称2025.4.29《美国创新药与美元霸权：钱到底怎么来的？——美式医药资本游戏指南与流动性时钟》跨国制药巨头如何用美元潮汐攫取全世界创新药资产《创新药霸权》《创新周期律》2024.11.16

《创新周期律：撕开科学叙事，读懂经济实质——动荡时代的创新药产业发展与投资研究总纲》

①美国医疗如何豪夺美国人民②创新药产业周期规律1资料：wind、光大证券研究所核心观点通过对历史上一系列经典创新药交易案例的深度复盘，以及对rNPV和峰值PS估值的逆向验证，我们可以得出以下关键结论：①

对于创新药授权卖家而言，实现授权并非价值兑现的终点，而是或跃在渊的转折点；②

对于创新药授权买家（此处指MNC）而言，大多数引进产品不会产生大单品决定作用，而是庞大资产布局的其中一环；③

创新药BD交易是一种不平衡交易，其过往节律与美元潮汐密切相关；④

创新药最终的实际销售峰值与初始预期有着巨大的离散度，兑现是例外，意外才是常态；⑤

rNPV或峰值PS估值反映的本质上不是远期销售结局，而是当期市场情绪。基于以上核心关键结论，参照诺贝尔经济学奖得主罗伯特·希勒的叙事经济学观点（即叙事不仅仅是资产投资的附属物，叙事本身就是价格的推动因素），我们提出了“估值温度计”的思路对创新药估值体系进行补充，即宏观定底色、行业有情绪、个股看强度，从静态、主观的未来参数转向动态、客观的市场温度，并推导出对创新药投资的择时策略：

右侧方案：当估值温度计呈现高温状态时（常表现为宏观的宽松流动性通道、行业叙事抬头），个股的利好将会即时转化为估值的提振；

左侧方案：当估值温度计呈现低温状态时（常表现为宏观的流动性紧缩或不敏感、行业叙事平淡或陈旧），个股的利好往往不能即时体现为股价提振，但却实实在在转化为企业发展势能，在下一次升温时高效转化为估值提振的动能。风险提示：美债与美国财政危机、美元贬值、特朗普医改政策、关税等国际冲突升级、资产定价基准调整。2目录、卖家视角，授权之后的路径通向何方？卖家案例

：倍回报当年笏满床见龙在田，或跃在渊卖家案例

：卖家案例

：第一三共、买家视角，引进一个创新药意味着什么？买家案例和：强生和艾伯维“天花板”来的太快，但影响也不大肿瘤阵营再添猛将买下同一款药，分别多久回本？买家案例

：买家案例

：阿斯利康、本质是美元霸权下的不平衡交易：创新者孤注一掷，垄断寡头多方下注、逆推，实际销售到底对应几倍

估值？、投资策略：叙事经济学视角的择时方案、风险提示3伊布替尼：科技与资本博弈的“血色财富”2000年代初2006年2006-20112011年12月2013年•Celera开始研发BTK抑制剂•Pharmacyclics从Celera购买候选药物•Pharmacyclics将研发方向从自免转向肿瘤•Janssen(强生子公司)从Pharmacyclics获得美国外的全球权益•伊布替尼获美国FDA批准上市2015年2017年2018年2021年•艾伯维收购Pharmacyclics，获得伊布替尼美国权益•伊布替尼在中国获批上市•百济神州为验证泽布替尼潜力而启用伊布替尼作为对照组•伊布替尼报表收入：艾伯维美国$43亿/合作$11亿/合计$54亿；强生$44亿图2：2021年全球药品销售TOP10($亿)图3：艾伯维2021年销售额($亿,%)图4：强生2021年制药板块销售($亿,%)0100200300400Stelara(乌司奴单抗)Humira(阿达木单抗)Comirnaty(新冠疫苗)Humira(阿达木单抗)Spikevax(新冠疫苗)Keytruda(帕博利珠单抗)Eliquis(阿哌沙班)91,17%Darzalex(达雷妥尤单抗)Imbruvica(伊布替尼)Skyrizi(瑞莎珠单抗)肉毒杆菌素治疗肉毒杆菌医美Imbruvica(伊布替尼)207,37%207,37%229,44%60,12%帕利哌酮系列Revlimid(来那度胺)Imbruvica(伊布替尼)Stelara(乌司奴单抗)Eylea(阿柏西普)Remicade(英夫利西单抗)44,8%Xarelto(利伐沙班)18,3%22,4%25,4%Venclexta(维奈克拉)其他40,8%24,5%32

,6%29,5%其他54,10%Biktarvy(比克恩丙诺)4资料：、艾伯维年报、强生年报、、、澎湃新闻、健识局、光大证券研究所Pharmacyclics视角·起点：无人问津，投石问路图5：Pharmacyclics收盘价（美元，后复权，2004/1/1~2008/12/31）1614在这笔660万美元的交易中，Celera团队认为BTK抑制剂几乎没有任何价值。通常，销售公司会保留一小部分药物未来的净销售额，但Celera公司甚至懒得从Pharmacyclics后续对BTK抑制剂项目的开发中获得任何额外收益。没有人期望BTK抑制剂有前途。在Celera团队成员看来，该公司基本上是免费将CRA-032765拱手相让了。——《血色财富·第2章

科学之子》121082006.4，Pharmacyclics收购Celera多种化合物，预付款200万美元+50~100万股

Pharmacyclics

普通股的股权支付，潜在里程碑付款1.44

亿美元2008年，Pharmacyclics将BTK的研究方向从类风湿性关节炎转向淋巴瘤64Robert

Duggan(现为Summit

Therapeutics联席首席执行官兼董事长)开始通过公开市场买入PCYC，累积超过30%股份202004年2005年2006年2007年2008年5资料：内森·瓦尔迪《血色财富》、

、

bioworld、wind、光大证券研究所Pharmacyclics视角·转折：孤注一掷，逆天改命图6：Pharmacyclics收盘价（美元，后复权，2009/1/1~2012/12/31）70100952012.8，第2个$5000万里程碑任何生物制药行业的人都能以几乎零成本的价格购买该药物的所有权，这种药物价格之所以低廉，是因为没有人有兴趣把BTK抑制剂投入人体中。——《血色财富·第4章

弃旧迎新》与（，跨国制药巨头）的资本游戏规则见《创新药霸权》605040302010090大型制药公司越来越依赖由小型细分领域专业化的生物技术公司开发的药物。在强生公司内部开发的药品越来越少，在不久的将来，其产品开发渠道会被市场上首先推出各种新药的公司所主导。——《血色财富·第9章

合作共赢》85802012.10，第

752010.12，在ASH年会3份口头+1份展板，开始引2009.12，在ASH年会展板介绍1期临床数据，但普通参会者关注度不高3个$5000万里程碑起血液癌专家注意70656055502009.2.20，达到历史最低市值0.15亿美元，当日总股本0.26

亿股2011.12，BTK授权给强生旗下杨森，

1.5亿美元预付款+8.25亿美元里程碑2009年2010年2011年2012年Pharmacyclics收盘价（美元，后复权）XBI（右轴）6资料：内森·瓦尔迪《血色财富》、

、prnewswirewind、光大证券研究所Pharmacyclics视角·终章：卖身大厂，传奇落幕图7：Pharmacyclics收盘价（美元，后复权，2013/1/1~2015/5/27）300250200150260在较早的一次会议的尾声，听到美国食品药品监督管医疗资本干预美国政治见《创新周期律》2015年2月初，公司开始与潜在买家会面；2月底，华尔街得知交易风声理局官员曾随意问一个强生公司人员是否可以游说国会增加美国食品药品监督管理局的人员配备，Pharmacyclics就感受到了强生公司的权力之大。——《血色财富·第14章

艰难过审》210160110602014.12，ASH年会伊布替尼引发高度关注2013.10，强生出面与

2013.11，FDA批FDA商讨审批事项准伊布替尼上市2015.5，艾伯维完成对Pharmacyclics的收购2013.6，NEJM发表伊布替尼1b/2期试验结果像艾伯维这样的大型制药公司更愿意为一种完全获得批准且确定性较高的药物（在行业术语中为“去风险de-risked”​）支付高价，而不是投资可能会失败的实验性药物。——《血色财富·第16章

造富神话》2013年，艾伯维从雅培分拆后，急于摆脱对阿达木单抗大单品依赖困境2013年2015年PharmacyclicsXBI（右轴）7资料：内森·瓦尔迪《血色财富》、

、艾伯维官网、光大证券研究所Pharmacyclics持股体验：胜率低、赔率高、收益不均匀表1：Pharmacyclics历史重要事件与相应市值变动图8：Pharmacyclics收盘价（美元，后复盘，2004/1/1~2015/5/27）总市值（亿美元）0.95至收购完成时涨幅日期事件30025020015010050250

2006年4月2008年12月Pharmacyclics收购Celera化合物将BTK的研究方向转向淋巴瘤ASH披露1期数据，但关注度低ASH披露数据开始引起注意授权杨森（强生）21110%97875%15249%5979%1905%374%121%91%57%23%0.211.313.3110.0442.4591.27105.53128.14164.14201.372009年12月2010年12月2011年12月2012年8月2013年11月2014年12月2015年2月2015年2月2015年5月23021019017015013011090在过去9年里，罗伯特把价值5000万美元的财富押在了这家制药公司上，而这家公司最初试图开发针对夺去他儿子生命的癌症的药物。第2个5000万美元里程碑伊布替尼获FDA批准上市ASH披露数据引发巨大关注开始与潜在买家接触交易完成后，罗伯特获得了初始投资的70倍回报。华尔街获知交易风声艾伯维完成收购0%不论在哪个行业，35亿美元的收益都使他对Pharmacyclics公司的下注成了华尔街伟大的交易之一。图9：Pharmacyclics市值变动历程25020015010050400%300%200%100%0%——《血色财富·第16章

造富神话》拾荒与赌博时代700-100%050PharmacyclicsXBI（右轴）Pharmacyclics年底市值(亿$)Pharmacyclics年涨跌幅XBI年涨跌幅8资料：内森·瓦尔迪《血色财富》、

wind、光大证券研究所Bluebird视角·风起：引爆创新药CGT时代的想象力图10：Bluebird收盘价（美元，后复权，2014/1/1~2016/12/31）2103002802602402202001801601401201002015.7，部分市场预期LentiGlobin的峰值销售约为40亿美元190170150130110902008年金融危机后，大多数投资者对Biotech态度冷淡，因为对药物开发所涉及的重大风险感到不满。2015.12，ASH年会公布：①

HGB-205

和HGB-206

的

LentiGlobin

β-地中海贫血和镰状细胞病数据；②CAR-T临床前和生产数据；③Northstar

LentiGlobin

β-地中海贫血数据2015.12，多家投行的分析师观点出现分歧，目标价和评级调整莫衷一是2014.6，发布LentiGlobinBB305治疗β-地中海贫血的早期积极临床数据2014.12，某投行研报：“我们认为

Bluebird的时刻已经到来”。70502014.12，发布数据显示前4名接受LentiGlobin治疗的重型β-地中海贫血患者无需输血302016.12，任命首席运营官、欧洲负责人，为商业化做准备102014年2015年2016年XBI（右轴）Bluebird收盘价（美元，后复权）9资料：wind、Bluebird官网、

、

The

Motley

Fool、Investor’sBusinessDaily、光大证券研究所Bluebird视角·鼎沸：CAR-T和基因治疗的明日之星图11：Bluebird收盘价（美元，后复权，2017/1/1~2019/12/31）2503503303102902702502302101901701502018.4，市场出现担忧“该公司89亿美元市值的支持数据比你周二在购物中心看到的人数还少。”审批延迟、定价、推广均开始引发担忧。2018.3，与Celgene达成BCMACAR-T合作协议2018.3.12，达到历史最高市值107亿美元，当日总股本0.50

亿股230210190170150130110902018.8，与再生元宣布合作开发癌症细胞疗法，投资1亿美元2017.8，吉利德收购Kite，市场将之视为对CAR-T的认可，并将Bluebird视为潜在目标2019.4，BMS收购Celgene2019.10，与诺和诺德合作开发血友病和其他严重遗传病的体内基因编辑药物2017.5，慢病毒载体授权GSK、诺华2017.12，在ASH年会发布BCMA

CAR-T和LentiGlobin的多个临床新数据2017.6，市场开始有部分担忧LentiGlobin变异性问题未完全解决2019.2，报告2018年第四季度和全年财务业绩2017.6，在ASCO发布BCMACAR-T和LentiGlobin数据2018.10，欧洲药品管理局接受LentiGlobin基因疗法治疗输血依赖性β-地中海贫血的上市申请702019.6，市场意识到基因治疗商业化面临高昂的治疗成本和复杂的生产，华尔街分析师预计Zynteglo（β-地中海贫血基因疗法）不会因在欧洲获批而大卖502017年2018年20XBI（右轴）Bluebird收盘价（美元，后复权）10资料：wind、Bluebird官网、

、、、、光大证券研究所Bluebird视角·梦碎：从巅峰到泥淖的一步之遥图12：Bluebird收盘价（美元，后复权，2020/1/1~2025/5/30）2020.2，发布财报显示2019Q4收入下100600550500450400350300250200150降，全部收入来自合作、许可和特许权使用费，该公司将之归因于BMS协议合作收入减少2020.11，有市场分析称延迟“令人失望”，因为镰状细胞“是我们模型中最大的收入组成部分”90807060504030201002020.11，发布2020Q3财报，销售额低于预期；FDA推迟镰状细胞

LentiGlobin上市申请2021.1，将肿瘤业务拆分，bluebird继续专注遗传病2021.2，因意外严重不良反应暂停镰状细胞病LentiGlobin基因疗法临床试验

2024.3，与Medicaid

就镰状细胞病基因治疗达成首个基于结果的协议2021.8，结束欧洲商业运营，称难以说服欧盟成员国政府预先支付高价治疗2025.2，宣布达成最终协议，将被凯雷和

SKCapital收购2020.3，BMS和bluebird向FDA提交抗

BCMACAR

T的BLA2020年2021年2022年2023年2024年2025年BluebirdXBI（右轴）11资料：wind、Bluebird官网、

BMS官网、、、、光大证券研究所神话陨落：风险隐忧一直在，但在顶峰时未体现表2：Bluebird历史重要事件与相应市值变动图13：Bluebird收盘价（美元，后复权，2014/1/2~2025/5/30）总市值日期事件25020015010050600550500450400（亿美元）6.3122014年6月发布LentiGlobin

β-地中海贫血的早期积极临床数据2014年12月

发布数据前4名接受LentiGlobin

β-地中海贫血患者无需输血2015年7月2015年12月2017年12月2018年3月2018年10月LentiGlobin的峰值销售预期抬升至40亿美元临床数据引发市场分歧发布BCMACAR-T和LentiGlobin多个临床新数据与Celgene达成BCMACAR-T协议5422788678673919LentiGlobin基因治疗

地中海贫血欧洲上市申请2019年6月

市场因成本/生产/定价等开始担忧基因治疗欧洲市场潜力2020年11月2021年2月2020Q3销售低于预期、FDA推迟LentiGlobin上市申请因意外严重不良反应暂停LentiGlobin临床结束欧洲商业运营350

2021年8月2024年3月13与Medicaid达成首个基于结果的协议宣布达成最终协议，将被凯雷和

SKCapital收购宣布完成

Carlyle

和

SKCapital的收购2.60.400.492025年2月2025年6月300250200150100图14：Bluebird市值变化历程（截至2025/6/2）100806040200400%300%200%100%0%-100%-200%0BluebirdXBI（右轴）Bluebird年底市值($亿)Bluebird年涨跌幅XBI年涨跌幅12资料：wind、光大证券研究所第一三共视角·破局：引领一场ADC的时代转折图15：第一三共收盘价（日元，后复权，2017/1/1~2019/12/31）2019.11，与Seattle

Genetics就ADC专利对簿公堂1200028000270002600025000240002300022000210002000019000180002019.5，公布DS-8201关键2期HER2阳性乳腺110001000090008000700060005000400030002018.12，在2018年SABCS上公布DS-8201治疗HER2低表达乳腺癌更新1期结果癌的积极顶线结果2018.6，在2018年ASCO公布DS-8201治疗HER2+乳腺癌、胃癌和其他实体癌患者的长期1期结果、U3-1402治疗HER3+乳腺癌初步1期数据2017.6，在2017年ASCO披露DS-8201在HER2阳性乳腺癌和胃癌表现出良好的安全性和抗肿瘤活性2019.6，在ASCO公布HER3

ADC、TROP2ADC1期临床数据2019.3，阿斯利康与第一三共就DS-8201达成全球开发和商业化合作协议2017年2018年2019年第一三共日经225(右轴)13资料：Wind、第一三共官网、阿斯利康官网、光大证券研究所第一三共视角·开疆：改写HER2治疗标准图16：第一三共收盘价（日元，后复权，2020/1/1~2023/12/31）2022.9，Enhertu在2023.10，地方法院要求第一三共支付Enhertu销售额

8%

的特许权使用费，第一三共不服判决继续上诉36000340003200030000280002600024000220002000018000160002022.6，ASCO披露数据确立Enhertu作为HER2低表达乳腺癌的新治疗标准HER2+NSCLC中显示具有临床意义的肿瘤反应240002200020000180001600014000120001000080002021.9，

在ESMO披露III期头对头击败T-DM1，改写HER2+乳腺癌2线治疗指南2023.10，HER3

ADC、B7-H3ADC和CDH6

ADC授权给MSD2021.2，市场担忧第一三共在日本国内主力产品销售额负增长2022.8，仲裁员在与Seagen的纠纷中作出有利于第一三共的裁决2020年2021年2022年日经225(右轴)2023年第一三共14资料：Wind、第一三共官网、MSD官网、光大证券研究所第一三共视角·顿挫：再续辉煌的迷思图17：第一三共收盘价（日元，后复权，2024/1/1~2025/6/30）330003100029000270002500023000210001900017000150001300044000420004000038000360003400032000300002024.9，

TROP2

ADCIII期乳腺癌的生存期未达到统计学意义2024.6，与Seagen仲裁纠纷结束，第一三共最终胜出2025.5，自愿撤回HER3

ADCEGFR突变非小细胞肺癌上市申请2024.5，

TROP2

ADC的NSCLC

III期生存期结果未达到统计学意义2024年2025年第一三共日经225(右轴)15资料：Wind、第一三共官网、阿斯利康官网、光大证券研究所第一三共：ADC革命的转折与顿挫表3：第一三共历史重要事件与相应市值变动图18：第一三共收盘价（日元，后复权）日期事件总市值（亿美元）450002017年6月公布DS-8201初步安全性和抗肿瘤活性1572392823705066204697036695122018年6月

公布DS-8201长期1期结果、HER3

ADC初步1期数据2800023000180001300080002019年3月DS-8201授权阿斯利康公布DS-8201关键2期HER2+乳腺癌积极顶线结果Enhertu改写HER2低表达乳腺癌的新治疗标准40000

2019年5月2022年6月2023年7月TROP2

ADC

III期试验观察到5级事件2023年10月HER3

ADC、B7-H3

ADC和CDH6ADC授权MSD35000300002500020000150002024年5月

TROP2

ADC

III期NSCLC生存期结果未达到统计学意义2024年9月

TROP2

ADC

III期乳腺癌生存期结果未达到统计学意义2025年5月HER3

ADC自愿撤回EGFR非小细胞肺癌BLA图19：第一三共市值($亿)与涨跌幅情况8007006005004003002001000120%100%80%60%40%20%0%-20%3000-40%2017年

2018年

2019年

2020年

2021年

2022年

2023年

2024年

2025年2018年2019年2020年2021年2022年2023年2024年第一三共

日经225(右轴)第一三共年底市值第一三共年涨跌幅日经225年涨跌幅16资料：Wind、光大证券研究所第一三共视角：里程碑不稳定，销售收入是核心从第一三共的财务数据来看（下图中数据将日元按照年平均汇率换算为美元，FY2019~FY2023分别为美元/日元=109/106/112/135/141，该公司财报时间区间为FY2023=2023/4/1~2024/3/31），与阿斯利康和MSD授权合作产生的预付款和里程碑付款到账时间与金额并不稳定，FY2019~FY2021持续下降，FY2022又突然大幅提升，并且相较于第一三共自身营收体量都不大，最高也未超过总收入的3%。真正对第一三共的营业额产生重大影响的是Enhertu的商业化，该产品上市后销售额迅速攀升至FY2023的4492亿日元（约32亿美元），占当年第一三共总收入的比例达到28%。（注：

第一三共将在美国、欧洲某些国家以及第一三共拥有分支机构的某些其他市场记销售收入，与阿斯利康分享的利润将作为阿斯利康的合作收入核算。阿斯利康在全球所有其他市场记销售收入，其中与第一三共共享的利润将作为销售成本核算。

）图20：第一三共的预付款&里程碑收入情况图21：第一三共报表端Enhertu收入图22：第一三共Enhertu销售额分布（FY2022）3.02.52.01.51.00.50.03.0%2.5%2.0%1.5%1.0%0.5%0.0%35.030.025.020.015.010.05.030%25%20%15%10%5%20%5%5%56%14%0.00%FY2020FY2021FY2022FY2023FY2019FY2020FY2021FY2022Enhertu全球收入($亿)预付款里程碑收入($亿)占当年总收入比例北美欧洲亚洲，中南美洲日本其他Enhertu收入/第一三共总收入17资料：第一三共年报、光大证券研究所目录、卖家视角，授权之后的路径通向何方？卖家案例

：倍回报当年笏满床见龙在田，或跃在渊卖家案例

：卖家案例

：第一三共、买家视角，引进一个创新药意味着什么？买家案例和：强生和艾伯维“天花板”来的太快，但影响也不大肿瘤阵营再添猛将买下同一款药，分别多久回本？买家案例

：买家案例

：阿斯利康、本质是美元霸权下的不平衡交易：创新者孤注一掷，垄断寡头多方下注、逆推，实际销售到底对应几倍

估值？、投资策略：叙事经济学视角的择时方案、风险提示18艾伯维的豪赌：2015年收购Pharmacyclics，押注伊布替尼年

月

日，艾伯维完成了对及其核心资产图：收购资金方案（亿美元，

）（伊布替尼）的收购，收购价格约为亿美元，其中包括亿美元的现金对价和

亿美元的股权对价。公司当时在年报中明确提及：艾伯维实现与合并的预期收益的能力将取决于（伊布替尼）商业化盈利能力。与此次收购有关，艾伯维发行了亿美元用于收购议。亿美元的无担保优先票据，其中约，约

亿美元用于加速股票回购协在美国，艾伯维联合销售的四种适应症，这些适应症在收购日期之前已获得美国食品和药物管理局（）的批准：用于治疗至少接受过一种先前治疗的套细胞淋巴瘤（）患者；用于治疗既往至少接受过一种治疗的慢性淋巴细胞白血病（患者；）用于治疗短臂

号染色体缺失（）的患者；用于治疗华氏大球蛋白血症患者。在欧盟，杨森销售。艾伯维预计此次收购将从年开始增加收益。的净收入代表了在美国的产品收入，以及在年

月

日利润份额相关的合作收完成收购后，在美国以外地区入。的支付给向股东的现金对价股东发行艾伯维普通股的公允价值股权奖励持有人的现金对价支付给19资料：艾伯维年报、光大证券研究所资金腾挪：借我一个杠杆，撬动一个重磅炸弹艾伯维在2015年的投资现金净流出达到129亿美元，达到当年经营净现金流的172%，当时为了平衡现金流整体结构，公司通过发行长期债务实现筹资净现金流58亿美元。而当时的投资净现金流最核心的支出项目是收购Pharmacyclics的净现金支出115亿美元；其他收购和投资相关的现金外流9.64亿美元，其中包括2014年因满足研发合作的某些条件而累计支付给Calico的5亿美元、与C2N开发和商业化用于治疗阿尔茨海默病和其他神经系统疾病的抗tau抗体的全球独家许可协议相关的1亿美元、Infinity达成了一项里程碑式支付1.3亿美元。图24：艾伯维2015年现金流量表结构（亿美元）图25：艾伯维2015年经营现金流结构（亿美元）(150)现金及等价物期初余额(100)(50)050100(20)

(10)01020304050607080净利润应付帐款及其他负债预付费用及其他资产其他净现金经营净现金流投资净现金流

(129)筹资净现金流汇率变动75无形资产摊销58折旧股票补偿合作相关成本和里程碑存货净现金流应收账款和其他应收款经营净现金流现金及等价物期末余额图26：艾伯维2015年投资现金流结构（亿美元）图27：艾伯维2015年筹资现金流结构（亿美元）(140)投资证券卖出及到期(120)(100)(80)(60)(40)(20)020(100)发行长期债务(50)050100150200250行使股票期权其他净现金其他购置财产和设备购买投资证券短期借款净变化债务发行成本分红其他收购和投资收购Pharmacyclics(10)偿还长债和租赁购买库存股票筹资净现金流(115)投资净现金流(129)20资料：艾伯维年报、光大证券研究所资产负债视角的Pharmacyclics并购案从资产负债表的结构视角来看，艾伯维2015年执行了对Pharmacyclics的巨额并购之后，资产项目中的无形资产与商誉两个科目出现骤增，分别从2014年的15/59亿美元增加到2015年的197/132亿美元，合计增加255亿美元，相应地负债端长期债务和租赁义务的科目从2014年105亿美元增长到2015年292亿美元，递延所得税科目从2亿美元增加到53亿美元。图28：艾伯维2014~2015年资产结构（亿美元）图29：艾伯维2014~2015年负债与所有者权益结构（亿美元）01002003004005006000100200300400500600现金及等价物短期投资短期借款长期债务和租赁义务到期应付帐款及应计负债流动负债总额应收帐款及其他应收款存货递延所得税预付费用及其他流动资产总额投资292长期债务和租赁义务递延所得税1052015年2014年2015年2014年532其他长期负债资产和设备无形资产197非流动负债15132商誉59负债总额其他资产股东权益总额非流动资产总额总资产负债与所有者权益21资料：艾伯维2015年报、光大证券研究所Pharmacyclics带来商誉和无形资产科目的剧增Pharmacyclics并购方案的执行，带来了艾伯维商誉和无形资产两个资产科目的剧增。无形资产账面净值在2014/2015年的细分变化分别为：已开发的产品权益8/52亿美元、许可协议2/70亿美元、使用寿命不确定的研发项目4/76亿美元，账面净值合计15/197亿美元；商誉于2015年增加76亿美元（未考虑汇兑损益），年底商誉余额达到132亿美元。图30：艾伯维2014~2015年无形资产变化（亿美元）图31：艾伯维2014~2015年商誉变化（亿美元）(100)(50)050100150200250300(20)020406080100120140截至2013年底余额增加63账面原值45

114累计摊销账面净值账面原值累计摊销账面净值外币折算及其他调整截至2014年底余额增加8245991807676外币折算及其他调整截至2015年底余额527076132已开发的产品权益许可协议使用寿命不确定的研发项目22资料：艾伯维2015年报、光大证券研究所“皇冠”之重：2016年艾伯维现金减少33亿美元2015年的天价并购，在随后的2016年对艾伯维的现金流造成了不小的压力。从经营现金流结构中可以看到，无形资产摊销科目从2015年的4亿美元翻倍达到2016年的8亿美元；从筹资现金流结构可以看到，偿还长期债务和租赁义务的现金流出从2015年的40亿美元骤增到2016年的60亿美元，该科目的大幅增长导致2016年筹资净现金流达到-39亿美元。由于长期债务和新增投资带来的资金压力的变化，2016年艾伯维的净现金流为-33亿美元，现金及现金等价物余额从2015年的84亿美元快速减少至51亿美元。图32：艾伯维2014~2016年经营性净现金流图33：艾伯维2014~2016年筹资现金流结构图34：艾伯维2014~2016年现金流整体结构结构（亿美元）（亿美元）（亿美元）(20)020

40

60

80(100)短期借款净变化100300(150)(50)50净利润折旧经营净现金流发行长期债务无形资产摊销48偿还长期债务/租赁义或有对价公允价值…股票补偿(40)(60)务投资净现金流筹资净现金流净现金流债务发行成本合作前期成本/里程碑委内瑞拉相关贬值…其他净现金2014年2015年2016年2014年2015年2016年2014年2015年2016年分红购买库存股票(39)应收账款行使股票期权所得其他净现金存货(33)预付费用及其他资产应付帐款及其他负债经营净现金流8384现金及现金等价物期末余额筹资净现金流5123资料：艾伯维2016年报、光大证券研究所艾伯维：曾受到市场对于收购价的质疑图35：艾伯维收购Pharmacyclics前后股价表现（2015/1/2~2015/6/30）80华尔街有些人认为冈萨雷斯已经陷入了绝望。市场上并没有太多可以取代修美乐的药物在售，像修美乐一样成为世界上最畅销的药品之一。蒙特890870850830810790770750利尔银行的Alex

Arfaei撰写了一份报告，提出艾伯维“可能支付了过高的价格”。​

其他分析师将此价格标签描述为“惊人的”和“天文数字”​。​《纽约时报》发表了一篇题为“为什么艾伯维可能支付了过高的价格”的文章，并得出结论：​“很难看到艾伯维能从这笔交易中获得好处。​”——《血色财富·第16章

造富神话》75706560552015.2，Pharmacyclics开始与潜在买家接触，后华尔街得知消息2015/5/26，艾伯维完成对Pharmacyclics的收购在宣布交易的那天，冈萨雷斯在与投资者的电话会议上为高昂的收购价格进行了辩护。他估计，亿珂最终将为艾伯维带来75亿美元的年收入，并表示Pharmacyclics的竞标过程异常激烈，竞标价都略低于艾伯维的价格。2015/3/4，艾伯维宣布收购

Pharmacyclics，该交易对其估值约为210亿美元，并获得了两家公司董事会的批准——《血色财富·第16章

造富神话》艾伯维收盘价（美元，后复权）标普500医疗（右轴）24资料：内森·瓦尔迪《血色财富》、

艾伯维官网、wind、光大证券研究所艾伯维的伊布替尼9年收回现金对价在完成对Pharmacyclics收购后，伊布替尼自2015年开始并表给艾伯维贡献销售收入，包括美国收入（艾伯维自行销售）和合作收入（强生的合作授权），销售峰值在2021年达到54亿美元（美国收入43亿美元/合作收入11亿美元）。我们对该药物的销售净现金流进行估算，合作收入认为是净现金流，美国收入参考艾伯维2015~2024年间销售净利润率水平，按25%比例估算销售净现金流，两部分合计估算伊布替尼的整体净现金流，并按照美国CPI换算排除通胀的影响得到从2015年开始的累计销售净现金。根据我们估算，伊布替尼净现金贡献大约在2024年达到126亿美元（按通胀平移到2015年），完全覆盖2015年收购时的124亿美元现金对价，截至2024年尚未覆盖2015年收购的总价格208亿美元。图36：艾伯维报表端伊布替尼销售收入（亿美元）图37：艾伯维伊布替尼销售净现金流估算（亿美元）6050403020100320310300290280270260250240230200150100501110811346994434338330272421160172015年

2016年

2017年

2018年

2019年

2020年

2021年

2022年

2023年

2024年销售净现金流估算按通胀换算累积净现金2015年

2016年

2017年

2018年

2019年

2020年

2021年

2022年

2023年

2024年美国收入

合作收入2015年收购现金对价2015年收购总价美国:CPI(右轴，1982-84年=100）25资料：艾伯维2015~2024年报、美国劳工部、wind、光大证券研究所强生的伊布替尼7年收回里程碑成本除了艾伯维视角，伊布替尼也对强生后续的财务产生重大影响，因此需要从强生视角对这一笔授权引进进行测算。在2011年与Pharmacyclics达成授权协议时，Pharmacyclics将获得1.5亿美元的预付款。此外，根据产品的持续开发、监管进展和批准，Pharmacyclics将额外获得高达8.25亿美元的开发和监管里程碑付款，潜在预付款和里程碑付款总额为9.75亿美元。该部分属于强生需要支付的或有现金对价，由于后续并未明细披露每一笔里程碑付款的达成情况，此处按照9.75亿美元全额支付的极端情景进行测算。彼时双方约定，商业化活动的利润和亏损将在全球范围内平均分配，因此我们估计强生留存的销售利润约等于艾伯维报表端的合作收入，据此估算销售净现金流。根据我们的估算，伊布替尼给强生带来的销售累积净现金大约在2018年（即开始销售4年后，达成授权7年后）超过里程碑的现金成本，后续又持续为强生带来巨额利润。图38：强生报表端伊布替尼销售情况($百万)图39：强生伊布替尼销售净现金流($亿)估算50004500400035003000250020001500100050010090807060504030201003203103002902802702602502402302200销售净现金流估算按通胀换算累积净现金授权总里程碑2014年

2015年

2016年

2017年

2018年

2019年

2020年

2021年

2022年

2023年

2024年授权时首付款强生报表端全球总收入艾伯维报表端合作收入美国:CPI(右轴，1982-84年=100）26资料：艾伯维年报、强生年报、美国劳工部、wind、光大证券研究所Celgene视角：与Bluebird合作事项整体影响轻微2013年2月，bluebird宣布与Celgene建立全球战略合作，将侧重于应用基因治疗技术对患者自身的T细胞（CAR-T）进行基因改造，以靶向和破坏癌细胞。该协议的财务条款包括预付款和每种产品高达2.25亿美元的潜在期权费用以及临床和监管里程碑。从Celgene视角来看，在2019年被BMS收购之前，与Bluebird相关的费用发生较大的项目包括2015年之前的研发费用中的前期付款0.75亿美元，其他年份和项目较小，截至被收购仍未曾兑现里程碑付款，前述费用相对Celgene每年数十亿美元的研发费用而言，影响非常轻微；在2016/2017年对Bluebird进行了股权投资0.50/0.37亿美元，与这两年的投资净现金流-10/-29亿美元相比影响也不大。图40：Celgene被收购前与Bluebird相关的费用发生情况($百万)图41：Celgene被收购前的研发费用和投资现金流（亿美元）0102015304050607080758060595710前期付款里程碑4537402422202015年之前2016年0(5)协议的延长/终止预付研发费用摊销2017年(10)(20)(40)(60)(80)(14)2018年(29)5883(63)(64)2018年502013年2014年2015年2016年2017年37研发费用投资净现金流27资料：Celgene年报、Wind、光大证券研究所BMS视角：Abecma销售不理想，分成利润不多随着2019年BMS收购Celgene，Bluebird的相关产品权益合作也转入BMS旗下。从BMS视角来看，其对Bluebird的较大额支出是在2020年支付了一次2亿美元的合作费用。2021年双方合作的BCMA

CAR-T产品Abecma获批上市后开始产生销售额及相应地利润分成，由于此时Bluebird已经将业务拆分，其肿瘤CAR-T业务归入新公司2seventy，2021~2024年的利润分成分别为0.42/0.49/1.09/0.43亿美元。Abecma由于BCMA领域的竞争格局恶化，上市仅3年后，销售额就开始下降；

2seventy于2025年5月摘牌取消上市地位。综合BMS体量来看，该项目也并非重大影响。图42：2020~2021年BMS许可和资产收购费用（百万美元）图43：BMS的Abecma

销售额及2seventy利润分成（百万美元）500450400350300250200150100505050其他里程碑Cormorant里程碑100178Forbius资产收购200Bluebird合作费2020年2021年475Dragonfly前期许可费和里程碑Prothena选择许可费用Agenus预付许可费802000卫材前期合作费用6507002021年2022年美国销售额2023年利润分成2024年非美销售额资料010020030040050060028：BMS年报、Wind、光大证券研究所阿斯利康视角：与第一三共交易对现金影响有限2019年，阿斯利康支付14.81亿美元（2018年为3.28亿美元）用于购买无形资产，其中包括向第一三共支付的两笔6.75亿美元预付款中的第一部分，这是Enhertu战略合作的一部分，以及向MSD支付4.13亿美元。与第一三共的交易付款相较于阿斯利康整体现金体量影响并不大。图44：2019年阿斯利康现金流整体结构($百万)图45：2019年阿斯利康经营现金流结构($百万)(3000)

(2000)

(1000)01000

2000

3000

4000

5000

6000(2000)

(1000)010002000300040005000税前利润折旧、摊销及减值财务收支期初现金和现金等价物余额经营净现金流投资净现金流贸易和其他应付款及备付金增减非现金和其他流动联营/合营企业税后亏损存货增加筹资净现金流企业合并公允价值变动支付的利息净现金流贸易和其他应收款项增减税收支付汇率影响处置无形资产经营活动现金流入净额期末现金和现金等价物余额图46：2019年阿斯利康投资现金流结构($百万)图47：2019年阿斯利康筹资现金流结构($百万)(2000)

(1500)

(1000)

(500)0500

1000

1500

2000

2500(4000)

(3000)

(2000)

(1000)01000200030004000处置无形资产发行股份所得款项短期投资、定存和其他投资工具利润参与责任的变动收到利息发放贷款与股息支付有关的对冲合约偿还租约项下的义务短期借款的变动处置物业、厂房和设备处置非流动资产购买非流动资产支付给合资企业的款项企业合并或有对价的支付购置物业、厂房和设备偿还贷款分红购买无形资产

(1481)投资净现金流融资活动现金流出净额29资料：阿斯利康年报、光大证券研究所阿斯利康视角：第一三共占了无形资产的1成在2019年与第一三共达成协议后，相关ADC产品开始形成阿斯利康的无形资产，在2019年的主要无形资产项目中金额排名第3位大约17亿美元；其后的几年中，随着双方合作的不断深化和研发工作的推进，第一三共相关的无形资产最多时曾在2022年达到39亿美元，常年占据阿斯利康无形资产总额的10%左右；截至2024年底，第一三共相关无形资产约35亿美元，其中Enhertu

25亿美元、Datroway

10亿美元。从阿斯利康整体布局思路来看，除第一三共外，还有更多庞杂的创新药资产，2021年无形资产账面价值一度达到424亿美元，在那之后无形资产每年摊销接近40亿美元。图48：2019年阿斯利康主要无形资产项目及账面价值($亿)图49：阿斯利康无形资产变动情况($亿）图50：2024年阿斯利康主要无形资产项目及账面价值($亿)4504003503002502001501005042439314%12%10%8%020406080381050100150372Alexion(Soliris/Ultomiris)AcertaPharmaAcertaPharmaZSPharmaAlexion(Strensiq,Kanuma)第一三共(Enhertu)Alexion(在研)第一三共1725208209Ardea6%ZSPharmaBMS(Farxiga/Forxiga)与MSD合资企业改制Fusion(在研)4%Gracell(在研)Medimmune(RSV特许经营…PearlTherapeuticsBMS(Bydureon)393835

2%0%第一三共(Datroway)CinCor(Baxdrostat)Amolyt(在研)102727170lcosavax(在研)Almirall和Actavis(呼吸系…BMS(Onglyza)Airsupra与MSD合资企业改制全部无形资产无形资产摊销Innate…PearlTherapeuticsBMS(其他糖尿病产品)FibroGen(罗沙司他)第一三共相关无形资产辉瑞(罕见病管线)第一三共相关/全部无形资产30资料：阿斯利康年报、光大证券研究所阿斯利康视角：Enhertu成为肿瘤药营收的明日之星Enhertu在2020年开始给阿斯利康贡献收入，在随后的几年中迅速崛起成为重磅炸弹。截至2024年，阿斯利康报表端Enhertu收入约20亿美元，占据当年肿瘤药板块收入的9%，占当年总营收的3.7%，成为阿斯利康庞大的肿瘤药板块布局的冰山一角，同时也是收入增速名列前茅的明星。（注：

第一三共将在美国、欧洲某些国家以及第一三共拥有分支机构的某些其他市场记销售收入，与阿斯利康分享的利润将作为阿斯利康的合作收入核算。阿斯利康在全球所有其他市场记销售收入，其中与第一三共共享的利润将作为销售成本核算。

）图51：阿斯利康报表端Enhertu收入图52：2024年阿斯利康肿瘤药核心产品收入结构($亿,%)图53：2024年阿斯利康营业收入结构($亿,%)25002000150010005004.0%3.5%3.0%2.5%2.0%1.5%1.0%0.5%0.0%20,9%66,30%219,41%224,41%31,14%47,21%37,16%020202021202220232024TagrissoImfinziLynparzaZoladex其他11,2%肿瘤

生物制药资料

：阿斯利康年报、光大证券研究所88,16%Enhertu收入($百万)Calquence

Enhertu罕见病

其他Enhertu收入/阿斯利康总收入ImjudoOrpathys31目录、卖家视角，授权之后的路径通向何方？卖家案例

：倍回报当年笏满床见龙在田，或跃在渊卖家案例

：卖家案例

：第一三共、买家视角，引进一个创新药意味着什么？买家案例和：强生和艾伯维“天花板”来的太快，但影响也不大肿瘤阵营再添猛将买下同一款药，分别多久回本？买家案例

：买家案例

：阿斯利康、本质是美元霸权下的不平衡交易：创新者孤注一掷，垄断寡头多方下注、逆推，实际销售到底对应几倍

估值？、投资策略：叙事经济学视角的择时方案、风险提示32三个授权卖家的对比分析：创新路上孤注一掷表4：三个创新药授权卖家案例对比分析图54：对外授权后股价相对涨跌幅（横轴以首次授权日期为Day1）1800%1600%1400%1200%1000%800%600%400%200%0%第一三共立刻上涨最初研发立项思路创新性强、风险高首次授权后短期股价第一年表现一般立刻上涨授权后再次提振股价的标志性事件披露放大规模临床数据验证可行性持续扩大治疗范围被艾伯维收购伊布替尼获批预期

实际销售低于预期、

其他后续产品核心明显压制股价的标志性事件兑现叠加创新药熊

出现意外严重不良适应症生存期未达统计学意义市反应明显跑赢日经

实现授权后、被收

完成概念验证、初

首次授权后、扩大购前

步放大临床

治疗范围的年份明显跑输

日经

伊布替尼获批上市

销售低于预期、意

其他后续产品临床的年份

预期兑现

外严重不良反应

数据低于预期前文引用的三个案例分析对比来看，可以找到一些创新药授权的共性特点：

研发立项思路在彼时均具有很高的创新性和风险

授权后的概念验证和放大临床验证阶段仍可享受估值提振

旧有预期兑现或失败均会压制股价注：在之前就已经实现授权，此处以当日为-200%

临床样本量不足、产品适用性线性外推均会埋藏潜在风险，但并不都PharmacyclicsBluebird第一三共会即时反映到股价上33资料：Wind、光大证券研究所四个授权买家的对比分析：垄断途中多方下注表

：四个创新药授权买家案例对比分析图55：授权引进后股价相对涨跌幅（横轴以授权引进日期为Day1）强生艾伯维Celgene阿斯利康450%400%350%300%250%200%150%100%50%Abecma(BC

Enhertu(DS-引进产品Imbruvica(伊布替尼)MACAR-T)0.98%8201)引进次日涨跌幅引进后30天涨跌幅引进后1年涨跌幅1.18%1.91%44.00%-5.66%3.77%-5.93%6.45%-10.49%29.44%17.20%69.63%20/未达峰按销售峰值($亿/年份)44/202154/20214.7/20232024379（按BMS年当年药品收入($亿)521562541报）该药品收入占比8.4%9.6%1.2%3.7%从前文引用的三个案例对应的四个买家来看，单产品对买家跨国制药巨影响均不显著，其股价在引进次日有所反应，但随着时间推移，单品影响日趋弱化。头从销售情况来看，由于综合销售体量巨大，即便是商业化很成功的。像管线中比比皆而言，授权引进或并购是其维持寡头垄断地位的多方下注。0%伊布替尼，在达峰时也未在强生、艾伯维药品收入占比超过之类的产品布局在注：股价复盘至强生年被收购截止、、-50%是。于跨国制药巨头维持长期生态垄断见《创新周期律》、《创新药霸权》。艾伯维Celgene阿斯利康34资料：Wind、光大证券研究所授权交易对Biotech卖家影响显著大于MNC买家MNC的授权案例对于买卖双方的战略定位显著差异，其对股价的影响也截然不同，我们将前文述的Pharmacyclics（伊布替尼）、Bluebird（CAR-T和基因治疗）、第一三共（ADC）三个经典授权案例的买卖双方股价进行比对分析，计算其自授权日起的超额收益（Pharmacyclics、Bluebird的比较基准为XBI，第一三共的比较基准为日经225，强生、Celgene、阿斯利康、MSD的比较基准为标普500医疗）。综合比较来看，几个MNC买家的股价表现均跟授权交易的关联不明显，但是卖家的股价都将在授权后的相当长时间内出现正向超额收益。根源在于越是体系巨大的MNC，受到单一产品的影响越小；而对于尚未获取市场认可的卖家Biotech，巨头的背书则将长期提升销售预期和市场认可度。图56：伊布替尼授权强生后双方股价年度超额收益(起始日期图57：Bluebird与Celgene达成合作后双方股价年度超额收益(起始日期=2013.3.21)=2011.12.8)300%200%100%0%238%400%200%0%317%85%75%72%61%45%16%17%2%-1%-13%-28%-3%Y4-62%Y1-42%Y5-6%Y1-10%-32%-100%-200%Y2Y3Y5Y2卖家

BluebirdY3买家

CelgeneY4卖家

Pharmacyclics买家

强生图58：DS-8201授权阿斯利康后双方股价年度超额收益(起始日期图59：3个ADC授权给MSD后双方股价年度超额收益(起始日期=2019.3.28)=2023.10.19)80%78%100%50%0%20%0%9%15%14%8%-9%-20%-40%-10%-12%-17%-13%Y3买家

阿斯利康-15%-42%-50%-38%Y1Y2Y4Y5Y1Y2卖家

第一三共卖家

第一三共买家

MSD35资料：Wind、光大证券研究所Biotech类股票估值溢价出现在低利率周期图60：XBI-标普500医疗超额收益50%37%40%24%30%20%10%0%22%18%14%10%8%7%0%-10%-20%-30%-40%-50%-3%-11%-20%-22%跑赢标普年份占比2013年医疗跑赢标普年份占比2017年医疗跑赢标普年份占比2019年医疗跑赢标普年份占比2022年医疗-45%2021年2011年2012年2014年2015年2016年2018年2020年2023年2024年利率下降通道利率上升通道利率下降通道利率上升通道图61：10Y美债收益率5.0%4.0%3.0%2.0%1.0%0.0%2011年2012年2013年2014年2015年2016年2017年2018年2019年2020年2021年2022年2023年2024年36资料：Wind、光大证券研究所Biotech估值下跌催化跨国制药巨头的授权引进并购图60：XBI-标普500医疗超额收益50%37%40%30%20%10%0%24%22%18%14%10%8%7%0%-10%-20%-30%-40%-50%-3%-11%-20%-22%-45%2021年2011年2012年2013年2014年2015年2016年2017年2018年2019年2020年2022年2023年2024年图62：10家代表性MNC的投资净现金流/经营净现金流15%-5%-25%-45%-65%-85%注：图中统计的家为强生、罗氏、、艾伯维、诺华、诺和诺德、、辉瑞、阿斯利康、安进攫取创新成果的资本游戏指南详见《创新周期律》37资料：Wind、光大证券研究所目录、卖家视角，授权之后的路径通向何方？卖家案例

：倍回报当年笏满床见龙在田，或跃在渊卖家案例

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：第一三共、买家视角，引进一个创新药意味着什么？买家案例和：强生和艾伯维“天花板”来的太快，但影响也不大肿瘤阵营再添猛将买下同一款药，分别多久回本？买家案例

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：阿斯利康、本质是美元霸权下的不平衡交易：创新者孤注一掷，垄断寡头多方下注、逆推，实际销售到底对应几倍

估值？、投资策略：叙事经济学视角的择时方案、风险提示38伊布替尼的实际销售额逆推PS和NPV估值结果如何若以事后诸葛亮视角复盘历史投资决策，有一个重要的问题，也即当初图64：Pharmacyclics总市值($亿)与伊布替尼峰值PS估值对比的估值究竟能多大程度反应后来的实际销售情况？25020015010050首先以历史上著名案例Pharmacyclics为例