并购重组中的业绩对赌

并购重组中的业绩对赌

未来市场瞬息万变，从宏观环境、市场供需、政策法规，到组织结

构、人事安排、薪资结构等，都有可能影响企业的经营业绩。所以

将对未来业绩的承诺、补偿、奖励等称为“对赌”，也确实贴切，是

有一丝赌的意味。

一、业绩对赌的缘由

准确来说，并购重组中对标的公司的业绩对赌条款，应该是估值调

整条款，在投融资协议中比较常见。不论是收购股权还是增资入

股，都涉及对标的公司价值的评估定价。二安照通行的评估方法，收

益法通过对标的公司未来收益的预测、折现从而形成收购时点的价

值参考；资产基础法虽然主要是对标的公司净资产进行评估，但其

中涉及无形资产价值、长期股权投资价值等，也不可避免会采用收

益法测算。因此，标的公司的未来盈利情况直接影响标的公司的价

值，要求标的公司原实控人对未来3-5年进行业绩承诺并在业绩未

能实现时进行股份或现金形式的补偿，就成了并购方保障其所购资

产物有所值的一种通行做法。究其根本，买方怕买贵了，因而要求

业绩低了卖方再给补偿；卖方还想着可能卖便宜了，于是提出业绩

超了要给予奖励。

二、细思业绩对赌的风险

从逻辑上看，业绩对赌本身无可厚非，是一种促进交易的手段。但

是放到权利义务相统一的制度框架上看，也是有矛盾之处的。（一）

企业所有权、经营权与经营风险的责任划分如果说业绩对赌是对未

来各方权利义务的约定，即，业绩承诺方对标的公司未来的经营业

绩进行承诺，收购方基于其承诺给与标的资产较高的估值及对价，

如果标的公司未实现业绩承诺，则业绩承诺方将按照公式把未实现

的业绩占估值总额的部分对价再返还给收购方；那么标的公司的经

营权、所有权归属是否会影响前述权利义务的分摊呢？按照公司法

的理论，标的公司为独立的法人主体，股东是权力机构，决定董事

会人选的任免，而董事会决定经营计划和投资方案，管理层执行董

事会的决定。假设情形1:收购方只是纯财务性投资而不参与标的

公司的经营管理，标的公司的控制权及经营权仍属于原股东及管理

层，那么标的公司的原股东及管理层的行为能够对标的公司的经营

业绩产生重大影响，甚至其经营决策能够决定标的公司业绩的好

坏，相应地对标的公司的业绩承担责任也就顺理成章。当然这种情

形下的收购方，对赌的通常是分红或者上市规划。假设情形2：收

购方取得了标的公司100%的控制权以实现合并财务报表的目的，这

种情况下标的公司的业绩会对收购方产生直接影响，而并购时付出

的价格有可能产生商誉，影响其未来的合并报表资产价值。在收购

完成时点之后，收购方享有标的公司的控制权，通过派驻董事、高

管决定或者影响标的公司的经营权，而标的公司的原股东不再参与

标的公司的经营。此时要求标的公司原股东对收购方控制的公司承

担经营业绩风险，则只能追溯到原股东出售时点的售后义务了，但

与产品售后义务不同，这里标的公司的经营情况大多要受其之后的

控制人影响，就好比销售方对售出的电饭煲质量可以提供3年质量

保证，但是能对使用电饭煲做出的饭菜多少提供保证吗？假设情形

3：收购方取得标的公司的控股权，标的公司的原股东变成小股东，

并继续扮演着标的公司经营管理层角色，而收购方仅仅派驻董事、

监事、财务人员进行监督。这种情形下原股东可以对标的公司的业

绩情况有较大影响的，相应地承担业绩承诺责任也不为过。但是这

种业绩承诺的理论基础其实为享有控制权的股东对负有经营职责的

管理层的约束与激励措施，业绩奖励可以实现，而业绩补偿要触动

其之前出售股权获得的对价，则有法律关系混淆的嫌疑，只能依据

先前的单方允诺行为了。通常情况下，业绩承诺与补偿的约定总是

伴随着企业所有权的转移。在所有权、经营权变更的情形下，仍然

让原股东承担业绩承诺，显然是有些背离权力义务相一致的理论基

础的。（二）业绩承诺期后的影响抛开上述理论探讨，从实务出发，

既然未来业绩影响现在的估值，那么为什么只对未来3年（长一些

的有5年）进行业绩承诺？承诺期过后业绩下滑了怎么办？在评估

报告中一般会预测未来5年，5年之后为永续期，也就是业绩稳定

期，基于一系列评估假设及市场经济环境等原因，一般只有未来3-

5年可能还会预测比较准确，之后的确实都不好预测了。所以对未

来3或5年进行业绩承诺也符合实际情况，但是并购时收购的企业

经营期限可不止3-5年，既然并入合并报表范围内，就要考虑长

久。如果承诺期业绩完成得很好，之后业绩大幅下滑甚至亏损，先

前确认的商誉还有可能要减值，公司的业绩及资产质量岂不是要受

到拖累？毕竟承诺期的业绩对应的是整体的估值，但是承诺期之后

的稳定期业绩也是企业估值的一部分。如果说3-5年的业绩人为可

以影响，那么有没有可能是竭泽而渔？如果标的公司完成承诺期业

绩之后，关键核心人员离职了，客户关系、供应商关系转移了呢？

更可怕的是，如果承诺期的经营权不归收购方控制，承诺期之后怎

么接管、整合？上市公司收购的标的公司失控的公告也不在少数。

三、从并购重组的目的角度谈业绩对赌的应用

公司并购重组的目的包括扩大市场份额、咸少竞争对手、延伸产业

链、快速进入市场等，对于上市公司而言，还可以作为提升股价、

市值管理的一种手段，而出售方也可以实现资产变现或者换取流动

性比较强的资产。当然实践中不乏有通过并购重组操纵市场的、进

行利益输送的、骗取募集资金的等等非法目的，相应的也会有法律

监管要求。监管为了防止利用并购重组进行利益输送，对上市公司

并购控股股东、实际控制人或者其控制的关联人的资产并涉及重大

资产重组或者发行股份购买资产时，如果采用基于未来收益预期的

方法对拟购买资产进行评估或者估值并作为定价参考依据的，要求

必须签署明确可行业绩补偿协议并由会计师事务所对每年业绩实现

情况进行审核。其余的交易类型则由市场主体之间进行谈判、选

择。在谈判过程中，或许是对标的公司不熟悉、对其价值不确定，

或许仅仅是作为对高估值的一种支撑理由，收购方倾向于对收购非

关联方的资产也采取业绩对赌，甚至可能严格于监管指导的对赌期

限、补偿公式等。从实际效果看来，有业绩对赌完成了但是收购方

说他造假而对簿公堂的，有业绩对赌实现后标的公司业绩大幅亏损

的，也有对赌期结束后标的公司高管、核心人员批量离职后只剩空

壳的，还有对赌期结束后无法接管标的公司的；从被并购方角度看

也有排斥业绩对赌的，认为打乱了原本的经营计划，或者新股东派

驻的高管薪酬太高影响业绩实现的，比较悲哀的还有辛苦折腾若干

年，自己的公司没了还要把之前获取的对价全都还回去……太过看中

业绩对赌，可能会导致双输的局面，可能远远背离最初并购重组各

方的初衷。实质上，并购重组最根本的目的是，企业发展壮大。监

管的指导、审核风向只是一种引导，企业在做决策并购之前有必要

弄清楚自己的战略规划、并购方向、并购目的，而业绩对赌只能作

为一种辅助手段，可用可不用，能不用则不用。具体而言：1、并购

战略阶段：从企业战略规划层面，要事先就考虑清楚为什么要并

购、并购标的的类型有哪些，哪些类型有助于企业价值提升。2、标

的寻找阶段：在战略层面已经将标的的轮廓画出，寻找中可能会有

各种的差异，根据市场变化也有可能会有不符合原定计划但是十分

优质的标的，这时就需要论证其是否有助于企业的发展、能否整合

至公司发展战略规划中来。3、尽调谈判阶段：在尽调的过程中就把

标的公司的核心价值和风险把握透彻，弄清楚支撑标的公司持续经

营的核心资源是什么。更重要的是，这个阶段收购方就应当考虑未

来的整合方式，有没有协同效应，估算能够带来的利益有多少、多

少是能够控制的，而不是寄希望于未来的业绩对赌。4、收购整合阶

段：如果没有业绩对赌，在完成