2026年中国权益资产投资策略展望：中国“转型牛”远望又新峰

t分祈师电活:

o21-930393673030240300032025/

11/

4

$03305103000⃞0330520120005 t分祈师国泰海通证券2026年度策略会021-33033⃞73021-33033⃞73中国“转型牛”的升势远未结束，放大牛市思维股市还有新高。2025年起，中国股市迎来大发展的周期，资本市场改革与经济结构转型交相辉印是“转型牛”的典型特征，上证指数十年再次站上4000点是“转型牛”的重要一步，也不会止步于此。中国股市的底层逻辑转换，体现在股票定价上过去导致市场估值折价的三大核心因素-担忧中美冲突/经济能见度下降/资产负债收缩正瓦解和重塑：1）对外自信，中国应

对中美风险挑战更体系和成熟；2）对内稳定，“坚持以经济建设为中心”定位回归，反内卷构成经济治理思路重大转折，宏观尾部风险降低；3）人民币升值、股市向好、地产止跌在途，人民币资产收缩周期走向结束。底层逻辑的转换，中国股市进入估值修复与扩张周期。城镇化拉动增长已是过去，改革和转型是最大的风口。“转型牛”三大动力：1）无风险收益下沉。两类“刚兑”打破，第一，城镇化高速度增长过去，传统资产预期回报难复往昔；第二，高收益无风险的金融资产消减，社会资本“找资产”与资产管理需求出现历史性拐点，增量入市远未结束；2）资本市场改革。改革改变的是社会对待中国资产/市场的价值观念。以“新国九条”为起点的基础制度改革有力提振中国市场的可投资性；引入中长期资本和构建稳市机制，极大改变中国市场应对风险和波动的能力；3）中国转型发展的确定性提高。传统经济增长从“L型”一竖走向一横；新技术/新产业涌现，资本开支扩张；中国制造业进入全球化发展的周期，由此经济预期和资产回报率有望触底回升。我们认为，

目前A/H股指不会有大幅调整，调整是增持中国的良机。2026年市场高度有望超出共识，挑战十年前高。中国市场重估是广泛的，科技与非科技都有机会，从杠铃策略转向质量策略。新兴科技是主线，周期消费看转型，继续看好金融股。推荐：1）科技成长：中美竞争不仅是贸易竞争，更是科技与生产力的竞争。推荐：港股互联网/机器人/芯片半导体/传媒/计算机/通信；2）制造出海与全球扩张：中国企业进入全球化浪潮，成为打开市场空间和提升股东回报的重要路径。推荐：电力设备/消费电子/机械/汽车与零部件/创新药；3）周期消费看转型：累年下行后周期消费股价底部正在形成，周期看好反内卷与新材料，推荐：有色/化工/钢铁/建材；消费机会重点在服务和即时消费，投资更重个股化、个性化；4)继续看好金融股，经济企稳与资产管理需求井喷，推荐：券商/保险/银行。主题推荐：做多中国创新势能-科技/内需/能源/出海与区域经济。

1）科技新势能：人工智能/机器人/商业航天/先进材料；

2）内需新机04

遇：服务消费/反内卷；

3）能源新战略：新型储能/氢能与核聚变能；4)出海与区域经济新格局：创新药出海/西部基建。

请参阅附注免责声明

2

风险提示：全球经济衰退超预期；AI等新兴产业技术进步和商业化进展不及预期；全球地缘政治的不确定性。中国“转型牛”

，远望又新峰010203国泰海通证券2026年度策略会目录

/CONTENTS01

大势研判：放大牛市思维中国还有新高，改革与转型是最大的风口02

行业比较：新兴科技是主线，周期与消费看转型，继续看好金融股03

主题投资：做多中国创新势能-科技/内需/能源/出海与区域经济04

风险提示请参阅附注免责声明

3

/国泰海通证券2026年度策略会01大势研判：放大牛市思维中国还有新高，改革与转型是最大的风口请参阅附注免责声明

4

/国泰海通证券2026年度策略会

坚持以经济建设为中心回归

政策推动反内卷应对通缩

地产、城投信用风险收敛

传统经济“L型

”触底磨底

科创、出海等结构性景气涌现

经济社会不确定性下降，结

构性景气线索增加请参阅附注免责声明

5中国股市转型牛

01

中国“转型牛”

，远望又新峰无风险收益下沉

基础制度改革提升可投资性；

分红回购提升股东回报

长效化稳市机制建设

/

双创改革与并购重组

中国市场的可投资性与应对

风险挑战的韧性增强国泰海通证券2026年度策略会经济结构转型

地产、基建类实物资产回报率下降

高收益无风险金融资产收益率下降

资产管理与财富管理需求井喷

投资股票机会成本下降，“找资产

”是当前社会资本的最大主题底层逻辑切换二：对内稳定，宏观尾部风险下降底层逻辑切换三：资产升值，资产负债收缩结束底层逻辑切换一：对外自信，地缘风险冲击减少资本市场改革资料来源：

国泰海通证券研究

过去由于风险边界不清晰，市场无法预期应对外部冲击的能力与举措，地缘风险的发生常常伴随股市调整与估值折价；

2025年地缘风险的认识出现极大转折：中国应对新一轮中美摩擦更具体系性、成熟性，反制举措更精准、有力、直击痛点。中国供应链优势显性化，并以关键矿产为战略支点引领贸易规则。地缘风险边界变得清晰，社会对国家治理信任上升，调整可控估值上升。外资净流入：

日本+

印度+韩国+越南（右（亿）美元）6005004003002001000国泰海通证券2026年度策略会中国市场的底层逻辑切换一：对外自信与中国优势显性化主要转口国家合计：702.6亿美元40.3-10.8-58.92025.04-2025.09两次中美贸易摩擦，非美地区出口迅速填补美国下行缺口261.8184.0-288.5（亿美元）300250200150100500-50-100-150265.2-491.1466.8475.6主要转口国家合计：2025年外资回补中国资产仓位675.0亿美元216.534.1-21.4（亿美元）

中国对全球主要国家贸易差额变化

02

6004002000-200-400-600资料来源：

Wind

，EPFR

，国泰海通证券研究

外资净流入：中国+

中国香港请参阅附注免责声明2019年金砖四国金砖四国日韩港台日韩港台2023-082023-

102024-082024-062024-042024-022023-

122025-082025-062025-022024-

122024-

102025-04其他其他北美北美美国美国东盟东盟欧盟欧盟314.86(亿元）3,5003,0002,5002,0001,5001,000500012010080604020020%0%-20%-40%

地产销售与投资增速差中国:房地产开发投资完成额:累计同比中国:商品房销售面积:累计同比

四中全会“坚持以经济建设为中心”的定位回归，“反内卷”成为当下经济治理思路的重大转折；

经济政策更加及时、合理、得当，化解债务、提振需求与稳定资产价格“三支箭”发力，令经济前景的不确定性显著降低；

可以看到，2025-2027中国房地产和地方政府信用风险暴露下降，宏观领域的尾部风险得以降低。国泰海通证券2026年度策略会中国市场的底层逻辑切换二：宏观尾部风险下降与经济能见度提高中国房地产销售与投资增速差转正，房企经营性现金流改善房企债务到期规模下行，信用风险暴露收敛

02

mm地产中资离岸债总计

地产债信用利差（右）资料来源：

Wind

，企业预警通，国泰海通证券研究请参阅附注免责声明城投债信用利差（右）mm地产信用债总计2025-092026-092027-032027-062024-092027-

122023-092027-0920

19-022024-022025-022025-032025-062025-

122026-032026-062026-

122024-062024-032023-

122024-

122023-062023-0320

18-022020-02202

1-022022-022023-02(BP）7T-

17T-

13

过去人民币贬值、股市调整、房地产调整，令资产负债表收缩与市场信心下滑。2025年以来，人民币升值、股市向好、地产止跌在途，标志着人民币资产收缩周期走向结束；

随着美联储货币宽松周期重启，中美利差开始收窄，人民币重回升值周期；决策层强调“稳股市”对消费的带动作用，并致力于维护股市稳定与提升股东回报，股市有望接替楼市稳定居民财富效应。国泰海通证券2026年度策略会中国市场的底层逻辑切换三：资产负债收缩周期走向结束美中利差（右）4%3%2%1%0%中美利差收窄，人民币汇率步入升值周期中国与日本“失去二十年”时期股票市场跌幅对比T+

1

1T+

15T+

19T+23T+27T+3

1T+35T+39T+43T+47T+5

1T+55T+59T+63T+67T+7

1T+75

02

沪深300(2020=100)创业板指（2021年=100）1101009080706050403020日经225

(1989=100)恒生科技(2020=100)7.47.27.06.86.6资料来源：

Wind

，国泰海通证券研究。请参阅附注免责声明即期汇率:美元兑人民币T-9T-5T-

1T+3T+73-4年14年2025-022025-042025-062025-

102025-082023-

102023-082023-062023-042023-022022-

122024-

122024-

102024-082024-062024-042024-022023-

12850403020100-10-20全A非金融石油石化企业-库存周期存货同比增速（%）存货周转率（右）中国“转型牛”动力一：经济社会发展确定性提升传统经济增长从“L型”一竖走向一横中国地产投资占GDP比重的下滑幅度已超过日美韩均值水平全A库存与营收增速开始触底与磨底4.03.53.02.52.01.51.00.50.0

03

1.00.90.80.70.60.50.4地产投资占GDP比重（标准化处理）美国（T=

1950）韩国（T=

1991）日本（T=

1973）美日韩均值资料来源：

BIS

，Wind

，国泰海通证券研究请参阅附注免责声明国泰海通证券2026年度策略会中国（T=2021）营收增速（%）20

1720

1920

1420

1520

1620

182020202

12022202320242025T+

17T+

15T+

16T+

18T+

13T+

10T+

14T+

12T+

1

1T+9T+3T+8T+6T+

1T+2T+4T+7T+59T中国“转型牛”动力一：经济社会发展确定性提升反内卷强化供给出清趋势，提升价格与盈利恢复能见度

当前中游制造业资本开支去化程度为近十年最高，盈利能力出现企稳趋势，“反内卷”政策推进有望加速供需拐点的到来，推动名义增长以及企业盈利恢复。价格预期低迷致使周期与制造板块承压

本轮中游制造资本开支去化程度为近十年最高供给出清有望带动价格预期逐步恢复中游制造：资本开支（T-4）中游制造：固定资产（右）中游制造：净资产收益率（右）

03

3.

1%2.9%2.7%2.5%2.3%2.

1%1.9%1.7%1.5%60%50%40%30%20%10%0%-10%-20%-30%25%20%15%10%5%0%0%-1%-2%-3%-4%-5%-6%3%2%1%1%-2% 周期

制造——十年期国债收益率（右）资料来源：

Wind

，Bloomberg

，国泰海通证券研究。CPI:当月同比PPI:当月同比（右）1.11.00.90.80.70.60.5请参阅附注免责声明国泰海通证券2026年度策略会GDP平减指数20

17-

1220

19-

12202

1-

122022-

122023-

122024-

122025-

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12202

1-

122022-

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122023-

121020222023202420252026中国“转型牛”动力一：经济社会发展确定性提升

国泰海通证券2026年度策略会新商业机会/技术趋势/消费需求推动资本开支迈进上升周期

新经济领域初现峥嵘，AI

、机器人等产业趋势的出现使得商业机会、社会资本与人心共识凝聚，新技术趋势/消费需求推动资本开支迈进上升周期。新经济资本开支迈入上升周期资料来源：

Wind

，国泰海通证券研究。注：上述新老经济划分依据-新经济包括TMT

，汽车，机械设备，医药，老经济包括申万一级除新经济和金融的其他所有行业。30%25%20%15%10%5%0%-5%-10%-15%

04

传统经济

——新经济

——全A非金融请参阅附注免责声明20

16-0920

19-0920

17-0920

18-0920

19-032020-0920

17-03202

1-0920

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1

1-0920

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14-092022-092023-092024-092025-0920

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16-032023-032024-032025-032022-0311

当前中美博弈焦点不仅是经贸的竞争，更是创新与生产力优势的竞争。区别于城镇化发展时期，当前中国经济的转型正在引领全球竞争，后续科技板块的变化预计仍然丰富；

从订单与盈利维度看，当前A股景气板块集中在泛AI

、国防军工、医药生物等科技类方向。中国“转型牛”动力一：经济社会发展确定性提升

国泰海通证券2026年度策略会区别于城镇化发展时期，当前中国经济的转型正在引领全球竞争全球AI科技竞争聚焦中美头部对决订单与盈利景气板块集中在泛AI/军工/医药等科技方向计算机设备化学制品化学制药25%

30%

35%

40%

45%

50%

55%2025年净利润增速预测航天装备

工程机械通用设备数农字产媒品体加工

工业金属电子化学品地面兵装普钢半导体IT服务广告营销商用车通信设备动物保健资料来源：

Wind

，

OpenRouter

，国泰海通证券研究。注：由于绘图需要，右图大于50%的数据以50%替代

04

摩托车及其他风电设备50%40%30%20%10%0%金属新材料自动化设备生物制品电池非金属材料贵金属40%30%20%10%0%2025Q3总token使用量市场规模软件开发化妆品小金属医疗服务乘用车化学原料2025Q3合同负债同比增速请参阅附注免责声明航海装备军工电子其他电子游戏Anthropic（

美）Deep

Seek（

中）消费电子电网设备OpenAI（

美）Google（

美）Llama（

美）Qwen（

中）Z-AI（

中）X-ai（

美）专用设备汽车服务其他60%120.600.580.560.540.520.500.480.460.440.420.40中国“转型牛”动力一：经济社会发展确定性提升

国泰海通证券2026年度策略会被市场所忽视的是，中国制造业全球竞争优势与海外扩张能力的显性化

中国产业竞争优势持续提升。疫情冲击后中国出口份额持续增长，且伴随着科技制造产品出口竞争力的提升。近年来，中国产业复杂度排名持续上升，这意味着中国产业正逐渐冲击高附加值的生态位。中国在提升出口份额同时产业竞争力不断提升中国近年来产业复杂度持续提升，意味着产业附加值的增长资料来源：Wind

，CEIC

，HarvardAltas

Lab

，国泰海通证券研究。注：TCI（贸易竞争力指数）=（某一产品出口-进口额）/（出口+进口额）)15.0%14.8%14.6%14.4%14.2%14.0%13.8%13.6%13.4%13.2%13.0%

05

——中国

——

德国

——

日本

韩国英国

美国2011201320152017201920212023中国HS4Top50科技制造出口品类产业竞争指数均值2019

2020

2021

2022

2023

2024051015202530请参阅附注免责声明中国占全球出口份额（右13产业竞争优势全景：工程机械/电池具备全球优势，汽车/机会中国产业竞争优势指数（TCI）显示家电、工程机械、电池等具备全球竞争优势0.8以上(0.5,0.8)(0.15,0.5)(-0.15,0.

15)-0.

15以下 201920202021202220232024

近五年出口规模CAGR(右)资料来源：Wind

，国泰海通证券研究。注：TCI（贸易竞争力指数）=（某一产品出口-进口额）/（出口+进口额）8,0006,0004,0002,000020%15%10%5%0%请参阅附注免责声明亿美元14请参阅附注免责声明产业竞争优势全景：工程机械/电池具备全球优势，汽车/机床迅速提升近年来产业竞争优势提升迅速的乘用车、机床等出口增速高增长201920202021202220232024近五年出口规模CAGR(右)资料来源：Wind

，国泰海通证券研究。注：TCI（贸易竞争力指数）=（某一产品出口-进口额）/（出口+进口额）0.

15以上(0.1,0.

15)(0,0.

1)0以下15,00010,0005,000025%20%15%10%5%0%国泰海通证券2026年度策略会亿美元15

从全球制造业国家历史经验来看，出海是经济增速降档后获取增长的重要抓手（GNI超过GDP），也是股票投资景气与超额收益的重要来源。测算发现，1990-2011年日本行业指数涨跌幅与海外业务收入占比呈显著正相关关系；

商务部指出，“十五五”时期将

“既看国内生产总值（GDP），也看国民总收入（GNI）”。当前中国GDP仍低于GNI

，随着企业出海进程进一步提速，海外业务有望持续为宏观经济与企业盈利注入新增量。国泰海通证券2026年度策略会他山之石：出海与全球扩张是转型增长与股价超额收益的重要来源从全球经验来看，

出海是制造业国家发展的必由之路1990-2011年，

“

出海”对于日本企业股价有重要支撑100%80%60%40%20%0%0%-20%-40%-60%-80%务

其他产品金属产品

纺织品与服装采矿渔业、农业与林业证券与商品有色金属10%20%30%40%仓储与港口运输服

钢铁

05

石油与煤纸浆与纸空运8%6%4%2%0%-2%各国出海依赖度（GNP-GNI)/GDP50%60%70%玻璃与陶瓷产品资料来源：

Wind

，Bloomberg

，国泰海通证券研究德国

日本韩国

中国精密仪器运输设备2010年各行业海外业务收入占比y=2.3293x

-

0.9902请参阅附注免责声明化工航运1992-20

10年涨跌幅医药

电器橡胶产品批发贸易-100%16机械20

1920

17200720092023202

1200

12003200520

1520

1320

1

1199319951997199980%2026年全A盈利增速将出现较为明显的提升

在三年出清以及更积极的宏观政策下，我们预计2026年A股盈利增长将明显增长。基准假设下全A盈利增速预计为8.2%，而全A非金融盈利增速预计为10.6%。8.6%3.4%1.5%10.3%4.9%3.9%0%2025Q12025Q2

2025Q3E2025Q4E2026Q1E2026Q2E2026Q3E

2026Q4E12.2%5.7%全A净利润增速预测（%）11.5%11.3%8.0%

8.3%全A非金融净利润增速预测(%)15.0%2025Q1

2025Q22025Q3E2025Q4E2026Q1E2026Q2E2026Q3E2026Q4E14%12%10%128%6%4%2%16%14%12%10%8%6%4%2%0%-2%-4%资料来源：

Wind

，国泰海通证券研究。请参阅附注免责声明国泰海通证券2026年度策略会-1.9%8.6%6.8%17韩国综合指数韩国:GDP:同比（右）2,4002,0001990-2002：GDP1,600

平均增速7.4%1,2008002003-2012：GDP平

均增速4.1%0

12%10%8%6%4%2%0%40,00035,00030,00025,00020,00015,00010,0005,00001953-1973：GDP平均增速

9.3%1974-1990：GDP平

均增速

3.8%14%12%10%8%6%4%2%0%中国转型牛动力一：经济社会发展确定性提升

国泰海通证券2026年度策略会他山之石：转型期资本市场反映的是生产率的提升与财富效应韩国转型期经济增长中枢下移，但股票市场走牛日本转型期经济增长中枢下移，但股票市场走牛

07

日经225日本:GDP:同比（右）

高技术行业增加值占比（右）

韩国研发费用占比（右）资料来源：

Wind

，国泰海通证券研究请参阅附注免责声明200620

10200820042002200018199219901994199619981990198419861988197619741972197019681966196219601964198219781980400中国转型牛动力二：无风险收益下沉

国泰海通证券2026年度策略会“刚兑的打破”：传统资产回报率下降，高收益无风险资产消减金融资产“刚兑收益

”下降传统实物资产“投资收益率

”下降资产和财富管理需求抬升全社会风险投资意愿抬升

08

资料来源：wind，国泰海通证券研究请参阅附注免责声明19正在减弱中国转型牛动力二：无风险收益下沉地产基建等传统资产周期性减弱，投资回报率下降国泰海通证券2026年度策略会宏观经济周期波动200820092010

2011

2012

2013

2014

2015

2016

2017

2018

2019

2020

2021

2022

2023

2024

2025

09

资料来源：wind，国泰海通证券研究注：2025年ROE为截至三季度的ROE(TTM）数据120100806040200-20-40-60信用周期地产周期中国:商品房销售面积:住宅:累计同比（%）3530252015105中国:社会融资规模存量:同比（%，右）请参阅附注免责声明20国泰海通证券2026年度策略会18%16%14%12%10%8%6%4%2%0%中国转型牛动力二：无风险收益下沉固定资产投资下降，反而会产生资产管理需求的井喷

请参阅附注免责声明

21资料来源：wind，国泰海通证券研究2012-032012-092013-032013-092014-032014-092015-032015-092016-032016-092017-032017-092018-032018-092019-032019-092020-032020-092021-032021-092022-032022-092023-032023-092024-032024-092025-03实物投资回报率下降，资本配置金融资产的意愿抬升上市公司资本开支同比增速上市公司金融资产同比增速-

--

上市公司ROE（右）-35%30%25%20%15%10%5%0%-5%-10%

09

国泰海通证券2026年度策略会来自美国的经验，转型期传统资产回报的降低与资产的金融化与之相伴的是金融收入占企业利润的提高上世纪60年代末美国实体投资利润率明显下滑资料来源：Brenner,R.,TheEconomics

of林庚厚、梅根·尼利著《金融化与不平等》

09

Turbu

lence,London:Verso,2006请参阅附注免责声明Global22境外投资者境内投资者10Y美债收益率房贷利率（尤其是存量房贷利率)国债收益率理财收益率短期拆借利率国泰海通证券2026年度策略会中国转型牛动力二：面向2026年，中国市场的无风险收益仍将下沉i中国市场的无风险收益不是国债收益率

，无风险收益仍将下降从DDM模型看无风险利率社会利率下行，票息下降但资本利得抬升无风险利率实际抬升利率继续下行，票息下降但资

本利得抬升有

限，无风险利率开始下降

10

?T请参阅附注免责声明资本利得票息资本利得票息票息资本利得资本利得票息市场利率%23

10

国泰海通证券2026年度策略会

金融资产的“刚兑收益”正在下降。过去投资者更倾向于持有货币和债券为主的金融产品（余额宝产品、理财产品、固收基金等），但随着资本利得的下降，产品收益率出现明显下降，这意味着投资股票的机会成本也在下降。由于资本利得的减少，固定收益产品的收益大幅降低以货币和债券为主的金融产品收益率正在明显下降货基年收益中长期债基年收益混合一级债基年收益混合二级债基年收益%8.06.04.02.00.0-2.0

-4.0-6.02022-12-31

2023-12-31

2024-12-31

2025-10-30资料来源：

Wind

，国泰海通证券研究请参阅附注免责声明241998年日本长期债券利率下破2%后：债券规模减小，股票与权益规模扩大国泰海通证券2026年度策略会他山之石-当利率降至低位，投资人对权益与多元资产的兴趣上升

美国:国债收益率:10年（%

，右）

美国:家庭资产:股票和投资基金份额（十亿美元，标准化）美国:家庭资产:债务证券（十亿美元,标准化)2011年美国长期债券利率下破2%后：

债券规模减小，股票与权益规模扩大

10

5.04.54.03.53.02.52.01.51.00.50.0资料来源：

Wind

，国泰海通证券研究。请参阅附注免责声明65432102007-

122009-

1220

17-

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1-

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1225

10

2025只是开始，2026有望成为从固收到固收+的大年

居民定存高峰主要集中于2021年中至2023年末，其中高定存收益率在2023年中后出现调降。从规模上看，这一阶段的累计规模超过10万亿元。结合三年定存为主的到期时间以及居民存款的季节效应（一季度明显偏多），我们认为居民存款集中到期以以及不得不面对到期续存收益率大幅降低的现象将在2026年更加明显。国泰海通证券2026年度策略会 到期续存的存款利率变动（3年定存，BP） 到期续存的存款利率变动（2年定存,BP） 到期续存的存款利率变动（5年定存,BP）-10-30-50-70-90-110-130-1502022-012022-07

2023-012023-07

2024-01

2024-07

2025-01

2025-07200,000150,000100,00050,0000-50,000-100,000居民在2021年中至2023年末集中储蓄，定存正在迎来到期高峰近年存款利率持续下行，到期续存的收益率大幅降低活期企业存款新增TTM(亿元)定期居民存款新增TTM(亿元)活期居民存款新增TTM(亿元)定期企业存款新增TTM(亿元)2017-12

2018-12

2019-12

2020-12

2021-12

2022-12

2023-12

2024-12资料来源：

Wind

，国泰海通证券研究请参阅附注免责声明261,4001,2001,0008006004002000户数（万户）

增长率（%，右）国泰海通证券2026年度策略会此外财富的代际传承迎来高峰期，这也将催化社会财富管理需求

经过40余年改革开放，以及90年代下海潮私营企业的高速增长，当前第一代民营企业家步入传承关键期，从A股实控人上看55岁以上占比超56%，65岁以上占比超11%，财富代际传承正迎来高峰期，而在实体投资回报率下降的现实下，财富管理的需求将明显抬升。

请参阅附注免责声明

27资料来源：wind，国泰安数据库，国泰海通证券研究；注：部分上市公司实控人年龄信息缺失，这里统计有数据记录的实控人年龄分布单位：

人数65岁以上占比11.7%

55岁以上占比56.1%90年代下海潮：私营企业高速增长A股实控人65岁以上年龄占比超11%19…19…19…19…19…19…19…19…20…20…20…20…20…20…20…20…20…20…20…20…20…20…

10

302520151050代际传承下的新世代：风险承担意识更强100806040200不同世代拥有的净资产（万亿美元）婴儿潮世代

X世代

千禧世代

沉默世代及更年长的群体

来自美国的代际传承经验：美国婴儿潮发生在20世纪40-60年代，代际传承比中国更早，从1995年至2016年期间，每年的遗产继承和生前转移平均约为3500亿美元(按2016年美元计算)，代际转移的规模与国民收入和产品账户(N

IPA)所衡量的个人储蓄总额大致相当。同时新世代体现出了更强的风险承担意识。中国转型牛动力二：无风险收益下沉来自美国的经验—代际传承已然开启，国泰海通证券2026年度策略会新世代风险承担意识更强资料来源：Bureauof

laborstatistics,FederalReserveBoard；LauraFeiveson

and

JohnSabelhaus（2018），

《美国家庭财富演进的代际特征与

应对措施》202520世纪40-60年代出现美国婴儿潮婴儿潮世代掌握着美国更多的净资产201920152011200720031999199519911987198319791975197119671963195919551951

10

4.03.53.02.52.01.5请参阅附注免责声明2002Q12004Q12006Q12008Q12010Q12012Q12014Q12016Q12018Q12020Q12022Q12024Q12000Q11998Q11996Q11994Q11990Q11992Q1出生率（%）28中国转型牛动力二：无风险收益下沉

国泰海通证券2026年度策略会国际比较下，中国居民对实物资产的配置比例偏高，而对权益配置较弱国际比较：居民实物资产配置高、权益配置相对弱60.0%50.0%40.0%30.0%20.0%10.0%0.0%现金与存款占比债务证券占比股权及投资基金股份占比保险占比非金融资产占比

10

中国（2022年数据）

日本（2023年数据）美国（2024年数据）资料来源：wind，国泰海通证券研究请参阅附注免责声明29

非上市险企自2026年1月1日起执行中国版本的IFRS9和IFRS17准则，从2023年执行的第一批上市险企的配置上看，OC

I账户显著增配权益资产。而从资产上看，非上市险企业约占全行业总资产的25%，准则调整影响预计明显。

此外政策要求大型国有保险公司从2025年起每年新增保费的30%用于投资A股，预计行业整体增量资金入市规模超9000亿元。非上市险企新会计准则执行带来股票增配空间新增保费30%投资A股政策要求带来险资增配空间OCI账户增配股票60,00050,00040,00030,00020,00010,00006,0005,0004,0003,0002,0001,00002018-122019-12

2020-12

2021-12

2022-12

2023-12

2024-12

2025-1214121086420(2)中国平安

中国人保

新华保险

中国太保2023H1

2023H2

2024H1

2024H2

2025H1新增保费（亿元）新增保费同比增速（%，右）其他权益工具投资科目（亿元）资料来源：

Wind

，国泰海通证券研究请参阅附注免责声明国泰海通证券2026年度策略会30国泰海通证券2026年度策略会需高度重视资本市场制度改革对于改变社会观念的重要性

2024年的新国九条和二十届三中全会明确了要健全投资和融资相协调的资本市场功能，这标志着中国政府对于资本市场定位从过去的融资端功能做出了明确转变，资本市场系列改革的方向发生了历史性和根本性的变化，二十届四中全会进一步明确提高资本市场制度包容性、适应性，健全投资和融资相协调的资本市场功能，资本市场改革对于凝聚社会共识、提振公众预期、推动经济转型、稳定资产负债表和

引入海外资本，兼具四两拨千斤的关键作用。资本市场功能，促进资本

市场健康稳定发展建立增强资本市场内在稳

定性长效机制有序扩大我国资本市场等

对外开放潘功胜行长向国务院关于金融工作情况的报告——2025年10月26日十四届人大常委会巩固资本市场向好势头，健全稳市机制。资本市场要积极

稳妥地发展债券、股票融资积极推进资本市场的改革开放和稳定发展，扩大直接融资

建立多层次资本市场体系，完善资本市场结构，丰富资本市场产品建立健全货币市场、资本市场、保险市场有机结合、协调发展的机制

请参阅附注免责声明

31资料来源：政府官网，国泰海通证券研究完善促进资本市场规范发

展基础制度健全投资和融资相协调的提高资本市场制度包容性、适应性，健全投资和融资相协调的资本市场功能十八届三中全会健全多层次资本市场体系推动资本市场双向开放20132024202519932003二十届三中全会二十届四中全会十四届三中全会十六届三中全会将启动实施深化创业板改革择机推出再融资储架发行制度2025.10创业板正式启用第三套上市标准

2025.6科创板“1+6

”政策2025.6《上市公司重大资产重组管理办

法》2025.5《上市公司募集资金监管规则》2025.5《上市公司证券发行注册管理办法》修订发布2025.3证监会1+N政策体系二十届三中全会和国九条对于资本市场定位：融资向投融资并重转向《上市公司治理准则》2026.1《上市公司股东减持股份管理暂行办法》2024.5《关于严格执行退市制度的意见》2025.1《上市公司监管指引第10

号——市值管理》2024.11《合格境外投资者制度优化工作方案》2025.10科创板“1+6

”政策：增加科创板投资产品和风险管理工具等2025.06《推动公募基金高质量发展行动方案》2025.05《促进资本市场指数化投资高质量发展行动方案》2025.01《关于推动中长期资金入市的指导意见》2024.9《证券市场程序化交易管理规定（试行）》2024.10《关于加强资本市场中小投资者保护的若干意见》2025.10《公开募集证券投资基金销售费用管理规定（征求意见稿）》2025.09《公开募集证券投资基金证券交易费用管理规定》2024.4

请参阅附注免责声明

32资料来源：中国证监会，国泰海通证券研究资本市场基础制度改革，有力提升了中国市场的可投资性融资端交易端大力提升上市公司质量投资端国泰海通证券2026年度策略会异常交易监管完善对异常交易、操纵市场的监管标

准政策取向一致性健全预期管理机制。将重大经济或非

经济政策对资本市场的影响评估内容纳入宏观政策取向一致性评估框架，

建立重大政策信息发布协调机制。战略性力量储备促进市场平稳运行。强化股市风险综合研判。加强战略性力量储备和稳定机制建设

请参阅附注免责声明

33资料来源：政府官网，国泰海通证券研究

金融监管总局引导中长期资金“长钱长投

”，批复保险资金长期投资试点

四中全会明确构建科学稳健的货币政策体系和覆盖全面的宏观审慎管理体系

证监会强调“十五五

”强化跨市场、跨行业、跨境风险监测，健全长效化稳市机制，防范市场大幅波动

政府部门财富占比较高，具备利用国家财富进行宏观管理的能力

汇金发挥类平准基金

央行已将资产价格稳定纳入货币政策视野，创设支持资本市场工具，提供金融支持资本市场稳市机制建设，系统性降低中国股市的风险评价二十届三中全会和国九条对于资本市场定

位：融资向投融资并重转向构建资本市场内在稳定性机制

《程序化交易管理实施细则》已于7月7日正式实施，明确高频交易认定标准国泰海通证券2026年度策略会中国转型牛动力三：资本市场改革

国泰海通证券2026年度策略会资本市场改革也正取得实质性成效，这提高了股票市场的可投资性新上市公司质量明显提升上市公司监管更加严厉退市和ST力度更加明显12.010.08.06.04.02.00.0资料来源：wind，国泰海通证券研究；统计数据截至2025年10月31日25Q3累计营收中位数（亿元）25Q3累计利润中位数（亿元，右）1.210.80.60.40.20200180160140120100806040200122020年

2021年

2022年

2023年

2024年

2025年60504030201002020

2021

2022

2023

2024

2025实施ST数量（个）退市数量(个，右)2023IPO公司

2024IPO公司

2025IPO公司证监会对上市公司主体处罚金额（亿元）请参阅附注免责声明7654321034

中国呈现出比较明显的一股独大的股权特征，国企占比高同时民营企业家族化集中特征明显，过于集中的股权特征不利于股权制衡和公司治理，对于国有企业而言，行政干预可能弱化市场决策，而对于民营企业而言，则更容易发生大股东对中小股东的利润侵蚀。相比于英美分散型股权模式更能够通过市场化形式规范股东行为，中国集中的股权特征更依赖于非市场化的手段优化公司治理。国泰海通证券2026年度策略会一个可能被忽视的关键——资本市场改革将有效改善公司治理行为基金12%一般法人持股市值（万亿，右）76%ETF8%共同基金20%养老金美股市场持有人结构分布中国A股市场股票前十大股东分布社保基金1%非金融类上市公司2%保险公司3%陆股通5%资料来源：wind，美联储，国泰海通证券研究请参阅附注免责声明家庭部门42%阳光私募0%其他6%保险2%外资17%355%50454035302520151050日本股权：个人占比（%）日本股权：商业公司占比（%）日本股权：外国人占比（%）1086420-2-4日经225指数标准化（右）日本:GDP:不变价:同比(%)日本ROE(TTM，%，右)109876543

资本市场改革的日本经验：

日本银行、主银行制的股权结构下，银行担任债权人和所有者的双重角色，导致了股东治理的缺位，交叉持股导致了资本配置低效和代理成本增加。2013年资本市场迎来制度创新，安倍经济学推动日本公司治理改革和市值管理，改革直接推动企业从传统“主银行制”转向股东导向的治理模式，可以发现在这一阶段，与相对平庸的GDP表现相比，

日本ROE显著抬升，并带动日本权益市场的走强和居民资金的入市。

请参阅附注免责声明

36资料来源：CEIC

，wind

，国泰海通证券研究他山之石—日本财团、主银行制与“

日特估行情”

国泰海通证券2026年度策略会日本法人交叉持股和稳定股东制度下，金融机构持股比例较大2012年后日本资本市场改革提速，强调公司治理，提升ROE日本股权：金融机构占比（%）日本股权：证券公司占比（%）2016-122011-122012-122013-122014-122018-122019-122021-122022-122023-122020-122015-122017-122020-122022-122014-122024-122016-122018-122000-122006-122004-122012-122010-122008-122002-121986-121988-121990-121992-121994-121996-121998-12

他山之石-韩国财阀经济与消灭“韩国折价”

资本市场改革的韩国经验：“韩国折价”是韩国上市公司在国际资本市场中估值长期低于全球同业的特殊现象，从PB估值看，韩国综合指数市净率处于1附近，而这背后核心是韩国财阀经济下公司治理缺陷，这导致了股东回报的薄弱与治理透明度的下降。而韩国资本市场改革对市场起到了明显的提振作用，2024年后韩国以提升企业价值为目标的资本市场改革开始加速，尤其是李在明上任后改革态度强硬，市场对治理改革预期明显抬升，股市明显反弹。

请参阅附注免责声明

37资料来源：wind

，国泰海通证券研究2025-042024-042023-042022-042021-042020-042019-042018-042017-042016-042015-042014-042013-042012-042011-042010-042009-042008-042007-042006-042005-042004-042003-042002-042001-042025-072025-062025-052025-042025-032025-022025-012024-122024-112024-102024-092024-082024-072024-062024-052024-042024-032024-022024-012023-12“企

业

价

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提升

计

划

”

正

式实施《商业法》

修正通过韩国资本市场改革有效提振市场韩国估值折价背后是财阀经济下的公司治理不完善3,2003,1003,0002,9002,8002,7002,6002,5002,4002,3002,200韩国综合市净率

——

标普500市净率

——

日经225市净率

——

上证市净率李

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划与法案“企

业

价

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划

”宣布国泰海通证券2026年度策略会76543210韩国综合指数2000-04

请参阅附注免责声明

38资料来源：Wind

，上交所，国泰海通证券研究

国际比较视野下，当前中国资本化率明显低于美国和日韩，同时与美国等发达国家相比，中国的分红和回购力度仍有较大空间。而资本市场改革将有效引导上市公司重视股东回报。公司治理改善将有望提高A股股东回报国际比较:2024年中国上市公司回购比例明显小于美国和日本等国家国家资本化率（国内上市公司市值/GDP，%）美国日本

全球

韩国

中国国际比较:相比于中国，美国和日本等国提升分红更加积极

国际比较：

中国资本化率明显低于美国和日韩

250200150100500国泰海通证券2026年度策略会2002-012005-012008-012011-012014-012017-012020-012023-011993-011987-011990-011975-011978-011996-011999-011984-011981-01（右）mm减持金融（亿元）

IPO融资金额（亿元）7000

----

分红+回购金额（亿元,右）

3000025000500020000400015000300010000200050000

02

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2资料来源：wind，国泰海通证券研究中国转型牛动力三：资本市场改革

国泰海通证券2026年度策略会减少资本漏出，增加股东回报，这为中长期资金入市提供土壤减少资本漏出，增加股东回报，

以投资者为本，股市自身逻辑正在改变13请参阅附注免责声明3960001000保险资金：

力争大型国有保险公司从2025年起每年新增保费的30%用于投资A股

全面建立实施三年以上长周期考核机制(2025.1)

股票投资的风险因子进一步调降10%(2025.5)

将部分档位偿付能力充足率对应的权益类资产比例上调5%(2025.5)外资：

商务部发改委《2025年稳外资行动方案》鼓励外资在华开展股权

投资（2025.02）

优化合格境外投资者工作，出台短线交易规则、放开境内机构向外资提供投资顾问服务、优化准入管理等（2025.10）35%32%18%

17%2%中国转型牛动力三：资本市场改革

制度红利下，中长期资金入市正在加快国泰海通证券2026年度策略会

在资金端，资本市场制度改革正引导中长期资金（保险资金、社保资金、外资等）的加速入市。从国际比较下，A股的外资持股占比明显低于美国和日韩等国，制度红利空间明显。国际比较下A股的外资持股占比明显较低资本市场改革引导保险资金和外资资金入市1440%35%30%25%20%15%10%5%0%韩国日本美国印度中国A股m

韩国

m日本

m

美国

m

印度中国A股请参阅附注免责声明资料来源：Wind，

国泰海通证券研究。40180001600014000120001000080006000400020000

定增规模（亿元）mm用于融资收购的定增规模（亿元）70%60%50%40%30%20%10%0%

科创板成长层的设立和创业板改革，一方面有助于推动经济转型、支持国家战略，与优化资本市场结构与经济结构相匹配；另一方面，有利中国市场丰富符合新技术趋势和商业需求的投资标的和选择。

并购重组的提速，有助于进一步推动提高上市公司质量和促进上市公司推进产业整合。中国转型牛动力三：资本市场改革提高上市公司治理与投资的多样性：双创改革与并购重组近年来定增用于融资收购成为主流并购重组的工具中发行股份的方式是主流（定向）增发（定向）可转债优先股（公开）增发普通可转债配股资料来源：Wind，

国泰海通证券研究。注：

1）

2025年定增中，不含四家国有大行的特别国债注资

；2）

定增数据截至2025/10/31

15

再融资方式

并购重组支付方式请参阅附注免责声明国泰海通证券2026年度策略会现金资产201920232013201020162018202020222024201120122014202120172025201541

新“国九条”以来

，并购重组明显加速。新“

国九条”

明确表示要加大并购重组改革力度

，多措并举活跃并购重组市场

，本轮并购重组更多聚焦于新质生产力领域

，通过产业重组、上下游整合进而实现企业盈利能力与产业竞争优势的增强。中国转型牛动力三：资本市场改革并购重组加速：新质生产力行业并购数量快速增长近四个季度一级行业并购案数量：新质生产力行业为主（单位：个）2024年四季度以来并购重组案数量明显增长（单位：个）其他行业,60有色金属,

8机械设备,

17汽车,

15计算机,

17房地产,

12医药生物,

12基础化工,

11电力设备,

12

15

2010504540353025201510503327请参阅附注免责声明国泰海通证券2026年度策略会资料来源：

Wind

，

国泰海通证券研究

并购重组方案数量电子,

2325Q325Q224Q

125Q

124Q424Q324Q242483219信托产品打破刚兑，无风险利率下降，

杠杆融资工具快速发展资管新规银行理财打破刚兑，居民增

量入市，主动公募基金迎黄金发展期长债利率跌破2%，

实体投资意愿的不足带来资产管理需求的井喷“大众创新，

万众创业

”

，

激发冒险

精神；金融监管松绑，鼓励业务创新

与多元化扩张科创板正式开市,创业板、新三板改革，

资本市场对外开放加速以

“

新国九条

”为标志，

全方位的资本市场改革启动，

改变社会各界对待中国市场/资产的观念在产能过剩的背景下，移动互联网产

业趋势出现，

改变了经济社会发展的

不确定性中美贸易战后，5G、

新能源产业趋势

出现，

改变了经济社会发展的不确定

性城镇化增长放缓后，人工智能与科技产业趋势涌现，

改变了经济社会发展的不确定性纵观A股历轮大牛市，底层逻辑是相通的：无风险收益下行、资本市场改革与经济社会发展的不确定性下降

2014-2015年

2019-2021年

2025年以来

国泰海通证券2026年度策略会中国“转型牛”

，远望又新峰

16

请参阅附注免责声明创新与效率提升无风险利率下行资料来源：

国泰海通证券研究制度改革43

请参阅附注免责声明

44

金融风格

周期风格

消费风格成长风格

稳定风格2007/3/312010/9/302013/12/312017/3/312021/3/312006/7/12010/1/1